歐洲核心通脹與政策利率指標(biāo)從2023年下半年開始表現(xiàn)黏滯，呈現(xiàn)出令市場不安的厚尾形態(tài)。這些宏觀變量在過去數(shù)十年來罕見的壓力情景中滯留越久，政策分析與操作面臨的挑戰(zhàn)就越大。主基調(diào)上，預(yù)計2024年歐洲短期經(jīng)濟景氣下滑，貨幣政策可能在爭議中再次由緊變松。在地緣沖突與國際貿(mào)易關(guān)系顯著緩解的樂觀情形假設(shè)下，有可能實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟的溫和復(fù)蘇與貨幣政策的穩(wěn)步正?；?/p>

近年來歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇進程坎坷，遭遇一系列重大挑戰(zhàn)之后開始顯露疲態(tài)。最初從新冠疫情走出的強勁反彈很快被2022年2月爆發(fā)的俄烏沖突及其導(dǎo)致的能源危機打斷。隨后更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來自通脹、利率風(fēng)險及其引發(fā)的宏觀金融風(fēng)險。與美國情況類似，該地區(qū)的核心通脹與政策利率指標(biāo)從2023年下半年開始表現(xiàn)黏滯，呈現(xiàn)出令市場不安的厚尾形態(tài)。這些宏觀變量在過去數(shù)十年來罕見的壓力情景中滯留越久，政策分析與操作面臨的挑戰(zhàn)越大。主基調(diào)上，預(yù)計2024年歐洲經(jīng)濟景氣繼續(xù)下滑，貨幣政策可能在爭議中再次由緊變松。在地緣沖突與國際貿(mào)易關(guān)系顯著緩解的樂觀情形假設(shè)下，有可能實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟的溫和復(fù)蘇與貨幣政策的穩(wěn)步正?；?。

歐洲經(jīng)濟現(xiàn)狀及特征

2023年歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇動力逐漸衰減，從下半年開始抵近衰退邊緣（圖1）。在第三季度，歐盟的實際GDP同比、環(huán)比增速都只有0.1%。另外一個一體化區(qū)域，歐元區(qū)及其經(jīng)濟中心德國的當(dāng)季環(huán)比增速均跌至-0.1%。同期英國的環(huán)比數(shù)據(jù)跌至-0.03%，此前已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)6個季度的環(huán)比數(shù)據(jù)在零值附近徘徊。區(qū)域內(nèi)部的增長動能衰減存在明顯的節(jié)奏分化，主要歸因于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上的差異。例如，法國和西班牙由于服務(wù)業(yè)和內(nèi)需的延遲放緩而表現(xiàn)相對突出，在第三季度GDP環(huán)比增長率分別為0.3%和1.8%。此外，歐美兩大發(fā)達經(jīng)濟體之間的短期走向接近于背道而馳，美國經(jīng)濟在2023年前三季度出現(xiàn)了強勁的再反彈。這種區(qū)域間差異主要源于彼此迥異的私人消費、投資需求及其對經(jīng)濟增長的拉動力。

內(nèi)需不足與外需高波動是近期歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇受阻的主要原因。在2023年前兩個季度歐盟經(jīng)濟的需求結(jié)構(gòu)中，居民消費、投資、政府支出和凈出口在當(dāng)季總產(chǎn)出中分別占比52%、22%～23%、21%和4%。由于居民消費需求占比最大，該項對實際GDP的環(huán)比拉動率從2022年第四季度開始迅速下跌并滯留在零值附近，基本上決定了整體經(jīng)濟的疲軟態(tài)勢。此外，政府支出表現(xiàn)平平，投資幾乎與居民消費同步放緩。近年來外需對經(jīng)濟增長的拉動作用一直很不穩(wěn)定。凈出口的環(huán)比拉動率在2023年前兩個季度就曾經(jīng)由0.65%翻轉(zhuǎn)為-0.34%。盡管歐盟的進出口貿(mào)易總量略高于GDP規(guī)模，但以凈出口衡量的外需在總需求中占比較小。因此，外需拉動率的不穩(wěn)定主要根源于自身指標(biāo)的波動率較高或?qū)ν赓Q(mào)易的不穩(wěn)定。與歐盟相比，英國的出口尚且保持韌性，內(nèi)需及進口從2022年第二季度就開始大幅放緩。

需求問題更加具體地表現(xiàn)為居民商品消費支出與商品貿(mào)易的萎靡不振。在經(jīng)濟復(fù)蘇進程中的各種不平衡現(xiàn)象中，商品與服務(wù)市場之間顯著的結(jié)構(gòu)性差異非常有代表性。針對服務(wù)的居民消費與國際貿(mào)易需求在2023年8月之前還韌性十足。這一點可以從歐洲到全球的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）分項指標(biāo)的分化中得到見證。摩根大通全球制造業(yè)PMI從2022年9月跌破榮枯線（50），此后一直在收縮狀態(tài)中保持低位波動。相對應(yīng)的全球服務(wù)業(yè)PMI則在2023年前10個月始終保持在榮枯線之上，處于擴張狀態(tài)。而且，該項指數(shù)在前5個月實現(xiàn)了階段性反彈。對于歐洲經(jīng)濟而言，這段時期全球制造業(yè)、服務(wù)業(yè)兩項PMI指數(shù)的分化意味著外部商品、服務(wù)需求的冷暖對比及演變。同期，歐元區(qū)與英國的同類景氣指標(biāo)與全球基準(zhǔn)表現(xiàn)形態(tài)近似，且經(jīng)常處于其下方位置。這兩個地區(qū)的服務(wù)業(yè)PMI從2023年8月起雙雙跌破50，轉(zhuǎn)入收縮狀態(tài)。

在投資需求中，庫存變動與固定資產(chǎn)形成兩項的變化特征顯露出企業(yè)部門對經(jīng)濟前景的謹(jǐn)慎態(tài)度。歐洲經(jīng)濟正處于庫存周期的緊縮階段，且?guī)齑孀儎訉?jīng)濟增長的拉動率呈現(xiàn)高波動特征。庫存周期的階段判斷通常依照實際GDP中的庫存變動占比與PMI指標(biāo)的表現(xiàn)進行綜合權(quán)衡。歐盟的這兩個指標(biāo)在2023年前兩個季度都處于下降態(tài)勢，顯示去庫存的信號。作為投資決策行動的結(jié)果，庫存變動及其對經(jīng)濟增長的拉動率反映了企業(yè)視角中的需求因素變化趨勢、風(fēng)險水平及風(fēng)險偏好程度。此類指標(biāo)在近年來的震蕩下行趨勢就體現(xiàn)出企業(yè)部門決策環(huán)境的高度不確定性以及決策者的謹(jǐn)慎態(tài)度。去庫存對歐盟經(jīng)濟增長的拖累在2022年第四季度和2023年第一季度格外突出，環(huán)比拉動率分別為-0.26%、-0.57%，又在隨后一個季度小幅回調(diào)。固定資產(chǎn)投資提供的拉動率在以上連續(xù)三個季度都接近于零，更直接地反映出企業(yè)投資的需求不足問題及謹(jǐn)慎態(tài)度。英國在2023年前三季度連續(xù)去庫存，對隨后降溫的固定資產(chǎn)投資具有先行指示意義。

經(jīng)濟韌性考驗與貨幣政策抉擇

歐洲宏觀經(jīng)濟賬戶在2023年第三季度之前的復(fù)蘇中表現(xiàn)出超預(yù)期的強大韌性?；?008年全球金融海嘯與2020年新冠疫情兩種危機情形之間的對比（如圖1所示），歐美發(fā)達經(jīng)濟體在后一情形中遭受的直接經(jīng)濟損失更為嚴(yán)重，但反彈復(fù)蘇的速度更快，力度更大。再從地區(qū)之間的對比來看，截至2022年底歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇情況都不遜于美國。而且，歐洲在遭受到俄烏沖突與能源危機的直接沖擊以及國際上普遍的高通脹、高利率挑戰(zhàn)之后，仍然實現(xiàn)了快速調(diào)整。總體而言，相較于全球金融海嘯及隨后的歐債危機時期，歐洲在新冠疫情及其后一系列重大挑戰(zhàn)中的表現(xiàn)要韌性得多。

這種超預(yù)期的韌性表現(xiàn)與危機的性質(zhì)、政策的運用是否得當(dāng)休戚相關(guān)。此輪屬于公共衛(wèi)生與局部軍事沖突性質(zhì)的危機都很快得到了控制。迄今為止，這些外部沖擊的來源及影響都已經(jīng)被極大地削弱或控制在有限的范圍內(nèi)。相比較而言，以往大型金融危機的根源及影響都深入經(jīng)濟與金融體系的運行機制。寬松政策與救助措施可以幫助遏制風(fēng)險傳播并實現(xiàn)資產(chǎn)價格意義上的穩(wěn)定控制，但是很難在短時間內(nèi)將內(nèi)在的運行機制修復(fù)如初。因此，上一個年代的后危機時期是漫長的；與通常預(yù)期相比，此次公共衛(wèi)生危機過后的疤痕修復(fù)似乎快捷很多。

得當(dāng)?shù)恼吒深A(yù)是指新冠大流行開始之后，歐洲政府迅速采取了空前擴張性、針對性、非常規(guī)的貨幣政策與財政政策。這些不同以往的政策干預(yù)以財政政策為主，突出表現(xiàn)為對穩(wěn)定就業(yè)，進而穩(wěn)定產(chǎn)出的支持。無論是與2008年金融危機之后的情形還是與2020年新冠疫情之后美國的情形相比，歐洲在此輪復(fù)蘇中的就業(yè)規(guī)模表現(xiàn)都穩(wěn)健得多。國際貨幣基金組織（IMF）在2023年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》第一章中對此有特別評述：“在發(fā)達經(jīng)濟體中，歐元區(qū)在就業(yè)上取得的成效要比美國大?！边@反映了歐洲在勞動力市場上實施的一系列特別政策及作用，尤其是對員工保留計劃（Worker-retention Programs）的推廣。此外，根據(jù)同月經(jīng)合組織（OECD）發(fā)布的《國際移民展望》，俄烏沖突之后涌入其他歐洲國家的大量難民就業(yè)狀況大幅改善，甚至緩解了當(dāng)?shù)氐膭趧恿o張狀況。歐洲復(fù)蘇過程中的勞動參與率與就業(yè)人數(shù)變化趨勢相仿，相應(yīng)的失業(yè)率控制良好。自2022年以來，歐元區(qū)的失業(yè)率甚至延續(xù)了新冠疫情之前的下降趨勢。最后值得一提的是，歐盟專門設(shè)立復(fù)蘇基金，支持綠色經(jīng)濟和數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域的投資與發(fā)展，也展現(xiàn)出呵護長久復(fù)蘇的前瞻性。

未來走向“軟著陸”抑或“硬著陸”將是考驗歐洲經(jīng)濟韌性與脆弱性的試金石。針對這兩種情形的觀點分歧預(yù)示未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)的高度不確定性。自2023年8月以來，隨著歐盟和英國的制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI接連跌破榮枯線，關(guān)于經(jīng)濟增長前景的悲觀預(yù)期已經(jīng)抬頭。英國、歐盟、歐元區(qū)分別在2022年第三季度、第四季度以及2023年第二季度就開始出現(xiàn)環(huán)比負增長。歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇動力的快速衰減已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注。同時，歐美發(fā)達經(jīng)濟體為控制高通脹，罕見地推動了政策利率飆升（圖2）。貨幣政策的緊縮效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，但是核心通脹依然頑固。面對這種復(fù)雜情景，關(guān)于經(jīng)濟軟著陸或硬著陸的預(yù)期幾乎同步加強，且彼此分歧嚴(yán)重。軟著陸意味著政策成功實現(xiàn)了經(jīng)濟降溫以及刺激政策的有序退出，也屬于經(jīng)濟韌性的一種體現(xiàn)。硬著陸則表明經(jīng)濟失去了自我調(diào)整與政策干預(yù)的能力，終究在連續(xù)重大挑戰(zhàn)面前暴露出脆弱性。

對于正處在軟硬著陸分岔口的歐洲經(jīng)濟而言，中央銀行對貨幣政策的駕馭藝術(shù)儼然成為決定是否陷入無序或失控狀態(tài)的關(guān)鍵變量。這種抉擇時機的來臨明顯早于經(jīng)濟增長依然強勁的美國。在當(dāng)前階段，貨幣政策對于歐美經(jīng)濟走向的影響都舉足輕重。美聯(lián)儲、歐洲央行與英格蘭銀行在2023年第四季度紛紛在行動上暫停了加息進程，選擇繼續(xù)觀望經(jīng)濟數(shù)據(jù)及緊縮政策的實際效果。需求下降、舊刺激政策的退出與持續(xù)的高利率政策已經(jīng)成為驅(qū)動經(jīng)濟降溫的主要因素。歐洲更早更深切地感受到了這種變化。同時，該地區(qū)與美國一樣面臨高通脹、高利率帶來的尖銳問題。核心通脹率指標(biāo)下降遲滯一方面損害了工資率已經(jīng)放緩的居民部門收入及購買力，另一方面迫使央行僵持在高利率水平上不敢輕易松口，甚至不斷通過鷹派的口頭聲明來引導(dǎo)市場預(yù)期。高利率不僅抑制了消費者與企業(yè)的融資需求，推升房地產(chǎn)市場風(fēng)險，也限制了貨幣與財政當(dāng)局的財務(wù)或再融資能力，加劇了債券市場風(fēng)險。由于高通脹與高利率導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險已經(jīng)在2023年上半年歐美銀行業(yè)動蕩、下半年美國國債市場的嚴(yán)峻形勢中暴露出來，在控制通脹風(fēng)險與宏觀金融風(fēng)險之間，或在支持經(jīng)濟復(fù)蘇與維護金融穩(wěn)定之間，歐美地區(qū)中央銀行對貨幣政策的權(quán)衡都仍然處于進退兩難境地。

因此，歐洲中央銀行基于數(shù)據(jù)驅(qū)動的貨幣政策決策可能面臨越來越突出的兩大困境：一種是在經(jīng)濟數(shù)據(jù)的不確定性面前猶豫不決，另一種是在宏觀經(jīng)濟風(fēng)險與宏觀金融風(fēng)險之間顧此失彼。這兩種矛盾在經(jīng)濟走向疲軟之際趨于緊張，更有可能在極端事件或尾部風(fēng)險暴露時激化。歐洲貨幣當(dāng)局面臨的宏觀形勢背景是過去數(shù)十年來未曾有的情景，充斥著一系列重大極端事件及挑戰(zhàn)。該地區(qū)深受全球范圍內(nèi)地緣政治沖突、貿(mào)易摩擦與產(chǎn)業(yè)鏈重組的持續(xù)影響。當(dāng)前這種泛化的背景風(fēng)險表現(xiàn)以及具體的通脹、利率風(fēng)險狀況，幾乎都處于某種異常狀態(tài)或長期分布的尾端。為推動新的穩(wěn)態(tài)形成，背景風(fēng)險的大幅緩釋與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的深刻變革可能都是必要的。在此種意義上，貨幣政策正常化與經(jīng)濟軟著陸都越來越依賴一些富有挑戰(zhàn)性的條件，如國際形勢改善、技術(shù)進步或生產(chǎn)率提高。

2024年展望

在預(yù)測的主基調(diào)上，歐洲經(jīng)濟有望在2024年實現(xiàn)軟著陸。自從2023年下半年以來，該地區(qū)經(jīng)濟增長疲軟態(tài)勢及其主要動因都幾乎固化成形。這種特征為采用順周期預(yù)測的主基調(diào)提供了參照依據(jù)。根據(jù)IMF在2023年10月給出的預(yù)測，在2022—2024年間歐洲整體的實際GDP增長率將從 2.7%降至1.3%、1.5%。這種變化的主要貢獻來自發(fā)達的歐元區(qū)（從3.3%到0.7%、1.2%）和英國（從4.1%到0.5%、0.6%）。同時，IMF預(yù)測歐洲發(fā)達地區(qū)的通脹率有望在2024年降至3.3%。相比較而言，歐盟委員會在2023年9月給出的預(yù)測結(jié)果還略顯樂觀，相當(dāng)于對2023年和2024年歐元區(qū)的經(jīng)濟增長率預(yù)測都高估了0.1%，通脹率都低估了0.4%。在10月，英國國家經(jīng)濟社會研究院（NIESR）對本國后面兩年的經(jīng)濟預(yù)測值相當(dāng)于對IMF的預(yù)測進行了對調(diào)，更加凸顯持續(xù)性的低迷。從2023年下半年的預(yù)測變動來看，英國經(jīng)濟前景面臨相對更高的不確定性。

歐洲貨幣政策的進退取舍將處于高度不確定性的狀態(tài)。在主基調(diào)上，為適應(yīng)經(jīng)濟疲軟而調(diào)整貨幣政策的可能性較高。在極端情形下，受數(shù)據(jù)驅(qū)動的決策可能因為經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)的劇烈波動而“脫錨”或延誤時機。由于面臨的通脹、利率及宏觀金融風(fēng)險情形類似且彼此關(guān)聯(lián)，歐洲央行在很大程度接近于跟隨美聯(lián)儲的動作或略有滯后。與美國相比，2023年10月爆發(fā)的巴以沖突對歐洲的地緣沖擊更強。這可能作為一個新的變量影響歐洲社會的穩(wěn)定及能源價格成本。此類因素在高利率貨幣政策的持續(xù)擠壓下有可能造成嚴(yán)重后果。換言之，2024年歐洲貨幣政策犯錯的可能性大于美聯(lián)儲。

鑒于過去經(jīng)濟復(fù)蘇的韌性以及政策實施的高效表現(xiàn)，歐洲依然有很大的機會通過加強內(nèi)部改革與緩和外部關(guān)系來為經(jīng)濟軟著陸和貨幣政策正?；瘎?chuàng)造有利條件。在2023年10月下旬舉行的歐洲央行新聞發(fā)布會上，行長拉加德聲稱年底前將完成歐洲經(jīng)濟治理框架的改革，加快歐洲在金融領(lǐng)域的統(tǒng)一化進程，財政政策應(yīng)側(cè)重于提高生產(chǎn)率。這些事項及進展表明歐洲專業(yè)且精致的政策設(shè)計仍有很大的可能在新環(huán)境中繼續(xù)發(fā)揮重要作用。該地區(qū)發(fā)展中的熱點問題，如改善內(nèi)部地區(qū)之間的不平衡、社會階層之間的不平等以及促進投資等，有可能在未來得到改觀。但是，如果改革的內(nèi)部阻力較大，一些重要風(fēng)險源或隱患的暴露可能隨時阻斷這一進程，如地緣政治、軍事或國際貿(mào)易沖突的加劇以及內(nèi)外宏觀金融風(fēng)險的嚴(yán)重暴露。這種情形將導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟衰退或滯脹，貨幣政策將迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，甚至可能向新冠疫情之前的狀態(tài)回復(fù)。

（袁增霆為中國社會科學(xué)院金融研究所財富管理研究中心副主任。本文編輯/王茅）