吳福明

一部產業(yè)證券史，就是企業(yè)制度的演變史。然而，目前已有的研究著述對產業(yè)證券等原始文獻運用較少。如今，收藏界發(fā)掘了證券收藏這一新領域，有助于業(yè)界拓展研究視野，還原百年中國產業(yè)證券歷史變遷的概貌。

見證一家企業(yè)的變遷

產業(yè)證券上蘊含的企業(yè)產權、治理與分配的信息非常豐富，完整記錄了企業(yè)生成、演變與終結的全過程。它們在一定程度上見證了企業(yè)變遷的過程，具有文獻與鑒賞雙重價值。

以一張上海振豐紡織股份有限公司1947年9月發(fā)行的股票（圖1）為例，其在一定程度上見證了這家企業(yè)變遷的過程。這張股票正面四周邊框直觀形象地展示了公司的產品及品牌，畫面十分精美。邊框內的內容豐富，如公司創(chuàng)辦時間與三廠地址、經營范圍，股本、股票面值與增資，公司管理層情況等。票面右側上下分別有“增資股認訖”與“第二次增資股認訖”兩個長條形印章，顯示這張股票為增資時填發(fā)的股票。背面則是公司歷年股息紅利分配與股票轉讓及股權登記的原始記錄。由這張股票可知，1942年至19 4 6年公司股息紅利發(fā)訖，之后這張股票轉讓過一次，并在1951年11月14日辦理了股權登記。

近代華商證券的演進

近代中國產業(yè)證券有兩個源頭：一是中國本土明清時期的股份契約合同；二是西商產業(yè)證券。在外來沖擊下，近代中國本土產業(yè)證券仍然有著濃厚的中國特色，其演進的過程有著內在的邏輯與特點。

以徽商與晉商的兩份股份合同為例。光緒三十年（19 0 4年），胡崇誥與績溪同鄉(xiāng)集股在嘉興秀水縣合伙開設“一樂園”徽面館，共集2 5股合2 5 0 0元，胡崇誥名下2股計2 0 0元，內有同鄉(xiāng)胡汪福的50元。由于1股需要10 0元，胡汪?？赡芤幌履貌怀鲞@筆錢，但想投資，只得找胡崇誥“搭”股。為此，胡崇誥立據(jù)畫押，確定胡汪福的50元權益（圖2）。股東之間的這種“搭”股行為通常是發(fā)生在朋友、同鄉(xiāng)圈內。這份股份合同具有濃厚的徽元素以及中國傳統(tǒng)契約的書寫格式與用語，采用套版印刷，書法與印制甚為精美。

另一份為嘉慶十九年（1814年）晉商“同心”號碾酒坊的股份合同（圖3）。這份合同的書法與印制雖比不上前者，但內容頗有意思：五位合伙人中，除了兩位出錢獲得銀俸（股）外，其他三位都是以人力資本作俸（股），人力股遠遠超過銀股。

圖1 民國三十六年（1947年）“振豐紡織”股票

圖2 光緒三十年（1904年）徽商“搭”股駁據(jù)

近代外商與華商企業(yè)分屬不同的產業(yè)證券市場，其演進的路徑與結果大相徑庭。前者逐漸趨向成熟，后者則是發(fā)展與不發(fā)展中的“殘缺”市場。近代外商產業(yè)證券與股份公司制度相伴而生，怡和、太古等洋行及摩根、新沙遜、英美煙等外資公司借助證券市場，在中國市場為各自股東創(chuàng)造了可觀的利潤，同時憑借“特權”實現(xiàn)對中國鐵路、航運、電力、地產等產業(yè)的控制與滲透甚至侵略。

近代華商證券市場長期與產業(yè)疏離，一、二級市場脫節(jié)，流通市場受阻。受官利與優(yōu)先股等制度的約束，產業(yè)證券的債權化明顯。自19 21年上?！靶沤伙L潮”到全面抗戰(zhàn)爆發(fā)前，無論是北洋政府還是南京國民政府均將公債發(fā)行作為解決財政困難的主要途徑，華商證券市場也就自然成為了政府公債市場?？箲?zhàn)時期，上海的產業(yè)證券進入了畸形發(fā)展的“黃金時代”，但投機風氣濃厚。戰(zhàn)后產業(yè)證券的開拍姍姍來遲，產業(yè)證券融資的作用有限。在外資與官僚資本的雙重夾擊下，華商民營企業(yè)在夾縫中生存。在企業(yè)家們的“實業(yè)救國”之路上，產業(yè)證券或多或少發(fā)揮過作用。

公司治理的典型案例

近代中國產業(yè)證券市場發(fā)展停滯，除了受產業(yè)未興、戰(zhàn)亂等宏觀環(huán)境的影響外，很大程度上還與產業(yè)證券的基礎——公司制度的不完善有關。官辦或官商合辦企業(yè)商股言輕，如“官利”吃股的“漢冶萍”（圖4）。民營企業(yè)大部分一股獨大，缺乏外部監(jiān)督。但也有少數(shù)公司例外，如盧作孚的“民生公司”等。

先說說漢冶萍煤鐵廠礦股份有限公司，其權益性產業(yè)證券的資金成本（即官利）為8 %至1 0 % 。至1913 年底，公司股份總額約為13 0 0萬股，公司每3 兩負債中便有1兩為利息（股息與債息）支出。產業(yè)證券如此之高的融資成本，令盛宣懷也十分感慨：“十余年來，其中虧折尤巨者實為利息一項?！睗h冶萍公司因之落入日債陷阱，逐漸淪為日本鋼鐵生產之附庸。

再看“長袖善舞”的民生公司。盧作孚對負債的認識頗有意思，他認為：“失敗的公司，債務大于股本，而想要成功的公司，往往債務也要大于股本”。通過數(shù)輪增資，二次公司債發(fā)行，股息轉作股本加大企業(yè)內部積累，產業(yè)證券為民生公司的成長創(chuàng)造了必要的條件。民生公司實行總經理負責制，公司實際控制權集中在總經理盧作孚手中，銀行等資本的集中并沒有導致少數(shù)股東控制公司。

圖3 嘉慶十九年（1814年）“同心”號碾酒坊股份合同

圖4 光緒三十四年（1908年）漢冶萍公司二等優(yōu)先股壹股 原件藏于湖北省檔案館