凌一

2023年美股人工智能浪潮中當(dāng)之無愧的龍頭英偉達(dá)（納斯達(dá)克股票代碼：NVDA）于11月21日盤后發(fā)布了最新的2024財(cái)年三季報(bào)（對(duì)應(yīng)2023年8月到10月），但是這樣一份出色的財(cái)報(bào)發(fā)布之后，卻沒能得到股市的呼應(yīng)，其股價(jià)在財(cái)報(bào)發(fā)布后次日最終收跌2.46%。盡管收盤價(jià)格仍然處于其歷史高點(diǎn)區(qū)域附近，但還是令許多期待股價(jià)隨之大漲的投資者感到失望。

在第三季度，英偉達(dá)的營(yíng)收為181.20億美元，同比增長(zhǎng)206%，環(huán)比增長(zhǎng)34%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)92.43億美元，同比增長(zhǎng)近13倍，環(huán)比增長(zhǎng)49%。分業(yè)務(wù)部門來看的話，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入145.14億美元，同比增長(zhǎng)279%，環(huán)比增長(zhǎng)41%；游戲業(yè)務(wù)收入28.56億美元，同比增長(zhǎng)81%；專業(yè)可視化業(yè)務(wù)收入4.16億美元，同比增長(zhǎng)108%；汽車業(yè)務(wù)收入2.61億美元，同比增長(zhǎng)4%。

此前公司對(duì)于三季報(bào)的指引為收入（中點(diǎn)）160億美元、凈利潤(rùn)（中點(diǎn)）73.44億美元，所以這次實(shí)際上營(yíng)收超過預(yù)期達(dá)13%，凈利潤(rùn)更是超過預(yù)期達(dá)到26%之多。以上數(shù)字主要是與公司自己相比（同比，環(huán)比，以及與公司自己的指引相比）。除此之外，英偉達(dá)的一系列指標(biāo)數(shù)字（無論是本季度的結(jié)果還是下季度的指引）都全面碾壓華爾街投行的一致預(yù)期。

如此出色的財(cái)報(bào)結(jié)果，卻并沒有換來設(shè)想中的股價(jià)大漲，投資者在擔(dān)心什么呢？難道這樣的增長(zhǎng)還不夠“高”嗎？我認(rèn)為，投資者并不否認(rèn)英偉達(dá)這次的高增長(zhǎng)結(jié)果，但是卻擔(dān)心這種高增長(zhǎng)能否持續(xù)。

從財(cái)報(bào)會(huì)議的問答環(huán)節(jié)內(nèi)容來看，分析師最關(guān)心的問題，第一個(gè)便是美國(guó)對(duì)中國(guó)的AI芯片限制升級(jí)對(duì)英偉達(dá)的營(yíng)收帶來的不利影響到底有多大？2022年10月，美國(guó)首次限制對(duì)中國(guó)的AI芯片出口，英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心主力產(chǎn)品A100、H100等芯片在禁令之列；隨后英偉達(dá)開發(fā)出特供中國(guó)區(qū)的版本A800和H800。2023年10月，美國(guó)商務(wù)部的出口管制再度升級(jí)，不僅用于數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的A800和H800也進(jìn)入限制名單，連高端消費(fèi)級(jí)顯卡RTX4090也受限制，如果要運(yùn)往中國(guó)大陸地區(qū)需要先申請(qǐng)出口許可證。由于中國(guó)區(qū)占其數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入的20%到25%，以本季度數(shù)據(jù)中心135億美元的營(yíng)收來計(jì)算，意味著中國(guó)區(qū)的收入未來單季度可能有35億美元的損失，顯然影響很大。對(duì)此管理層回復(fù)說，下季度確實(shí)預(yù)期來自中國(guó)地區(qū)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入將大幅度減少，但是這將被其他地區(qū)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)所彌補(bǔ)，對(duì)此公司非常有信心，給出的下季度總營(yíng)收指引中點(diǎn)是200億美元，不僅比本季度的營(yíng)收181億美元高出10%，也比華爾街對(duì)英偉達(dá)下季度營(yíng)收的一致預(yù)期179億美元高出12%。

此外，雖然公司沒有明確宣布，但是各方消息顯示，英偉達(dá)針對(duì)最新的限制禁令，將繼續(xù)開發(fā)特供中國(guó)區(qū)的產(chǎn)品，如H20、L20等，顯然英偉達(dá)并不愿意輕易放棄中國(guó)的巨大市場(chǎng)。不過對(duì)于該舉措的可能效果，市場(chǎng)觀點(diǎn)不一。一來隨著性能不斷受限，最新版本的H20和L20是否能在與快速成長(zhǎng)的中國(guó)本土廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)中繼續(xù)保持原先的壟斷地位是個(gè)巨大的疑問；二來誰都無法保證美國(guó)是否會(huì)進(jìn)一步限制升級(jí)。

第二個(gè)問題則與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相關(guān)。在GPU領(lǐng)域，最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超微電子AMD的MI300系列產(chǎn)品進(jìn)展符合市場(chǎng)的預(yù)期。MI300A已經(jīng)于10月初開始發(fā)貨，用于El Capitan Exascale超級(jí)計(jì)算項(xiàng)目。此外，AMD預(yù)計(jì)在11月份開始向頭部云服務(wù)大客戶發(fā)貨MI300X GPU。雖然AMD并沒有正式公布大客戶名單，但是從各種渠道統(tǒng)計(jì)可以得知，其涵蓋了微軟、谷歌、Meta、甲骨文以及亞馬遜等公司。由于產(chǎn)品進(jìn)展順利及云客戶的購(gòu)買承諾，AMD預(yù)計(jì)其第四季度數(shù)據(jù)中心GPU收入約為4億美元，到2024年將超過20億美元。這一增長(zhǎng)速度將使 MI300成為AMD歷史上銷售額達(dá)到10億美元最快的產(chǎn)品。

在11月15日的2023 Ignite技術(shù)大會(huì)上，微軟正式宣布推出了Maia 100 AI加速器（GPU），這是微軟自行研發(fā)的AI 加速器芯片，用于OpenAI模型、Bing、GitHub Copilot和ChatGPT等AI工作負(fù)載運(yùn)行云端訓(xùn)練和推理，采用5nm制程，晶體管數(shù)量達(dá)到1050億個(gè)。至此，三大云服務(wù)頭部公司谷歌、微軟、亞馬遜均擁有了數(shù)據(jù)中心的定制芯片?？紤]到英偉達(dá)的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入目前有50%是來自這些云服務(wù)巨頭，投資人自然有理由擔(dān)心英偉達(dá)的大客戶會(huì)在未來變成其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

對(duì)此，英偉達(dá)認(rèn)為通用GPU與定制芯片之爭(zhēng)由來已久，這種現(xiàn)象并非剛剛出現(xiàn)。定制芯片固然有價(jià)格相對(duì)便宜的優(yōu)點(diǎn)，但是靈活性相對(duì)欠缺。當(dāng)用戶需求變化或升級(jí)時(shí)，英偉達(dá)總是能做出更及時(shí)的應(yīng)對(duì)，這也是英偉達(dá)的GPU能占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額的根本原因。另外，與之前相比，英偉達(dá)加快了其產(chǎn)品更新速度，基本上每年都會(huì)有重大產(chǎn)品更新迭代。英偉達(dá)希望維持其產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)，以此達(dá)到對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成壓制的目的。不僅如此，英偉達(dá)還認(rèn)為隨著生成式人工智能潮流的興起，大語言模型的推廣，數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域?qū)脑纫酝ㄓ糜?jì)算為主轉(zhuǎn)向以加速計(jì)算為主，這將帶來每年一萬億美元的機(jī)會(huì)。如此巨大的藍(lán)海市場(chǎng)，完全能夠容納當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)。

盡管英偉達(dá)的回答顯得信心十足，但是由于類似的說法已經(jīng)反復(fù)提及，因此在邊際效應(yīng)遞減的影響下，并沒有產(chǎn)生更好的效果。這體現(xiàn)為樂觀者固然繼續(xù)樂觀，但悲觀者也并沒有就此轉(zhuǎn)變看法。

我認(rèn)為，英偉達(dá)需要時(shí)間來證明它的說法是正確的。就短期不利因素來說，中國(guó)區(qū)的損失很可能是實(shí)實(shí)在在的，而英偉達(dá)計(jì)劃中的新產(chǎn)品能否盡快面世，面世之后能否依然保持對(duì)中國(guó)本土廠商（如華為的昇騰系列等）的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都有很大不確定性。而如果英偉達(dá)真能做到在中國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)并產(chǎn)品暢銷的話，我相信很有可能將觸發(fā)美國(guó)的限制再次升級(jí)。

賣鏟者的業(yè)績(jī)?cè)胶?，意味著掘金者的前期投入越重。只有?dāng)掘金者也進(jìn)入“高增長(zhǎng)”階段，賣鏟者的“高增長(zhǎng)”才能理直氣壯，才能形成良性循環(huán)。

至于與AMD等的競(jìng)爭(zhēng)，我對(duì)英偉達(dá)持相對(duì)樂觀的態(tài)度。以市場(chǎng)份額而論，英偉達(dá)固然無法維持當(dāng)前超過90%的壟斷地位，但是未來達(dá)到70%甚至80%還是很有希望的。我認(rèn)為英偉達(dá)與微軟及谷歌等大客戶，將形成一種“既有合作，又有競(jìng)爭(zhēng)，但是合作多于競(jìng)爭(zhēng)”的關(guān)系。

中長(zhǎng)期來看，我認(rèn)為“高增長(zhǎng)能否持續(xù)”這個(gè)問題并不僅僅與英偉達(dá)自身相關(guān)。這是因?yàn)樵谶@場(chǎng)人工智能掘金狂潮中，英偉達(dá)被定位為“賣鏟者”。在第一階段，掘金者蜂擁而至，賣鏟者賺得盆滿缽滿。對(duì)英偉達(dá)而言當(dāng)然是好事，但是對(duì)掘金者而言，首先體現(xiàn)為負(fù)擔(dān)。接下來，就要看掘金者是否真能挖到金子了，而且挖到金子的數(shù)量和價(jià)值，也必須要超過當(dāng)初買鏟子付出的代價(jià)。在這個(gè)階段，賣鏟者的“高增長(zhǎng)”消息其實(shí)對(duì)于掘金者是不利的。賣鏟者的業(yè)績(jī)?cè)胶?，意味著掘金者的前期投入越重。只有?dāng)掘金者也進(jìn)入“高增長(zhǎng)”階段，賣鏟者的“高增長(zhǎng)”才能理直氣壯，才能形成良性循環(huán)。

現(xiàn)狀是掘金者固然數(shù)量眾多，但是能真正盈利者寥寥無幾。只能說微軟等領(lǐng)先者顯露出這方面的跡象，因此，還是需要時(shí)間來觀察與驗(yàn)證。顯然英偉達(dá)也認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，因此在產(chǎn)業(yè)鏈合作方面動(dòng)作頻頻。比如英偉達(dá)最新推出的AI代工服務(wù)（AI foundry service），就是期望能通過提供一系列工具與服務(wù)，讓客戶專心聚焦于AI應(yīng)用設(shè)計(jì)，不必為其他環(huán)節(jié)而頭疼。

到目前為止，作為賣鏟者，英偉達(dá)毫無疑問是這場(chǎng)AI掘金浪潮的最大贏家，而且看上去是遙遙領(lǐng)先的唯一贏家。希望接下來能出現(xiàn)更多的贏家（無論是在賣鏟者領(lǐng)域還是掘金者領(lǐng)域），只有全行業(yè)的繁榮，才能確保英偉達(dá)繼續(xù)高增長(zhǎng)，繼續(xù)成為贏家。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票