符勝斌

東方集團(tuán)收購(gòu)關(guān)聯(lián)方聯(lián)合能源，是一起并不復(fù)雜的交易，卻耗費(fèi)了兩年時(shí)間，經(jīng)歷了方案變更、眾多中小股東反對(duì)等波折，這折射出其背后隱藏著更深的交易邏輯和動(dòng)機(jī)。

在找尋答案的過(guò)程中，這兩家公司背后的實(shí)控人張宏偉及其控制的東方集團(tuán)有限公司浮出水面。通過(guò)這筆關(guān)聯(lián)收購(gòu)，張宏偉將從東方集團(tuán)“拿走”52億元現(xiàn)金，且仍保持著對(duì)東方集團(tuán)、聯(lián)合能源的控制力。這起資產(chǎn)左右易手的收購(gòu)，最終會(huì)不會(huì)把東方集團(tuán)帶入債務(wù)的泥沼？

東方集團(tuán)（600811）的中小股東對(duì)這家公司一起關(guān)聯(lián)收購(gòu)的“阻擊”，宣告失敗。

2023 年6 月16 日，東方集團(tuán)股東會(huì)通過(guò)了以7.18 億美元（約合52億元人民幣）現(xiàn)金收購(gòu)聯(lián)合能源集團(tuán)有限公司（00467.HK，簡(jiǎn)稱“聯(lián)合能源”）25%股份的議案。投票者中，同意方占參會(huì)股東所持有表決權(quán)股份的65.69%，反對(duì)方占股為34.31%。

聯(lián)合能源此時(shí)市值約210 億港元，25%股份對(duì)應(yīng)市值52.5億港元（約合48.2 億元人民幣），東方集團(tuán)的收購(gòu)溢價(jià)約10%。

值得注意的是，二者的實(shí)際控制人都是張宏偉，其與關(guān)聯(lián)方在東方集團(tuán)、聯(lián)合能源的持股比例分別為30.11%、71.34%。

東方集團(tuán)是張宏偉主要的資本運(yùn)作平臺(tái)，以大米、油脂、豆制品等農(nóng)副食品加工和房地產(chǎn)開發(fā)為主要業(yè)務(wù)，并持有錦州港（600190）6.7%、民生銀行（600016）2.92%股份。聯(lián)合能源主要在巴基斯坦、伊拉克和埃及等地從事石油資源的勘探開發(fā)。

東方集團(tuán)中小股東“阻擊”這起關(guān)聯(lián)交易的原因，不僅在于不滿溢價(jià)收購(gòu)、交易雙方業(yè)務(wù)協(xié)同性弱，更是為了阻止張宏偉借此抽血東方集團(tuán)。

東方集團(tuán)收購(gòu)聯(lián)合能源，始于2021年6月，采取的方式是間接收購(gòu)加表決權(quán)委托。

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彼時(shí)，張宏偉通過(guò)輝瀾公司、萬(wàn)福企業(yè)（Million Fortune EnterprisesLimited）分別控制聯(lián)合能源30.55%、35.89%股份，其中，輝瀾公司通過(guò)其全資子公司He Fu國(guó)際持有股份。此外，張宏偉的女兒張美英持有聯(lián)合能源4.9%股份，父女兩人合計(jì)持有聯(lián)合能源71.34%的股份。

東方集團(tuán)計(jì)劃以發(fā)行股份加現(xiàn)金方式，收購(gòu)輝瀾公司92%的股權(quán)，從而間接獲得聯(lián)合能源30.55%的股份（圖1）。同時(shí)，張宏偉父女二人將所持剩余40.89%股份的表決權(quán)委托給He Fu國(guó)際，使東方集團(tuán)擁有聯(lián)合能源71.34%股份的表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)聯(lián)合能源的控制。

東方集團(tuán)對(duì)這一收購(gòu)給出的交易方案是，15%對(duì)價(jià)以現(xiàn)金支付，85%對(duì)價(jià)以發(fā)行股份支付，每股發(fā)行價(jià)格為2.99 元。按當(dāng)時(shí)聯(lián)合能源約318 億港元市值計(jì)算，東方集團(tuán)預(yù)計(jì)將支付約90億港元對(duì)價(jià)。

根據(jù)這一交易方案，張宏偉在獲得約13.5億港元現(xiàn)金收入的同時(shí)，其持有東方集團(tuán)的股權(quán)比例也將大幅提升至55.4%左右，有利后續(xù)融資。并且，這些資產(chǎn)依舊控制在張宏偉手中，控制權(quán)基本沒(méi)有變化。

更重要的是，通過(guò)該項(xiàng)收購(gòu)，張宏偉能便利地解決輝瀾公司的陳年舊賬。

2018 年9 月，輝瀾公司以43.81億港元對(duì)價(jià)（約合38.51億元人民幣）收購(gòu)了萬(wàn)福企業(yè)持有的He Fu國(guó)際100%股權(quán)。He Fu國(guó)際當(dāng)時(shí)持有聯(lián)合能源40.54%的股份。

輝瀾公司的收購(gòu)資金，主要來(lái)自于其股東東方集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“東方有限”）提供的借款。截至2020 年底，輝瀾公司尚未償還東方有限33.51億元的存量借款，且還欠付萬(wàn)福企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及相應(yīng)股利3.97億元，形成合計(jì)約37.48億元的相關(guān)債務(wù)。

2020 年6 月，He Fu國(guó)際向萬(wàn)福企業(yè)控制的聯(lián)合石油和張美英控制的Brand Master分別轉(zhuǎn)讓聯(lián)合能源5.1%、4.9%股份，轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)分別為5.17億元、4.96億元。但截至2020年底，He Fu國(guó)際及其股東輝瀾公司尚未收到合計(jì)10.13億元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。

兩筆交易交織在一起，使得輝瀾公司與相關(guān)關(guān)聯(lián)方形成“三角債”（圖2）。

解決這個(gè)“三角債”的路徑之一，在于輝瀾公司償還對(duì)東方有限的欠款。比如，輝瀾公司獲得10.13億元的收購(gòu)資金后，首先將其全部?jī)斶€給東方有限。此后，張宏偉或可以將這筆資金出借給萬(wàn)福企業(yè)和張美英，由后者償還給輝瀾公司。輝瀾公司便可以接著償還對(duì)萬(wàn)福企業(yè)和東方有限的借款。最終，這個(gè)“三角債”只剩下輝瀾公司欠東方有限17.22億元。

東方集團(tuán)采取發(fā)行股份加現(xiàn)金方式收購(gòu)輝瀾公司92%股權(quán)后，張宏偉將獲得約13.5億港元資金，有助于解決上述債務(wù)問(wèn)題。張宏偉通過(guò)收購(gòu)增持東方集團(tuán)股份，也拓展了其融資的能力和空間。

這個(gè)方案的“不足”在于審批程序比較長(zhǎng)。

因?yàn)樯婕鞍l(fā)行股份，東方集團(tuán)需要將收購(gòu)方案報(bào)證監(jiān)會(huì)審批。這無(wú)疑將延長(zhǎng)交易時(shí)間，增加交易的不確定性。

從那時(shí)起到2022年12月的1年半時(shí)間里，東方集團(tuán)先后披露了16次資產(chǎn)重組進(jìn)展公告，稱輝瀾公司一直在開展審計(jì)、評(píng)估工作。過(guò)長(zhǎng)的審計(jì)、評(píng)估時(shí)間，暗示收購(gòu)進(jìn)展并不順利。

2022 年12 月14 日，東方集團(tuán)對(duì)收購(gòu)方案做了全方位調(diào)整。

一是將間接收購(gòu)轉(zhuǎn)為直接收購(gòu)。東方集團(tuán)安排其全資子公司?北京青龍湖嘉禾企業(yè)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“嘉禾公司”）在境外設(shè)立一家特殊目的公司（SPV），直接收購(gòu)He Fu國(guó)際持有的聯(lián)合能源股權(quán)。

二是由控股收購(gòu)轉(zhuǎn)為參股收購(gòu)。收購(gòu)方從此前收購(gòu)聯(lián)合能源30.55%股份和獲得71.34%股份表決權(quán)，轉(zhuǎn)為SPV公司只收購(gòu)25%股份。

張宏偉，是東方集團(tuán)、聯(lián)合能源集團(tuán)共同的實(shí)控人。

三是支付方式調(diào)整為全部由現(xiàn)金支付。SPV公司將支付7.23 億美元現(xiàn)金，完成收購(gòu)。

東方集團(tuán)對(duì)方案做出如此大的調(diào)整，難道僅僅是因?yàn)閷徲?jì)、評(píng)估進(jìn)度不如人意嗎？

東方集團(tuán)調(diào)整收購(gòu)方案的真正原因，或許在于以下五方面。

一是東方集團(tuán)的股價(jià)走勢(shì)不如預(yù)期。2022 年12 月24 日，東方集團(tuán)的收盤價(jià)為2.65 元/股，已低于計(jì)劃的股份發(fā)行價(jià)2.99 元/股。如果按調(diào)整前的方案繼續(xù)推進(jìn)收購(gòu)，張宏偉獲得的對(duì)價(jià)將縮水，利益會(huì)受損。

二是新方案便于加快完成交易。調(diào)整后的方案不涉及發(fā)行新股，理論上講，只要東方集團(tuán)股東會(huì)通過(guò)即可，無(wú)需獲得證監(jiān)會(huì)的審批同意。這無(wú)疑大大加快了交易的完成速度。

三是新方案便于獲得東方集團(tuán)股東會(huì)通過(guò)。根據(jù)東方集團(tuán)的公司章程，其“在一年內(nèi)購(gòu)買、出售重大資產(chǎn)或者擔(dān)保金額超過(guò)公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)30%”時(shí)，需出席股東大會(huì)的2/3以上無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系股東通過(guò)。反之，則只需半數(shù)以上通過(guò)。

截至2023年3月底，東方集團(tuán)總資產(chǎn)為416.33億元；截至2022年底，聯(lián)合能源總資產(chǎn)為274.2 億港元。東方集團(tuán)若通過(guò)收購(gòu)獲得聯(lián)合能源的控制權(quán)，就構(gòu)成了“購(gòu)買重大資產(chǎn)”行為，需要獲得其股東會(huì)2/3以上無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系股東通過(guò)。

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數(shù)據(jù)來(lái)源：東方集團(tuán)年報(bào)

從這次收購(gòu)議案的表決情況來(lái)看，東方集團(tuán)股東會(huì)有65.69%的參會(huì)股東同意、34.31%的參會(huì)股東反對(duì)。按照這個(gè)低于2/3 的投票比例，東方集團(tuán)將難以完成對(duì)聯(lián)合能源控制權(quán)的收購(gòu)。

或許是出于對(duì)股東會(huì)表決情況的預(yù)判，東方集團(tuán)轉(zhuǎn)而謀求收購(gòu)聯(lián)合能源的參股權(quán)。

四是或受限于資金實(shí)力，東方集團(tuán)僅收購(gòu)聯(lián)合能源25%的股權(quán)。

張宏偉父女二人共同持有聯(lián)合能源71.34%的股份，東方集團(tuán)收購(gòu)的股份比例只要不超過(guò)35.67%，即可滿足收購(gòu)參股股權(quán)的要求。但東方集團(tuán)最終只收購(gòu)了25%的股份，原因或在于自身資金實(shí)力不足。

五是標(biāo)的股份被質(zhì)押，實(shí)控人對(duì)資金需求較大。東方集團(tuán)采取現(xiàn)金方式收購(gòu)He Fu國(guó)際所持聯(lián)合能源25%股權(quán)時(shí)，He Fu國(guó)際已將標(biāo)的股份質(zhì)押給海通證券（海通證券持有聯(lián)合能源13.3%股份），為萬(wàn)福企業(yè)控制的聯(lián)合能控10.5 億港元借款提供質(zhì)押擔(dān)保。在擬轉(zhuǎn)讓股份被質(zhì)押的情況下還“強(qiáng)行”推動(dòng)收購(gòu)，或反映張宏偉對(duì)資金的渴求。

綜合上述原因，或許可以認(rèn)為，在歷經(jīng)1年多時(shí)間完成對(duì)聯(lián)合能源的審計(jì)、評(píng)估后，由于東方集團(tuán)股價(jià)跌到發(fā)行股份價(jià)格之下，張宏偉不得不調(diào)整方案以求盡快完成交易。

即便如此，東方集團(tuán)要出資約52億元完成收購(gòu)，仍然“力不從心”。

東方集團(tuán)這些年的日子不太好過(guò)。

一是其農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)收入連續(xù)3年下降。

東方集團(tuán)宣稱擁有農(nóng)副食品加工和房地產(chǎn)兩項(xiàng)主業(yè)，但從收入構(gòu)成來(lái)看，農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。2022年，其129.76億元營(yíng)業(yè)收入中，農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)收入128.02億元，占比達(dá)98.66%。

東方集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入比重不到2%，且主要以處置存量資產(chǎn)、應(yīng)對(duì)訴訟糾紛、物業(yè)出租管理為主。

2020-2022 年，東方集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入從154.73 億元降至129.76 億元，3年下降16.14%，主要原因是農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)收入下降明顯（圖3）。

東方集團(tuán)將農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)收入下降的主要原因，歸結(jié)于市場(chǎng)需求疲軟、項(xiàng)目設(shè)備調(diào)試超期等。

但事實(shí)或許不止于此。

與東方集團(tuán)疲軟的收入相比，同期A股主要的農(nóng)副食品加工上市公司收入呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。比如金龍魚（300999）的營(yíng)收從1949.22 億元增至2574.85 億元，北大荒（600598）的營(yíng)收從32.41 億元增至42.62 億元等（表1）。

東方集團(tuán)所稱的市場(chǎng)需求疲軟是否屬實(shí)？其與上述8家公司在收入走勢(shì)上的背離，原因何在？

二是其已虧損嚴(yán)重，依靠會(huì)計(jì)政策挽回“盈利”。

東方集團(tuán)收入下降的同時(shí)，成本費(fèi)用控制也不盡如人意，毛利率逐年走低。截至2022年底，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅為0.11%。其中，農(nóng)副食品加工業(yè)務(wù)毛利率為-0.36%。

東方集團(tuán)從2021 年開始，已連續(xù)虧損兩年。若不是采取了相關(guān)會(huì)計(jì)政策，東方集團(tuán)實(shí)際上從2020年甚至更早時(shí)間就已經(jīng)開始虧損（表2）。

東方集團(tuán)采取的會(huì)計(jì)政策，主要是對(duì)錦州港、民生銀行的投資按權(quán)益性投資核算，由此每年可錄得不菲的投資收益。比如2020年，東方集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性虧損8.49億元，但因當(dāng)年錄得10.54 億元投資收益，最終轉(zhuǎn)而盈利2.34億元。

生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)持續(xù)虧損，東方集團(tuán)需要依靠外部融資“輸血續(xù)命”，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下。2020-2022 年，其財(cái)務(wù)費(fèi)用從8.11 億元增加至10.8 億元，這又進(jìn)一步加重了虧損。

三是資金缺乏。截至2022年底，東方集團(tuán)貨幣資金余額雖有48.02億元，但其中19.58億元是受限資金，比如19.51 億元是銀行承兌保證金。也就是說(shuō)，東方集團(tuán)實(shí)際可動(dòng)用的資金約為28.44億元。

賬面資金狀況如此，東方集團(tuán)要再拿出52億元現(xiàn)金收購(gòu)聯(lián)合能源25%股份，顯然是捉襟見肘。何況，其維持自身存續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需求本就較大。

其一，償債壓力大。

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備注：1.公允價(jià)值變動(dòng)損益主要是投資性房地產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)；2.資產(chǎn)減值主要是存貨、商譽(yù)等資產(chǎn)減值；3.信用減值主要是應(yīng)收類賬款的壞賬損失等。數(shù)據(jù)來(lái)源：東方集團(tuán)年報(bào)

截至2022 年底，東方集團(tuán)短期性借款、長(zhǎng)期借款、非金融機(jī)構(gòu)借款余額分別為157.32 億元、24.25 億元、25.01 億元，合計(jì)206.58 億元，占239.84 億元債務(wù)的86.13%，其中，短期性借款占比65.6%，是東方集團(tuán)的主要債務(wù)。

同期東方集團(tuán)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為0.96、0.58，表明其存在較大的短期償債壓力。

其二，房地產(chǎn)資產(chǎn)處置困難，回收資金難度大。

東方集團(tuán)借入的資金，預(yù)計(jì)有相當(dāng)一部分已投入房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中。但近3 年，東方集團(tuán)的房地產(chǎn)資產(chǎn)處置進(jìn)度較慢，回款速度慢。截至2022年底，其主要房地產(chǎn)資產(chǎn)總值為158.14 億元，占總資產(chǎn)的37.45%，僅較2020年下降1.82%（表3）。

龐大、待處理的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，成為一只“吞金獸”?？梢灶A(yù)見的是，隨著房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展環(huán)境的變遷，東方集團(tuán)處理這個(gè)問(wèn)題將愈發(fā)棘手。

其三，經(jīng)營(yíng)性積累少，進(jìn)一步加大了東方集團(tuán)的資金壓力。

2020-2022 年，東方集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流分別為0.48億元、5億元、3.8億元，不足以支付每年發(fā)生的高昂財(cái)務(wù)費(fèi)用。東方集團(tuán)償還債務(wù)主要依靠公司理財(cái)收益、借新還舊、吃老本以及處置資產(chǎn)等（表4）。

錦州港和民生銀行的股權(quán)是東方集團(tuán)為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不僅貢獻(xiàn)了數(shù)額不菲的投資收益和分紅，而且資產(chǎn)價(jià)值比較高，截至2022 年底，這兩項(xiàng)資產(chǎn)賬面凈值合計(jì)156.28 億元，占422.3 億元總資產(chǎn)的37%，幾乎是東方集團(tuán)維持財(cái)務(wù)穩(wěn)健的“定海神針”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方集團(tuán)年報(bào)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方集團(tuán)年報(bào)

東方集團(tuán)曾是錦州港的第一大股東。2014年，錦州港被大連港整合后，東方集團(tuán)以第二大股東身份繼續(xù)參與錦州港的管理，其15.39%的持股比例、3.08億持股數(shù)長(zhǎng)年保持不變。

2022年5月13日，東方集團(tuán)開啟減持錦州港。變賣壓箱底的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，透露出一種怎樣的信號(hào)呢？

截至2023 年5 月22 日，東方集團(tuán)在約一年時(shí)間內(nèi)減持了錦州港1.74億股股份。根據(jù)2022 年9 月30 日至2023年1月19日的減持收入估算，東方集團(tuán)減持錦州港預(yù)計(jì)獲得約5億元收入（表5）。

減持后，東方集團(tuán)還持有錦州港1.34 億股，持股比例為6.7%，退居第三大股東。按當(dāng)前市值計(jì)算，東方集團(tuán)持有錦州港剩余股份價(jià)值約4億元。

東方集團(tuán)資金壓力大，還有諸多細(xì)節(jié)事例予以佐證，其中，有代表性的是兩件事。

一是其回購(gòu)股份無(wú)力。2022 年1月，東方集團(tuán)準(zhǔn)備出資4億-6億元，在一年時(shí)間內(nèi)回購(gòu)其部分股份。東方集團(tuán)高調(diào)宣布回購(gòu)股份，或?yàn)榫S持股價(jià)，繼而為發(fā)行股份收購(gòu)聯(lián)合能源控制權(quán)“保駕護(hù)航”。

但回購(gòu)期滿時(shí)，東方集團(tuán)并未實(shí)施回購(gòu)。直至2023 年3 月，東方集團(tuán)才耗資約100萬(wàn)元回購(gòu)了40.58萬(wàn)股份。在此期間，東方集團(tuán)再三強(qiáng)調(diào)，缺少資金是其未實(shí)施回購(gòu)的主要原因。

二是其與山東天商置業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“天商置業(yè)”）存在訴訟糾紛。

截至2022年底，東方集團(tuán)與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的其他應(yīng)付款約有15.37億元，其中應(yīng)付天商置業(yè)11.36億元。

這筆債務(wù)起源于東方集團(tuán)控股子公司國(guó)開東方城鎮(zhèn)發(fā)展投資有限公司（簡(jiǎn)稱“東方城鎮(zhèn)”）的土地合作開發(fā)糾紛。

2019年，東方城鎮(zhèn)擬與天商置業(yè)合作開發(fā)位于北京市豐臺(tái)區(qū)的土地資產(chǎn)。天商置業(yè)為此支付了10億元合作資金。

2021 年10 月，天商置業(yè)以東方城鎮(zhèn)未履約為由，向法院提起訴訟，要求東方城鎮(zhèn)及連帶責(zé)任人東方集團(tuán)、東方有限向其退還10億元合作款，并支付3.03億元利息，合計(jì)13.03億元。天商置業(yè)還向法院申請(qǐng)凍結(jié)東方有限持有東方集團(tuán)、東方集團(tuán)持有錦州港、民生銀行的股份。

2022年3月，東方集團(tuán)與天商置業(yè)簽署和解協(xié)議，約定2022年4月30日前支付1億元利息、8月30日前支付本金及剩余利息。

從那時(shí)開始到2023年4月，東方集團(tuán)與天商置業(yè)接連簽署了3份補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)還款安排做了多次調(diào)整。東方集團(tuán)的償債期越來(lái)越長(zhǎng)，償還金額越來(lái)越高（表6）。

種種分析表明，東方集團(tuán)自身面臨著不小的資金壓力。一方面主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，陷入虧損；另一方面，房地產(chǎn)資產(chǎn)處置回收進(jìn)度緩慢、低效率運(yùn)營(yíng)，占用了大量資金。兩重不利因素雙擊下，東方集團(tuán)不得不依靠公司理財(cái)、借新還舊、處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式“應(yīng)付”越來(lái)越大的資金壓力。

但資金狀況并不樂(lè)觀的東方集團(tuán)，將不惜耗費(fèi)52億元現(xiàn)金，收購(gòu)聯(lián)合能源25%股份。

資金來(lái)源上，40 億元左右為東方集團(tuán)自有資金，10 億-15 億元為并購(gòu)貸款。

接下來(lái)的問(wèn)題是，資金緊張的東方集團(tuán)，頂著壓力收購(gòu)聯(lián)合能源，是不是收購(gòu)后能幫助解決現(xiàn)在的諸多麻煩？

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開信息整理

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截至2022 年底，聯(lián)合能源凈權(quán)益探明儲(chǔ)量為1.63 億桶油當(dāng)量（1 桶油當(dāng)量相當(dāng)于0.14 噸原油），權(quán)益探明及概算儲(chǔ)量8.67億桶油當(dāng)量。這些資源大部分位于伊拉克地區(qū)，二者分別為1億桶油當(dāng)量、7.48億桶油當(dāng)量。同期，聯(lián)合能源平均權(quán)益日產(chǎn)量約10萬(wàn)桶油當(dāng)量，是一家規(guī)模中等的油氣企業(yè)。

從盈利數(shù)據(jù)來(lái)看，2020-2022年，聯(lián)合能源分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.64億港元、20.01 億港元、26.01 億港元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量19.1億港元、42.81 億港元、78.25 億港元，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)較快的上升趨勢(shì)。

但受油氣企業(yè)資本性開支大等特點(diǎn)的影響，加上對(duì)股東的分紅，聯(lián)合能源每年的資金結(jié)余并不多。2020-2022年，其年度最高結(jié)余額僅3.35億港元（表7）。

從這些信息可以看出，聯(lián)合能源的經(jīng)營(yíng)情況雖然優(yōu)于東方集團(tuán)，但東方集團(tuán)收購(gòu)聯(lián)合能源25%股份，對(duì)其助力有限。

一是雙方業(yè)務(wù)基本沒(méi)有協(xié)同。

二是聯(lián)合能源分紅能力有限。按照近3年最高實(shí)際分紅額10.52億港元計(jì)算，東方集團(tuán)收購(gòu)后可分得約2.63 億港元，相對(duì)于現(xiàn)有的200 多億元債務(wù)，可謂是杯水車薪，大體只能覆蓋52億元借款的利息支出。

三是后續(xù)操作空間有限。東方集團(tuán)收購(gòu)后，大抵可以采取股份質(zhì)押融資，且新增一項(xiàng)潛在的可調(diào)整的投資收益以“增厚”賬面利潤(rùn)。

但這些似乎無(wú)助于解決東方集團(tuán)主業(yè)疲軟、房地產(chǎn)資產(chǎn)處置進(jìn)度慢、償債壓力大等根本問(wèn)題，其反而可能會(huì)因油價(jià)下跌、聯(lián)合能源股價(jià)和業(yè)績(jī)下跌等原因，被并購(gòu)新增的債務(wù)“反噬”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合能源年報(bào)

這起收購(gòu)，真正的獲益者或許是張宏偉。張宏偉通過(guò)運(yùn)作這起收購(gòu)，可一舉從東方集團(tuán)“拿走”52億元現(xiàn)金，并且絲毫不影響其對(duì)東方集團(tuán)、聯(lián)合能源的控制力。

張宏偉是中國(guó)改革開放后最早一批創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，并構(gòu)建了一個(gè)龐大的商業(yè)版圖。這個(gè)版圖以東方有限和名澤東方投資為基石，投資1000余家企業(yè)，其中最核心的資產(chǎn)是東方集團(tuán)、聯(lián)合能源、民生銀行股份等。

張宏偉曾以129 億元的財(cái)富進(jìn)入2013年新財(cái)富中國(guó)500富人，排名第49 位。2021 年，其個(gè)人財(cái)富達(dá)24億美元。張宏偉現(xiàn)擔(dān)任聯(lián)合能源董事局主席、民生銀行副董事長(zhǎng)等職。

截至2022 年底，東方有限資產(chǎn)750.62 億元，營(yíng)業(yè)收入923.74 億元。同期，東方集團(tuán)資產(chǎn)422.3億元、聯(lián)合能源資產(chǎn)274.2億元，合計(jì)696.5億元。不考慮合并抵消因素（以下計(jì)算按同樣方式處理），二者資產(chǎn)約占東方有限的92.79%。

但東方有限從2022年開始暴露經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

一是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)乏力，資產(chǎn)大額減值。2020-2022 年，東方有限主營(yíng)收入先增后降，分別實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入921.11 億元、1055.71 億元、923.57億元，并且2021 年、2022 年連續(xù)兩年虧損，虧損額分別是5.52億元、3.18億元（表8）。

結(jié)合東方有限、東方集團(tuán)、聯(lián)合能源等3家公司經(jīng)營(yíng)信息，可以判斷出東方有限除東方集團(tuán)、聯(lián)合能源外其他資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)狀況。這些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)在2022年開始集中暴露。

首先是貢獻(xiàn)收入較多的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)不盈利。以2022年為例，東方有限實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入923.57億元，同期東方集團(tuán)、聯(lián)合能源合計(jì)實(shí)現(xiàn)223.94億元，這表明東方有限兩項(xiàng)主業(yè)之外的其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入699.03億元。

但東方有限2022年虧損3.18億元，東方集團(tuán)和聯(lián)合能源合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約10億元，這或許表明東方有限其他業(yè)務(wù)虧損13.18億元。

其二，資產(chǎn)減值金額劇增。東方有限2020-2021 年的資產(chǎn)減值、信用減值金額不大，且與東方集團(tuán)的減值額大致相當(dāng)，這表明在此期間，東方集團(tuán)或是東方有限資產(chǎn)和信用減值的主要來(lái)源。

但2022 年?yáng)|方有限資產(chǎn)減值18.72億元，其中東方集團(tuán)資產(chǎn)減值約1.89億元、聯(lián)合能源無(wú)形資產(chǎn)和固定資產(chǎn)減值約7.62億元（根據(jù)年報(bào)數(shù)折算），合計(jì)9.51億元。這或許表明東方有限其他資產(chǎn)在2022年計(jì)提了大額減值。東方有限的信用減值情況類似。

二是2022年?yáng)|方有限的融資壓力陡增。2020-2021 年，東方有限的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流基本能覆蓋投資資金缺口，并能保持正常的資金接續(xù)。但在2022年，東方有限的債務(wù)融資發(fā)生重大變化，其債務(wù)融資207.74 億元，遠(yuǎn)超2021年的70.14億元（表9）。

雖然東方集團(tuán)、聯(lián)合能源在2022年也增加了債務(wù)融資，但融資額要小于東方有限。這似乎也表明，債務(wù)融資的增量主要體現(xiàn)在東方有限的其他相關(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。

東方有限對(duì)這些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，一方面大幅計(jì)提減值，另一方面擴(kuò)大債務(wù)融資。此舉是不是意味著這些資產(chǎn)和業(yè)務(wù)接近喪失或已喪失正常經(jīng)營(yíng)能力，比如自身盈利能力變?nèi)趸虍a(chǎn)品銷售（服務(wù)）對(duì)象不能及時(shí)回款等，使得東方有限只能依靠債務(wù)融資解決資金需求？

截至2022 年底，東方有限債務(wù)494.46 億元，其中短期借款、1 年內(nèi)到期的借款、長(zhǎng)期借款等付息債務(wù)合計(jì)274.19億元。東方有限籌集這些資金的方式，主要有三種。

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開信息整理

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一是股權(quán)質(zhì)押融資。比如質(zhì)押東方集團(tuán)、東方集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、東方糧倉(cāng)五常稻谷公司等公司股權(quán)，從民生銀行北京分行、盛京銀行、龍江銀行、天津建源供應(yīng)鏈等公司融資。截至2022年底，張宏偉已質(zhì)押東方集團(tuán)約8.04 億股，占其11.02 億持股數(shù)的72.96%，預(yù)估融資15億元左右。

二是應(yīng)收賬款質(zhì)押融資。比如與昆侖信托合作，推出應(yīng)收賬款融資信托“昆侖信托―東方昆侖集合資金信托計(jì)劃”，涉及金額38.445億元。

三是擔(dān)保融資。比如東方集團(tuán)為東方有限融資提供擔(dān)保。截至2023年5 月底，東方集團(tuán)為東方有限及其子公司（不含東方集團(tuán)）提供擔(dān)保余額35.15億元，占其凈資產(chǎn)的19.18%。

三種方式中，東方集團(tuán)扮演了比較重要的角色。

此時(shí)，東方集團(tuán)收購(gòu)聯(lián)合能源25%股份，盡力為張宏偉騰挪出52億元現(xiàn)金，這種傾盡所能的行為會(huì)不會(huì)把東方集團(tuán)帶入債務(wù)危機(jī)的“泥沼”？最終的結(jié)果會(huì)不會(huì)如夢(mèng)幻泡影？