王益華

習(xí)近平總書記強調(diào)：“金融活，經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟強，金融強。經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”。中央金融工作會議強調(diào)，完整、準確、全面貫徹新發(fā)展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性。

我國經(jīng)過40多年改革開放的高速發(fā)展，積累了巨額居民金融剩余。用好用活居民金融剩余，就是維護金融安全，也是維護人民財產(chǎn)安全。而人民財產(chǎn)安全又是國家安全的基礎(chǔ)，國家安全則是黨長期執(zhí)政的安全保證。因此，如何有效用好用活居民金融剩余來推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，是關(guān)系國家經(jīng)濟社會發(fā)展全局的重要問題。

我國金融剩余的結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與風(fēng)險分析

2008年國際金融危機后，各國政府普遍加大了貨幣投放，實施更為寬松的貨幣政策，利用金融政策對經(jīng)濟進行大幅度的逆周期調(diào)節(jié)，美聯(lián)儲甚至在較長時間內(nèi)實施“零利率”的量化寬松政策。

自2009年起，我國經(jīng)濟在克服危機壓力，推動經(jīng)濟社會快速增長的同時，居民金融資產(chǎn)總量實現(xiàn)了快速增長。但M2（廣義貨幣供應(yīng)量）增長率也開始超過GDP增長率，M2與GDP比例有所增長。與此同時，我國的貨幣乘數(shù)卻在下降，貨幣投放的邊際效益降低，甚至在一定程度上出現(xiàn)了“貨幣空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。值得注意的是，貨幣供應(yīng)量與GDP的比值越高，“貨幣空轉(zhuǎn)”的規(guī)模越大，社會財富轉(zhuǎn)移和分化就會伴隨著貸款增加和資產(chǎn)價格上漲等因素而加劇，從而進一步放大收入分配差距，債務(wù)危機的潛在風(fēng)險也會加大，對經(jīng)濟社會的影響也會更大。

縱觀近年來發(fā)生的較大金融風(fēng)險事件，無一不對居民金融剩余產(chǎn)生重新分配效應(yīng)，極大傷害了相關(guān)投資參與者的利益。比如，P2P業(yè)務(wù)引發(fā)的金融風(fēng)險讓一些民眾承擔(dān)了巨額損失；再如，各個“系”的金融集團暴露出的金融風(fēng)險，也讓部分投資參與人產(chǎn)生了巨額虧損；銀行通過降低居民金融剩余存款利率和加大信貸投放雙向調(diào)節(jié)，也降低了居民金融剩余的相對獲益比重。

從來源結(jié)構(gòu)分析，銀行體系存在的金融風(fēng)險最終大多體現(xiàn)為居民金融剩余的風(fēng)險。比如，個別城商行、農(nóng)商行“暴雷”事件中，部分大額存款持有者直接承擔(dān)了一部分損失，大部分小額存款通過儲蓄保險由存款保險基金承擔(dān)風(fēng)險，表面看由金融（保險）機構(gòu)兜底，實質(zhì)上還是國家和社會承擔(dān)損失，最終會傳遞到經(jīng)濟社會生活層面，成為社會損失。所以說，金融風(fēng)險是社會的全民風(fēng)險，或者說是社會性風(fēng)險，其對社會經(jīng)濟穩(wěn)定的危害不言而喻。

進入21世紀以來，我國金融改革深化持續(xù)快速推進，同時也出現(xiàn)了一些結(jié)構(gòu)性問題，比如銀行貸款在社會融資結(jié)構(gòu)中占比顯著上升，直接融資比重不升反降，宏觀杠桿率和企業(yè)杠桿率上升較快，外匯儲備增速放緩。這些宏觀貨幣和債務(wù)負擔(dān)的結(jié)構(gòu)性問題，警示我們需高度關(guān)注宏觀杠桿率偏高可能引發(fā)的債務(wù)風(fēng)險。理清金融剩余的來源和去向、金融風(fēng)險的承擔(dān)主體以及問題的根源，將有助于更好地解決這些問題。

（一）金融剩余的來源和去向

2008年次貸危機以來，國內(nèi)外經(jīng)濟金融劇烈變化，對中國各部門的金融剩余規(guī)模和結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了較深刻的影響。按照易綱（2020）整理的中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，2007年居民金融剩余為26.9萬億元，政府部門金融剩余11.5萬億元，企業(yè)部門金融凈需求22萬億元、金融機構(gòu)金融凈需求9.3萬億元、國外部門金融凈需求7萬億元，居民和政府兩個部門為社會發(fā)展提供金融剩余，成為經(jīng)濟社會發(fā)展的資金“引擎”。2018年和2021年，政府部門金融凈需求分別為11.4萬億元和32.4萬億元，已由金融資金的凈供給者變?yōu)閮粜枨笳?，而居民部門則成為中國經(jīng)濟的唯一金融剩余提供方，金融剩余分別高達89.8萬億元和134萬億元。與此同時，企業(yè)部門金融凈需求達53.8萬億元和102萬億元，相比2007年，金融凈需求增加了144.5%和364.5%，尤其是后三年，企業(yè)部門的金融凈需求幾乎再翻一番。

2023年6月底的住戶貸款余額為78.56萬億元，存款余額為132.24萬億元；同期非金融企業(yè)存款余額79.52萬億元，企事業(yè)單位貸款余額150.33萬億元。這也進一步印證了居民部門是主要的金融剩余提供方。

（二）金融風(fēng)險的承擔(dān)主體和受益方

準確度量金融資產(chǎn)的實際風(fēng)險承擔(dān)是比較難的。金融資產(chǎn)并不是簡單“誰持有資產(chǎn)、誰承擔(dān)風(fēng)險、誰享受收益”，其風(fēng)險承擔(dān)受市場機制、行政管理和金融運行體系等多因素的影響和約束。

根據(jù)統(tǒng)計年鑒中的數(shù)據(jù)來匡算居民、企業(yè)、政府、金融等部門承擔(dān)的金融資產(chǎn)風(fēng)險，需要參照中央銀行、監(jiān)管機構(gòu)的政策明確各部門的風(fēng)險歸屬因子。本文按照易綱（2020）的風(fēng)險歸屬系數(shù)補充測算了2021年風(fēng)險承擔(dān)數(shù)據(jù)，比如：對于存款，假定金融機構(gòu)承擔(dān)居民部門存款風(fēng)險的95%，承擔(dān)其它部門存款風(fēng)險的80%，其余的存款風(fēng)險由居民及其它部門分別承擔(dān)；對于貸款，則假定金融機構(gòu)承擔(dān)信用貸款100%的風(fēng)險等。這些風(fēng)險歸屬系數(shù)的設(shè)定是基于我國以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，大致反映了居民、金融機構(gòu)和政府部門在金融體系中資產(chǎn)持有和風(fēng)險承擔(dān)之間的實際關(guān)系。

從金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)結(jié)構(gòu)來看，2007年、2018年、2021年，居民部門承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為約11.4萬億元、63.4萬億元、100.8萬億元，占比7.3%、9.4%、10.4%；企業(yè)部門承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為26.8萬億元、92.5萬億元、103.4萬億元，占比17.2%、13.8%、10.6%；政府部門承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為45.7萬億元、118.7萬億元、146.8萬億元，占比29.4%、17.7%、15.1%；金融機構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為62.6萬億元、365.9萬億元、576萬億元，占比40.2%、54.5%、59.3%。這表明，我國的金融風(fēng)險主要由金融機構(gòu)和政府部門承擔(dān)，三個年份的總占比分別高達69.2%、72.2%、74.4%，呈現(xiàn)出向金融機構(gòu)集中的趨勢?？梢哉f，我國的居民部門是最大的金融剩余提供者（幾乎是唯一的金融剩余提供者），承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)比重卻持續(xù)下降，占比僅為1/10，提供了最大的金融剩余，卻未獲得相應(yīng)比例的風(fēng)險收益。這表明，我國當前金融運行體系的激勵約束機制尚未得到充分發(fā)揮，居民的金融剩余未得到充分回報，需要提升直接融資的比重，增加居民部門參與金融收益分配的機會。

（三）金融剩余的風(fēng)險和收益存在結(jié)構(gòu)性失衡和錯配

金融市場的重要功能是分散和管理風(fēng)險，有效配置金融資源，從而促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。當前，我國金融剩余的風(fēng)險和收益還存在結(jié)構(gòu)性失衡和錯配。主要有三方面原因：

一是國際金融危機爆發(fā)后，在對沖經(jīng)濟下行、擴大內(nèi)需的過程中，宏觀杠桿率大幅度提升，銀行債務(wù)融資和貨幣投放規(guī)模都快速增長，宏觀金融風(fēng)險持續(xù)增加。

根據(jù)中國社會科學(xué)院金融研究所關(guān)于宏觀杠桿率的分析：2022 年，我國宏觀杠桿率從2021年末的262.8%繼續(xù)上升至 273.2%，同比增加了10.4個百分點。其中：居民部門杠桿率保持不變，維持在2021年末的61.9%；非金融企業(yè)部門杠桿率從2021年末的154.1%升至 160.9%，提高了6.8個百分點；政府部門杠桿率從2021年末的46.8%增至50.4%，上升了3.6個百分點。與此同時，M2/GDP上升了12.9個百分點，從2021年末的207.3%升至220.2%；社會融資存量/ GDP 上升了11.1個百分點，從2021年末的273.3%升至284.4%。

二是金融市場直接融資比重過低，居民金融剩余主要通過銀行等金融機構(gòu)將剩余資金“借”給企業(yè)部門等金融需求方，缺乏“投”的可靠渠道。截至2023年6月底，中國非金融企業(yè)融資余額194.6萬億元，其中信貸融資余額152.2萬億元、債券融資余額31.3萬億元、境內(nèi)股票融資余額11.1萬億元。直接融資比重只有22%，間接融資比重高達78%；從資產(chǎn)的債務(wù)權(quán)益結(jié)構(gòu)來看，債務(wù)融資比重更是高達94%，權(quán)益融資比重僅占6%。社會金融風(fēng)險向銀行類金融機構(gòu)集中，很大程度上扭曲了金融市場的激勵約束機制、風(fēng)險定價機制和金融收益分配機制，從而影響了資源的配置效率。

2023年6月末，社會融資規(guī)模365.45萬億元，其中各種性質(zhì)的貸款248.59萬億元，占比68%。此外，企業(yè)債券和政府債券94.91萬億元，主要也是由銀行等金融機構(gòu)即間接融資渠道提供。

三是居民部門的住房資產(chǎn)過度集中。根據(jù)中國人民銀行的調(diào)查，2019年城鎮(zhèn)居民的家庭資產(chǎn)中住房資產(chǎn)占比接近七成。與此對應(yīng)，居民形成了巨額房地產(chǎn)銀行借款等負債，銀行相應(yīng)持有房地產(chǎn)貸款等資產(chǎn)。住房資產(chǎn)—銀行借款—貸款資產(chǎn)形成了一個自我推動的循環(huán)，一旦其中某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就可能產(chǎn)生波及面較大的金融風(fēng)險。比如2008年引爆國際金融危機的就是美國的房地產(chǎn)次級按揭貸款風(fēng)險。

居民金融剩余與高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系

習(xí)近平總書記強調(diào)：“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)?！币獙崿F(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展就要用“五大發(fā)展理念”來解構(gòu)與重塑傳統(tǒng)的發(fā)展模式與發(fā)展方式，改變宏觀杠桿率過高、直接融資比重偏低、金融風(fēng)險集中在金融機構(gòu)、金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)質(zhì)量不高等金融現(xiàn)象。這些金融現(xiàn)象是高質(zhì)量發(fā)展過程中存在堵點、難點、低效點的反映，逐步化解其不良影響，就能有力推動高質(zhì)量發(fā)展。本文認為，高質(zhì)量發(fā)展就是“綠色”發(fā)展、人與自然和諧發(fā)展，而推進綠色低碳發(fā)展、逐步實現(xiàn)“雙碳”目標是高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手。根據(jù)有關(guān)研究機構(gòu)測算，要實現(xiàn)“雙碳”目標，中國的綠色投資需求高達139萬億—150萬億元，在企業(yè)部門金融剩余嚴重不足和財務(wù)杠桿率過高的情況下，企業(yè)部門沒有能力實現(xiàn)如此高額的投資和再投資。如何用好用活居民金融剩余就成了高質(zhì)量發(fā)展的核心問題。

從有關(guān)數(shù)據(jù)看，2018年到2021年，企業(yè)部門金融凈需求由53.8萬億元快速增長到102.2萬億元；同時，居民部門金融剩余則由89.8萬億元繼續(xù)增加到134萬億元。從總量來看，居民的金融剩余與綠色發(fā)展的金融凈需求大致是平衡的，企業(yè)部門通過負債經(jīng)營，居民部門主要通過金融機構(gòu)提供金融剩余。具體到企業(yè)個體，企業(yè)通過權(quán)益和債務(wù)籌集資金來源，開展生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，保持資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健、需要在資金來源與資金運用之間保持平衡，即存在一個約束邊界。在這個約束邊界之內(nèi)，企業(yè)表現(xiàn)得有“錢”。但在約束邊界之外，企業(yè)就無力負擔(dān)更多的“錢”了。本質(zhì)上，企業(yè)并非真的“有錢”，而是因為使用了居民金融剩余而顯得“有錢”。

歷史經(jīng)驗表明，在一定條件下，企業(yè)是市場經(jīng)濟中最有效率的參與主體：企業(yè)通過內(nèi)部治理機制和管理活動優(yōu)化內(nèi)部資源配置，形成企業(yè)意志和行動，通過市場機制參與社會化資源配置，從而推動經(jīng)濟社會現(xiàn)代化發(fā)展。我們也要注意到，企業(yè)的經(jīng)營存在規(guī)模約束和發(fā)展瓶頸。在投資收益的邊際遞減規(guī)律作用下，企業(yè)靠規(guī)模擴張最終也會發(fā)展到“低效”甚至“無效”階段。

不可否認，無論是市場經(jīng)濟，還是計劃經(jīng)濟，企業(yè)都是參與經(jīng)濟運行的核心主體。在信息不完備的條件下，企業(yè)是市場機制發(fā)揮資源配置決定性作用的重要主體。在企業(yè)內(nèi)，資源配置通過企業(yè)內(nèi)部管理來協(xié)調(diào)；在市場上，資源配置主要在企業(yè)間通過價格機制進行調(diào)節(jié)。企業(yè)的行與不行，關(guān)鍵看企業(yè)在資源配置過程中是否具有高效率，能否實現(xiàn)高效益。在當前金融結(jié)構(gòu)整體需要再平衡、“雙碳”發(fā)展投資需求劇增的環(huán)境下，作為“雙碳”發(fā)展重要主體的電力能源企業(yè)，已經(jīng)面臨發(fā)展戰(zhàn)略目標超出穩(wěn)健財務(wù)承受能力的“資本約束”瓶頸，需要加快進行模式轉(zhuǎn)型和升級。

用好用活居民金融剩余推動高質(zhì)量發(fā)展的對策與建議

伴隨經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級，金融風(fēng)險一般會相應(yīng)增加。只要合理引導(dǎo)居民金融剩余投向，穩(wěn)定金融剩余持有者的心理預(yù)期，就能以時間換空間，妥善化解金融風(fēng)險，熨平債務(wù)周期，推動社會經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。由此，本文提出如下三點建議：

一是突破傳統(tǒng)觀念，正視居民金融剩余的力量。圍繞用好用活居民金融剩余這條主線，不斷提高底層資產(chǎn)質(zhì)量，穩(wěn)步提高居民金融剩余的投資回報率，加快培育居民自主投資決策能力和意愿，提高居民金融剩余直接投資比例，相應(yīng)擴大居民部門承擔(dān)風(fēng)險、獲取風(fēng)險收益的份額。突破原有經(jīng)濟理論觀念，創(chuàng)新用好用活居民的金融剩余，持續(xù)健全經(jīng)濟主體分散決策、自擔(dān)風(fēng)險、自享收益的金融市場機制和監(jiān)管體系，更好地發(fā)揮政府在法治建設(shè)和規(guī)則制定方面的作用，讓提供金融剩余的人們獲得相應(yīng)公允的金融回報。在此過程中，居民金融剩余的力量將得到更加有效的發(fā)揮，從而推動中國式現(xiàn)代化的發(fā)展，更加高效地實現(xiàn)共同富裕的發(fā)展目標。

二是創(chuàng)新商業(yè)模式，擴大企業(yè)發(fā)展的有效邊界。西方的金融，本質(zhì)是“少數(shù)精英的金融”，少數(shù)精英通過“負債經(jīng)營”，掌控巨額的居民金融剩余，直接或間接轉(zhuǎn)移居民財富，從而實現(xiàn)“少數(shù)精英”財富暴增的商業(yè)模式。中國式現(xiàn)代化的最終目標是讓最廣大人民獲得應(yīng)得收益、實現(xiàn)共同富裕的現(xiàn)代化。為此，積極創(chuàng)新商業(yè)模式，探索居民金融剩余的投資收益實現(xiàn)形式，讓多數(shù)勞動者（不論金融剩余多少）都有參與金融市場、分享企業(yè)經(jīng)營成果的機制性機會，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)、收益共享。加快商業(yè)模式創(chuàng)新，擴大企業(yè)發(fā)展的有效邊界，減少企業(yè)對銀行債務(wù)融資的過度依賴，降低銀行等金融機構(gòu)在債券市場投資的絕對主導(dǎo)地位，讓“金融剩余”提供者通過自我決策，在承擔(dān)一定風(fēng)險的同時，獲得更多的“無風(fēng)險”增值和金融投資收益。以“誰實際出資、誰持有資產(chǎn)、誰承擔(dān)風(fēng)險、誰享有收益”的公正公允的風(fēng)險收益分配機制，實現(xiàn)共擔(dān)、共享的商業(yè)模式。比如，在“雙碳”目標中的新能源投資，企業(yè)可探索不用“負債經(jīng)營”的重資產(chǎn)商業(yè)模式，而是采用平臺型的輕資產(chǎn)商業(yè)模式，即將新能源資產(chǎn)，通過公募Reits基金等金融產(chǎn)品將新能源資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化，直接對接“金融剩余”提供者（投資者）；企業(yè)是新能源生產(chǎn)的運營平臺，擴大了企業(yè)發(fā)展的有效邊界；“金融剩余”提供者通過持有公募基金（或類似資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）的形式直接持有新能源資產(chǎn)，按約定承擔(dān)新能源項目投資風(fēng)險，并相應(yīng)享受新能源項目投資收益。

三是由“管”變“理”，政府要營造居民直接投資的政策環(huán)境。在一個間接融資比重過高、直接融資比重太低的經(jīng)濟體系，債務(wù)危機容易周期性發(fā)作，化解債務(wù)危機的關(guān)鍵在于控制危機的短期沖擊，合理分擔(dān)債務(wù)的風(fēng)險。因此，政府部門要立足提供法治化、市場化、公正公允的法治政策環(huán)境，提供和維護好包括金融監(jiān)管在內(nèi)的良好的公共產(chǎn)品，以彌補“市場失靈”，同時不能過度承擔(dān)市場風(fēng)險，要將積極的“管”轉(zhuǎn)變?yōu)槠跫s化的“理”，理順金融剩余與金融需求之間的激勵約束關(guān)系，通過深化金融體制改革，健全資本市場功能，營造鼓勵居民直接投資、用好用活居民金融剩余的政策環(huán)境，充分發(fā)揮金融作用，避免直接指揮市場配置資源。

（作者為華能集團總會計師、黨組成員，南京大學(xué)歷史學(xué)院）