王生年 張佩

(石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,新疆 石河子 832000)

一、引言

隨著綠色發(fā)展成為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的內(nèi)在要求,轉(zhuǎn)變生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的結(jié)合與統(tǒng)一已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新方向。在可持續(xù)發(fā)展的背景下,企業(yè)越來(lái)越重視其良好的ESG表現(xiàn)(Environment、Social and Governance),高度關(guān)注環(huán)境保護(hù),積極履行社會(huì)責(zé)任,不斷提高公司治理水平。如中國(guó)海油利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)建立潿洲油田群光伏電站,為潿洲島提供綠電,緩解用電缺口;海爾智家推行低碳發(fā)展的6-Green戰(zhàn)略,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品及建筑減碳。中國(guó)海油的綠電實(shí)踐不僅減少了油田成本,余電還可以外輸,帶來(lái)新的收益增長(zhǎng)點(diǎn),海爾智家的建筑減碳也廣受社會(huì)關(guān)注?？梢?jiàn),良好的ESG表現(xiàn)已成為企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要途徑。

在我國(guó),企業(yè)面臨的“融資難、融資貴”問(wèn)題仍然突出,融資方式的選擇成為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策。商業(yè)信用融資作為替代性融資方式,是供應(yīng)鏈資金配置的重要手段[1],有利于供應(yīng)商與客戶建立延期付款的契約關(guān)系,及時(shí)有效地滿足企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)對(duì)流動(dòng)資金的需求。根據(jù)優(yōu)序融資理論,在內(nèi)源融資難以滿足企業(yè)發(fā)展的情況下,企業(yè)會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資。由于我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善,存在“信貸配給”問(wèn)題,使得銀行信貸受限。具體表現(xiàn)為部分類型的借款者即使以高利息為代償也無(wú)法順利獲得銀行貸款。我國(guó)銀行作為金融體系的重要部分,向企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)往往存在“規(guī)模歧視”和“所有權(quán)偏好”,導(dǎo)致信貸資源錯(cuò)配[2]。較為典型的例子是國(guó)有大型企業(yè)更容易獲得銀行貸款,而民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)很有可能受到歧視,特別是中小企業(yè)。為解決資金需求問(wèn)題,商業(yè)信用融資成為銀行貸款的非正式替代性融資渠道。2020年國(guó)家提出《關(guān)于支持民營(yíng)企業(yè)加快改革發(fā)展與轉(zhuǎn)型升級(jí)的實(shí)施意見(jiàn)》,強(qiáng)調(diào)了信用融資方式的重要性。在此背景下,研究商業(yè)信用融資的影響因素具有重要意義。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型的浪潮下,良好的ESG表現(xiàn)已經(jīng)逐漸成為企業(yè)提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略選擇。已有研究中,企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資的關(guān)系仍存在爭(zhēng)議。一方認(rèn)為,企業(yè)ESG表現(xiàn)可以提升其融資能力。企業(yè)ESG表現(xiàn)可以向外界傳遞利好信息,提高企業(yè)聲譽(yù),積累社會(huì)資本,從而使其享受更寬松的銀行債務(wù)契約[3]及更低的融資成本[4],增加商業(yè)信用獲取[5],緩解融資約束。另一方認(rèn)為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)會(huì)不利于融資。維持良好的ESG表現(xiàn)需要占用企業(yè)資源,產(chǎn)生行為成本,加劇融資約束。當(dāng)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的收益小于行為成本時(shí),會(huì)降低企業(yè)利潤(rùn),不利于其進(jìn)行外部融資。然而,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)兩者關(guān)系的研究多集中于銀行信貸或者商業(yè)信用融資的單一角度,缺乏對(duì)企業(yè)融資行為的多維替代探究。已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的綜合實(shí)力是進(jìn)行商業(yè)信用融資時(shí)的重要條件[5],而企業(yè)ESG表現(xiàn)是提高企業(yè)綜合實(shí)力的重要手段[6]。那么,企業(yè)ESG表現(xiàn)是否會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響?通過(guò)何種途徑影響?基于替代性融資理論,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響的同時(shí)是否也會(huì)對(duì)銀行信貸產(chǎn)生影響?基于此,本文探究了企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系,并進(jìn)行商業(yè)信用融資的替代效應(yīng)檢驗(yàn),在此基礎(chǔ)上又進(jìn)一步分析不同企業(yè)特征在其中的差異性作用。

本文可能的貢獻(xiàn)表現(xiàn)在:第一,已有研究中企業(yè)ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)聚焦于企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)行為和財(cái)務(wù)績(jī)效,較少關(guān)注供應(yīng)鏈的信用契約。本文從商業(yè)信用融資角度研究ESG表現(xiàn)賦能企業(yè)融資的價(jià)值效用,有助于分析ESG信息如何引導(dǎo)信貸資源的再配置,是對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)文獻(xiàn)的有益補(bǔ)充,同時(shí)也拓寬了商業(yè)信用融資的因素研究。第二,以往關(guān)于替代性融資的研究中,多聚焦于商業(yè)信用融資對(duì)銀行信貸的替代作用本身,但較少研究替代作用的具體表現(xiàn)。本文從貸款期限和貸款類型進(jìn)行深入剖析,豐富了替代性融資理論。第三,本文進(jìn)一步細(xì)化研究,從污染異質(zhì)性、政府補(bǔ)助和供應(yīng)商集中度三個(gè)角度進(jìn)行異質(zhì)性分析,更加綜合和全面地反映了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響商業(yè)信用融資的適用條件,有助于企業(yè)進(jìn)行特征對(duì)照以優(yōu)化融資決策。本文的研究結(jié)論有助于揭示和理解企業(yè)在ESG政策變遷背景下的融資行為選擇及其現(xiàn)實(shí)約束。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)文獻(xiàn)回顧

1.商業(yè)信用融資的影響因素

商業(yè)信用融資是供應(yīng)鏈上下游基于信用契約形成的一種替代性融資方式,能夠有效緩解企業(yè)流動(dòng)資金短缺[7],促進(jìn)供應(yīng)鏈交易?，F(xiàn)有研究中,商業(yè)信用融資的影響因素主要包括外部因素和內(nèi)部因素兩部分。

外部因素主要包括宏觀政策環(huán)境和外部監(jiān)督。就宏觀政策環(huán)境來(lái)說(shuō),貿(mào)易摩擦?xí)档蜕虡I(yè)信用融資[8],陳運(yùn)森等(2023)[9]發(fā)現(xiàn)區(qū)域一體化會(huì)促進(jìn)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)水平較低企業(yè)的商業(yè)信用融資。陸正飛和楊德明(2011)[10]認(rèn)為貨幣政策寬松時(shí),商業(yè)信用供給增加;貨幣政策緊張時(shí),商業(yè)信用融資需求隨之增加。此外,制度環(huán)境和金融市場(chǎng)發(fā)展水平也會(huì)影響商業(yè)信用供給。外部監(jiān)督主要聚焦在媒體、審計(jì)和分析師等方面。媒體報(bào)道作為有效的外部治理載體,能夠協(xié)同內(nèi)部控制促進(jìn)商業(yè)信用融資[11]。審計(jì)是重要的第三方監(jiān)督機(jī)制,高質(zhì)量的審計(jì)能夠降低商業(yè)信用融資成本[12]。而分析師作為重要的信息媒介,可以通過(guò)提高信息披露質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)商業(yè)信用融資[13]。內(nèi)部影響因素的研究主要聚焦于企業(yè)行為和高管特征方面。數(shù)字化轉(zhuǎn)型[1]、信息披露[14]、建立聲譽(yù)[15]等企業(yè)行為會(huì)增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而提高商業(yè)信用融資水平;而財(cái)務(wù)重述[16]、戰(zhàn)略差異[17]等則會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)向影響。此外,獨(dú)立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)位置[20]、董事高管責(zé)任險(xiǎn)[19]、控股股東質(zhì)押壓力[18]等也會(huì)影響商業(yè)信用融資水平。

2.企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果

ESG表現(xiàn)是企業(yè)責(zé)任理念的深化體現(xiàn),關(guān)于企業(yè)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果,現(xiàn)有研究尚存在爭(zhēng)議。一方面,企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠發(fā)揮價(jià)值提升效應(yīng),促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。企業(yè)為了提升ESG表現(xiàn),會(huì)加大資金投入,積極履行社會(huì)責(zé)任,引進(jìn)先進(jìn)的綠色技術(shù),提高創(chuàng)新水平,獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[21],從而增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力,提升企業(yè)價(jià)值[7]。一般而言,ESG表現(xiàn)較好的公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和重大錯(cuò)報(bào)風(fēng)險(xiǎn)較低,審計(jì)師更可能出具標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)[12]。此外,企業(yè)ESG表現(xiàn)具有信息溢出效應(yīng),能夠向外界傳遞利好信息,增加企業(yè)信息透明度,減少信息摩擦,改善企業(yè)信息環(huán)境[14]。良好的信息環(huán)境會(huì)增加投資者關(guān)注,企業(yè)更有可能通過(guò)較低的債務(wù)成本獲得資金[22]。同時(shí),企業(yè)ESG表現(xiàn)也會(huì)影響投資效率[23]。

另一方面,企業(yè)的ESG表現(xiàn)可能會(huì)占用資源,混淆信息環(huán)境,不利于企業(yè)發(fā)展。企業(yè)為了提升ESG表現(xiàn)可能會(huì)占用大量資源,短期內(nèi)不能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)[24],甚至損害股東收益。高管為迎合企業(yè)ESG提升需求,會(huì)出現(xiàn)短視行為,忽視有價(jià)值的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目而盲目投資短期的ESG項(xiàng)目[25],或者通過(guò)ESG表現(xiàn)來(lái)掩飾企業(yè)不良行為,混淆信息。

3.企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)債務(wù)融資的影響

(1)企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資的研究結(jié)論尚不一致。一方認(rèn)為,ESG表現(xiàn)提升企業(yè)債務(wù)融資能力。企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任(1)因企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)理念出現(xiàn)較晚,且內(nèi)涵與企業(yè)社會(huì)責(zé)任有一定重合,所以此處對(duì)CSR部分進(jìn)行梳理。,及時(shí)進(jìn)行CSR報(bào)告披露,可以降低債務(wù)融資成本,更容易獲得銀行貸款[26]。良好的ESG表現(xiàn)可以向資本市場(chǎng)傳遞信息,銀行信貸契約更寬松,融資成本更低[19-20];另一方認(rèn)為,企業(yè)ESG表現(xiàn)屬于經(jīng)營(yíng)范疇外業(yè)務(wù),會(huì)掠奪生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源,產(chǎn)生額外成本,加劇融資約束,影響企業(yè)績(jī)效[26]。具象到商業(yè)信用融資,李增福和馮柳華(2022)[5]研究發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)使企業(yè)獲得了更多的商業(yè)信用融資。而章君瑤等(2022)[27]提出了“中國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任約束商業(yè)信用之謎”,發(fā)現(xiàn)CSR對(duì)商業(yè)信用融資存在負(fù)向影響,這顯然有悖于正向效應(yīng)。因此,為了契合實(shí)際環(huán)境,本文將研究重點(diǎn)聚焦于企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響,進(jìn)一步論證企業(yè)ESG表現(xiàn)與債務(wù)融資的關(guān)系,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行商業(yè)信用融資的替代性分析,試圖為企業(yè)ESG表現(xiàn)的價(jià)值效應(yīng)提供證據(jù)。

(2)商業(yè)信用融資與銀行信貸的關(guān)系?，F(xiàn)有研究中,商業(yè)信用融資與銀行信貸之間的關(guān)系尚無(wú)定論,主要存在替代和互補(bǔ)兩種說(shuō)法。替代關(guān)系表現(xiàn)為企業(yè)依靠一種方式進(jìn)行融資但無(wú)法滿足資金需求時(shí),另一種方式作為替代。陸正飛和楊德明(2011)[10]認(rèn)為貨幣緊縮時(shí)期,商業(yè)信用融資是以替代性融資方式存在的。此外,貨幣政策緊縮時(shí),非國(guó)有企業(yè)的銀行信貸受影響更大,更傾向于用商業(yè)信用融資的方式獲得資金[2]。也有研究表明,兩者之間是互補(bǔ)關(guān)系。王彥超(2014)[28]基于中國(guó)金融背景,驗(yàn)證了商業(yè)信用的二次配置作用。當(dāng)供應(yīng)商提供商業(yè)信用越多,向銀行傳遞積極信號(hào),越有利于企業(yè)獲得更多銀行信貸[29]。

通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn):第一,已有文獻(xiàn)從多方面探討了影響商業(yè)信用融資的因素,但較少?gòu)钠髽I(yè)ESG表現(xiàn)角度進(jìn)行研究,尤其是從“替代性融資理論”角度考慮企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響;第二,已有研究普遍認(rèn)為企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資行為產(chǎn)生影響,但結(jié)論存在相悖之處。且該影響多聚焦于債務(wù)融資的某一類型,缺乏債務(wù)融資方式之間的多維替代研究;第三,現(xiàn)有研究中,對(duì)商業(yè)信用融資與銀行信貸的關(guān)系尚無(wú)定論?；谏鲜龇治?本文擬檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響及其作用機(jī)制,在此基礎(chǔ)上探究商業(yè)信用融資與銀行信貸的替代作用,以期深化相關(guān)研究,為企業(yè)在ESG導(dǎo)向變遷背景下的融資方式選擇提供相關(guān)建議。

(二)理論分析與研究假設(shè)

商業(yè)信用具有投資和融資屬性,即商業(yè)信用供給和商業(yè)信用融資兩種表現(xiàn)方式。相關(guān)研究從供給與需求均衡的角度探究了商業(yè)信用的存在動(dòng)機(jī)[10],由此衍生出基于供應(yīng)鏈上下游不同視角的兩種理論:買方市場(chǎng)理論和替代性融資理論。買方市場(chǎng)理論提出信用良好、融資約束小的大型買方企業(yè)在供應(yīng)鏈交易中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位[16],此時(shí)供應(yīng)商更愿意增加商業(yè)信用供給,企業(yè)可以通過(guò)商業(yè)信用低成本獲得融資,商業(yè)信用成為供應(yīng)商促成銷售的交易手段[30]。替代性融資理論主要是基于下游客戶企業(yè)的融資需求角度提出的,該理論認(rèn)為,商業(yè)信用融資產(chǎn)生的主要原因是信貸配給問(wèn)題[31]。由于銀企信息不對(duì)稱,信貸資源配置減少,使部分借款者即使以高額利息做代償也難以獲得借款[10],此時(shí)企業(yè)傾向于從供應(yīng)商處獲得資金緩沖,商業(yè)信用融資成為銀行信貸的重要替代融資方式。本文主要是基于下游客戶企業(yè)視角,從商業(yè)信用的融資屬性出發(fā),依據(jù)替代性融資理論,從直接效應(yīng)和替代效應(yīng)兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系進(jìn)行分析。

1.企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資:直接效應(yīng)

企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會(huì)通過(guò)樹(shù)立良好企業(yè)形象與提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力,對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生直接的影響。直接效應(yīng)產(chǎn)生的本質(zhì)是供應(yīng)商比銀行更具信息優(yōu)勢(shì)[6,12],因?yàn)楣?yīng)鏈交易往來(lái),供應(yīng)商可以更直接、全面地捕獲企業(yè)ESG表現(xiàn)的溢出信息,商業(yè)信用供給增加,從而直接使企業(yè)更易獲得商業(yè)信用融資。一方面,企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)樹(shù)立良好的企業(yè)形象促進(jìn)商業(yè)信用融資。聲譽(yù)理論指出,企業(yè)形象是重要的無(wú)形資本。供應(yīng)商愿意提供商業(yè)信用的重要前提是客戶企業(yè)具有良好的形象并值得信任[15]。ESG表現(xiàn)向外界傳達(dá)可持續(xù)發(fā)展的理念[4],有利于樹(shù)立負(fù)責(zé)任的企業(yè)形象,獲得道德資本價(jià)值,從而增強(qiáng)供應(yīng)商的合作信心,提升信任度,使其愿意提供更多商業(yè)信用[15]。而企業(yè)為維持由于ESG表現(xiàn)帶來(lái)的社會(huì)資本,可能會(huì)更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)[32],故意違約、延遲付款等不良交易行為出現(xiàn)的概率較低,從而更容易獲得商業(yè)信用融資。

另一方面,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會(huì)通過(guò)提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生直接的正向影響。ESG表現(xiàn)良好的企業(yè),往往會(huì)將ESG理念融入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)[5],改變生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式,實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)技術(shù)和產(chǎn)品的差異化,獲得產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)的社會(huì)責(zé)任行為會(huì)樹(shù)立良好的企業(yè)形象,積累社會(huì)道德資本,獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),如慈善捐贈(zèng)等。環(huán)境保護(hù)方面的投入可以產(chǎn)生“波特效應(yīng)”[33],激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新,增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力,進(jìn)而提高市場(chǎng)地位。此外,企業(yè)合理的經(jīng)營(yíng)決策和組織結(jié)構(gòu)、嚴(yán)格的內(nèi)部控制也能夠?yàn)槠淞己冒l(fā)展提供保障。具體而言,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)一般擁有較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感,在氣候污染、環(huán)境治理、資源保護(hù)等環(huán)境方面表現(xiàn)積極。其完善的治理機(jī)制,能夠?qū)芾韺悠鸬奖O(jiān)督作用,減少企業(yè)違規(guī)操縱,抑制管理層短視,從而增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,促進(jìn)其良好發(fā)展。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的企業(yè)往往更受供應(yīng)商青睞[14],供應(yīng)商愿意增加商業(yè)信用供給,下游企業(yè)商業(yè)信用融資水平提高。根據(jù)上述分析,提出本文的假設(shè)。

H1a企業(yè)ESG表現(xiàn)提升了商業(yè)信用融資水平。

2.企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資:替代效應(yīng)

已有研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理方面的積極表現(xiàn)會(huì)促進(jìn)商業(yè)信用融資[5],但其促進(jìn)效應(yīng)并不總是成立。對(duì)于下游企業(yè),ESG表現(xiàn)越好、商業(yè)信用融資越多有一個(gè)重要的前提,即企業(yè)面臨信貸歧視或信貸資源較少、銀行信貸無(wú)法滿足資金需求時(shí),需要商業(yè)信用融資作為彌補(bǔ)。抑或是相比其他融資方式,商業(yè)信用融資成本更低[10]、借款規(guī)模或期限更符合企業(yè)需求才會(huì)考慮商業(yè)信用融資。企業(yè)ESG表現(xiàn)良好,可能會(huì)同時(shí)吸引多個(gè)融資方,獲得多種融資機(jī)會(huì)。此時(shí)資金供給大于需求,企業(yè)會(huì)權(quán)衡不同融資方式的利弊,傾向于選擇成本更低、規(guī)模更大、周期更長(zhǎng)、更契合企業(yè)發(fā)展的融資方式[32]。此外,供應(yīng)商和銀行存在信息差[6,12],且對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)的敏感度存在差異,進(jìn)而影響其資金成本要求,最終改變企業(yè)融資方式構(gòu)成。因此,企業(yè)融資方式的選擇,很可能會(huì)影響ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系。基于上述分析,依據(jù)替代性融資理論,本文主要從分析師關(guān)注、融資約束以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)三方面對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資的關(guān)系進(jìn)行討論。

第一,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會(huì)通過(guò)提高信息透明度,減少商業(yè)信用融資[3]。一方面,審計(jì)機(jī)構(gòu)作為資本市場(chǎng)重要的第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu),會(huì)對(duì)企業(yè)信息進(jìn)行客觀公允地鑒定。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以為審計(jì)師提供環(huán)境、社會(huì)責(zé)任、公司治理等多維度的非財(cái)務(wù)信息[14],拓寬審計(jì)師信息收集渠道和信息量,有利于其監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告中是否存在沒(méi)有及時(shí)披露或者非客觀披露的信息。審計(jì)師通過(guò)對(duì)企業(yè)信息客觀公允地鑒定,增加企業(yè)信息透明度[34]。企業(yè)信息透明度增加,供應(yīng)商與企業(yè)的供應(yīng)鏈信息分享不再占絕對(duì)優(yōu)勢(shì),與此同時(shí),銀行與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度降低,銀行信貸增加,從而導(dǎo)致商業(yè)信用融資減少。

另一方面,依據(jù)信號(hào)傳遞理論,企業(yè)與債權(quán)人之間存在信息不對(duì)稱。企業(yè)ESG表現(xiàn)作為重要的非財(cái)務(wù)指標(biāo),能夠向債權(quán)人提供更全面的經(jīng)營(yíng)發(fā)展信息以補(bǔ)充財(cái)務(wù)報(bào)告未披露的內(nèi)部信息,增加企業(yè)信息透明度和信任度[12]。企業(yè)提升ESG表現(xiàn)會(huì)對(duì)照環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的要求,完善信息披露,使得信息更為透明。此外,ESG表現(xiàn)好意味著企業(yè)發(fā)展前景好,治理能力強(qiáng),管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)都較少,信息透明度得到提升。信息透明度的提升降低了銀行與企業(yè)的信息不對(duì)稱程度,打破供應(yīng)商的信息優(yōu)勢(shì)。相比供應(yīng)商,企業(yè)ESG表現(xiàn)的優(yōu)勢(shì)信息更容易被具有專業(yè)信貸團(tuán)隊(duì)的銀行先行識(shí)別,銀行對(duì)國(guó)家ESG的政策引導(dǎo)反應(yīng)更積極,愿意向ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)提供借款。信息透明度提高也有可能會(huì)增加供應(yīng)商商業(yè)信用供給的意愿,但銀行信貸相較于商業(yè)信用融資規(guī)模更大、周期更長(zhǎng)、隱性成本更低[35],因此企業(yè)會(huì)更傾向于選擇銀行信貸,引致商業(yè)信用融資減少。

第二,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會(huì)通過(guò)降低融資約束,減少商業(yè)信用融資。首先,企業(yè)積極的ESG表現(xiàn)向投資者提供了非財(cái)務(wù)信息,降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn),投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償訴求減少,繼而降低融資成本[4],緩解融資約束。具體的,銀行會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行借款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)評(píng)估結(jié)果可能更好,銀行為其提供信貸的意愿更大,從而很大程度上緩解了企業(yè)的融資約束。同時(shí),供應(yīng)商也可能愿意提供更多的商業(yè)信用,但因?yàn)殂y行信貸增加,企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的需求會(huì)減少,商業(yè)信用融資水平降低。其次,企業(yè)ESG表現(xiàn)是ESG投資的重要參考指標(biāo),ESG表現(xiàn)越好的企業(yè)能夠獲得更多外部融資。ESG公募基金的擴(kuò)大為企業(yè)ESG發(fā)展提供更多資金,很大程度上緩解企業(yè)融資約束。同時(shí),銀行等金融機(jī)構(gòu)也紛紛為企業(yè)ESG項(xiàng)目提供資金支持。相比供應(yīng)商提供的多以貨物、應(yīng)付賬款等形式存在的商業(yè)信用,企業(yè)可能更傾向于通過(guò)ESG公募基金或者銀行信貸進(jìn)行融資?；谏鲜鲞壿?企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會(huì)通過(guò)降低融資約束,減少商業(yè)信用融資。

第三,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能會(huì)通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),減少商業(yè)信用融資。其一,重視ESG表現(xiàn)的企業(yè)會(huì)在經(jīng)營(yíng)理念、生產(chǎn)技術(shù)、經(jīng)營(yíng)模式等各方面進(jìn)行提升[1],加大創(chuàng)新力度,降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),提高債權(quán)人的借款意愿。其二,企業(yè)通過(guò)良好的ESG表現(xiàn),向外界傳達(dá)可持續(xù)發(fā)展的理念,有助于提升企業(yè)聲譽(yù),獲得道德資本價(jià)值。聲譽(yù)和道德資本在企業(yè)應(yīng)對(duì)不利事件和環(huán)境變化時(shí)可以作為保護(hù)傘,發(fā)揮“保險(xiǎn)效應(yīng)”[6],減少負(fù)面事件帶來(lái)的損失,避免企業(yè)破產(chǎn)等重大消極影響[9],對(duì)沖環(huán)境不確定,提升按期還本付息的能力。其三,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更注重環(huán)保合規(guī)、社會(huì)責(zé)任合規(guī)以及經(jīng)營(yíng)合規(guī),且在企業(yè)內(nèi)部,能夠進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制,減少違法成本[7],降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。ESG表現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)有利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期、穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)收益,為融資提供條件保障,增強(qiáng)銀行為企業(yè)提供大規(guī)模、長(zhǎng)期限信貸的意愿[3]。風(fēng)險(xiǎn)降低同樣也可能增加供應(yīng)商的商業(yè)信用供給意愿,但商業(yè)信用融資相比銀行貸款存在隱性成本[16],且資金規(guī)模較小,借款時(shí)間較短,交易籌碼往往是存貨等有形資產(chǎn),企業(yè)難以融入大量自由現(xiàn)金流,在進(jìn)行其他項(xiàng)目投資時(shí)會(huì)受到限制,交易成本增加,不利于企業(yè)長(zhǎng)期運(yùn)轉(zhuǎn)。基于上述分析,企業(yè)可能會(huì)增加銀行信貸,減少商業(yè)信用融資。根據(jù)上述分析,提出本文的假設(shè)。

H1b企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)產(chǎn)生不穩(wěn)定影響,同時(shí),兼顧企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)的可得性,以2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本。并對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理:(1)剔除金融行業(yè)和被ST的樣本;(2)刪除主要變量缺失的樣本;(3)剔除存在異常值的樣本。最終得到10 685個(gè)公司年樣本(2)本文企業(yè)ESG表現(xiàn)使用的是彭博咨詢公司的數(shù)據(jù),經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)清洗和數(shù)據(jù)匹配,最后獲得10 685個(gè)年度-公司數(shù)據(jù),與已有使用該數(shù)據(jù)庫(kù)的研究無(wú)較大差異。,并對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾處理。企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自彭博咨詢公司,其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義

1.被解釋變量:商業(yè)信用融資(TC)

借鑒陸正飛和楊德明(2011)[10]的做法,本文首先計(jì)算應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和,并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)對(duì)商業(yè)信用融資進(jìn)行衡量,即(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)。TC值越大,表明商業(yè)信用融資水平越高。

2.解釋變量:企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)

目前,國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)ESG表現(xiàn)的研究主要采用自定義構(gòu)建指標(biāo)體系或使用第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)。自定義構(gòu)建指標(biāo)體系主觀性較強(qiáng)且可普遍參考的方法較少,考慮到數(shù)據(jù)的客觀性、完整性以及研究窗口期,本文參考徐祥兵等(2023)[36]、錢依森等(2023)[37]的做法選取彭博咨詢公司提供的上市公司ESG表現(xiàn)評(píng)分。該評(píng)分包括E、S、G三個(gè)方面,且會(huì)對(duì)每個(gè)分指標(biāo)根據(jù)其重要性和行業(yè)差異進(jìn)行權(quán)重賦分。分值越高,代表企業(yè)履行相關(guān)責(zé)任的表現(xiàn)越好。借鑒周方召等(2020)[38]做法,在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中,為避免解釋變量差異過(guò)大而導(dǎo)致回歸系數(shù)出現(xiàn)極差問(wèn)題,將解釋變量除以100。

3.控制變量

借鑒方紅星和楚有為(2019)[39]的方法,選取貨幣政策(Mp)、公司規(guī)模(Size)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)、公司業(yè)績(jī)(Roe)、兩職分離(Dual)、獨(dú)立董事規(guī)模(Idr)、運(yùn)營(yíng)能力(OT)、公司年齡(Age)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(FCFO)、銀行信貸(Bank)、股權(quán)集中度(Top1)、抵押能力(Mortgage)等作為控制變量。同時(shí)控制了行業(yè)(Industry)和年份效應(yīng)(Year)。具體的變量定義如表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)本文假設(shè),參考陸正飛和楊德明(2011)[10]等做法,設(shè)立如下模型

TCit=α0+α1ESGit+α2Mpit+α3Sizeit+α4Levit+α5Roeit+α6Dualit+α7Idrit+α8Otit+α9Ageit+α10FCFOit+α11Bankit+α12Top1it+α13Mortgageit+α14Industryi+α15Yeart+εit

(1)

模型(1)中,TC為商業(yè)信用融資,ESG為企業(yè)ESG表現(xiàn)的衡量指標(biāo)。模型回歸中,若α1顯著為負(fù),表明企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資,若α1顯著為正,則表明企業(yè)ESG表現(xiàn)促進(jìn)了企業(yè)的商業(yè)信用融資。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中,企業(yè)ESG表現(xiàn)的均值為20.05分(3)在數(shù)據(jù)處理過(guò)程中,為避免解釋變量差異過(guò)大而導(dǎo)致回歸系數(shù)出現(xiàn)極差問(wèn)題,本文將解釋變量除以100。,標(biāo)準(zhǔn)差為0.09,最大值為50.08分,波動(dòng)幅度較大,說(shuō)明我國(guó)上市公司整體的ESG表現(xiàn)水平偏低且公司間差異較大,與我國(guó)尚不健全的ESG相關(guān)制度有關(guān),符合我國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)現(xiàn)狀,也與已有相關(guān)研究一致。被解釋變量商業(yè)信用TC均值為0.16,最大值為0.55,標(biāo)準(zhǔn)差為0.12,表明商業(yè)信用融資是上市公司進(jìn)行外部融資的重要方式,且差異性較大。其他變量與相關(guān)研究基本一致。

(二)基本檢驗(yàn)結(jié)果

表3是對(duì)模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果。列(1)是以ESG總指標(biāo)為解釋變量進(jìn)行回歸,列(2)-(4)是分別考慮ESG分指標(biāo)E、S、G進(jìn)行回歸。從列示結(jié)果可知,企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用的回歸系數(shù)為-0.03,且在1%的水平上顯著,H1b得到驗(yàn)證,即企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資。從經(jīng)濟(jì)意義上來(lái)看,企業(yè)ESG表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)差每增加1%,商業(yè)信用融資下降了0.29%(4)計(jì)算如下:-0.031 2×0.092=-0.002 9,其中,-0.031 2為企業(yè)ESG表現(xiàn)系數(shù),0.092為企業(yè)ESG表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)差。,相對(duì)于商業(yè)信用融資均值減少1.75%(5)計(jì)算如下:-0.031 2×0.092/0.164=0.017 5,其中,0.164為TC的均值。。分指標(biāo)E、S分別在1%和5%的水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn),G不顯著,但系數(shù)為負(fù)。G系數(shù)不顯著的原因可能是相比企業(yè)的環(huán)境行為以及社會(huì)責(zé)任行為,公司治理多為內(nèi)部行為,供應(yīng)商難以直接且全面地觀察評(píng)估,其商業(yè)信用供給意愿受公司治理單一維度的影響較小。此外,銀行有專業(yè)的信貸評(píng)估程序,可以對(duì)企業(yè)環(huán)境、社會(huì)和治理等方面進(jìn)行精準(zhǔn)評(píng)估。所以,公司治理(G)可能會(huì)增加銀行信貸,進(jìn)而降低企業(yè)商業(yè)融資,只是這種降低作用并不明顯。分指標(biāo)E、S對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生的顯著負(fù)向影響可能彌補(bǔ)了G的不顯著影響,使得企業(yè)ESG表現(xiàn)的總體指標(biāo)與商業(yè)信用融資呈負(fù)向影響。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.外部政策沖擊:碳排放權(quán)交易試點(diǎn)(PSM-DID)

為解決企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題,使用碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策作為外生沖擊。選擇碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的原因如下:現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境政策的出臺(tái)會(huì)影響企業(yè)環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任及公司治理方面的行為[40]。宏觀層面上,該政策的實(shí)施可以加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整,促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[41]。宏觀目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)需要微觀企業(yè)的協(xié)調(diào)配合,微觀層面上,碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策本質(zhì)是市場(chǎng)型環(huán)境規(guī)制手段,影響環(huán)境和社會(huì)責(zé)任的同時(shí),會(huì)要求企業(yè)定期反饋環(huán)境信息,減弱管理層短視行為,側(cè)面加強(qiáng)了企業(yè)的治理,從而對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。蘇麗娟和田丹(2023)[40]發(fā)現(xiàn),碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策可以通過(guò)緩解融資約束,提高研發(fā)投入進(jìn)而正向影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。邱牧遠(yuǎn)和殷紅(2019)[4]研究發(fā)現(xiàn),三個(gè)方面中環(huán)境對(duì)融資的影響最為顯著,而碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策與企業(yè)環(huán)境行為密切相關(guān)?；诖?選擇碳排放權(quán)交易試點(diǎn)進(jìn)行DID檢驗(yàn)。

表3 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用的影響

“碳排放權(quán)”是企業(yè)合理合法地排放溫室氣體的權(quán)利,建立完善的碳排放交易市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要途經(jīng)。2013年至2014年期間,我國(guó)先后在深圳市、北京市、上海市、廣東省、天津市、湖北省、重慶市設(shè)立碳排放權(quán)交易試點(diǎn),涉及到20多個(gè)行業(yè)、2 000余家企業(yè),其中包含上市企業(yè)100多家,自此碳排放機(jī)制正式建立(具體試點(diǎn)初期概況見(jiàn)表4)。試點(diǎn)政策初期,著重建立并完善碳排放相關(guān)的交易、管控、配額等法律制度。自試點(diǎn)設(shè)立以來(lái),試點(diǎn)地區(qū)相繼完善碳排放權(quán)交易的制度法規(guī),亦會(huì)定期進(jìn)行碳排放履約清繳,從事前、事中、事后全方位貫徹落實(shí)碳排放權(quán)交易制度。2021年末,第一個(gè)履約周期結(jié)束,7個(gè)試點(diǎn)省市履約完成率達(dá)到99.5%,區(qū)域性碳排放總量下降。

表4 碳排放權(quán)交易試點(diǎn)省市初期發(fā)展概況

表5 碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的影響

碳排放權(quán)交易試點(diǎn)建立的同時(shí)制定了質(zhì)量管理、數(shù)據(jù)核查、配額分配、投訴處理等碳排放權(quán)交易制度,將會(huì)對(duì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)產(chǎn)生廣泛影響?；诖?本文選取碳排放權(quán)交易試點(diǎn)作為外生沖擊,檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響。鑒于碳排放權(quán)交易試點(diǎn)多建立于2013年下半年和2014年上半年,所以參考郭蕾和肖有智(2022)[42]的研究,以2014年為基準(zhǔn)期,選取2014年試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組,非試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)為對(duì)照組,比較這兩組企業(yè)在碳排放權(quán)交易試點(diǎn)實(shí)施前后的商業(yè)信用融資變化。在全樣本基礎(chǔ)上,為進(jìn)一步檢驗(yàn)碳排放權(quán)的近期政策效應(yīng),選取政策前后三年(2011年至2017年)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象進(jìn)行檢驗(yàn)。具體過(guò)程如下:首先使用傾向得分匹配(PSM)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配處理,然后利用匹配后的數(shù)據(jù)進(jìn)行雙重差分(DID)來(lái)進(jìn)行政策效應(yīng)檢驗(yàn)。設(shè)置Treat為分組虛擬變量,若企業(yè)所在地為碳排放權(quán)交易試點(diǎn)Treat取1,否則為0;Post為時(shí)間虛擬變量,2014年及以后年度取1,否則為0,本文關(guān)注交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)。如果交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)為負(fù),即相較于對(duì)照組,實(shí)驗(yàn)組在實(shí)施碳排放權(quán)交易試點(diǎn)后商業(yè)信用融資會(huì)顯著下降,反之亦然。從表5回歸結(jié)果可以看出,在全樣本中以及政策前后三年樣本中交互項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。表明在碳排放權(quán)交易試點(diǎn)實(shí)施后,試點(diǎn)地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響更顯著。

2.更換商業(yè)信用融資度量

為使研究結(jié)果更加穩(wěn)健,本文利用其他指標(biāo)來(lái)度量商業(yè)信用融資。首先,考慮到在供應(yīng)鏈交易中供應(yīng)商較少以應(yīng)付票據(jù)的形式提供商業(yè)信用融資,所以剔除應(yīng)付票據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù),即TC2=(應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款)/總資產(chǎn)。其次,為觀察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資數(shù)量的影響,采用凈商業(yè)信用進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),即TC3=應(yīng)付賬款-應(yīng)收賬款。同時(shí),考慮到商業(yè)信用融資作為流量指標(biāo),收入能夠更直觀反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及資金需求,所以采用收入進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化,即TC4=(應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付票據(jù))/收入。

最后,企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系可能會(huì)因?yàn)樾袠I(yè)不同而呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)差異,為排除行業(yè)差異對(duì)商業(yè)信用融資的影響,將商業(yè)信用融資按上市公司商業(yè)信用融資中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整,得到TC_adj作為商業(yè)信用融資的替代變量。具體做法如下:首先計(jì)算商業(yè)信用融資的行業(yè)中位數(shù),接著用商業(yè)信用融資減去商業(yè)信用融資的行業(yè)中位數(shù)得到經(jīng)過(guò)調(diào)整的商業(yè)信用融資TC_adj,然后用TC_adj替代解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。從表6列(1)-(4)的回歸結(jié)果來(lái)看,結(jié)論仍然穩(wěn)健。

3.ESG的滯后影響

企業(yè)的ESG表現(xiàn)為一種無(wú)形資產(chǎn),可以塑造良好的公司形象,為企業(yè)積累社會(huì)資本。但其發(fā)揮作用存在滯后性。當(dāng)年良好的ESG表現(xiàn),可能在以后年度才能發(fā)揮作用?；诖?本文將企業(yè)ESG表現(xiàn)滯后一期考察其與商業(yè)信用融資的影響,結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

4.改變樣本區(qū)間

2020年全球新冠疫情爆發(fā),對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響。在這樣的大背景下,企業(yè)的ESG表現(xiàn)也會(huì)受到影響,融資約束呈現(xiàn)非正?；?此時(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響可能差異性過(guò)大,對(duì)研究結(jié)論造成影響。鑒于此,本文剔除2020年數(shù)據(jù),再次對(duì)模型進(jìn)行回歸,結(jié)果仍然穩(wěn)健。

5.采用固定效應(yīng)模型

為了進(jìn)一步控制公司層面?zhèn)€體存在的影響因素,采用固定效應(yīng)模型對(duì)原有模型重新回歸,檢驗(yàn)結(jié)果如表6列(7)所示。結(jié)論仍然穩(wěn)健。

6.工具變量

為進(jìn)一步解決內(nèi)生性問(wèn)題,本文采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒祁懷錦等(2022)[1]的研究,選取《新環(huán)保法》實(shí)施作為工具變量。新《環(huán)保法》于2015年1月1日正式實(shí)施,合法性成為污染企業(yè)的整改方向。新《環(huán)保法》實(shí)施后,企業(yè)積極改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù),進(jìn)行綠色創(chuàng)新,降低污染排放,這些行為均會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。同時(shí),新《環(huán)保法》的實(shí)施由國(guó)家政府推行,不存在企業(yè)自行選擇,所以是相對(duì)外生的事件。且新《環(huán)保法》的實(shí)施不會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生直接影響,滿足外生性要求。

基于此,參考祁懷錦等(2022)[1]的做法,設(shè)定如下模型

ESGi,t=θ0+θ1×Zi,t+λ×Xi,t+Industryi+yeart+μi,t

(2)

TCi,t=β0+β1×ESGi,t+λ×Xi,t+Industryi+yeart+vi,t

(3)

模型(2)是第一階段估計(jì)方程,模型(3)是第二階段估計(jì)方程。其中,式(2)中Zi,t表示工具變量,是碳排放權(quán)交易試點(diǎn)的虛擬變量與企業(yè)ESG表現(xiàn)的乘積,Zi,t作為排他性工具變量,度量的是碳排放權(quán)交易試點(diǎn)政策在試點(diǎn)區(qū)與非試點(diǎn)區(qū)之間的差異。

表7報(bào)告了2SLS的估計(jì)結(jié)果。其中,Kleibergen-Paap rk LM的統(tǒng)計(jì)量P值為0.00,解決工具變量識(shí)別問(wèn)題。Cragg-Donald Wald F值和Kleibergen-Paap Wald rk F值分別為642.84和350.04,均大于10,拒絕了工具變量為弱工具變量的假設(shè),因此工具變量的選取有效。第一階段結(jié)果顯示,新《環(huán)保法》實(shí)施后,企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升。第二階段結(jié)果顯示,企業(yè)ESG評(píng)分每降低1個(gè)百分點(diǎn),商業(yè)信用融資顯著降低23.55%,表明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響仍然存在。

五、進(jìn)一步分析

(一)異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.污染異質(zhì)性、企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用

“高耗能,高污染”的企業(yè)(簡(jiǎn)稱“雙高”企業(yè))是水、電等資源的主要消耗者,產(chǎn)生的廢水、廢氣、固體廢棄物是環(huán)境的主要污染源?；谛袠I(yè)的特殊性,“雙高”企業(yè)會(huì)受到來(lái)自政府、媒體等外界較多的關(guān)注,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行為受到限制和約束,環(huán)境違規(guī)成本增加,經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大,行業(yè)敏感性較強(qiáng)。隨著環(huán)保意識(shí)的加強(qiáng),“雙高”企業(yè)會(huì)以積極的ESG表現(xiàn)來(lái)彌補(bǔ)環(huán)境資源損耗帶來(lái)的負(fù)面影響,與污染嚴(yán)重的行業(yè)特性形成互補(bǔ)。此外,行業(yè)特性也是企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)債權(quán)人的重要考慮維度。那么,這類企業(yè)的ESG表現(xiàn)是如何影響商業(yè)信用融資的?基于上述分析,本文參照2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)區(qū)分“雙高”企業(yè)和非“雙高”企業(yè)(6)本文行業(yè)分類參照2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn),“雙高”(高污染、高耗能)行業(yè)主要是采礦、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、建材、化工、石化、制藥、輕工、紡織、制革、火電界等重污染行業(yè)。。企業(yè)所在行業(yè)為“雙高”行業(yè)時(shí),取值為1,否則為0,行業(yè)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表8列(1)(2)結(jié)果顯示,在非“雙高”企業(yè)中,ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的系數(shù)不顯著,在“雙高”企業(yè)中,結(jié)果在1%水平上顯著為負(fù),且兩組之間通過(guò)組間差異檢驗(yàn)。說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響確實(shí)存在行業(yè)差異性,且這種影響在“雙高”企業(yè)中更顯著。

2.政府補(bǔ)助、企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用

政府是企業(yè)發(fā)展的重要外部依賴,在環(huán)境治理政策導(dǎo)向下,政府通過(guò)補(bǔ)助的方式來(lái)引導(dǎo)支持企業(yè)ESG表現(xiàn)。作為政府的支持性制度安排,政府補(bǔ)助因地區(qū)發(fā)展、政府決策、企業(yè)戰(zhàn)略等原因存在差異,這可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)在不同的政府補(bǔ)助水平影響下呈現(xiàn)出不同的影響效果?；诖?本文將研究樣本以政府補(bǔ)助中位數(shù)為基準(zhǔn)分為高政府補(bǔ)助和低政府補(bǔ)助兩組,進(jìn)一步研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資兩者關(guān)系的差異性作用。參考滕飛等(2020)[43]的做法,使用當(dāng)年企業(yè)獲得政府補(bǔ)助的自然對(duì)數(shù)衡量政府補(bǔ)助,數(shù)據(jù)來(lái)源于年報(bào)中營(yíng)業(yè)外收入——政府補(bǔ)助科目。

表8列(3)(4)結(jié)果顯示,在政府補(bǔ)助低的企業(yè)中,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響不顯著,在政府補(bǔ)助高的企業(yè)中,企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)在1%水平上負(fù)向顯著,且兩組通過(guò)組間差異檢驗(yàn)。說(shuō)明政府補(bǔ)助強(qiáng)化了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響,相比于政府補(bǔ)助低的企業(yè),在政府補(bǔ)助高的企業(yè)中ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響更大。原因可能是:政府補(bǔ)助體現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重視,可以為企業(yè)環(huán)境行為、社會(huì)履責(zé)以及公司治理方面提供各種支持,政府補(bǔ)助越高的企業(yè)更看重可持續(xù)發(fā)展,更重視企業(yè)的ESG表現(xiàn)。因此,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響在這類企業(yè)中更為明顯。

3.供應(yīng)商集中度、企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用

修宗峰和劉然(2022)[16]研究發(fā)現(xiàn),供應(yīng)商與客戶的地位優(yōu)劣會(huì)影響商業(yè)信用的供給,那么供應(yīng)商的聚集屬性是否會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資之間的關(guān)系產(chǎn)生影響?據(jù)此,本文按照供應(yīng)商集中度的中位數(shù)將企業(yè)分為低供應(yīng)商集中度和高供應(yīng)商集中度兩組進(jìn)行檢驗(yàn)。參考宋小保和郭春(2022)[44]的做法,采用前五大供應(yīng)商采購(gòu)額占年度總采購(gòu)額比率衡量供應(yīng)商集中度,數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

表8列(5)(6)結(jié)果顯示,在供應(yīng)商集中度低的企業(yè)中,結(jié)果在1%水平上顯著為負(fù),在供應(yīng)商集中度高的企業(yè)中,結(jié)果不顯著,且組間系數(shù)差異檢驗(yàn)在1%水平上顯著。原因可能是:企業(yè)提升ESG表現(xiàn)需要環(huán)境、社會(huì)以及公司治理等方面不斷完善,改變生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式,加大綠色創(chuàng)新,調(diào)整產(chǎn)品的市場(chǎng)適應(yīng)性,增加產(chǎn)品多樣化,開(kāi)拓不同的新市場(chǎng),保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而供應(yīng)商集中度較高的企業(yè),對(duì)單個(gè)供應(yīng)商的依賴性較強(qiáng),生產(chǎn)原料缺乏多樣性,不利于企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。所以在供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)中,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響更顯著。

表8 企業(yè)異質(zhì)性分析

(二)商業(yè)信用融資的替代效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)替代性融資理論,商業(yè)信用融資是銀行信貸的替代融資方式。那么,企業(yè)ESG表現(xiàn)在降低商業(yè)信用融資的同時(shí)是否會(huì)對(duì)銀行信貸產(chǎn)生影響?一方面,企業(yè)對(duì)銀行和供應(yīng)商都發(fā)送同樣的ESG行為信號(hào),兩者對(duì)企業(yè)ESG行為的評(píng)價(jià)存在差異,使得融資評(píng)估要求不同,繼而可能影響企業(yè)融資方式;另一方面,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)擁有更好的社會(huì)聲譽(yù)和道德資本,生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好,能有長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金流,以保證按期還本付息,信用風(fēng)險(xiǎn)更低[3]。信用風(fēng)險(xiǎn)是銀行信貸決策的重要考察標(biāo)的。相較于供應(yīng)商,銀行對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)釋放的信號(hào)更敏感,能夠及時(shí)做出正面評(píng)價(jià),進(jìn)行信貸評(píng)估,給予銀行貸款。相比商業(yè)信用融資,銀行信貸的規(guī)模大、成本低、時(shí)間長(zhǎng),企業(yè)可能更傾向于選擇銀行貸款?；诖?本文推測(cè),企業(yè)ESG表現(xiàn)降低商業(yè)信用融資的同時(shí)會(huì)提高銀行信貸。

為進(jìn)行商業(yè)信用融資的替代效應(yīng)檢驗(yàn),本文首先檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)(ESG)是否影響銀行信貸(Bank);接著將銀行信貸與企業(yè)ESG表現(xiàn)的交乘項(xiàng)放入回歸模型對(duì)商業(yè)信用融資(TC)進(jìn)行回歸,觀察影響是否顯著。結(jié)果如表9所示,由列(1)結(jié)果可知,企業(yè)ESG表現(xiàn)增加了銀行信貸,由列(2)結(jié)果可知系數(shù)在1%水平上顯著,證明企業(yè)ESG表現(xiàn)降低商業(yè)信用融資的同時(shí),提高了銀行信貸。

表9 銀行信貸的替代性分析

上述檢驗(yàn)證明了商業(yè)信用融資的替代效應(yīng)。基于此,本文進(jìn)一步分析企業(yè)ESG表現(xiàn)是如何影響銀行信貸的。分別從銀行信貸期限和銀行信貸類型進(jìn)行分析,結(jié)果如表10所示。首先從銀行信貸的期限來(lái)看,企業(yè)ESG表現(xiàn)增加了銀行信貸的總額,且顯著增加了長(zhǎng)期貸款,對(duì)短期貸款影響為負(fù)顯著。原因可能是:長(zhǎng)期貸款和短期貸款的評(píng)估條件不一樣。銀行進(jìn)行短期貸款評(píng)估時(shí),更注重企業(yè)當(dāng)前盈利能力及發(fā)展情況,對(duì)可持續(xù)信息關(guān)注較低。而長(zhǎng)期貸款因期限較長(zhǎng),面臨更大的不確定性,存在企業(yè)不按期還本付息可能性,違約風(fēng)險(xiǎn)更大[3]。所以銀行在進(jìn)行貸款評(píng)估時(shí)往往更加謹(jǐn)慎,更加關(guān)注企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的潛力以及是否有穩(wěn)定、長(zhǎng)期的現(xiàn)金流以保證利息和本金的如期支付。而ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)往往更注重長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[7],更容易獲得長(zhǎng)期貸款。此外,企業(yè)ESG表現(xiàn)在短期內(nèi)難以見(jiàn)到成效,甚至?xí)档推髽I(yè)短期內(nèi)的盈利水平,所以短期借款減少。其次,從貸款類型分析,企業(yè)ESG表現(xiàn)增加了銀行信貸總額的同時(shí)顯著增加了信用貸款和抵押貸款,但對(duì)質(zhì)押借款、保證借款、票據(jù)貼現(xiàn)借款及其他借款為負(fù)向影響,這種現(xiàn)象可能是由于ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)擁有更好的聲譽(yù)和道德資本,固定資產(chǎn)等可抵押品較多[13],所以銀行更愿意為其提供信用貸款和抵押貸款。企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)信用貸款和抵押貸款的正向作用彌補(bǔ)了其他貸款方式的負(fù)向影響,使得銀行信貸總額增加。

表10 替代效應(yīng)的進(jìn)一步檢驗(yàn)

六、機(jī)制檢驗(yàn)

前文理論分析表明,企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)提高信息透明度、緩解融資約束、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等渠道影響商業(yè)信用融資。為檢驗(yàn)上述機(jī)制,參考王生年和鄭潘婷(2023)[34]的研究,認(rèn)為審計(jì)機(jī)構(gòu)為“四大”的企業(yè)信息透明度更高,所以采用審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為“四大”衡量信息透明度。此外,采用KZ指數(shù)衡量融資約束,采用Oscore模型計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)使得企業(yè)信息披露更加全面真實(shí),緩解信息摩擦,信息環(huán)境得到改善,信息透明度更高,從而影響商業(yè)信用。此外,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)往往治理能力更強(qiáng),管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)較少,信息透明度得到提升。基于上述分析,企業(yè)ESG表現(xiàn)可能通過(guò)信息透明度進(jìn)而影響商業(yè)信用融資,即“企業(yè)ESG表現(xiàn)——信息透明度——商業(yè)信用融資”。表11列(1)則為信息透明度的檢驗(yàn)結(jié)果,系數(shù)為-0.10且在1%水平上顯著,驗(yàn)證了企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)信息透明度的路徑對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)向影響。

企業(yè)積極的ESG表現(xiàn)提供了更多關(guān)于社會(huì)、環(huán)境和治理方面的非財(cái)務(wù)信息,降低企業(yè)與債權(quán)人的信息不對(duì)稱程度,減少信息摩擦,信息環(huán)境改善,債權(quán)人更愿意提供資金,從而緩解企業(yè)的融資約束,進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)的商業(yè)信用融資產(chǎn)生影響,即“企業(yè)ESG表現(xiàn)——融資約束——商業(yè)信用融資”的影響路徑。結(jié)果如表11列(2)所示,融資約束的系數(shù)為-0.01且在1%水平上顯著,表明企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)融資約束對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)向影響。

供應(yīng)商在提供商業(yè)信用融資時(shí),會(huì)充分考慮收回借款的可能性以及客戶的還款能力,重點(diǎn)考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性,影響企業(yè)盈利能力。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)可以構(gòu)建良好的利益相關(guān)者關(guān)系網(wǎng)絡(luò),有利于資源和社會(huì)資本的流通互換,獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性,減小未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性,進(jìn)而對(duì)商業(yè)信用產(chǎn)生影響,即“企業(yè)ESG表現(xiàn)——企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)——商業(yè)信用融資”的影響途徑。表11列(3)結(jié)果顯示,回歸系數(shù)為-0.58且在1%水平上顯著,表明企業(yè)ESG表現(xiàn)是通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)向影響。

表11 企業(yè)ESG表現(xiàn)與商業(yè)信用融資機(jī)制檢驗(yàn)

七、研究結(jié)論和啟示

本文基于替代性融資理論,以2011—2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的影響。研究發(fā)現(xiàn),(1)企業(yè)ESG表現(xiàn)降低了商業(yè)信用融資水平。(2)進(jìn)一步分析表明,企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)商業(yè)信用融資的負(fù)向影響在高污染、高耗能企業(yè)、政府補(bǔ)助較高的企業(yè)以及供應(yīng)商集中度較低的企業(yè)中更加顯著;企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)在減少商業(yè)信用融資的同時(shí)增加了銀行信貸。(3)機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),企業(yè)ESG表現(xiàn)通過(guò)提高信息透明度、緩解融資約束、降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等路徑對(duì)商業(yè)信用融資產(chǎn)生負(fù)向影響。

在此基礎(chǔ)上,本文提出如下政策啟示:第一,提升企業(yè)ESG表現(xiàn),積極履行環(huán)境、社會(huì)責(zé)任,提高公司治理水平。本文研究發(fā)現(xiàn),ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)的融資行為產(chǎn)生重要影響。因此,企業(yè)要順應(yīng)國(guó)家環(huán)境治理戰(zhàn)略導(dǎo)向變遷,加快綠色創(chuàng)新,從生產(chǎn)技術(shù)到經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)全方位低能耗、低污染的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變,加快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)統(tǒng)一的現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)。同時(shí),要不斷強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任的履行有益性,提升企業(yè)的社會(huì)貢獻(xiàn)度,及時(shí)發(fā)布ESG報(bào)告、企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告等提高企業(yè)信息透明度,為企業(yè)與利益相關(guān)方合作打下基礎(chǔ),提升供應(yīng)合作方對(duì)企業(yè)的信任度,實(shí)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任賦能企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。此外,企業(yè)要持續(xù)完善公司治理制度,優(yōu)化組織結(jié)構(gòu),提高內(nèi)部控制質(zhì)量,保證作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展微觀主體的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

第二,充分考慮ESG表現(xiàn)在投融資方面的價(jià)值效應(yīng)。本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠通過(guò)提高信息透明度,緩解融資約束,降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)影響商業(yè)信用融資。因此,企業(yè)在制定融資決策時(shí),要認(rèn)真分析自身融資條件,在基礎(chǔ)的融資需求上充分考慮ESG表現(xiàn)帶來(lái)的增量?jī)r(jià)值,持續(xù)完善公司治理制度,結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì),以低成本高效率為原則,審視自身資金狀況,選擇合適的融資方式,提升融資戰(zhàn)略決策有效性,保證企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)。同時(shí),債權(quán)人進(jìn)行借款決策時(shí),要更加關(guān)注企業(yè)的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇,重視企業(yè)ESG表現(xiàn)的溢出效應(yīng),有效準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)作出價(jià)值評(píng)估,以確保借款決策的合理性。

第三,不斷規(guī)范企業(yè)ESG表現(xiàn)的相關(guān)制度,完善企業(yè)ESG行為體系,加強(qiáng)企業(yè)ESG表現(xiàn)監(jiān)管。企業(yè)進(jìn)行積極的ESG表現(xiàn),有利于持續(xù)推動(dòng)企業(yè)履行環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任,提高公司治理水平。所以,政府應(yīng)從經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的高度加速企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型,完善企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)制度,將企業(yè)盈利與持續(xù)發(fā)展有效結(jié)合,深度優(yōu)化ESG評(píng)價(jià)體系,以使得ESG政策引領(lǐng)效果達(dá)到最優(yōu)。同時(shí),政府監(jiān)管部門要加大企業(yè)ESG表現(xiàn)的懲獎(jiǎng)懲力度,對(duì)典型榜樣給予重點(diǎn)表?yè)P(yáng),對(duì)重大違法行為進(jìn)行嚴(yán)厲處罰,增加企業(yè)ESG違規(guī)成本,為企業(yè)履行ESG提供良好的社會(huì)環(huán)境。此外,要加強(qiáng)“企業(yè)—社會(huì)—政府”的互動(dòng),三管齊下,在政府ESG政策的推動(dòng)下,社會(huì)公眾的監(jiān)督下,企業(yè)將ESG表現(xiàn)納入長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略中,推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型,實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。