秦泰

受成本的拖累，10月工業(yè)企業(yè)利潤增速有所放慢。產(chǎn)成品去庫存仍在持續(xù)，會對未來數(shù)月企業(yè)利潤形成壓制。

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-10月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額61154.2億元，同比下降7.8%，降幅比1-9月份收窄1.2個(gè)百分點(diǎn)（按可比口徑計(jì)算）。

單月來看，10月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速大幅下行9.2個(gè)百分點(diǎn)至2.7%，從8月峰值水平連續(xù)第二個(gè)月回落。工業(yè)企業(yè)利潤10月同比增速回落，主因成本拖累加深，抵消了營收的小幅改善和投資收益的修復(fù)，利潤改善之路遭遇一定波折。

10月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)呈現(xiàn)三大結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)：其一，7-9月原油價(jià)格連續(xù)大幅上漲，疊加基數(shù)走低，滯后推升10月營業(yè)成本增速上行2.2個(gè)百分點(diǎn)至3.2%，對總利潤增速從此前的向上支撐逆轉(zhuǎn)為大幅拖累4.2個(gè)百分點(diǎn)。其二，10月在大眾消費(fèi)的持續(xù)促進(jìn)作用下，社會消費(fèi)品零售總額增長稍超預(yù)期，工業(yè)企業(yè)營收同比增速小幅上行1.3個(gè)百分點(diǎn)至2.5%，對利潤同比增速的貢獻(xiàn)較前月小幅提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。其三，低基數(shù)疊加資本市場信心好轉(zhuǎn)，10月包含投資收益的其他利潤貢獻(xiàn)大幅提升。

制造業(yè)受原油價(jià)格等成本拖累影響較大，單月利潤增速下滑幅度較為明顯。受低基數(shù)和天氣波動導(dǎo)致的用電需求增加等共同影響，1-10月公用事業(yè)利潤累計(jì)同比較1-9月上行1.3個(gè)百分點(diǎn)至40.0%；制造業(yè)受上游原油、煤炭前期價(jià)格上漲帶來的成本沖擊較為直接，10月制造業(yè)利潤同比增速回落達(dá)12.6個(gè)百分點(diǎn)至-4.4%。

制造業(yè)行業(yè)中，更接近上游大宗商品的原材料制造業(yè)利潤10月同比增長仍高達(dá)22.9%，受消費(fèi)品零售稍好于市場預(yù)期的表現(xiàn)帶動，消費(fèi)品制造業(yè)利潤連續(xù)第三個(gè)月增長，10月同比增長2.2%；電氣機(jī)械、鐵路船舶航空航天運(yùn)輸設(shè)備和通用設(shè)備等三大裝備制造業(yè)利潤分別增長20.8%、19.1%和10.4%，增速較快。

產(chǎn)成品去庫存陡然加速，快速去庫存階段尚在持續(xù)，對利潤潛在改善的幅度形成壓制。10月產(chǎn)成品名義庫存同比增速再度下行1.1個(gè)百分點(diǎn)至2.0%，扣除價(jià)格因素后，當(dāng)月產(chǎn)成品庫存實(shí)際同比增速亦下行1.0個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，成為近23個(gè)月以來新低，顯示實(shí)際去庫存過程仍在加速進(jìn)行。從既往數(shù)年庫存周期來看，產(chǎn)成品庫存底部實(shí)際增速大約在-2%至2%之間，當(dāng)前加速去庫存階段尚未結(jié)束，未來數(shù)月仍將持續(xù)對企業(yè)利潤增速形成壓制，但庫存見底后也有望見到相當(dāng)陡峭的工業(yè)企業(yè)利潤加速改善斜率。

展望至2024年一季度，成本壓力或?qū)⒂兴徑?，但在加速去庫存的同時(shí)工業(yè)品需求即將迎來高基數(shù)導(dǎo)致的增速階段性回撤，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)利潤增速可能會經(jīng)歷一個(gè)改善過程中的波折震蕩平臺期。

2024年兩會之后至年底，如果以下三個(gè)條件得以實(shí)現(xiàn)：（1）一二線城市房價(jià)預(yù)期普遍企穩(wěn)（即便“量縮價(jià)穩(wěn)”也是可以接受的情形），居民去杠桿速度明顯緩和；（2）2023年四季度增發(fā)萬億元預(yù)算內(nèi)國債之后，中央經(jīng)濟(jì)工作會議、2024年“兩會”均再度確認(rèn)新一輪財(cái)政擴(kuò)張周期啟動，并且最遲至2024年“兩會”期間確認(rèn)將財(cái)政赤字（我們預(yù)計(jì)2024年赤字率約3.5%）的額外擴(kuò)張部分用于實(shí)施大規(guī)模個(gè)稅減稅，以刺激居民永久性收入預(yù)期，并以較大的比例傳導(dǎo)至消費(fèi)內(nèi)需一側(cè)；（3）貨幣政策通過大幅降準(zhǔn)和小幅結(jié)構(gòu)性降息實(shí)施配合性的合理寬松，以穩(wěn)定長端利率和匯率水平，同時(shí)改善銀行間和實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動性。那么，我們有理由期待2024年二季度至四季度工業(yè)企業(yè)利潤在有效投資和可選消費(fèi)的共同推升作用，以及去庫存基本到位的斜率增強(qiáng)作用下，獲得值得期待的反彈路徑。