張雪梅 張澤南 劉潔

(1.江南大學(xué)商學(xué)院,江蘇 無錫 214122;2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院,北京 100081)

一、引言

為了緊握大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈與人工智能等新一輪數(shù)字技術(shù)變革帶來的發(fā)展機(jī)遇,中國政府大力倡導(dǎo)實(shí)施“數(shù)字中國”發(fā)展戰(zhàn)略,促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的深度融合。數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為微觀經(jīng)濟(jì)主體高質(zhì)量發(fā)展的必由之路,也是政學(xué)業(yè)三界共同關(guān)注的熱點(diǎn)話題[1]。已有研究基于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露與數(shù)字化實(shí)務(wù)進(jìn)程一致的隱含假設(shè),探討了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的積極影響[1-2]。然而,隨著研究的深入,有學(xué)者發(fā)現(xiàn),企業(yè)披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息與數(shù)字化實(shí)際進(jìn)程可能相互脫離,是策略性信息披露的行為。尤其在經(jīng)營期望存在落差[3]、晉升壓力較大[4]的情景下,企業(yè)更有意愿操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露。由于數(shù)字經(jīng)濟(jì)熱度不減,投資者對數(shù)字化相關(guān)信息容易產(chǎn)生過度反應(yīng)和過度預(yù)期,引起股票價(jià)格暴漲暴跌[5]。因此,在中國資本市場發(fā)展不完善、投資者保護(hù)機(jī)制尚未健全的背景下,探究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動(dòng)機(jī),有利于識別企業(yè)信息披露的真實(shí)性,抑制概念炒作產(chǎn)生的市場泡沫,維護(hù)金融市場的安全穩(wěn)定。

控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究這一問題提供了絕佳的場景。由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的存在,控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)進(jìn)行市值管理,干預(yù)企業(yè)的信息披露決策。研究發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè),會(huì)發(fā)布積極的業(yè)績預(yù)告[6],使用積極的文本語調(diào)[7],且披露更多的前瞻性信息[8],以穩(wěn)定股價(jià),降低質(zhì)押期間的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。有別于以上信息操縱方式,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息市場熱度較高,能夠起到快速提升股價(jià)的效果。那么,控股股東股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)是否會(huì)采用數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息作為市值管理的手段?這種市值管理動(dòng)機(jī),是否會(huì)因控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的增加而有所增強(qiáng)?控股股東股權(quán)質(zhì)押對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響有哪些邊界條件?對上述問題的回答,有利于揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下,企業(yè)披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的深層動(dòng)因,并有效預(yù)防信息炒作背后可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比,本文有以下創(chuàng)新。

首先,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多基于數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息能夠真實(shí)反映企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程的這一假設(shè),實(shí)證分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息帶來的積極影響[1-2]。而本文研究表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)踐相脫離,是操縱信息披露的手段。本文的研究拓展了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的研究方向,也為后續(xù)研究準(zhǔn)確刻畫數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息提供有益思考。

其次,已有研究基于第一類委托代理問題,檢驗(yàn)了經(jīng)營期望落差[3]、高管晉升壓力[4]產(chǎn)生的自利動(dòng)機(jī)對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響。然而,由于中國資本市場股權(quán)高度集中,控股股東作為實(shí)際控制人容易侵占中小股東利益,產(chǎn)生第二類代理問題。因此,本文基于第二類代理問題的視角,以控股股東股權(quán)質(zhì)押為研究場景,分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的市值管理動(dòng)機(jī),補(bǔ)充了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動(dòng)機(jī)研究。

最后,控股股東在股權(quán)質(zhì)押后如何影響信息披露決策一直備受關(guān)注,并形成相對成熟的文獻(xiàn)體系。然而,現(xiàn)有研究主要聚焦于企業(yè)的合法性要求或企業(yè)形象而披露的信息,對于資本市場追捧的熱點(diǎn)信息關(guān)注不足。本文從資本市場熱度較高的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息入手,檢驗(yàn)了控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)下,控股股東利用數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露進(jìn)行的市值管理行為,豐富了控股股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露操縱行為研究。

二、文獻(xiàn)回顧

雖然股權(quán)質(zhì)押是控股股東一種便捷的融資方式,但由于質(zhì)押股票的價(jià)值與股票價(jià)格掛鉤,股價(jià)下跌直接導(dǎo)致質(zhì)押股票的價(jià)值降低,將會(huì)給控股股東帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。因此,股權(quán)質(zhì)押期間,控股股東十分關(guān)注股價(jià),有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理。信息披露因能影響股價(jià),成為控股股東質(zhì)押期間維持股價(jià)穩(wěn)定的重要手段?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)主要通過隱藏負(fù)面消息和夸大正面消息進(jìn)行信息披露操縱。一方面,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)隱藏負(fù)面消息。在控股股東股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)在真實(shí)活動(dòng)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理之間,會(huì)選擇更為隱蔽的真實(shí)活動(dòng)盈余管理[9],以披露可讀性較低的年報(bào)來遮掩公司信息[10]。另一方面,更多證據(jù)表明企業(yè)傾向于在質(zhì)押期間披露正面消息?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押之前,企業(yè)會(huì)通過分類轉(zhuǎn)移盈余管理,提高公司的核心利潤[11]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后,企業(yè)向上操縱盈余管理的程度更高[12]。企業(yè)還會(huì)將研發(fā)支出資本化,以降低公司費(fèi)用,提升賬面利潤[13];在業(yè)績預(yù)告、臨時(shí)公告時(shí)披露好消息隱藏壞消息[14-15],披露的語調(diào)更為積極[7];此外,披露的信息更具有前瞻性,釋放了未來發(fā)展前景良好的信號[8]。

隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來,以數(shù)字技術(shù)為代表的“數(shù)字化”“互聯(lián)網(wǎng)”等概念一經(jīng)發(fā)布,便成為投資者關(guān)注的重要信號,披露相關(guān)數(shù)字化信息的上市公司受到投資者的追捧。當(dāng)企業(yè)披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)務(wù)一致時(shí),能夠反映企業(yè)生產(chǎn)要素與數(shù)字化技術(shù)的融合程度,顯著提升了企業(yè)市場價(jià)值[2],其帶來的數(shù)據(jù)價(jià)值提高了企業(yè)的股價(jià)流動(dòng)性[1],而數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用能夠緩解企業(yè)融資約束[16]、幫助企業(yè)獲得更多外部資源[17]。但是,這一隱含假設(shè)未必一直適用。有研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息與數(shù)字實(shí)務(wù)相背離。由于信息不對稱的存在,投資者未必能識別數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露中的預(yù)判性內(nèi)容與行動(dòng)性內(nèi)容,從而給予較高定價(jià)[5]。由于能夠獲得資本市場的正向反應(yīng),數(shù)字化相關(guān)信息被企業(yè)用來引導(dǎo)市場做出對其價(jià)值有利的判斷[18]。已有研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)經(jīng)營期望與實(shí)際落差越大時(shí),年報(bào)中披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息越多[3];新任CEO通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露能夠顯著降低晉升壓力[4]。

不難發(fā)現(xiàn),控股股東股權(quán)質(zhì)押期間更傾向于夸大正面信息,進(jìn)行市值管理。數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來的股價(jià)提升效應(yīng),與控股股東股權(quán)質(zhì)押后的市值管理動(dòng)機(jī)十分契合。雖然當(dāng)前研究普遍基于數(shù)字化信息披露與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)務(wù)相一致的假設(shè),探究數(shù)字化轉(zhuǎn)型的積極意義,但已有部分文獻(xiàn)提出,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)踐相脫離。由于缺少合適的研究場景,這部分文獻(xiàn)還較為匱乏,但同時(shí)為本文利用控股股東股權(quán)質(zhì)押的場景來識別數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露操縱行為的研究提供了機(jī)會(huì)。

三、理論分析與假設(shè)提出

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

我國資本市場股權(quán)高度集中,長期存在“一股獨(dú)大”的局面?？毓晒蓶|依靠對公司的控制權(quán),可以獲得較多的控制權(quán)收益[19]。在控股股東將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資之后,質(zhì)押品的價(jià)值會(huì)受股票價(jià)格影響,隨著股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。當(dāng)股票價(jià)格下跌到一定程度,達(dá)到警戒線,需要控股股東及時(shí)補(bǔ)倉;如果股票價(jià)格繼續(xù)下跌,達(dá)到平倉線,質(zhì)押品會(huì)被凍結(jié),甚至被平倉拋售,控股股東質(zhì)押的股權(quán)就會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移,也意味著控股股東對公司的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。因此,控股股東非常關(guān)注質(zhì)押期間的股價(jià)變動(dòng),以應(yīng)對可能產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。選擇質(zhì)押股票的控股股東,通常受限于自身的資金約束,不太可能通過增加保證金、提前贖回等方式,降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)[20],而是通過控制權(quán)對公司行為施加影響,從而維持或提升股價(jià)。信息披露因能影響股價(jià),成為控股股東股權(quán)質(zhì)押期間干預(yù)股價(jià)的重要手段。

企業(yè)操縱信息披露的方式除了隱藏負(fù)面消息,還包括夸大正面消息[21]。正面消息能夠傳遞出公司的利好信號,相比于隱藏負(fù)面消息,夸大正面消息更能提升公司股價(jià)。在當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)形態(tài)下,企業(yè)積極引進(jìn)數(shù)字技術(shù)、開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,有利于實(shí)現(xiàn)自身的高質(zhì)量發(fā)展,并為經(jīng)濟(jì)增長注入新動(dòng)能。中央和地方政府陸續(xù)出臺相關(guān)政策,引導(dǎo)企業(yè)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,拓展數(shù)字化的應(yīng)用場景。數(shù)字化相關(guān)概念成為資本市場投資者追捧的熱點(diǎn)題材。企業(yè)披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,向市場傳達(dá)了具有較好發(fā)展前景與競爭力的重要信號,提升投資者對公司未來發(fā)展的信心,從而帶來股價(jià)的提升。由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠產(chǎn)生較高的市場預(yù)期,但尚未有相關(guān)的規(guī)范性文件對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露進(jìn)行約束,導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息被企業(yè)用于夸大正面信息。因此,在控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下,企業(yè)很有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,以維持股價(jià)穩(wěn)定。基于以上分析,本文提出假設(shè)1。

H1在其他條件不變的情況下,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

(二)控股股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

基于以上分析,控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露影響股價(jià),從而保持對公司的控制權(quán)。操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露并非沒有成本,控股股東會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)與收益之間權(quán)衡,控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大,對信息披露的操縱動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

首先,從資本市場角度講。股票市場行情能夠反映股價(jià)下跌壓力的大小。當(dāng)股票市場整體處于牛市,會(huì)帶來一波上漲勢頭,質(zhì)押股票跌至預(yù)警線或者平倉線的可能性較低,控股股東所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)較小[22],此時(shí),控股股東夸大正面信息、披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)內(nèi)容提升股價(jià)的動(dòng)機(jī)較弱;而當(dāng)股票市場處于熊市時(shí),股票市場整體行情下行,質(zhì)押股票股價(jià)下跌的可能性較大,控股股東增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的可能性更高。

其次,從企業(yè)融資能力角度講。充足的資金是企業(yè)應(yīng)對未來風(fēng)險(xiǎn)的重要手段[23-24]。當(dāng)公司面臨的融資約束程度較低時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)操縱數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動(dòng)機(jī)較弱;相反,當(dāng)公司面臨較高程度的融資約束,自由現(xiàn)金流較少,企業(yè)的業(yè)務(wù)受到影響,可能陷入經(jīng)營困難,從而波及股價(jià),因此控股股東股權(quán)質(zhì)押后更有動(dòng)機(jī)披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

最后,從企業(yè)經(jīng)營業(yè)績角度講。由于股價(jià)是公司資產(chǎn)價(jià)值的體現(xiàn),公司業(yè)績越好意味著盈利能力越強(qiáng),日常經(jīng)營活動(dòng)能夠產(chǎn)生更多的資金,不僅能夠降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),也能提高企業(yè)價(jià)值,保持質(zhì)押期間的股價(jià)穩(wěn)定。質(zhì)押產(chǎn)生的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)小,在年報(bào)中增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的動(dòng)機(jī)弱。相反,公司業(yè)績越差,企業(yè)未來可能陷入經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)中,銀行等外部融資機(jī)構(gòu)也會(huì)由于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不善,要求更嚴(yán)格的借款手續(xù),或者要求提前還款,波及公司股價(jià)。控股股東很有可能因?yàn)楣蓛r(jià)下跌至預(yù)警線而要求補(bǔ)倉或平倉,最終喪失對公司的控制權(quán),因此,業(yè)績壓力越大,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司越有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

基于以上分析,本文提出如下假設(shè)。

H2a當(dāng)面臨股價(jià)下跌時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

H2b當(dāng)面臨融資約束時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

H2c當(dāng)面臨業(yè)績壓力時(shí),控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司更有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇與處理

我國自2007年1月1日起正式實(shí)施新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的核算方式有了較大變化。因此,本文選取2007—2019年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本,并對初始數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理:(1)剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù);(2)剔除了ST、*ST、PT上市公司的數(shù)據(jù)。最終得到22 942個(gè)年度-公司樣本觀測值。

2.數(shù)據(jù)來源

本文的數(shù)字化轉(zhuǎn)型、控股股東股權(quán)質(zhì)押以及相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫,地區(qū)化技術(shù)水平數(shù)據(jù)來源于《中國科技統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國高科技產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》,經(jīng)手工搜集整理得到。采用Stata15.0軟件,進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)以及回歸分析,對主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的缺失值進(jìn)行剔除,并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的Winsor化處理。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文構(gòu)建基準(zhǔn)模型(1)檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響。為了防止殘差項(xiàng)時(shí)間序列相關(guān),在回歸分析中在企業(yè)層面進(jìn)行了Cluster調(diào)整。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,將被解釋變量替換為0-1變量,采用Logit二值選擇模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t+α2Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(1)

被解釋變量DIG,表示企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的程度,根據(jù)當(dāng)年企業(yè)年報(bào)中披露的數(shù)字化轉(zhuǎn)型詞頻加1取自然對數(shù)。核心解釋變量PLE_DUM,表示上市公司在t年末是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押取值為1,否則為0。控制變量包含了公司財(cái)務(wù)、公司治理以及高管特征層面,具體包括:市賬比(Mtb)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資本回報(bào)率(Roa)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(CFO)、公司規(guī)模(Size)、成長性(Growth)、固定資產(chǎn)密集度(Fixed)、上市年齡(Age)、市場價(jià)值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Manageshare)、管理費(fèi)用(Managefee)。此外,宏觀層面的數(shù)字技術(shù)發(fā)展程度也會(huì)對被解釋變量有影響,因此本文還加入地區(qū)數(shù)字化技術(shù)水平(Provdig)作為宏觀層面的控制變量。為了避免行業(yè)層面、時(shí)間層面不可觀測因素對結(jié)果的影響,還控制了行業(yè)、年度固定效應(yīng)。變量定義及度量方式如表1所示。

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2a、H2b和H2c,本文在模型(1)的基礎(chǔ)上分別加入股價(jià)下跌(Bear)、融資約束(Kz)、業(yè)績壓力(Roa)、及與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交乘項(xiàng)(PLE_DUM×Bear)、(PLE_DUM×Kz)、(PLE_DUM×Roa),構(gòu)建如模型(2)(3)(4)的多元回歸模型進(jìn)行回歸分析。

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Beari,t+α2Beari,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(2)

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Kzi,t+α2Kzi,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(3)

DIGi,t=α0+α1PLE_DUMi,t×Roai,t+α2Roai,t+α3Controlsi,t+∑YEAR+∑IND+εi,t

(4)

參考胡珺等(2020)[22]、肖峻(2013)[26]的做法,若過去12個(gè)月的月均市場回報(bào)率大于0,表明該年度市場整體呈現(xiàn)上漲,則定義為“牛市”;若月均市場回報(bào)率小于0,則定義為“熊市”。當(dāng)年股票市場為熊市,Bear取值為1,否則為0。借鑒Kaplan和Zingales(1997)[27]的做法,采用Kz指數(shù)作為融資約束的代理變量,該指數(shù)越大,表明融資約束程度越高。借鑒孟慶斌等(2019)[28]的做法,采用資產(chǎn)回報(bào)率作為業(yè)績層面指標(biāo),衡量公司經(jīng)營情況好壞,該值越大,表示公司業(yè)績越好,業(yè)績壓力越小。其它控制變量同上。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露均值為1.03,表明企業(yè)均會(huì)在年報(bào)中提及數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)信息,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的標(biāo)準(zhǔn)差為1.30,說明企業(yè)之間數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的差異較大。主要解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押的均值為0.39,全部A股上市公司中有超過1/3的上市公司存在著控股股東股權(quán)質(zhì)押行為,這一結(jié)果與王秀麗等(2020)[8]報(bào)告的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果較為一致。說明控股股東股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為我國資本市場常見的融資方式,對控股股東股權(quán)質(zhì)押的后果值得深入探討。公司財(cái)務(wù)特征、公司治理指標(biāo)與以往研究較為一致,不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文檢驗(yàn)了存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司與不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,在數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露以及公司特征層面的均值差異,結(jié)果如表3所示。從表3可以看出,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息要顯著高于不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司。初步說明,存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露更多的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,對于其中的機(jī)理,尚需檢驗(yàn)。在公司特征層面,控股股東股權(quán)質(zhì)押組的市賬比(Mtb)高于非控股股東股權(quán)質(zhì)押組,而業(yè)績(Roa)、經(jīng)營現(xiàn)金流(CFO)要低于非控股股東股權(quán)質(zhì)押組。

五、實(shí)證分析

表4顯示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的回歸結(jié)果。從系數(shù)來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.10,在1%水平上顯著,說明控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露更多的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,驗(yàn)證了本文的研究思路。

表3 組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表4

表5 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

從表5列(1)可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價(jià)下跌的交乘項(xiàng)(Pledge×Bear)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.05,且在1%的水平上顯著。說明股價(jià)下跌會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的市值管理動(dòng)機(jī),股價(jià)下跌越明顯,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的意愿越強(qiáng)。從表5列(2)可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押與融資約束的交乘項(xiàng)(Pledge×Kz)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.03,且在5%的水平上顯著。說明融資約束會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的市值管理動(dòng)機(jī),融資約束程度越嚴(yán)重,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的意愿越強(qiáng)。從表5列(3)可以看出,控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的交乘項(xiàng)(Pledge×Roa)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為-1.29,且在1%的水平上顯著。說明公司業(yè)績也會(huì)影響控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的市值管理動(dòng)機(jī),公司業(yè)績越差,高管的業(yè)績壓力越大,越容易披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息贏得投資者的信任。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)內(nèi)生性問題的處理

1.互為因果的內(nèi)生性問題

由于信息披露可能引起股價(jià)提升,而股價(jià)提升后,控股股東更有可能開展股權(quán)質(zhì)押,本文還存在互為因果的內(nèi)生性問題。針對這一問題,本文采取兩種處理方法進(jìn)行解決。第一種,借鑒盧闖等(2022)[25]的做法,將解釋變量滯后一期帶入模型(1)中進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于上一年的控股股東股權(quán)質(zhì)押可以影響當(dāng)年的信息披露決策,但當(dāng)年的信息披露決策不會(huì)影響上年的控股股東股權(quán)質(zhì)押,能夠一定程度上克服反向因果的問題。從表6的結(jié)果來看,滯后一期控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露之間仍然是正相關(guān)的關(guān)系,且在1%水平上顯著。說明控股股東股權(quán)質(zhì)押后,更容易披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,支持了本文的假設(shè)1。

表6 解釋變量滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果

第二種,借鑒馬連福和張曉慶(2020)[29]的做法,采用DID雙重差分模型進(jìn)行驗(yàn)證。與馬連福和張曉慶(2020)[29]選擇是否發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押作為政策沖擊不同,本文選擇2018年出臺的《質(zhì)押新規(guī)》作為外生沖擊。為了防范股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn),上交所、深交所以及中國證券登記結(jié)算有限公司發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》(以下簡稱《質(zhì)押新規(guī)》),嚴(yán)格限制股權(quán)質(zhì)押的比例,并要求質(zhì)押資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。由于《質(zhì)押新規(guī)》的發(fā)生具有外生性,不太可能受微觀經(jīng)濟(jì)主體的干預(yù),更能夠在一定程度上緩解互為因果的內(nèi)生性問題。如果本文的因果關(guān)系成立,《質(zhì)押新規(guī)》出臺以后,控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)降低,控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的影響將會(huì)減少。雖然《質(zhì)押新規(guī)》規(guī)定了單只股票質(zhì)押比例不得高于50%,但是質(zhì)押比例高的公司也會(huì)受到投資者關(guān)注,產(chǎn)生政策溢出效應(yīng)。借鑒鄭登津等(2020)[30]的做法,以2017年末質(zhì)押比例大于30%的公司作為處理組,小于30%的公司作為控制組,以2018年及以后作為政策實(shí)施年度,進(jìn)行雙重差分模型檢驗(yàn)。從圖1可以看出,處理組與控制組滿足平行趨勢檢驗(yàn),可以適用雙重差分模型。從表7可以看出,交乘項(xiàng)(DID)與被解釋變量是負(fù)相關(guān)的關(guān)系,統(tǒng)計(jì)意義上具有接近10%水平的顯著性。說明《質(zhì)押新規(guī)》出臺后,質(zhì)押比例高的公司減少了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露。驗(yàn)證了本文假設(shè)1結(jié)論的準(zhǔn)確。

圖1 平行趨勢檢驗(yàn)圖

2.存在遺漏變量的內(nèi)生性問題

為了克服可能存在的遺漏可觀測變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本文選取控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司為實(shí)驗(yàn)組,通過傾向得分匹配,從未進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司中選擇控制組,進(jìn)行Logit回歸,克服處理組和控制組之間特征差異的影響。匹配變量的選擇,根據(jù)常用做法,采用公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、資本回報(bào)率(Roa)、成長性(Growth)以及財(cái)務(wù)杠桿(Lev)共5個(gè)協(xié)變量,采用最近鄰匹配1∶1的原則進(jìn)行逐年匹配。從圖2的傾向得分匹配密度函數(shù)圖可以看出,匹配后實(shí)驗(yàn)組和控制組差異明顯降低,配對的效果明顯。

表7 雙重差分模型的檢驗(yàn)結(jié)果

圖2 傾向得分匹配密度函數(shù)圖

表8 傾向得分匹配的檢驗(yàn)結(jié)果

從表8傾向得分匹配回歸結(jié)果可以看出,采用樣本匹配后,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露之間仍然是正相關(guān)的關(guān)系,從系數(shù)來看,加入其他控制變量后,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的系數(shù)為0.11,在1%水平上顯著。說明采用傾向得分匹配方法控制了樣本的個(gè)體差異以后,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的程度更高,驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

本文的結(jié)果還可能受到其它不可觀察因素的影響,為了克服遺漏不可觀測變量對結(jié)果造成的影響,采用安慰劑檢驗(yàn)對結(jié)果進(jìn)行分析。安慰劑檢驗(yàn)常見的做法有改變政策發(fā)生時(shí)間、隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組以及替換樣本三種方法,在這三種方法中,本文選擇了隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組的方法。原因在于,控股股東股權(quán)質(zhì)押事件每年都有發(fā)生,無法通過改變政策發(fā)生時(shí)間的做法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn),且鮮有明顯證據(jù)表明控股股東是否股權(quán)質(zhì)押,難以選擇替換樣本的方法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。因此,本文借鑒王嘉鑫等(2020)[31]的做法,隨機(jī)生成實(shí)驗(yàn)組將所有樣本打亂,隨機(jī)對所有上市公司重新確定控股股東股權(quán)質(zhì)押組,定義為(P_Placebo),然后對模型(1)進(jìn)行1 000次重復(fù)模擬實(shí)驗(yàn),檢驗(yàn)P_Placebo與DIG的T值以及系數(shù)是否具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性。結(jié)果如圖3所示。

圖3 隨機(jī)化1 000次處理后的系數(shù)與T值分布

結(jié)果發(fā)現(xiàn),經(jīng)過1 000次重復(fù)實(shí)驗(yàn),P_Placebo與DIG的系數(shù)以及T值均集中分布在0附近,不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性,說明隨機(jī)設(shè)置的P_Placebo對DIG不具有解釋能力,這一結(jié)果也證明了,控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的結(jié)論,不受其他不可觀測因素的干擾。

由于股權(quán)質(zhì)押與信息披露均會(huì)受到控股股東決策影響,本文還可能存在遺漏控股股東特征變量的內(nèi)生性問題。由于控股股東數(shù)據(jù)不易獲得,為了解決這一問題,本文借鑒王雄元等(2018)[20]、宋思淼等(2022)[7]的做法,采用同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押均值(IND_mean_PLE)作為工具變量,帶入模型進(jìn)行回歸,采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計(jì)。同年度同行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押水平,會(huì)影響公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押的可能性以及程度,但不會(huì)影響該公司的信息披露策略。結(jié)果如表9所示。表9列(1)報(bào)告了第一階段工具變量的回歸結(jié)果,從系數(shù)來看,同年度同行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押水平與企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押之間的系數(shù)為1.31,且在1%水平上顯著,說明同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押水平越高,公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的可能性越大,表9列(2)報(bào)告了第二階段回歸結(jié)果,擬合的控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露之間的系數(shù)為0.55,在1%的水平上顯著,說明在考慮了同年度同行業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押水平后,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司仍然會(huì)披露更多的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息,驗(yàn)證了本文的原假設(shè)。工具變量第一階段F統(tǒng)計(jì)量值為206,大于10,通過了弱工具變量檢驗(yàn)。

表9 工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果

表10 替換模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(二)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了防止可能存在的度量誤差問題,本文首先將解釋變量控股股東是否股權(quán)質(zhì)押(PLE_DUM),由0-1啞變量,替換為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLE_RATE)連續(xù)變量,帶入模型(1)進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表10列(1)所示。其次,將被解釋變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,由連續(xù)變量替換為0-1啞變量。具體做法為:當(dāng)公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露高于同年度行業(yè)均值,則DIG_DUM1取值為1,否則為0;當(dāng)公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露高于同年度行業(yè)中位數(shù),DIG_DUM2取值為1,否則為0。由于被解釋變量是典型的虛擬變量,服從兩點(diǎn)分布,因此本文采用Logit模型進(jìn)行回歸,結(jié)果如表10列(2)(3)所示。

從列(1)系數(shù)來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押比例(PLE_RATE)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露(DIG)的系數(shù)為0.12,在1%水平上顯著。從列(2)(3)系數(shù)來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLE_DUM)與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露(DIG_DUM1、DIG_DUM2)的系數(shù)分別為0.15、0.19,且均在1%水平上顯著。與此同時(shí),控制變量的系數(shù)與之前的結(jié)果相似,這一檢驗(yàn)支持了假設(shè)1,在控股股東股權(quán)質(zhì)押時(shí),企業(yè)更有可能進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露。

七、異質(zhì)性分析

(一)市場熱度、控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

在中國資本市場,投資者熱衷于炒作題材和想象空間,出現(xiàn)1999年的網(wǎng)絡(luò)熱、2001年的生物技術(shù)熱等現(xiàn)象[32]。王曉彥等(2018)[33]研究發(fā)現(xiàn)人工智能網(wǎng)絡(luò)熱度越高,越容易對相關(guān)概念股的績效形成炒作,實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格上升。公司披露市場熱度高的信息,會(huì)被投資者認(rèn)為企業(yè)正投資于迅速擴(kuò)張的產(chǎn)業(yè)當(dāng)中,股票價(jià)值大幅下跌甚至崩盤的概率較低。在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能為代表的新一輪科技革命中,企業(yè)積極進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型,成為抓住新一輪科技革命實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的重要方式,受到資本市場的關(guān)注。吳非等(2021)[1]研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的企業(yè)可以帶來正向的市場預(yù)期,促進(jìn)投資者間股票交易,實(shí)現(xiàn)股票流動(dòng)性提高以及企業(yè)價(jià)值的提升。數(shù)字化轉(zhuǎn)型市場熱度越高,控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)越有可能進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,實(shí)現(xiàn)質(zhì)押期間的股價(jià)穩(wěn)定。

(二)信息環(huán)境、控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露

信息環(huán)境同樣影響股權(quán)質(zhì)押的決策后果。信息環(huán)境越好,外部市場參與者對公司信息的獲取程度越高[34],企業(yè)隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)越弱[15],信息披露質(zhì)量越高[35]。信息環(huán)境越差,控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司越有可能回購股份[36]、提高勞動(dòng)力成本粘性[37]。且信息環(huán)境越差,投資者獲取公司信息的難度越大,上市公司私利行為被發(fā)現(xiàn)的可能性更低,控股股東股權(quán)質(zhì)押后,更有意愿使用策略性信息披露行為,披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的可能性更高。

在模型(1)的基礎(chǔ)上,加入市場熱度(Spec)、信息環(huán)境(Env)以及它們與控股股東股權(quán)質(zhì)押的交乘項(xiàng)(PLE_DUM×Spec)、(PLE_DUM×Env),進(jìn)行回歸分析。由于媒體與社會(huì)公眾在2015年之后才對“互聯(lián)網(wǎng)+”給予高度關(guān)注[18],因此,與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算同一概念的數(shù)字化轉(zhuǎn)型,也在同一時(shí)期具有較高的市場熱度,參考趙璨等(2020)[18]的做法,引入市場熱度(Spec)變量,當(dāng)回歸樣本在2015年及之后(包含2015年),取值為1,否則為0。由于沒有增量信息,股票價(jià)格容易同漲同跌,產(chǎn)生同步性。參考李丹和王丹(2016)[38]的做法,采用股價(jià)同步性度量信息環(huán)境(Env),股價(jià)同步性的計(jì)算方法與Jin和Myers(2006)[39]以及王艷艷等(2014)[40]保持一致。

表11顯示了市場熱度(Spec)、信息環(huán)境(Env)對控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露二者關(guān)系的影響。從表11列(1)結(jié)果來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押與市場熱度的交乘項(xiàng)(Pledge×Spec)系數(shù)為0.11,在1%水平上顯著,說明市場熱度越高,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司越有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。表11列(2)結(jié)果來看,控股股東股權(quán)質(zhì)押與信息環(huán)境的交乘項(xiàng)(Pledge×Env)系數(shù)為0.07,在1%水平上顯著,說明股價(jià)同步性越高,信息環(huán)境越差,控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司越有可能披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。

表11 市場熱度、信息環(huán)境的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

八、進(jìn)一步分析

(一)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的市值管理效果

本文的邏輯在于數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息能提升股價(jià),會(huì)被控股股東用于股權(quán)質(zhì)押期間的市值管理,從而在股權(quán)質(zhì)押期間披露更多數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。因此,檢驗(yàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的股價(jià)提升效應(yīng)能夠?yàn)槿倪壿嬯P(guān)系提供理論支撐。借鑒以往文獻(xiàn),采用累計(jì)異常報(bào)酬率(CAR)度量年報(bào)宣告期間的短期市場反應(yīng)。借鑒宋思淼等(2022)[7],將年報(bào)宣告前210天到宣告前10天作為估計(jì)窗口,采用市場模型,分別選擇年報(bào)宣告前5天至后30天、年報(bào)宣告當(dāng)天及以后30天作為窗口期,對年報(bào)宣告的累計(jì)異常報(bào)酬率(CAR[-5,30]、CAR[0,30])進(jìn)行估計(jì)?？刂谱兞堪?資本回報(bào)率(Roa)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、是否虧損(Loss)、每股收益(Eps)、企業(yè)市值(TobinQ)、第一大股東持股比例(Top1)、管理層持股比例(Manageshare)以及行業(yè)、年度啞變量。表12報(bào)告了年報(bào)數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的短期市場反應(yīng)。從結(jié)果來看,無論是[-5,30]還是[0,30]窗口期的累積異常報(bào)酬率,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的回歸系數(shù)都為正,且分別在5%、1%水平上顯著。說明數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露能夠增加投資者對公司發(fā)展前景的預(yù)期,給公司帶來股價(jià)提升效應(yīng)。因此也驗(yàn)證了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露是控股股東股權(quán)質(zhì)押期間市值管理手段的邏輯推理。

表12 數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的股價(jià)提升效應(yīng)回歸結(jié)果

(二)夸大正面消息與真實(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

林川(2022)[41]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)真正進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提升公司治理能力、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。由于存在信息不對稱問題,投資者會(huì)認(rèn)為披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的企業(yè),正在真實(shí)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,從而保持投資該公司的意愿。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押后的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,是否真實(shí)反映了企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)踐呢?

由于數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠改善信息環(huán)境,促進(jìn)決策者以更為合理、長遠(yuǎn)、有效的投資戰(zhàn)略經(jīng)營企業(yè),因此,數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠抑制短期投資,促進(jìn)長期投資,賦能企業(yè)價(jià)值增長[42]。本文根據(jù)胡楠等(2021)[43]的做法,采用資本性支出(Capex)作為長期投資的替代變量,來反映公司真實(shí)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型的投資情況。同時(shí),借鑒馬連福和張曉慶(2020)[29]的做法,將資本性支出作為被解釋變量,控股股東股權(quán)質(zhì)押與數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的交乘項(xiàng)(PLE_DUM×DIG)作為解釋變量,進(jìn)行回歸分析,考察控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露對企業(yè)長期投資的影響?？刂谱兞恳步梃b胡楠等(2021)[43],在模型(1)控制變量的基礎(chǔ)上,增加了現(xiàn)金比率(Cash)、虧損(Loss)以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Instshare)等更能影響資本性支出的變量。

表13 夸大正面消息與真實(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的回歸結(jié)果

續(xù)表13

從表13的結(jié)果可以看出,PLE_DUM×DIG交乘項(xiàng)系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性,說明披露了較多數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的股權(quán)質(zhì)押的公司,并沒有真實(shí)開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露,是一種市值管理的策略性行為。

九、研究結(jié)論與啟示

伴隨著新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的深入推進(jìn),數(shù)字化轉(zhuǎn)型等概念成為受資本市場追捧的熱點(diǎn)信息。本文從夸大正面消息假說出發(fā),采用2007-2019年滬深A(yù)股非金融上市公司樣本,對控股股東股權(quán)質(zhì)押后的數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露行為進(jìn)行考察,系統(tǒng)分析了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的動(dòng)機(jī)、條件邊界以及披露實(shí)質(zhì)。研究發(fā)現(xiàn):第一,控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下,為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)有動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理,披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息。第二,控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大,披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的程度越高,這為數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息作為市值管理手段的必要性和可行性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三,異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn),數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的程度,會(huì)隨著市場熱度、信息環(huán)境的異質(zhì)性而產(chǎn)生差異化影響,市場熱度越高、信息環(huán)境越差,公司披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息的程度越高。第四,數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息具有向上提升股價(jià)的作用,因而容易被用來進(jìn)行市值管理;控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)披露數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息后,并沒有增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型相應(yīng)的資本性支出來為公司長期發(fā)展賦能。本文采用了DID雙重差分法、工具變量法、傾向得分匹配、安慰劑檢驗(yàn)等多種方法處理可能存在的內(nèi)生性問題,經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn),結(jié)論依然成立。不足之處主要有兩個(gè)方面:一方面,數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)詞頻的簡單匯總存在一定缺陷,在后續(xù)研究中,考慮增加數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的句子或段落數(shù)量。另一方面,控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)處理過程中,對一年內(nèi)質(zhì)押又解押的樣本未予以剔除,未來考慮提供更加干凈的研究樣本。通過本文的研究,獲得的啟示如下。

首先,對于監(jiān)管部門而言,證監(jiān)會(huì)、交易所等證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管力度,加強(qiáng)對股權(quán)質(zhì)押公司信息披露的指引和規(guī)范。尤其是交易所作為一線監(jiān)管主體,應(yīng)提高對數(shù)字化轉(zhuǎn)型等相關(guān)信息的關(guān)注,對與數(shù)字實(shí)踐不符的信息及時(shí)進(jìn)行問詢。其次,對于質(zhì)權(quán)人而言,質(zhì)權(quán)人在股權(quán)質(zhì)押期間,應(yīng)及時(shí)考察質(zhì)押品價(jià)值,不僅要關(guān)注上市公司信息披露內(nèi)容,還應(yīng)該通過多重渠道了解信息披露的真實(shí)性,尤其是對于市場熱度高的信息,開展實(shí)地調(diào)研等方式進(jìn)行考察,以降低風(fēng)險(xiǎn)。最后,對于控股股東而言,控股股東應(yīng)利用好股權(quán)質(zhì)押這把“雙刃劍”。股權(quán)質(zhì)押帶來的低成本資金可以用于新增投資,增加控制權(quán)收益,但如果一味利用信息優(yōu)勢抬高股價(jià),則會(huì)產(chǎn)生較大泡沫,影響資本市場的資源配置和長遠(yuǎn)發(fā)展,最終也難以獨(dú)善其身。

本文打破了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露是對數(shù)字化實(shí)務(wù)的真實(shí)反映這一假設(shè),為投資者揭示了數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的市值管理動(dòng)機(jī),未來研究可進(jìn)一步挖掘數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露的研究場景,分離數(shù)字化轉(zhuǎn)型信息披露與數(shù)字化轉(zhuǎn)型實(shí)務(wù)之間的差距,挖掘影響二者之間差距的潛在重要因素,以及二者之間差距帶來的經(jīng)濟(jì)后果。