劉杰

有過上市失敗的經(jīng)歷后，很多公司在重啟IPO 時，往往將更換保薦機構作為先行考慮的因素。然而，保薦機構起到的是輔助作用，“打鐵還需自身硬”，企業(yè)自身的實力才是關鍵，頻繁更換保薦機構，反而有“此地無銀三百兩”之嫌，難破上市“桎梏”。

在上證主板IPO“折戟”后，改道北交所的鴻輝光通就因頻繁更換輔導機構引起了監(jiān)管層的關注。

據(jù)資料顯示，鴻輝光通自2015 年掛牌以來，多次啟動上市輔導且頻繁變更輔導機構，分別為2016 年7 月公告首發(fā)上市輔導備案，輔導機構為九州證券，2017 年10 月，向證監(jiān)會報送首發(fā)上市申請文件，2018 年4 月終止并撤回上市申請；2019 年1 月公告上市輔導備案，輔導機構為平安證券，2020 年6 月公告終止輔導；2020 年11月公告科創(chuàng)板上市輔導備案，輔導機構為華泰聯(lián)合證券，2021 年2 月輔導機構變更為中天國富證券；2022 年1月公告上市輔導板塊由科創(chuàng)板變更為北交所，2022 年7 月公告輔導機構變更為首創(chuàng)證券。

不僅如此，2020 年至2023 年，鴻輝光通還3 次變更持續(xù)督導主辦券商，分別為2020 年3 月從中山證券變更為平安證券，2021 年4 月從平安證券變更為中天國富證券，2022 年8 月從中天國富證券變更為首創(chuàng)證券。此外，其財務負責人還發(fā)生兩次變更，分別為2020 年12 月葉剛辭職，財務負責人變更為嚴偉；2022 年12 月嚴偉辭職，財務負責人變更為王義俊。

鴻輝光通上市輔導機構以及關鍵環(huán)節(jié)核心人員的頻繁變動引起了北交所的關注，在問詢函中要求其詳細說明近年頻繁更換輔導機構、主辦券商、財務負責人的原因，并質(zhì)疑是否反映其在滿足發(fā)行上市條件方面存在較大風險。

雖然鴻輝光通自稱滿足發(fā)行上市條件，但其在內(nèi)部控制方面卻暴露出不少問題。據(jù)問詢函答復內(nèi)容顯示，保薦機構盡職調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，其存在股權代持、體外個人卡、關鍵自然人資金流水、研發(fā)能力及研發(fā)費用核算、重大會計差錯更正等不規(guī)范行為及財務內(nèi)控有效性等問題。對此，其表示已經(jīng)在保薦機構的輔導下積極進行整改規(guī)范，但此次整改是否已將問題徹底解決，仍需繼續(xù)觀察。

另一家IPO 公司恒興新材則因短期內(nèi)更換保薦機構同樣引起交易所的關注。2020 年12 月，恒興新材申請在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，次年1 月被抽中現(xiàn)場檢查，2 月份其便撤回申請文件，宣布IPO 終止。此后其于2022 年4月申請主板上市，并選聘國泰君安作為其新的保薦機構。

其更換保薦機構的舉動被上交所問詢，要求說明更換保薦機構的具體原因，以及是否存在實質(zhì)構成發(fā)行上市障礙或者對發(fā)行上市條件構成重大不確定性的事項。

面對問詢，恒興新材道出了背后的“苦衷”：在前次申報中，其被抽到現(xiàn)場檢查，前任保薦機構因考慮到申報材料中存在部分關聯(lián)交易等信息遺漏、對自身工作質(zhì)量缺乏足夠信心等因素，擔心因工作質(zhì)量使保薦機構自身可能面臨被監(jiān)管部門處罰的風險，故與公司多次溝通想要撤回材料。而恒興新材對自身經(jīng)營狀況、內(nèi)部控制情況等有信心，認為不存在影響發(fā)行上市條件的情況，但經(jīng)前任保薦機構反復要求，最終還是撤回材料。

在撤回材料后，江蘇證監(jiān)局要求前任保薦機構提供了工作底稿并進行了檢查，經(jīng)查詢公開信息，未發(fā)現(xiàn)前任保薦機構由于該項目受到監(jiān)管措施的情形。后續(xù)前任保薦機構仍想繼續(xù)為恒興新材提供服務以再次申報，但其對于撤回材料影響自身上市進程不太滿意，故更換保薦機構重啟上市工作。

IPO 失敗的原因有很多，不過只要企業(yè)能徹底解決相關問題，掃清上市路上的障礙，再次重啟IPO，成功上市發(fā)行的幾率還是很大的。但也有一些企業(yè)，并未將此前存在的關鍵問題徹底解決，在“舊疾未愈”的情況下，抱著僥幸心理，更換目標板塊后，再次闖關，于是屢戰(zhàn)屢敗。

2019 年5 月，周六福向深交所主板提交上市申請材料，但因保薦機構和審計所雙雙卷入“康美案”導致其IPO 項目被中止。此次申報IPO 時，證監(jiān)會發(fā)審委就曾對周六福的加盟模式收入占比超過80%，新增加盟商的店均銷售額均遠高于存續(xù)店均銷售額的原因及合理性、多起商標權糾紛、存貨較大且增長較快等問題有所質(zhì)疑，并進行問詢，最終，其此次IPO未能成功。2022 年7 月，周六福再次披露招股書，申報主板上市，數(shù)月后，全面注冊制落地，其上市申報被平移至深交所。

在此次深交所的審核中，周六福加盟模式仍成為關注的重點。數(shù)據(jù)顯示，2019 年至2022 年上半年，周六福加盟模式收入占比分別為82.05%、66.77%、57.45%、46.07%。最近一期末加盟店數(shù)量為3798 家，其中各期新增加盟店898 家、608 家、507 家、242 家，退出加盟店233 家、448 家、419 家、138家。對此，深交所要求其結合外部環(huán)境變化、同行業(yè)公司情況，說明報告期內(nèi)加盟店新增和退出家數(shù)的合理性；對于新增加盟店的銷售收入及占比，店均銷售收入、店均毛利與存續(xù)加盟店之間的差異及合理性。

此外，周六福巨額的存貨也是交易所關注的重點。2019 年至2022 年上半年，其存貨金額分別為8.44 億元、11.09 億元、12.55 億元、13.98 億元，主要由原材料、庫存商品構成。對此，深交所要求其說明2020 年黃金原材料同比大幅增長的原因及合理性，并要求保薦人、申報會計師說明對周六福存貨的監(jiān)盤方式、時間、過程與結論；是否聘請專業(yè)鑒定機構驗證存貨的真實性和價值。

然而，在回復本輪問詢后不久，周六福便主動撤回IPO 材料，終止了上市之路。此外，為生物制品企業(yè)、醫(yī)療機構、科研院所提供細胞檢定、病毒清除工藝驗證服務的某生物技術企業(yè)，先是在2020 年12 月向科創(chuàng)板遞交招股書，次年4 月，上市審核中心表示，在審核問詢中重點關注了其以下事項：一是其按照中國藥典開展細胞檢定等業(yè)務，其核心技術與中國藥典的關系；二是其外購儀器與核心技術的關系；三是其外購發(fā)明專利及核心技術的具體體現(xiàn)；四是報告期內(nèi)研發(fā)費用和研發(fā)人員變動的原因。最終，上市委員會審議認為，該公司未能充分披露核心技術的先進性，故對其IPO申請予以終止審核。

此后，該公司改道創(chuàng)業(yè)板，并于2022 年6 月披露了招股書。然而，其前次IPO 時被重點關注的“核心技術”等問題又成為此次IPO 被問詢的重點：深交所要求其說明，是否對武漢大學及中科院武漢病毒研究所存在技術依賴，是否存在相關核心技術來源于上述單位。如是，其持續(xù)經(jīng)營能力是否依賴于上述單位；未就所有專有技術申請專利的合理性；核心技術是否容易被競爭對手復制等。

值得一提的是，監(jiān)管層重點關注的問題相同，兩次IPO 的結局也相同，該公司的創(chuàng)業(yè)板IPO 申請最終也以失敗告終。

近期，因IPO失敗，重新進入輔導備案階段的企業(yè)也有不少，比如金源裝備和寶藝股份均屬于此類情況。前者是專注于高速重載齒輪鍛件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的科技型制造企業(yè)，后者則是專業(yè)從事包裝材料及制品研發(fā)與生產(chǎn)的企業(yè)，主要產(chǎn)品為瓦楞紙板、紙箱、禮品包裝等。

金源裝備此前曾申請登陸創(chuàng)業(yè)板，其IPO以失敗告終。據(jù)前次申報時提交的資料顯示，金源裝備的主要下游客戶為風電行業(yè)齒輪箱制造商，報告期內(nèi)風電行業(yè)收入占主營業(yè)務收入比例均超過70%。2019 年5 月，國家發(fā)改委發(fā)布了《關于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知》，調(diào)整了風電行業(yè)的補貼政策，自2021 年1 月1 日開始，國家不再補貼新核準的陸上風電項目。取消補貼的政策催生風電行業(yè)迎來短暫搶裝潮，風電行業(yè)需求量上升，金源裝備風電行業(yè)收入明顯增長。

這一情況引起深交所的關注，要求金源裝備說明搶裝潮對其短期、長期業(yè)績的影響，是否存在短期業(yè)績大幅上升，搶裝潮后業(yè)績大幅下滑的風險；其未來一段時間內(nèi)是否仍以風電領域為主要產(chǎn)品應用領域。從后續(xù)實際經(jīng)營情況來看，金源裝備的業(yè)績表現(xiàn)的確印證了深交所的擔心，2019年、2020年，其營收增長率分別為25.50%、29.45%，而至2021 年，其營收便開始下滑，下降幅度為8.08%。

此外，2019年至2021年，金源裝備主營業(yè)務毛利率分別為18.76%、19.75%、21.37%，其將通裕重工、恒潤股份、中環(huán)海陸、海鍋股份作為同行業(yè)可比公司，前述公司毛利率均值分別為26.72%、28.81%、23.39%，金源裝備產(chǎn)品毛利率明顯低于同行業(yè)公司平均水平。其毛利率異常情況同樣引起了深交所的關注，要求其結合產(chǎn)品特征、技術路線及附加值、生產(chǎn)材料、生產(chǎn)工藝、定價方式等方面進行對比分析，說明其毛利率低于同行業(yè)可比公司平均毛利率的原因及合理性。

另外一家公司寶藝股份曾申請在北京證券交易所上市，不過2022年底，其因撤回申請，最終上市失敗。

資料顯示，寶藝股份的主要產(chǎn)品瓦楞紙板、紙箱為定制化產(chǎn)品，瓦楞紙板的楞型分為四型，對應固定的瓦楞高度、單位長度的標準楞數(shù)。對此，北交所要求其說明“對定制化產(chǎn)品”的定義和判斷的標準，將產(chǎn)品定位于“定制化產(chǎn)品”是否可能誤導投資者。

在技術工藝方面，寶藝股份將采購瓦楞紙、?？埣庸こ蔀橥呃慵埌暹M行銷售，工藝流程為在紙架上放置一層?？堫A熱，溫度控制在150～180℃，然后上鋪一層瓦楞紙即得到2層的瓦楞紙，2層瓦楞紙預調(diào)后再鋪一層?？埣吹玫? 層的瓦楞紙，依次可生產(chǎn)至7層瓦楞紙。

對此，北交所要求寶藝股份說明，其產(chǎn)品是否具有同質(zhì)化程度高、技術附加值低的產(chǎn)品特征，并要求其補充披露相比同行業(yè)可比公眾公司，是否具備明顯的技術或產(chǎn)品優(yōu)勢，技術優(yōu)勢是否主要體現(xiàn)在外采的生產(chǎn)線設備的生產(chǎn)能力，可替代性是否較強，論證分析其核心競爭力如何體現(xiàn)。

上述兩家公司本次卷土重來，再度沖刺A 股，則需填補漏洞、加強管理，解決此前被監(jiān)管層重點關注的問題。不過，有些問題需要較長時間才能解決，目前其是否已經(jīng)順利化解難題，真正做好上市的準備，仍有待其最新版本招股書的披露。