楊 遠(yuǎn)

(安徽大學(xué) 商學(xué)院,安徽 合肥 230601)

銀行作為金融體系的主導(dǎo)者,提供的信貸融資一直是我國企業(yè)尤其是中小民營企業(yè)的主要融資形式。截至2021年年底,銀行貸款占全社會(huì)融資總規(guī)模的61.68%,且這一比例近年來均保持在60%以上(1)資料來源:中國人民銀行2022年1月發(fā)布的2021年社會(huì)融資規(guī)模存量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。。作為社會(huì)融資的主要渠道,銀行貸款對(duì)于促進(jìn)資金流動(dòng)、解決我國“融資難、融資貴”問題的重要性不言而喻。在我國金融市場(chǎng)體系尚不完善的背景下,信貸約束是制約企業(yè)健康發(fā)展的重要因素?，F(xiàn)有研究認(rèn)為,信息不對(duì)稱和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是造成信貸約束的關(guān)鍵原因[1-2]。具體而言,信息不對(duì)稱會(huì)降低股票流動(dòng)性和投資者的投資意愿,經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇企業(yè)發(fā)展過程中的不確定性,這些因素都會(huì)導(dǎo)致信貸利率升高,信貸成本增加。為了獲得期限更長(zhǎng)、成本更低、規(guī)模更大的信貸資源,企業(yè)積極尋求各種可行方法,包括建立銀企聯(lián)系、改善營商環(huán)境、提高社會(huì)信任等[3-5],試圖向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),提升信貸資源配置效率,降低信貸成本。隨著2007年綠色信貸政策的正式落實(shí),綠色信貸理念要求銀行等金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行信貸活動(dòng)時(shí)更加重視企業(yè)在生態(tài)環(huán)境和社會(huì)影響方面的表現(xiàn),并將其作為信貸決策的依據(jù)[6]。ESG(Environmental, Social and Governance)是衡量企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面表現(xiàn)的綜合指標(biāo)。良好的ESG表現(xiàn)是否有助于企業(yè)獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸優(yōu)惠或信貸支持,進(jìn)而降低信貸成本?現(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)外部環(huán)境與內(nèi)部特征兩方面對(duì)信貸成本的影響[7],鮮有文獻(xiàn)從ESG表現(xiàn)這一視角對(duì)企業(yè)信貸成本進(jìn)行考察,這為本研究提供了研究機(jī)會(huì)。

近年來,ESG理念的踐行與體系建設(shè)日益受到我國政府的關(guān)注,ESG實(shí)踐旨在通過促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資、提升員工與管理者的社會(huì)責(zé)任意識(shí)、完善內(nèi)外部治理體系等方式實(shí)現(xiàn)綠色經(jīng)濟(jì)和企業(yè)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。2018年9月,證監(jiān)會(huì)修訂并正式發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》首次明確指出上市公司應(yīng)及時(shí)披露環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的信息。特別是提出“2030年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰”和“2060年實(shí)現(xiàn)碳中和”兩個(gè)目標(biāo)以來,推動(dòng)ESG發(fā)展的政策部署和執(zhí)行力度顯著增強(qiáng)。ESG表現(xiàn)的提升有利于降低信息不對(duì)稱程度,向外部傳達(dá)企業(yè)表現(xiàn)良好的信號(hào),進(jìn)而獲取銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任。此外,良好的ESG表現(xiàn)有利于企業(yè)規(guī)避和抵御經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),也為企業(yè)降低信貸成本提供了保障[8]。

基于以上分析,本研究以2010年至2020年中國資本市場(chǎng)A股上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響及作用機(jī)制,并考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。相較于以往研究,本研究可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一,以往文獻(xiàn)主要是研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值、投資效率、財(cái)務(wù)績(jī)效的影響[9-11],鮮有文獻(xiàn)關(guān)注ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響,本研究豐富了ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。第二,現(xiàn)有文獻(xiàn)大多探討金融環(huán)境、政治關(guān)聯(lián)、銀行競(jìng)爭(zhēng)等因素對(duì)企業(yè)信貸成本的影響[12-14],本研究基于ESG表現(xiàn)視角進(jìn)行考察,拓展了影響企業(yè)信貸成本的研究領(lǐng)域。第三,本研究從信息披露質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)兩方面檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)影響企業(yè)信貸成本的路徑,有利于深入理解ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響機(jī)制。此外,考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位在ESG表現(xiàn)影響企業(yè)信貸成本過程中的異質(zhì)性,有助于加深對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本之間關(guān)系的情境性理解。

一、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果

目前關(guān)于ESG的研究主要集中在ESG投資、信息披露、評(píng)價(jià)體系和經(jīng)濟(jì)后果等方面,而ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果研究主要圍繞企業(yè)自身發(fā)展展開。大多數(shù)研究對(duì)ESG表現(xiàn)的提升持正面評(píng)價(jià)。王琳璘等[9]研究發(fā)現(xiàn),積極貫徹ESG理念的企業(yè)強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和可持續(xù)發(fā)展,大力支持節(jié)能環(huán)保等先進(jìn)技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用,對(duì)創(chuàng)新失敗的包容度高,從而有助于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力,提高技術(shù)創(chuàng)新水平。張長(zhǎng)江等[11]的研究表明,良好的ESG表現(xiàn)可以贏得利益相關(guān)者的信任,增強(qiáng)投資者信心,獲取更多融資資金的支持,促進(jìn)投資效率的提升。席龍勝等[15]的研究認(rèn)為,ESG表現(xiàn)能夠提供全面的公司基本面信息,ESG表現(xiàn)越好,越受到更多媒體公眾的關(guān)注與監(jiān)督,進(jìn)而提升企業(yè)信息透明度,降低企業(yè)信息風(fēng)險(xiǎn)與違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。另外,也有部分學(xué)者對(duì)ESG表現(xiàn)持負(fù)面評(píng)價(jià)。權(quán)小鋒等[16]認(rèn)為,管理者積極踐行ESG活動(dòng)只是為了追求個(gè)人聲譽(yù)和政治晉升,ESG表現(xiàn)的提升是管理層用來掩蓋其不良行為和轉(zhuǎn)移公眾注意力的工具,這損害了股東利益,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。高杰英等[10]指出,提升ESG表現(xiàn)需要長(zhǎng)期的努力和投入,但由于資源的有限性,公司對(duì)于ESG的過度關(guān)注會(huì)導(dǎo)致資金占用和成本增加,資源配置效率降低,進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.企業(yè)信貸成本影響因素

通過梳理有關(guān)信貸成本的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),已有研究主要從外部宏觀因素和企業(yè)內(nèi)部特征兩個(gè)方面探究信貸成本的影響因素。在外部宏觀層面,政治關(guān)聯(lián)、貨幣政策、金融科技等方面都會(huì)影響企業(yè)信貸成本。袁春生[13]研究發(fā)現(xiàn),信貸資金多流向具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè),與政府保持緊密關(guān)系的企業(yè)獲得的信貸期限更長(zhǎng)、成本更低。饒品貴等[17]的研究揭示了貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制,貨幣政策的緊縮與寬松會(huì)直接影響利率水平和信貸資金供給。周安[14]的研究表明,金融科技的興起改變了商業(yè)銀行的發(fā)展環(huán)境,傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)發(fā)展空間受到擠壓,導(dǎo)致信貸成本上升。在企業(yè)內(nèi)部特征方面,股權(quán)激勵(lì)、內(nèi)部控制、經(jīng)營戰(zhàn)略等方面也會(huì)對(duì)企業(yè)信貸成本產(chǎn)生影響。股權(quán)激勵(lì)作為緩解代理沖突、向市場(chǎng)傳達(dá)高質(zhì)量信號(hào)的重要機(jī)制,能夠提升企業(yè)獲得銀行貸款的可能性[5]。作為一種風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制,內(nèi)部控制通過增強(qiáng)信息溝通和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估降低了信貸風(fēng)險(xiǎn)和成本[18]。經(jīng)營戰(zhàn)略的多元化能夠加強(qiáng)企業(yè)與市場(chǎng)的聯(lián)系,降低信息不對(duì)稱,分散單個(gè)行業(yè)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)損失,有助于企業(yè)獲得銀行貸款[19]。

已有文獻(xiàn)對(duì)ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果和企業(yè)信貸成本的影響因素進(jìn)行了多方面的探討,但少有研究將二者結(jié)合?；诖?本研究實(shí)證檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響及作用機(jī)制,為完善ESG表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果的體系提供理論支持,同時(shí)為降低企業(yè)信貸成本提供參考思路。

(二)理論分析與研究假設(shè)

ESG表現(xiàn)能夠提供有關(guān)公司基本面的信息,是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo),勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生不可忽視的影響。在企業(yè)實(shí)際融資過程中,信息不對(duì)稱程度和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是影響信貸決策的關(guān)鍵因素。本研究認(rèn)為,ESG表現(xiàn)可能通過提升信息披露質(zhì)量、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而抑制企業(yè)信貸成本。

第一,ESG表現(xiàn)能夠通過提高信息披露質(zhì)量來抑制信貸成本。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,信息披露的缺乏抑制了企業(yè)股票的流動(dòng),使得投資者預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)上升[20],這向外界傳達(dá)了企業(yè)未來發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)性與不確定性,進(jìn)而對(duì)企業(yè)信貸成本產(chǎn)生負(fù)面影響。良好的ESG表現(xiàn)能夠使企業(yè)與利益相關(guān)者建立更多的聯(lián)系,引起外界更多關(guān)注,進(jìn)而提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量。具體而言,一方面,從信息獲取角度來看,當(dāng)處于信息披露質(zhì)量低的市場(chǎng)環(huán)境時(shí),投資者無法知悉管理者的全部信息,會(huì)導(dǎo)致管理層利益侵占及大股東盈余操縱等行為發(fā)生的概率上升,損害投資者利益。企業(yè)ESG表現(xiàn)能全面?zhèn)鬟f有關(guān)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等的基本面信息,改變投資者信息劣勢(shì)的局面,使銀行等債權(quán)人及其他利益相關(guān)方及時(shí)獲得充分的信息對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估與投資。這本質(zhì)上降低了信息不對(duì)稱程度,增強(qiáng)了投資者的投資意愿和信心,為表現(xiàn)良好的企業(yè)爭(zhēng)取到更長(zhǎng)的貸款期限及充足、持續(xù)的信貸資源,進(jìn)而為信貸成本的降低提供有利條件。另一方面,從外部關(guān)注角度來看,ESG表現(xiàn)好,會(huì)吸引更多的媒體、審計(jì)師和分析師關(guān)注,對(duì)企業(yè)關(guān)注的增加將直接反映為信息披露數(shù)量的增多和披露質(zhì)量的提升[21]。更重要的是,良好的ESG表現(xiàn)在市場(chǎng)上為企業(yè)樹立了正面形象,為維持這一形象,企業(yè)披露信息的意愿會(huì)更強(qiáng)烈,這有助于提升企業(yè)信息透明度,進(jìn)而拓寬外部融資渠道,增大銀行信貸供給的可獲得性[22]。

第二,ESG表現(xiàn)能夠通過降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來抑制信貸成本。經(jīng)營的穩(wěn)定性是企業(yè)正常運(yùn)營、按期償還債務(wù)的有力保證。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)增加企業(yè)未來收益的不確定性,因而投資者會(huì)要求更高的報(bào)酬率以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn),這使得企業(yè)信貸成本提高[23]。良好的ESG表現(xiàn)使得企業(yè)在發(fā)展過程中能夠有效規(guī)避、妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。具體而言,一方面,ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)通常擁有完善規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)防范體系,并且能夠最大限度地規(guī)避有關(guān)環(huán)境、社會(huì)和公司治理中出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而使得企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率下降[24]。首先,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)積極貫徹綠色經(jīng)濟(jì)和可持續(xù)發(fā)展理念,充足的環(huán)保投入能一定程度上避免環(huán)境事故的發(fā)生,而那些環(huán)保意識(shí)弱的重污染高能耗企業(yè)經(jīng)常面臨環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)[25]。其次,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)積極履行社會(huì)職責(zé),具有較高的信用品質(zhì),出現(xiàn)產(chǎn)品安全問題和偷稅漏稅等事件的社會(huì)違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)更小,深受利益相關(guān)者認(rèn)可和信賴。最后,ESG表現(xiàn)好的企業(yè)通常擁有完善合理的治理機(jī)制,能避免管理層追求短期利益最大化的投機(jī)行為,促使其做出有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展的科學(xué)決策,從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)[9]。另一方面,良好的ESG表現(xiàn)使企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)能力和抵御能力也得到增強(qiáng),這減小了風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)給企業(yè)造成的沖擊[9]。根據(jù)利益相關(guān)者理論,在資源短缺、融資困難、政策擠壓等各種壓力下,企業(yè)憑借著良好的ESG表現(xiàn)可以贏得利益相關(guān)者的包容和支持,從而爭(zhēng)取到解決危機(jī)的機(jī)會(huì),能從負(fù)面事件的沖擊中快速恢復(fù),最大限度地減少風(fēng)險(xiǎn)損失[26]。根據(jù)以上分析,企業(yè)作為貸款方,其ESG表現(xiàn)越好,面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低,使得銀行愿意貸款給企業(yè)。

基于以上分析,本研究認(rèn)為,ESG表現(xiàn)可能通過提高信息披露質(zhì)量、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而抑制企業(yè)信貸成本。鑒于此,本研究提出如下假設(shè):

H1:限定其他條件,良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著降低企業(yè)信貸成本。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究以2010年至2020年中國資本市場(chǎng)A股上市公司為初始樣本,并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理:剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本;剔除重要變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;剔除處于ST、*ST、PT等異常交易狀態(tài)的樣本。最終得到13339個(gè)樣本觀測(cè)值。此外,為避免極端值的不良影響,本研究對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%分位數(shù)的縮尾處理。研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,分析軟件為stata 17.0。

(二)模型設(shè)計(jì)與變量定義

本研究構(gòu)建模型(1)來檢驗(yàn)H1中ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響:

COST=α0+α1ESG+α2SIZE+α3LEV+α4CASHFLOW+α5GROWTH+α6BOARD+α7INDEP+α8DUAL+α9FIRST+α10MS+α11BANKKLOAN+α12MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(1)

對(duì)模型(1)中涉及的主要研究變量說明如下:

1.被解釋變量

被解釋變量信貸成本COST,參考周澤將等[4]和武龍[27]的研究,用財(cái)務(wù)費(fèi)用與銀行借款的比值來衡量。

2.解釋變量

解釋變量企業(yè)ESG表現(xiàn)ESG,參考謝紅軍等[28]的研究,選擇華證ESG評(píng)級(jí)指標(biāo)來衡量。華證ESG評(píng)級(jí)以季度頻率更新,共有9個(gè)等級(jí),從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA,本研究對(duì)其依次賦值1～9,并取每年4個(gè)季度的評(píng)級(jí)均值作為該年度的最終ESG得分。

3.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)[4],本研究選取以下控制變量:公司層面變量(企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、現(xiàn)金流比率CASHFLOW、成長(zhǎng)能力GROWTH、董事會(huì)規(guī)模BOARD、獨(dú)立董事比例INDEP、兩職合一DUAL、股權(quán)集中度FIRST、管理層持股比例MS)、貸款特征變量(貸款規(guī)模BANKKLOAN、貸款期限MATURITY)、年度虛擬變量YEAR和行業(yè)虛擬變量INDUS。

具體變量的定義與說明如表1所示。

表1 變量的定義與說明

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果,ESG的最小值為1.2500,最大值為6.2500,表明不同上市公司的ESG表現(xiàn)存在一定差異。信貸成本COST在 -0.7280 到0.5047之間波動(dòng),均值為0.0449,說明中國不同上市公司之間的信貸成本差異較為顯著。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)相關(guān)性分析

表3列示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。其中,ESG與COST顯著負(fù)相關(guān),且在1%的水平上顯著,說明ESG表現(xiàn)越好,企業(yè)信貸成本越低,初步驗(yàn)證了H1。各變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都控制在 0.4以下。此外,本研究還進(jìn)行了VIF檢驗(yàn),VIF的均值為1.33,通過了多重共線性檢驗(yàn)。

表3 主要變量的相關(guān)性分析

(三)多元回歸結(jié)果分析

本研究根據(jù)模型(1)檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本之間的關(guān)系,具體多元回歸結(jié)果如表4所示。ESG與COST的系數(shù)為-0.0034(t值為-4.8520),在1%的水平上顯著,說明ESG表現(xiàn)的提升降低了企業(yè)信貸成本,H1得到支持。原因可能如下:一方面,良好的ESG表現(xiàn)能夠加強(qiáng)與利益相關(guān)者的信息溝通,降低銀企間的信息不對(duì)稱程度,提升企業(yè)信息透明度;另一方面,良好的ESG表現(xiàn)不僅可以提升企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力,而且可以降低風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)造成的沖擊,使得投資者投資的意愿和信心增強(qiáng),企業(yè)能夠拓寬融資渠道,進(jìn)而降低信貸成本。

表4 ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本的回歸分析

控制變量方面:資產(chǎn)負(fù)債率LEV和現(xiàn)金流比率CASHFLOW的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正,說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高、現(xiàn)金流比率高都不利于信貸成本的降低;企業(yè)規(guī)模SIZE、董事會(huì)規(guī)模BOARD、獨(dú)立董事比例INDEP、股權(quán)集中度FIRST、管理層持股比例MS和貸款期限MATURITY的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),說明規(guī)模較大、董事會(huì)人數(shù)較多的企業(yè)信貸成本較低。此外,獨(dú)立董事占比越高、股權(quán)集中度越高、管理層持股比例越高及貸款期限越長(zhǎng),則企業(yè)信貸成本越低。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換ESG表現(xiàn)的度量方式

為增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性,本研究參考高杰英等[10]的研究,根據(jù)華證ESG評(píng)級(jí)大類重新度量解釋變量并命名為ESG1。當(dāng)評(píng)級(jí)為C、CC、CCC時(shí),ESG1=1;當(dāng)評(píng)級(jí)為B、BB、BBB時(shí),ESG1=2;當(dāng)評(píng)級(jí)為A、AA、AAA時(shí),ESG1=3。具體回歸結(jié)果如表5第(1)列所示,ESG1與COST在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)為-0.0027,t值為-1.8421),進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本:替換關(guān)鍵變量

此外,參考周方召等[29]的研究,采用和訊網(wǎng)提供的ESG評(píng)分,ESG總得分越高(上限為100分),ESG表現(xiàn)越好。本研究對(duì)和訊網(wǎng)提供的ESG評(píng)分取對(duì)數(shù)得到ESG2。具體回歸結(jié)果如表5第(2)列所示,ESG2與COST在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)為-0.0035,t值為-3.8198),進(jìn)一步驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.替換信貸成本的度量方式

鑒于前文中信貸成本的度量方式可能不夠完善,參考周澤將等[4]的研究,重新度量信貸成本,COST1=財(cái)務(wù)費(fèi)用/(銀行借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款),參考張敦力等[30]的研究,重新度量信貸成本,COST2=利息支出/銀行借款,并進(jìn)行相應(yīng)的回歸。表5第(3)列和第(4)列回歸結(jié)果分別顯示,ESG與COST1在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)為-0.0117,t值為-1.8905),ESG與COST2在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)為-0.0017,t值為-6.7431),重新更換信貸成本的度量方式后,結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化,進(jìn)一步支持了研究結(jié)論。

3.工具變量法

考慮到ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本可能存在互為因果的內(nèi)生性問題,參考王琳璘等[9]的做法,選取該企業(yè)所在地區(qū)的年度ESG表現(xiàn)均值作為工具變量,工具變量法的具體檢驗(yàn)結(jié)果列示于表6。表6第(1)列中ESG與ave_ESG在1%的水平上顯著正相關(guān)(系數(shù)為0.1422,t值為7.1538),說明企業(yè)ESG表現(xiàn)與所在地區(qū)的年度ESG表現(xiàn)均值密切相關(guān)。在表6第(2)列中,ESG與COST在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)為-0.0188,t值為-1.7356)。此外,Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量大于10,說明選取的工具變量不存在弱工具變量問題。檢驗(yàn)結(jié)果說明,在控制了內(nèi)生性后,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本仍具有顯著的抑制作用,研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本:工具變量法

4. 傾向得分匹配法

本研究進(jìn)一步采用傾向得分匹配法來檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性。以ESG得分中位數(shù)作為分界線,將大于或等于中位數(shù)的定義為1,為處理組,否則取0,為控制組。運(yùn)用Logit模型對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸,并根據(jù)計(jì)算出的傾向值按照最近鄰匹配1比2的原則進(jìn)行匹配,最終得到8357個(gè)觀測(cè)值,并重復(fù)模型(1)的回歸分析。

dum_ESG=α0+α1SIZE+α2LEV+α3CASHFLOW+α4FIRST+YEAR+INDUS+ε。

(2)

模型(2)中變量定義與上文保持一致,結(jié)果如表7第(1)列所示。從傾向得分匹配法的結(jié)果可以看出,ESG與COST在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)(系數(shù)為-0.0037,t值為-4.3551),研究結(jié)論依然成立。

表7 ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本:傾向得分匹配法與剔除4個(gè)直轄市樣本

5.剔除4個(gè)直轄市樣本

考慮到不同地區(qū)ESG表現(xiàn)具有較大差異,北京、上海、天津和重慶作為中國的4個(gè)直轄市,不同于其他地區(qū),可能更早地關(guān)注并重視企業(yè)ESG表現(xiàn),因而這4個(gè)城市的ESG得分較高。為避免高得分樣本對(duì)整體結(jié)論的影響,參考羅煜等[31]的研究,本研究剔除四個(gè)直轄市的樣本,剔除之后得到10810個(gè)觀測(cè)值,結(jié)果如表7第(2)列所示,回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

四、ESG表現(xiàn)影響企業(yè)信貸成本的機(jī)制檢驗(yàn)

(一)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響

信息披露作為公司向外界主動(dòng)傳達(dá)自身發(fā)展現(xiàn)狀的一種有效信號(hào),能與投資者建立更多聯(lián)系,是破解金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱難題的重要基礎(chǔ)[32]。企業(yè)信息披露質(zhì)量越好,信息透明度越高,潛在投資者的投資意愿就越強(qiáng)烈,進(jìn)而融資成本降低,為企業(yè)獲得充足、持續(xù)的信貸資源提供保障。另外,良好的ESG表現(xiàn)除了向外部傳達(dá)包含環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的信息,還受到分析師、媒體等的關(guān)注,監(jiān)督和激勵(lì)著企業(yè)不斷提升信息披露質(zhì)量。因此,良好的ESG表現(xiàn)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來高質(zhì)量的信息披露,為信貸成本的降低提供信息保障。

基于以上分析,本研究參考溫忠麟等[33]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法,并構(gòu)建模型(3)和(4)來檢驗(yàn)企業(yè)信息披露質(zhì)量在ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本中是否發(fā)揮中介作用。

TRANS=α0+α1ESG+α2SIZE+α3LEV+α4CASHFLOW+α5GROWTH+α6BOARD+α7INDEP+α8DUAL+α9FIRST+α10MS+α11BANKKLOAN+α12MATURITY+YEAR+INDUS+ε,

(3)

COST=β0+β1ESG+β2TRANS+β3SIZE+β4LEV+β5CASHFLOW+β6GROWTH+β7BOARD+β8INDEP+β9DUAL+β10FIRST+β11MS+β12BANKKLOAN+β13MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(4)

本研究采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市公司信息披露的評(píng)級(jí)情況來衡量企業(yè)信息披露質(zhì)量,上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)情況分為優(yōu)秀、良好、合格和不合格4個(gè)等級(jí),分別賦值1、2、3、4,分值越大,代表信息披露的質(zhì)量越差。

回歸結(jié)果如表8第(1)至第(3)列所示。由表8第(2)列可知,ESG與TRANS在1%的水平上顯著為負(fù),說明ESG表現(xiàn)越好,企業(yè)信息披露質(zhì)量越好。在模型(1)的基礎(chǔ)上,表8第(3)列加入了中介變量TRANS,結(jié)果顯示TRANS與COST在1%的水平上顯著為正,ESG和COST在1%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.0031,t值為-3.6978),說明信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)顯著,即存在“ESG表現(xiàn)越好-企業(yè)信息披露質(zhì)量越好-企業(yè)信貸成本越低”的傳導(dǎo)路徑。

表8 ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本:信息披露質(zhì)量與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介作用

(二)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇市場(chǎng)運(yùn)行的不確定性,導(dǎo)致企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)難以維持,甚至可能面臨破產(chǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加,銀行信用會(huì)面臨緊縮,銀行等金融機(jī)構(gòu)給予企業(yè)的融資支持也會(huì)大大減弱[34],因而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的上升會(huì)使企業(yè)信貸成本增加。良好的ESG表現(xiàn)具有規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的作用,企業(yè)積極承擔(dān)有關(guān)環(huán)境、社會(huì)和公司治理等方面的責(zé)任,還能夠減小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)沖擊,最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)損失,進(jìn)而抑制信貸成本上升。

與上述檢驗(yàn)中介機(jī)制的方法類似,建立模型(5)和(6)檢驗(yàn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)。

RISK=α0+α1ESG+α2SIZE+α3LEV+α4CASHFLOW+α5GROWTH+α6BOARD+α7INDEP+α8DUAL+α9FIRST+α10MS+α11BANKKLOAN+α12MATURITY+YEAR+INDUS+ε,

(5)

COST=β0+β1ESG+β2RISK+β3SIZE+β4LEV+β5CASHFLOW+β6GROWTH+β7BOARD+β8INDEP+β9DUAL+β10FIRST+β11MS+β12BANKKLOAN+β13MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(6)

參考王竹泉等[34]的研究,用息稅折舊攤銷前利潤(rùn)率標(biāo)準(zhǔn)差的累積分布概率來衡量經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

具體回歸結(jié)果如表8第(4)至第(6)列所示。由表8第(5)列可知,ESG與RISK在1%的水平上顯著為負(fù),說明ESG表現(xiàn)越好,企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就越低。在模型(1)的基礎(chǔ)上,表8第(6)列中加入了中介變量RISK,結(jié)果顯示RISK與COST在5%的水平上顯著為正,ESG和COST在1%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)為-0.0028,t值為-3.8658),且低于表8第(1)列中ESG系數(shù)的絕對(duì)值,說明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)顯著,即存在“ESG表現(xiàn)越好-企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越低-企業(yè)信貸成本越低”的傳導(dǎo)路徑。

五、進(jìn)一步分析

前文主要分析了ESG表現(xiàn)能否影響及如何影響企業(yè)信貸成本,下文將進(jìn)一步分析在不同情境因素下ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本之間的關(guān)系。

(一)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的情境性分析

ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響可能會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而呈現(xiàn)異質(zhì)性特征。相比于非國有企業(yè),國有企業(yè)擁有天然的政治網(wǎng)絡(luò)和緊密的銀企關(guān)系,享有更高的社會(huì)聲譽(yù)和市場(chǎng)認(rèn)可度,獲得的政府補(bǔ)助和銀行貸款更為充足,面臨的融資約束較小。非國有企業(yè)信用基礎(chǔ)薄弱,缺乏資源支持和社會(huì)認(rèn)可,并且遭受著嚴(yán)峻的信貸歧視,難以在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資源配置中取得優(yōu)勢(shì)。因此,非國有企業(yè)有更大的動(dòng)力利用ESG表現(xiàn)的提升向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào),降低信息不對(duì)稱的情形,吸引投資者和供應(yīng)商,積累企業(yè)聲譽(yù),進(jìn)而獲得更多的銀行貸款及外部融資來克服其在信貸融資中受到的歧視?；诖?本研究預(yù)期,國有企業(yè)弱化了良好的ESG表現(xiàn)所取得的信貸融資方面的優(yōu)勢(shì),ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的抑制作用在非國有企業(yè)中更為顯著。

為了檢驗(yàn)上述推理,本研究在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入企業(yè)ESG表現(xiàn)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)ESG×SOE,構(gòu)建模型(7)為

COST=α0+α1ESG+α2SOE+α3ESG×SOE+α4SIZE+α5LEV+α6CASHFLOW+α7GROWTH+α8BOARD+α9INDEP+α10DUAL+α11FIRST+α12MS+α13BANKKLOAN+α14MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(7)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本之間關(guān)系的多元回歸結(jié)果列示于表9第(1)列中,交乘項(xiàng)ESG×SOE的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正(系數(shù)為0.0047,t值為3.6819)。以上數(shù)據(jù)表明,與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)于信貸成本的抑制作用更加顯著,這與本研究的分析一致。

表9 ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的調(diào)節(jié)作用

(二)基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的情境性分析

作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一種資源配置行為,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)直接影響企業(yè)的投融資行為[35]。ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響可能會(huì)因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的差異而呈現(xiàn)異質(zhì)性特征。一方面,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位高的企業(yè)是市場(chǎng)中的主導(dǎo)者,在市場(chǎng)定價(jià)、資源調(diào)配、資本投資等方面享有絕對(duì)話語權(quán)[36],憑借著客戶忠誠度、供應(yīng)商渠道和企業(yè)聲譽(yù)等核心競(jìng)爭(zhēng)性資源,能夠獲得更多信貸資金的支持,從而妥善化解融資壓力和各種風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。因此,競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)給企業(yè)帶來的好處和便利會(huì)削弱企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的動(dòng)力。另一方面,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位低的企業(yè)信息資源匱乏,只能被動(dòng)接受市場(chǎng)定價(jià),融資壓力大,從而更迫切地希望通過良好的ESG表現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中積累優(yōu)勢(shì),與銀行、投資者和供應(yīng)商等利益相關(guān)者建立緊密關(guān)系,降低信息不對(duì)稱,獲得更多的信貸融資。因此,ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的抑制作用在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位低的企業(yè)中更為顯著。

為了檢驗(yàn)上述推理,本研究在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步引入企業(yè)ESG表現(xiàn)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的交乘項(xiàng)ESG×PCM,構(gòu)建模型(8)為

COST=α0+α1ESG+α2PCM+α3ESG×PCM+α4SIZE+α5LEV+α6CASHFLOW+α7GROWTH+α8BOARD+α9INDEP+α10DUAL+α11FIRST+α12MS+α13BANKKLOAN+α14MATURITY+YEAR+INDUS+ε。

(8)

其中,勒納指數(shù)PCM為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位的代理變量,參考Peress[37]的研究,PCM=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用)/營業(yè)收入,PCM越大,則企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位越高。不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位下ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本之間關(guān)系的多元回歸結(jié)果列示于表9第(2)列中,交乘項(xiàng)ESG×PCM的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正(系數(shù)為0.0111,t值為2.3959)。以上數(shù)據(jù)表明,與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位高的企業(yè)相比,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位低的企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)于信貸成本的抑制作用更加顯著,這與本研究的分析一致。

六、研究結(jié)論與政策建議

中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段以來,ESG愈發(fā)受到社會(huì)各界關(guān)注,已逐漸滲透到企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方方面面,信貸融資作為企業(yè)融資的主要形式,與ESG表現(xiàn)緊密相關(guān)?；诖?本研究選取中國資本市場(chǎng)2010年至2020年A股上市公司作為研究樣本,實(shí)證考察ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)信貸成本的影響。研究發(fā)現(xiàn):ESG表現(xiàn)與企業(yè)信貸成本存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,經(jīng)過工具變量法、PSM和剔除4個(gè)直轄市樣本等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,該結(jié)論仍成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明,ESG表現(xiàn)能夠通過提高信息披露質(zhì)量、減小經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)來降低企業(yè)信貸成本。異質(zhì)性分析表明,相較于國有企業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位高的企業(yè),非國有企業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位低的企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)信貸成本的抑制作用更明顯。

根據(jù)以上研究發(fā)現(xiàn),本研究從三個(gè)方面提出建議。第一,對(duì)政府而言,ESG表現(xiàn)是追求“雙碳”目標(biāo)、促進(jìn)綠色經(jīng)濟(jì)、保障可持續(xù)發(fā)展的有效手段,政府在統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展過程中應(yīng)當(dāng)重視ESG理念的貫徹。要提供公平公正的市場(chǎng)環(huán)境,減輕對(duì)非國有企業(yè)的信貸歧視,加大銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)非國有企業(yè)投資的信貸力度,保證融資渠道的暢通,以降低企業(yè)信貸成本。要努力營造公開透明的法治環(huán)境,規(guī)范企業(yè)的ESG運(yùn)作,對(duì)ESG表現(xiàn)好的企業(yè)給予政策或是稅收上的優(yōu)惠,對(duì)ESG表現(xiàn)差的企業(yè)進(jìn)行一定的懲罰,并指導(dǎo)監(jiān)督其改進(jìn)。第二,對(duì)企業(yè)而言,ESG表現(xiàn)可以作為其增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力、贏得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的工具。企業(yè)應(yīng)積極完善公司治理機(jī)制,在提升信息披露質(zhì)量、妥善規(guī)避和應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)方面作出努力,將ESG體系建設(shè)融入企業(yè)文化與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo),使ESG理念成為品牌形象的一部分。同時(shí),要理性謹(jǐn)慎地評(píng)估ESG表現(xiàn),增強(qiáng)ESG管理,避免一味追求高ESG得分而給企業(yè)造成損失。另外,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位低的企業(yè)要抓住ESG發(fā)展的契機(jī),借助良好的ESG表現(xiàn)爭(zhēng)取到資金、信息和技術(shù)等方面的支持,提升自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力。第三,對(duì)于投資者而言,ESG表現(xiàn)是一種有效的信息溝通工具。投資者需要對(duì)ESG有全面科學(xué)的認(rèn)識(shí),具備一定的ESG素養(yǎng),避免在投資時(shí)只注重眼前利益而忽視長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的短視行為。同時(shí),投資者要學(xué)會(huì)充分利用ESG表現(xiàn),從中提取企業(yè)信息并對(duì)企業(yè)是否值得投資作出合理評(píng)判,進(jìn)而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn),保證企業(yè)的穩(wěn)定收益。