陳華　崔錦楓　楊曉旭

摘 要：基于2007—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，實證探究了公司購買董事高管責(zé)任保險的行為與其權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。主檢驗相關(guān)結(jié)果顯示，公司的權(quán)益資本成本將隨著公司購買董責(zé)險行為的發(fā)生而降低。使用PSM和IV估計進行穩(wěn)健性檢驗，排除樣本選擇性偏誤等內(nèi)生性問題的影響后結(jié)論依然成立。通過中介效應(yīng)分析了董責(zé)險影響權(quán)益資本成本的作用路徑，證實了信息披露質(zhì)量是董責(zé)險影響權(quán)益資本成本的一種途徑。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，嚴監(jiān)管環(huán)境更有利于董責(zé)險“外部監(jiān)管者”職能的發(fā)揮。

關(guān)鍵詞： 董事高管責(zé)任保險；權(quán)益資本成本；信息披露質(zhì)量；董事高管風(fēng)險偏好

中圖分類號：F840 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2023）06-0035-08

一、 引 言

作為投資者權(quán)衡投資風(fēng)險和回報的概括性指標，權(quán)益資本成本（又稱權(quán)益融資成本、股本成本）衡量了企業(yè)通過發(fā)行普通股票籌集資金的成本，是衡量公司融資成本的重要指標［1］。鑒于權(quán)益資本成本在公司金融方面的重要性，學(xué)界對權(quán)益資本成本的影響因素進行了多方面研究。現(xiàn)有文獻主要從信息披露水平、公司治理、股價崩盤風(fēng)險［2］、企業(yè)聲譽［3］、企業(yè)績效［4］、企業(yè)國際化程度［5］、管理層腐敗行為［6］等企業(yè)特征因素，以及稅收杠桿、法律制度與證券監(jiān)管、就業(yè)保障、國際財務(wù)報告準則等環(huán)境因素層面進行分析，認為良好的公司治理質(zhì)量對于企業(yè)權(quán)益資本成本具有降低作用，從而緩解企業(yè)融資約束［7］。

近十年來，為分散管理層因行為不當或決策失誤而面臨的訴訟風(fēng)險，我國董事高管責(zé)任保險（以下簡稱“董責(zé)險”）投保率逐步上升。董責(zé)險作為一種外部監(jiān)管機制，會顯著影響公司治理，并影響其資本市場表現(xiàn)［8］。其中，“外部監(jiān)管假說”認為董責(zé)險引入了保險人作為外部監(jiān)管，限制了高管的道德風(fēng)險，緩解了代理沖突，提升了公司治理水平［9］?！巴稒C主義假說”認為董責(zé)險有助于轉(zhuǎn)嫁董事高管的訴訟風(fēng)險和賠償責(zé)任，消減法律的懲戒效果［1］，從而誘發(fā)董事高管的道德風(fēng)險及投機主義行為，惡化公司治理水平［10，11］。

盡管學(xué)界對董責(zé)險、公司治理質(zhì)量、權(quán)益資本成本進行了廣泛研究，但少有研究關(guān)注董責(zé)險是否通過影響公司治理水平進而影響權(quán)益資本成本?，F(xiàn)有研究中，有學(xué)者認為投資者為了規(guī)避董責(zé)險招致的高管投機行為，會要求更高的投資回報，從而增加公司的權(quán)益資本成本［12］；董責(zé)險與上市公司的再融資能力呈負相關(guān)，與權(quán)益資本成本呈正相關(guān)［13］；董責(zé)險通過信息質(zhì)量和風(fēng)險承擔(dān)渠道影響公司股權(quán)資本成本［1］。然而，已有研究未對外部監(jiān)管環(huán)境的調(diào)節(jié)作用和內(nèi)生性問題進行充分關(guān)注。此外，現(xiàn)有關(guān)于中國市場中董責(zé)險與權(quán)益資本成本的研究數(shù)據(jù)基本停留在2015年之前，而2015年后，我國上市公司董責(zé)險投保率已從7%上升至2021年末的15%①。我國證券市場監(jiān)管機制與法律制度逐漸完善，資本市場進入改革深水區(qū)，“中美貿(mào)易摩擦”“供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革”等一系列宏觀經(jīng)濟事件勢必對微觀視角下的公司治理產(chǎn)生影響。董責(zé)險在公司治理中的職能是否呈現(xiàn)新的特點？董責(zé)險機制下董事高管的投機主義行為是否得到有效遏制？董責(zé)險是否發(fā)揮了外部監(jiān)管者作用這些問題值得進一步探究。

在中國資本市場的制度背景下，董責(zé)險對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響已有較多研究，也有部分學(xué)者關(guān)注了財務(wù)重述、信息質(zhì)量等機制在董責(zé)險影響股權(quán)融資成本中發(fā)揮的中介效應(yīng)。但少有研究2020年3月1日新《證券法》實施以后董責(zé)險對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，特別是董責(zé)險如何通過信息披露質(zhì)量和董事高管風(fēng)險偏好來影響股權(quán)融資成本也相對缺乏。2020年新《證券法》實施后，我國上市公司董責(zé)險投保率從2015年末的7.18%上升至2021年末的14.31%，加入新《證券法》實施后的樣本，能夠更加全面地分析董責(zé)險對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。信息披露質(zhì)量更加受到外部監(jiān)管者——保險公司的關(guān)注，保險公司在是否承保以及如何厘定費率時都會把上市公司信息披露質(zhì)量作為重要的考慮因素，從而在根本上影響上市公司的權(quán)益資本成本；董責(zé)險的購買也會改變董事高管的風(fēng)險偏好，從而影響公司的權(quán)益資本成本，通過這些中介效應(yīng)的分析，能夠更加深入地理解董責(zé)險影響企業(yè)權(quán)益資本成本的內(nèi)在機制。按內(nèi)外部監(jiān)管環(huán)境強度進行分類分析，高強度的監(jiān)管環(huán)境是否更有利于董責(zé)險作用的發(fā)揮，可以為監(jiān)管政策的制定提供一定的借鑒。

二、 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）董責(zé)險與權(quán)益資本成本

董責(zé)險的“外部監(jiān)管者”角色為董事高管履行職責(zé)提供了監(jiān)管和激勵，顯著提升了企業(yè)治理水平［14］。許多學(xué)者也證實了董責(zé)險在中國市場中的“外部監(jiān)管者”職能，如降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險［15］、降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險［16］、提高商業(yè)信用的獲取水平［17］等。而企業(yè)經(jīng)營水平和治理水平的改善將有助于創(chuàng)造良好的融資條件，降低企業(yè)融資成本。基于此，對董責(zé)險通過激勵監(jiān)管董事高管，進而影響企業(yè)權(quán)益資本成本的理論依據(jù)進行分析。

第一，從企業(yè)聲譽角度，董責(zé)險可以為企業(yè)吸納優(yōu)秀管理人才，提高企業(yè)資源整合能力，從而提高投資者的信任度并降低其要求的必要報酬率，即降低權(quán)益融資成本。作為外部監(jiān)管者，保險公司將對公司管理層進行系統(tǒng)的風(fēng)險評級，并披露風(fēng)險評級信息，其中包括高管資質(zhì)、風(fēng)險偏好等，優(yōu)秀的高管資質(zhì)將在市場釋放出良性信號，有助于提升公司聲譽、降低融資成本。第二，從監(jiān)管功能角度，董責(zé)險可以提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和外部監(jiān)管強度，提高公司治理能力，從而降低企業(yè)融資成本［18］。企業(yè)引入董責(zé)險后，可以借助保險人專業(yè)的風(fēng)險管控能力，促進企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升，降低企業(yè)融資成本［19］，緩解公司的融資約束。第三，從激勵功能角度，董責(zé)險能促進董事高管勤勉程度的提升，促使公司績效的良性發(fā)展，降低企業(yè)股權(quán)資本成本。有研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險會激勵高管減少短視行為，做出更謹慎的正確的決策，從而提高公司的績效表現(xiàn)和盈利水平［20］，而企業(yè)可持續(xù)性績效增長將降低權(quán)益資本成本。

綜上所述，董責(zé)險可以吸引優(yōu)秀管理人才、發(fā)揮外部監(jiān)管和激勵作用，從而提升公司治理能力和績效表現(xiàn)，降低公司股權(quán)資本成本。基于上述分析提出研究假設(shè)1。

H1 董責(zé)險在我國市場發(fā)揮了良性的監(jiān)督管理作用，公司引入董責(zé)險將降低其權(quán)益資本成本。

（二）董責(zé)險影響權(quán)益資本成本的路徑

以董責(zé)險的激勵與監(jiān)督作用為出發(fā)點，進一步探究董責(zé)險影響企業(yè)權(quán)益資本成本的兩類中介作用機制：信息披露質(zhì)量和高管風(fēng)險偏好。

其一，董責(zé)險通過提升公司的信息披露水平進而降低權(quán)益資本成本。購買董責(zé)險后，保險公司成為企業(yè)風(fēng)險的共擔(dān)者。為了控制承保風(fēng)險，保險公司將發(fā)揮其風(fēng)險管理的職能，對投保公司運營資質(zhì)、財務(wù)信息、管理層信息、融資信息進行全面風(fēng)險評估。這就要求投保企業(yè)在保險公司的外部監(jiān)管下擴大信息披露范圍或進一步優(yōu)化信息披露質(zhì)量，越優(yōu)質(zhì)的信息披露質(zhì)量代表著越低水平的權(quán)益資本成本［21］。

其二，董責(zé)險通過提供外部監(jiān)管機制降低高管風(fēng)險偏好，監(jiān)督其做出謹慎的、有益于股東的決策，從而提高股東對公司的信任并降低融資成本。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)董責(zé)險顯著降低了公司違規(guī)事件發(fā)生的概率，抑制了董事高管的過激行為［18］。面對高風(fēng)險企業(yè)，多數(shù)投資者會要求收益和風(fēng)險對等，即高風(fēng)險高收益，增加了企業(yè)的權(quán)益資本成本［22］。引入董責(zé)險后，通過降低高管風(fēng)險偏好和控制企業(yè)風(fēng)險，相當于企業(yè)對市場釋放了積極的投融資信號，企業(yè)權(quán)益融資成本將隨之降低?；谏鲜龇治鎏岢鲅芯考僭O(shè)2和假設(shè)3。

H2 董責(zé)險可以通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量來降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

H3 董責(zé)險可以通過降低董事高管風(fēng)險偏好水平來降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)選取

本文選取2007—2020年中國滬深A(yù)股上市公司作為研究對象。企業(yè)各類數(shù)據(jù)指標來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。核心解釋變量為是否購買董責(zé)險，該變量整理來自各公司年報及重大事項公告文件。若董責(zé)險投保信息被董事會提議、股東代表大會投票通過，則認為該公司購買了董責(zé)險。在原始樣本的基礎(chǔ)上，做了如下處理：（1）剔除有退市警示情況的公司（ST類和*ST類）。（2）剔除金融相關(guān)行業(yè)公司，因其本身的特殊性。（3）剔除數(shù)據(jù)中存在缺失值的樣本。此外，為排除異常值對結(jié)果的影響，對連續(xù)變量進行1%縮尾處理，最終得到公司年度層面的13582個觀測值。

（二）變量描述與模型設(shè)計

1.變量定義。

（1）權(quán)益資本成本（ΔRavg）。

參考文獻[1]，采用被廣泛應(yīng)用的CAPM模型以及在中國資本市場適用性表現(xiàn)良好的PEG模型、MPEG模型和OJ模型計算四種權(quán)益資本成本指標（rCAPM，rPEG，rMPEG，rOJ），對四種指標取算術(shù)平均值后減去無風(fēng)險市場利率，得到權(quán)益資本成本的代理變量ΔRavg。

（2）董責(zé)險（DO）。

以二元虛擬變量DO來表示公司是否購買董責(zé)險。若公司購買董責(zé)險的相關(guān)信息被董事會提議、股東代表大會投票通過，則記為DO=1。

（3）信息披露質(zhì)量（Quality）。

構(gòu)建公司信息披露質(zhì)量（Quality）和高管風(fēng)險偏好指數(shù)（RPI）兩個中介變量。采用KV指數(shù)作為企業(yè)信息披露質(zhì)量的代理變量，KV指數(shù)由一系列市場信息指標計算得出，反映了真實投資市場對于企業(yè)信息披露質(zhì)量的評價。具體模型及參數(shù)如式（1）所示。

其中，Pt代表第t天股票收盤價；Volt代表第t天股票交易量，Vol0代表當年股票日交易量的市場均值；在剔除β為負值和股票當年交易期限小于100天的樣本后，通過最小二乘法計算β值，數(shù)值放縮后即得到KV指數(shù)。KV指數(shù)與企業(yè)信息披露質(zhì)量成反比。對KV取負值后得到信息披露質(zhì)量（Quality），其數(shù)值越高表示信息披露質(zhì)量越高。

（4）高管風(fēng)險偏好（RPI）。

采用主成分分析法，利用企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指標、償付能力指標、盈利結(jié)構(gòu)指標、利潤分配指標和現(xiàn)金流量指標五個維度來構(gòu)建高管風(fēng)險偏好指數(shù)，并代入本文原始數(shù)據(jù)重新計算各主成分比重，各主成分構(gòu)成如式（2）所示。

其中，X1表示企業(yè)風(fēng)險資產(chǎn)占比；X2表示資產(chǎn)負債率；X3表示企業(yè)核心盈利比率的絕對值;X4代表企業(yè)留存收益率；X5和X6分別代表自身資金滿足率和資本支出率。RPI值越大，代表企業(yè)高管風(fēng)險偏好程度越強。

（5）控制變量。本文包括公司和董事會兩個維度的特征變量。公司特征變量包括公司規(guī)模（ln Size）、現(xiàn)金流（ln CF）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、銷售收入增長率（growth）、托賓Q值（Tobin Q）、股票年度換手率（turnover）、機構(gòu)投資者持股比例（INST）、企業(yè)經(jīng)營年度（Age）；董事會特征變量包括董事會人數(shù)（ln Boardsize）、兩職合一（Dual）和獨立董事占比（Indep）。此外，所有模型均對行業(yè)（Industry）和年度（Year）固定效應(yīng)進行控制。各變量的詳細定義見表1。

2.模型設(shè)定。

本文構(gòu)建主檢驗?zāi)Ｐ腿缡剑?）所示，用以驗證董責(zé)險對企業(yè)權(quán)益資本成本的影響：

其中，ΔRavgi，t為企業(yè)權(quán)益資本成本，DOi，t為購買董責(zé)險的虛擬變量。Xi，t表示公司和董事會特征變量，Industryi和Yeart分別表示行業(yè)和時間固定效應(yīng)，μi，t代表隨機擾動項。根據(jù)H1，若β1的符號顯著為負，則表示購買董責(zé)險顯著降低了企業(yè)的權(quán)益資本成本。

中介效應(yīng)分析中，通過逐步法來探究董責(zé)險影響權(quán)益資本成本的中介機制，模型設(shè)定如下：

其中，γ1代表董責(zé)險對中介變量Mediatori，t的影響，中介變量包括信息披露質(zhì)量（Quality）和高管風(fēng)險偏好（RPI）。系數(shù)β1代表董責(zé)險對權(quán)益資本成本的總影響。系數(shù)α1代表在控制了中介變量的影響后，董責(zé)險對權(quán)益資本成本的直接影響。以信息披露質(zhì)量這一中介機制為例，逐步檢驗系數(shù)γ1、β1的顯著性，以及在控制中介變量后系數(shù)α1和α3的顯著性。γ1顯著為正說明董責(zé)險對提高信息披露質(zhì)量有促進作用，β1顯著為負說明董責(zé)險對權(quán)益資本成本有降低作用。上述系數(shù)顯著，且α1表示的董責(zé)險的直接效應(yīng)小于總效應(yīng)β1，中介效應(yīng)存在。

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計如表2所示，我國上市公司權(quán)益資本成本的均值為9.272%，標準差為3.188%。董責(zé)險的均值為7.9%，投保率較低。高管風(fēng)險偏好的均值為-0.098，說明管理層普遍對風(fēng)險持厭惡態(tài)度。信息披露質(zhì)量指數(shù)的均值為0.517，數(shù)值范圍介于0.003～1.79之間，信息披露質(zhì)量整體不高。

（二）多元回歸分析

使用線性回歸模型估計公式（3），OLS回歸結(jié)果如表3所示：在列（1）、列（2）中，控制了公司層面的特征變量，并分別采用穩(wěn)健標準誤和行業(yè)一級的聚類穩(wěn)健標準誤。列（1）顯示，董責(zé)險顯著降低了權(quán)益資本成本，并且該結(jié)果在行業(yè)聚類穩(wěn)健標準誤下依然穩(wěn)健。在列（3）、列（4）中控制了董事會特征變量，結(jié)果顯示，董責(zé)險依然顯著降低了企業(yè)權(quán)益資本成本，H1得證。

控制變量方面，現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、兩職合一與權(quán)益資本成本呈顯著正相關(guān)，說明更高的現(xiàn)金流和杠桿以及更低的董事會獨立程度會導(dǎo)致企業(yè)融資成本變高。其中，更高的現(xiàn)金流導(dǎo)致更高的融資成本似乎與融資常識相悖，原因可能是高現(xiàn)金流的企業(yè)往往處于成熟期，未來價值增長有限，對投資者來說吸引力較小。凈資產(chǎn)收益率、托賓Q值、股票年度換手率、機構(gòu)投資者持股比例、企業(yè)經(jīng)營年度等變量與權(quán)益資本成本呈顯著負相關(guān)，說明更好的盈利能力、更高的估值、更活躍的股票市場、更高的機構(gòu)投資者參與比例、更長的經(jīng)營年限將顯著降低企業(yè)的融資成本。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為檢驗主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，采用融資約束變量對企業(yè)權(quán)益資本成本變量進行替代。此外，企業(yè)購買董責(zé)險的決策并不是隨機的，參保決策很可能會受到自身特征的影響，甚至由不可觀測的因素驅(qū)動。對于這種由樣本選擇偏差帶來的或遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文使用PSM方法和IV工具進行穩(wěn)健性檢驗②。

1.董責(zé)險與融資約束。

對投資者而言，權(quán)益資本成本即必要報酬率。對公司而言，權(quán)益資本成本為獲得股本所付出的代價。因此，從權(quán)益融資的角度，權(quán)益資本成本衡量了公司的融資成本［17］。融資約束衡量了企業(yè)獲得融資的難易程度，受到內(nèi)外部融資成本、信息不對稱、市場環(huán)境等因素的影響。融資成本越高，企業(yè)籌措資金所付出的代價就越大，即受到了較高的融資約束。因此，采用融資約束變量代替企業(yè)的權(quán)益資本成本變量，以檢驗董責(zé)險與融資約束的關(guān)系。

融資約束的主流衡量指標有SA指數(shù)、KZ指數(shù)和WW指數(shù)，其中SA指數(shù)可以克服其他兩種指數(shù)公式中金融變量的內(nèi)生性，隨時間波動所受影響較小。因此，本文采用SA指數(shù)作為衡量企業(yè)融資約束的代理變量，其絕對值越大，企業(yè)面臨的融資約束越強，計算公式如下：

董責(zé)險與融資約束的回歸結(jié)果表明，購買董責(zé)險顯著降低了企業(yè)的融資約束，董責(zé)險發(fā)揮了“外部監(jiān)管者”的職能，對企業(yè)融資起到了積極作用。進一步驗證了H1的正確性。

2.基于傾向得分匹配法（PSM）的檢驗。

“董責(zé)險購買”這一主觀行為可能會導(dǎo)致樣本選擇性偏差，為排除主回歸結(jié)果的選擇謬誤，采用傾向得分匹配法（PSM）重新匹配樣本。

分別采用近鄰匹配、半徑匹配、核匹配三種方法對樣本進行匹配。PSM回歸結(jié)果顯示，三種匹配方法下處理組和對照組的平均處理效應(yīng)（ATT）均為負值且顯著，這說明在對樣本進行傾向得分匹配后，董責(zé)險降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)依然顯著。此外，近鄰匹配方法下的ATT值為-0.378，其絕對值高于OLS估計中的相關(guān)系數(shù)（-0.255），這說明如果不排除選擇性偏誤的影響，OLS估計將會低估董責(zé)險對權(quán)益資本成本的作用效果。

3.內(nèi)生性：工具變量法。

由于保險人對承保利益的關(guān)注，保險公司會傾向于選擇本身權(quán)益資本成本較低的投保公司，因為它們擁有更好的金融市場表現(xiàn)，不易產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險［1］。因此，董責(zé)險降低權(quán)益資本成本的效果既可能來自董責(zé)險的公司治理作用，也可能源自保險人對于投保公司的選擇驅(qū)動。為了排除驅(qū)動效應(yīng)導(dǎo)致的內(nèi)生性，本文通過工具變量法進行穩(wěn)健性檢驗。

選取各行業(yè)的董責(zé)險投保率（DOave）作為外生工具變量。一方面，相同行業(yè)傾向于采取一致的董責(zé)險機制來吸引董事高管［8］，工具變量與內(nèi)生變量具有較強的相關(guān)性。另一方面，董責(zé)險的行業(yè)投保率幾乎對行業(yè)內(nèi)特定公司的權(quán)益資本成本無直接影響，滿足了工具變量的外生性要求。

采用兩階段最小二乘法來進行工具變量回歸，結(jié)果顯示，經(jīng)工具變量調(diào)整過后的董責(zé)險與權(quán)益資本成本仍呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明內(nèi)生性問題被控制的情況下，H1依然成立。

（四）中介效應(yīng)探究

1.信息披露質(zhì)量。

信息披露質(zhì)量的中介機制回歸結(jié)果如表4所示。列（1）、列（2）顯示，董責(zé)險對信息披露質(zhì)量有顯著提升作用，并對權(quán)益資本成本有顯著降低作用。列（3）顯示，在控制信息披露質(zhì)量的前提下，董責(zé)險降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)從0.255降低至0.250。同時，信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本呈顯著負相關(guān)。因此，H2得證，即董責(zé)險通過提高信息披露質(zhì)量進而降低權(quán)益融資成本。

2.高管風(fēng)險偏好。

高管風(fēng)險偏好的中介機制回歸結(jié)果如表4所示。列（4）表明，董責(zé)險對高管風(fēng)險偏好無顯著影響。但列（6）表明高管風(fēng)險偏好程度的適度提高能夠降低企業(yè)的權(quán)益融資成本。這種高管風(fēng)險偏好對權(quán)益資本成本的降低效果并不是由董責(zé)險驅(qū)動的，因此中介效應(yīng)不成立，即董責(zé)險無法通過影響高管風(fēng)險偏好來降低權(quán)益資本成本，H3未得證。

對比以往的研究［1］，本文并未證實董責(zé)險通過降低高管風(fēng)險偏好來降低企業(yè)權(quán)益資本成本這一中介效應(yīng)，究其原因如下：（1）市場不同。雖然董責(zé)險引入中國市場已有近20年，但對比歐美國家的覆蓋率，中國董責(zé)險市場的發(fā)展仍處于起步階段，市場活力相對較弱，董責(zé)險的條款規(guī)范程度也較低，董責(zé)險尚未表現(xiàn)出對高管風(fēng)險偏好的顯著影響。（2）衡量風(fēng)險的代理變量不同。已有文獻［1］關(guān)注了公司層面的風(fēng)險系數(shù)，而本文采用主成分分析法，衡量了董事會層面的風(fēng)險偏好，關(guān)注的董責(zé)險的作用對象更為直接。（3）時間跨度不同。2020年既是董責(zé)險覆蓋率飆升的一年，也是新冠疫情肆虐的第一年。因此，董責(zé)險覆蓋率的快速提高對董事高管風(fēng)險偏好的影響可能被大環(huán)境掩蓋，市場蕭條導(dǎo)致董事高管對于風(fēng)險投資的態(tài)度仍然保持謹慎，董責(zé)險高管個人風(fēng)險偏好的改變有限。

（五）監(jiān)管環(huán)境因素對實證結(jié)果的調(diào)節(jié)作用探究

有學(xué)者認為，董責(zé)險對于存貸利差的影響會受到監(jiān)管環(huán)境的調(diào)節(jié)，高強度監(jiān)管環(huán)境更有助于董責(zé)險發(fā)揮作用［8］。據(jù)此，將樣本按內(nèi)外部監(jiān)管環(huán)境強度進行分類，分為“國企組”和“非國企組”、“高獨董比例組”和“低獨董比例組”，以及“高機構(gòu)投資者持股比例組”和“低機構(gòu)投資者持股比例組”，其中是否為國企是二元虛擬變量，“獨立董事比例組”和“機構(gòu)投資者持股比例組”均按照樣本均值進行劃分。“非國企組”“高獨董比例組”和“高機構(gòu)投資者持股比例組”被認為受到了更嚴格的內(nèi)外部監(jiān)管［8］。

實證結(jié)果如表5所示，列（1）、列（2）顯示，國企組中董責(zé)險對權(quán)益資本成本的影響不顯著，非國企組中董責(zé)險顯著降低了權(quán)益資本成本。列（3）、列（4）顯示，高獨立董事比例組和低獨立董事比例組中，董責(zé)險均能顯著降低權(quán)益資本成本，但對高獨立董事企業(yè)降低權(quán)益資本成本的作用效果更為顯著。列（5）、列（6）則表明，高機構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)中，董責(zé)險能顯著降低權(quán)益資本成本；而低機構(gòu)投資者持股比例的企業(yè)中，董責(zé)險的作用效果并不顯著。整體而言，在更強的監(jiān)管環(huán)境中，董責(zé)險對權(quán)益資本成本的降低作用更為顯著，說明我國董責(zé)險市場還不夠完善，董責(zé)險作用的發(fā)揮還需要更好的監(jiān)管環(huán)境來做加持。

五、 結(jié)論及政策建議

本文通過對我國滬深A(yù)股上市公司2007—2020年的數(shù)據(jù)進行實證研究，考察了我國市場中董責(zé)險對權(quán)益資本成本的影響。實證結(jié)果表明：第一，董責(zé)險在我國市場發(fā)揮了良性的監(jiān)督管理作用，公司引入董責(zé)險將導(dǎo)致其權(quán)益資本成本的降低。第二，董責(zé)險降低企業(yè)權(quán)益資本成本的效果在經(jīng)過董責(zé)險對于融資約束的影響探究、PSM估計、工具變量估計的檢驗后仍然穩(wěn)健。并且在排除了樣本選擇性偏誤和內(nèi)生性后，董責(zé)險對于權(quán)益資本成本的降低作用更加明顯。第三，通過探究董責(zé)險影響權(quán)益資本成本的中介路徑，發(fā)現(xiàn)董責(zé)險可以以提高企業(yè)信息披露質(zhì)量為中介路徑來降低權(quán)益成本。第四，在監(jiān)管環(huán)境更強的情況下，董責(zé)險的“外部監(jiān)管者”職能將得到更為顯著的發(fā)揮。

綜合實證結(jié)果的分析，政策建議如下：（1）董責(zé)險在我國證券市場可以發(fā)揮“外部監(jiān)管者”的職能，降低企業(yè)權(quán)益資本成本，提高企業(yè)信息披露質(zhì)量。然而，相較于歐美發(fā)達資本市場的高投保率，我國董責(zé)險覆蓋率明顯偏低。我國應(yīng)該持續(xù)推進董責(zé)險的發(fā)展，推出董責(zé)險利好政策，完善董責(zé)險條款，提高董責(zé)險這一金融治理工具的外部治理效果。（2）政府應(yīng)該出臺規(guī)定以增強企業(yè)的信息透明度，提高董責(zé)險的信息披露。鑒于董責(zé)險對公司的治理作用，市場也需要了解公司投保董責(zé)險的情況，而政府應(yīng)該對董責(zé)險以及其他公司重大政策做更為嚴格的披露要求。（3）我國應(yīng)該出臺相關(guān)規(guī)定，對上市公司進行更為嚴格的監(jiān)管。目前我國董責(zé)險市場發(fā)展還不夠完善，董責(zé)險對公司治理的作用機制需要通過嚴格的監(jiān)管環(huán)境來實現(xiàn)。因此，完善市場監(jiān)管環(huán)境將有助于董責(zé)險等金融工具更有效地發(fā)揮其職能，也有利于市場的規(guī)范發(fā)展。

注釋：

① ?數(shù)據(jù)來源：根據(jù)作者手動搜集的董責(zé)險數(shù)據(jù)自行計算得出。

② 由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果不予展示，如讀者有需求可向作者索取。

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（責(zé)任編輯：厲 亞）

Directors’ and Officers’ Liability Insurance and Cost of Equity Capital

—Based on Disclosure Quality and D&O Risk Preference Channels

CHEN Hua， CUI Jinfeng， YANG Xiaoxu

Abstract：Based on data from A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2020， this study empirically explores the relationship between the purchase of directors’ and officers’ liability insurance by companies and their cost of equity capital. The main test results show that the company’s cost of equity capital will decrease as the company purchases D&O liability insurance. The conclusion is still valid after using PSM and IV estimation for robustness testing， excluding the influence of sample selectivity bias and endogeneity issues. By analyzing the mediating effect， this paper confirms that the disclosure quality is one of the ways in which D&O liability insurance affects the cost of equity capital. The results of heterogeneity analysis indicate that a strict regulatory environment is more conducive to the exercise of the external regulator function of directors’ and officers’ liability insurance.

Key words：D&O liability insurance; cost of equity capital; disclosure quality; D&O risk preference

收稿日期： 2022-06-05； 修回日期： 2022-07-01

基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目（71974221）

作者簡介： 陳 華（1973—），男，四川巴中人，博士，中央財經(jīng)大學(xué)保險學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：保險經(jīng)濟學(xué)。