涂國前 張家琪

內(nèi)容提要：本文基于政府采購合同數(shù)據(jù)，以2015—2020 年我國A 股上市公司為研究樣本，從融資成本的視角出發(fā)，實證檢驗了政府采購是否有利于改善企業(yè)融資效率。研究發(fā)現(xiàn)，政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，并且主要通過增強經(jīng)營穩(wěn)定性、提高信息披露質(zhì)量和傳遞積極信號這幾種機制發(fā)揮作用。異質(zhì)性分析表明，對于非四大審計和分析師關(guān)注度較低的企業(yè)、民營企業(yè)及小規(guī)模企業(yè)，政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更明顯；在金融生態(tài)環(huán)境和法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，政府采購和企業(yè)債務(wù)融資成本的負向關(guān)系更顯著；相比本地政府采購，異地政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)，政府采購可以提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力，降低企業(yè)權(quán)益融資成本，從多個渠道降低企業(yè)綜合融資成本，改善企業(yè)融資效率。本研究不僅豐富和拓展了政府采購與企業(yè)融資領(lǐng)域的研究成果，也為優(yōu)化政府采購營商環(huán)境對降低企業(yè)融資成本、改善企業(yè)融資效率，特別是緩解中小企業(yè)和民營企業(yè)融資難融資貴問題提供了經(jīng)驗證據(jù)。

一、引言

實體經(jīng)濟是我國經(jīng)濟的命脈所在，改善市場主體融資效率，破解企業(yè)融資難融資貴問題，對推動供給側(cè)改革、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展有著重要意義。2021 年黨中央、國務(wù)院頒布的《建設(shè)高標準市場體系行動方案》明確提出要降低實體經(jīng)濟融資成本，2022 年8 月國務(wù)院常務(wù)會議部署推動降低企業(yè)融資成本的措施。當前在我國，債務(wù)融資是企業(yè)最主要的外部融資渠道。以2022 年為例，社會融資規(guī)模增量為32.01 萬億元，流向?qū)嶓w經(jīng)濟的資金大約為24.89 萬億元，其中人民幣貸款增加20.91 萬億元，占比84.01%，企業(yè)債券融資占比8.24%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比僅為4.74%①《2022 年社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》，中國政府網(wǎng)，https：//www.gov.cn/xinwen/2023-01/23/content_5738573.htm。。因此，本文重點關(guān)注企業(yè)債務(wù)融資成本。

已有研究主要從宏觀環(huán)境和企業(yè)特征兩個維度剖析了公司債務(wù)融資成本及其影響因素，如利率市場化改革（張偉華等，2018）、經(jīng)濟政策不確定性（Bradley et al.，2016），以及會計信息質(zhì)量、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和并購活動等（Bharath et al.，2008；王運通、姜付秀，2017；潘愛玲等，2019）。關(guān)于客戶群體如何影響企業(yè)債務(wù)融資成本，則較少有文獻涉及。政府部門通過采購活動與企業(yè)建立經(jīng)濟聯(lián)系，進而影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。不同于傳統(tǒng)的企業(yè)客戶，政府采購在一定程度上代表政策導(dǎo)向，且大規(guī)模從企業(yè)購買商品或服務(wù)也是政府鼓勵和支持企業(yè)的一種市場化手段。同時，政府客戶背靠國家信用與財政支持，需求穩(wěn)定且數(shù)量龐大，支付能力強，具有天然的低風(fēng)險優(yōu)勢，降低了企業(yè)未來面臨的不確定性（Dhaliwal et al.，2016；竇超、何為，2019）。而債務(wù)融資成本的一個重要決定因素就是借款人的違約風(fēng)險，政府采購從客戶角度向市場傳遞積極信號，對公司產(chǎn)生治理效應(yīng)，能夠影響債權(quán)人對企業(yè)的風(fēng)險感知，進而對債務(wù)融資成本產(chǎn)生作用。近年來，我國政府采購對經(jīng)濟的影響日益提升，采購規(guī)模由2002 年的1009 億元增加到2021 年的36399 億元，占財政支出的比重由4.6%提高到10.1%。因此，有必要探討政府作為特殊的客戶群體，能對我國企業(yè)產(chǎn)生哪些影響，這些影響又如何作用于企業(yè)債務(wù)融資活動。

本文基于中國政府采購網(wǎng)披露的信息，通過“政府采購合同公告查詢”系統(tǒng)爬取2015—2020 年政府采購合同數(shù)據(jù)，與我國A 股上市公司融資信息進行匹配，考察政府采購對降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)融資效率的積極作用。本研究可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面。第一，豐富了政府行為對經(jīng)濟活動及企業(yè)經(jīng)營的影響相關(guān)研究。不同于政府直接補貼、產(chǎn)業(yè)扶持政策等，本文從政府市場化手段對企業(yè)經(jīng)濟活動的影響這一角度出發(fā)，探討政府采購行為對企業(yè)融資的積極作用，深化了對政府和企業(yè)關(guān)系的理解。第二，從客戶角度拓展了影響企業(yè)融資活動因素的研究。本文基于政府采購合同數(shù)據(jù)展開分析，補充了政府作為特殊客戶如何影響企業(yè)融資成本，改善企業(yè)融資效率的經(jīng)驗證據(jù)，并且驗證了不同企業(yè)特征和制度環(huán)境下政府客戶治理效應(yīng)的差異性。第三，本文的研究具有一定的政策啟示。不同于一般企業(yè)間的交易，政府在向企業(yè)購買產(chǎn)品或服務(wù)時還要考慮社會公共利益和國家政策方針，本文研究結(jié)果表明政府采購降低了企業(yè)債務(wù)融資成本，特別是對民營企業(yè)和中小企業(yè)有著更強的作用，這就意味著政府部門在進行采購時向中小企業(yè)和民營企業(yè)傾斜，能夠更顯著地改善民營企業(yè)和中小企業(yè)融資難融資貴問題。同時，本文還發(fā)現(xiàn)異地政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的負向關(guān)系更顯著。政府部門在進行采購時應(yīng)盡量減少對本地企業(yè)的保護，為各地供應(yīng)商提供公平的競爭環(huán)境，有效提高政府采購競爭水平。本研究為深入推進優(yōu)化政府采購營商環(huán)境、財政助力企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了學(xué)理支撐與經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假說

在我國當前金融體系下，債務(wù)融資作為主要的外部融資渠道，對企業(yè)生存與發(fā)展有著重要意義。學(xué)術(shù)界已有不少學(xué)者從宏觀環(huán)境和企業(yè)特征兩個維度出發(fā)，對影響企業(yè)債務(wù)融資成本的因素進行了探討。債務(wù)融資成本很大程度上取決于資金提供方對借款人的風(fēng)險感知程度（Kabir et al.，2013；潘愛玲等，2019）。政府客戶資金穩(wěn)定、違約風(fēng)險小，有助于增強企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，作為需求方還能對企業(yè)產(chǎn)生治理效應(yīng)；政府代表的國家信用為企業(yè)提供了隱性擔保，向外界傳遞了積極信號。因此，企業(yè)是否獲得政府采購合同可能會影響債權(quán)人對企業(yè)債務(wù)履約能力的判斷，進而影響企業(yè)面臨的融資環(huán)境。

首先，對于收取固定本息的債權(quán)人而言，穩(wěn)定的經(jīng)營能夠有效保障企業(yè)按期還本付息。當公司的盈利能力較差時，企業(yè)潛在的違約風(fēng)險較大，債權(quán)人會要求更高的資金成本作為風(fēng)險補償（Minnis，2011；倪娟等，2019）。政府作為優(yōu)質(zhì)客戶，以政府信用為后盾，購買力強，信用水平高，產(chǎn)品需求穩(wěn)定且數(shù)量大，抗風(fēng)險能力強。企業(yè)與政府簽訂采購合同一般周期比較長，供應(yīng)商企業(yè)被更換的可能性較小，能夠給企業(yè)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低企業(yè)面臨的不確定性（Dhaliwal et al.，2016；Cohen and Li，2020）。另外，政府采購?fù)ǔＲ?jīng)過嚴格的招標程序，這個過程為獲得政府采購合同的企業(yè)貼上了優(yōu)質(zhì)的“標簽”。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，政府背景大客戶有利于企業(yè)增加產(chǎn)品銷量，拓寬銷售渠道，增強核心產(chǎn)品競爭優(yōu)勢，提高盈利能力（竇超、何為，2019）。因此，獲得政府采購訂單的企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭壓力較小，未來經(jīng)營的不確定性較低，經(jīng)營績效及現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，債權(quán)人對這部分企業(yè)的還款意愿和還款能力比較有信心，因而在簽訂債務(wù)契約時愿意提供較低的借款利率，從而降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，改善企業(yè)融資效率。

其次，在完成信貸契約簽訂后，債權(quán)人需要獲取充足穩(wěn)健的信息來判斷借款人使用信貸資金的合規(guī)性及按期償還債務(wù)的可能性，因此企業(yè)的信息披露會直接影響債權(quán)人對企業(yè)的信用風(fēng)險評估結(jié)果。信息披露質(zhì)量越高，債權(quán)人估計借款人未來償還債務(wù)可能性的準確性越高，要求的風(fēng)險補償溢價程度就越低（Bharath et al.，2008）。特別是在貨幣政策趨緊時，信息披露質(zhì)量較好的公司更容易獲得銀行貸款，貸款利率也更低（李志軍、王善平，2011）。政府在選擇供應(yīng)商時，會根據(jù)企業(yè)的財務(wù)資源、組織運營情況等判斷是否與該企業(yè)簽訂采購合同（Feldman and Keyes，2011）。Samuels（2021）的研究發(fā)現(xiàn)政府作為客戶可以起到外部治理作用，與政府簽訂采購合同能夠有效提高供應(yīng)商企業(yè)的信息披露質(zhì)量，減少信息不對稱。在我國，為了對潛在供應(yīng)商的履約能力進行評估，政府同樣會對企業(yè)的財務(wù)信息、經(jīng)營情況等提出一些要求，并且向社會公開交易詳情。

另外，政府采購還會向外界傳遞積極信號來影響債權(quán)人的風(fēng)險感知水平。銀行等金融機構(gòu)對風(fēng)險的容忍度較低，并且對抵押品有偏好，政府客戶有國家信用和財政資金做支撐，支付能力較強，面臨沖擊時出現(xiàn)壞賬的幾率較低，資金鏈斷裂的可能性較?。ü杖锏龋?022）；政府采購給企業(yè)帶來“信貸光環(huán)”，能夠為企業(yè)提供擔保和傳遞信號（王伊攀、朱曉滿，2022）。對于處于相對信息劣勢的債權(quán)人而言，企業(yè)擁有政府客戶無疑是一個加分項，降低了企業(yè)債務(wù)違約的概率。

基于以上分析，提出假說1。

H1：政府采購能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本，改善企業(yè)融資效率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用的政府采購數(shù)據(jù)來自中國政府采購網(wǎng)。首先，從“政府采購合同公告查詢”系統(tǒng)中爬取出每一份合同的合同名稱、供應(yīng)商名稱、采購人名稱、合同金額、合同簽訂日期等信息，對于合同金額缺失、有誤的記錄，下載原始合同文件進行校對與修正，然后將供應(yīng)商名稱與上市公司名稱進行匹配。考慮到上市公司通常有較多子公司參與政府采購招投標，本文還利用上市公司子公司名稱進行了匹配。并將匹配結(jié)果合并。由于從2015 年起政府采購合同有較為詳細的信息，因此本文選取2015—2020 年我國A 股上市公司為研究樣本。企業(yè)其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

本文還對樣本數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)企業(yè)；（2）剔除ST、*ST 和PT 企業(yè)；（3）剔除上市時間不足2 年的企業(yè)；（4）剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本；（5）對連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理。最終得到16412 個企業(yè)-年度觀測值。

（二）變量選取

1.被解釋變量

企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost）。在參考Vig（2013）、錢雪松等（2019）研究方法的基礎(chǔ)上，本文以“利息支出除以平均總負債”度量企業(yè)債務(wù)融資成本，并以“利息支出與手續(xù)費等其他財務(wù)費用之和除以平均總負債”和“利息支出與手續(xù)費等其他財務(wù)費用之和除以短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款和應(yīng)付債券合計的均值”兩個指標進行穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量

政府采購（GP）。以企業(yè)當年所獲政府采購合同總額與企業(yè)營業(yè)收入之比衡量。

3.控制變量

參考已有文獻，本文還加入了其他控制變量：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（CFO）、資產(chǎn)流動性（Liquid）、抵押能力（Tang）、違約風(fēng)險（Zscore）、是否虧損（Loss）、成長能力（Growth）、行業(yè)競爭（HHI）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、獨董比例（Indsize）、兩職合一（Dual）、政治關(guān)聯(lián)（PC）以及公司上市年限（Age）。各變量具體定義如表1 所示。

表1 變量名稱、符號及定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系，本文構(gòu)建模型如下：

其中，Costi，t表示在第t 年i 企業(yè)的債務(wù)融資成本，是本文的被解釋變量。GPi，t是本文的核心解釋變量政府采購代理變量。Controlsi，t表示一系列公司層面的控制變量，δt表示時間固定效應(yīng)，μh表示行業(yè)固定效應(yīng)，θq則表示省份固定效應(yīng)，εi，t表示隨機擾動項。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計如表2 所示。Cost 的均值為1.8810，說明上市公司利息支出占總負債的比重在2%左右，并且標準差為1.3720，最大值與最小值差距較大，表明不同上市公司之間的債務(wù)融資成本有明顯差距。政府采購代理變量GP 的均值為0.1360，說明每家上市公司平均每年獲得的政府采購合同金額占營業(yè)收入的0.1360%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準回歸

本文的基準回歸結(jié)果如表3 所示。第（1）列單獨考察了政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，第（2）列引入了控制變量，同時加入固定效應(yīng)，政府采購的系數(shù)分別為-0.1001 和-0.0487，并且均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，有助于改善企業(yè)融資效率。

表3 基準回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

為了克服可能存在的內(nèi)生性問題，本文利用工具變量法和傾向得分匹配法進行檢驗。首先是工具變量法，參考Fisman and Svensson（2007）的研究，求出相同“城市-行業(yè)”企業(yè)所獲政府采購合同金額的均值（GP_IV），作為政府采購的工具變量，進行兩階段最小二乘法回歸。結(jié)果顯示，政府采購的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用依然存在。

另外，本文采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching，PSM）進行檢驗，將每個獲得政府采購合同的企業(yè)-年度觀測值，與未獲得政府采購合同的企業(yè)-年度觀測值進行匹配。首先通過Logit模型計算出樣本中各企業(yè)獲得政府采購訂單的傾向得分，然后采用一比四最近鄰匹配法進行匹配，匹配變量通過平衡性檢驗，說明基準回歸依然穩(wěn)健。

此外，為排除樣本特征差異的影響，本文剔除樣本期內(nèi)從未獲得過政府采購的企業(yè)，然后利用PSM 匹配，將剩余樣本中，獲得政府采購的企業(yè)-年度觀測值與未獲得政府采購的企業(yè)-年度觀測值進行匹配，再次進行檢驗，發(fā)現(xiàn)政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本依然顯著負相關(guān)。從樣本期內(nèi)從未獲得過政府采購的企業(yè)中選擇匹配樣本，將有政府采購合同的企業(yè)-年度觀測值與之匹配，再次進行檢驗，結(jié)果再次驗證了基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

本文還進行了其他穩(wěn)健性檢驗：（1）考慮時滯問題。選擇未來一期的債務(wù)融資成本（Costt+1）作為被解釋變量進行檢驗。（2）替換解釋變量。參考趙勇等（2022）的做法，采用企業(yè)當年獲得的政府采購合同數(shù)量（GP_N）和是否獲得政府采購合同（GP_IF）替換原有解釋變量進行回歸。（3）替換被解釋變量。利用利息支出與手續(xù)費支出等其他財務(wù)費用之和除以當年平均總負債以及利息支出與手續(xù)費等其他財務(wù)費用之和除以當年短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負債、長期借款與應(yīng)付債券合計的均值度量債務(wù)融資成本。（4）調(diào)整年度區(qū)間。將2020 年的樣本剔除后進行回歸。檢驗結(jié)果與前文基準回歸結(jié)果均一致①由于篇幅所限，本文穩(wěn)健性回歸檢驗結(jié)果留存?zhèn)渌?，有興趣的讀者請與本刊編輯部聯(lián)系獲取。。

（四）機制檢驗

在前文理論分析中，本文認為政府采購主要通過三個渠道影響企業(yè)債務(wù)融資成本。一是通過增強企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，穩(wěn)定債權(quán)人預(yù)期。二是提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，降低債權(quán)人投資風(fēng)險。三是向市場傳遞積極信號，降低債權(quán)人的風(fēng)險感知水平。以上三種作用機制的檢驗結(jié)果如表4。

表4 機制檢驗結(jié)果

1.增強經(jīng)營穩(wěn)定性

本文參考陸正飛等（2015）的做法，計算企業(yè)近三年的盈利波動性來衡量企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性（Stability）。如果企業(yè)該值小于年度-行業(yè)中位數(shù)則將經(jīng)營穩(wěn)定性賦值為1，反之則賦值為0。本文首先將政府采購與經(jīng)營穩(wěn)定性進行回歸，接著將政府采購和經(jīng)營穩(wěn)定性同時加入回歸模型與企業(yè)債務(wù)融資成本進行回歸。如表4 中Panel A 所示，第（1）列中政府采購與企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性顯著正相關(guān)（系數(shù)為0.0559，p＜0.01），第（2）列中企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性對債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)顯著為負，表明政府采購增強了企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.提高信息披露質(zhì)量

借鑒李志軍、王善平（2011）的研究，本文的信息披露質(zhì)量（AQ）采用深交所公布的上市公司信息披露考評結(jié)果來衡量。深交所對上市公司的考評分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四級，若公司當年考評結(jié)果為優(yōu)秀或良好，則AQ 賦值為1，及格或不及格賦值為0。第（3）（4）列報告了回歸結(jié)果，政府采購與企業(yè)信息披露質(zhì)量的系數(shù)顯著正相關(guān)；當同時加入政府采購和信息披露質(zhì)量與債務(wù)融資成本進行回歸后，信息披露質(zhì)量的回歸系數(shù)顯著為負（系數(shù)為-0.3050，p＜0.01），意味著政府采購可以通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量進而降低債務(wù)融資成本。

3.傳遞積極信號

政府客戶為企業(yè)提供了隱性擔保，獲得政府采購合同可以向債權(quán)人釋放積極信號，提高債權(quán)人對企業(yè)的信用評價水平。本文從上市公司貸款結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，以企業(yè)當年信用借款額占借款總額的比值度量企業(yè)信用水平，大于年度-行業(yè)中位數(shù)則認為企業(yè)信用水平較高，Credit 為1，否則為0。這是因為，在我國以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，銀行信貸是企業(yè)債務(wù)融資的重要渠道，而某項借款有無擔保，銀行面臨的風(fēng)險明顯不同，信用借款無需債務(wù)人提供抵押品或第三方擔保，以借款人的信用程度作為還款保證。因此，如果一家企業(yè)信用借款占比較高，則表明銀行認為該企業(yè)有較好的信用資質(zhì)。Giovanni et al.（2022）的研究發(fā)現(xiàn)獲得政府采購合同提升了企業(yè)的信貸增長率，并且主要是由非抵押貸款增長驅(qū)動。王筱筱等（2023）的研究也得出相似的結(jié)論，這恰好說明政府提供的隱性擔保作為一種補充放松了銀行對借款人的信用條件，減少了對抵押物的偏好。表4 中第（5）（6）列結(jié)果顯示，政府采購與信用水平的系數(shù)顯著為正；將二者均納入模型回歸后，發(fā)現(xiàn)政府采購確實能通過傳遞積極信號提高債權(quán)人對企業(yè)的信用評價水平，進而降低債務(wù)融資成本。

同時，本文還利用Sobel 檢驗法和Bootstrap 檢驗法進一步檢驗上述中介效應(yīng)的顯著性水平。表4 的Panel B 報告了檢驗結(jié)果，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性（Stability）、信息披露質(zhì)量（AQ）和信用水平（Credit）的Sobel 統(tǒng)計量均在1%水平上顯著。在具體運用Bootstrap 檢驗法時，本文使用Bootstrap 方法進行5000 次重復(fù)取樣，并構(gòu)造偏差校正后的置信區(qū)間，如Panel B 所示，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性（Stability）、信息披露質(zhì)量（AQ）和信用水平（Credit）中介效應(yīng)的置信區(qū)間顯然都不包括0，表明政府采購?fù)ㄟ^增強經(jīng)營穩(wěn)定性、提高信息披露質(zhì)量和傳遞積極信號這三種路徑發(fā)揮了降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用。

為了加強本文機制檢驗的可靠性，進一步引入政府采購與企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的交乘項（GP×Stability）、信息披露質(zhì)量的交乘項（GP×AQ）以及信用水平的交乘項（GP×Credit）進行機制分析。表5顯示，政府采購的回歸系數(shù)仍然顯著為負，同時政府采購與企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性、信息披露質(zhì)量以及信用水平的交乘項均顯著為正。說明當企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性較高時，會弱化政府采購?fù)ㄟ^穩(wěn)定公司經(jīng)營績效，降低債務(wù)融資成本的作用。同理，企業(yè)較高的信息披露質(zhì)量有利于利益相關(guān)者獲取信息，債權(quán)人可以據(jù)此對企業(yè)進行風(fēng)險評估，政府采購對信息披露質(zhì)量的提升空間較小，故而抑制了政府采購?fù)ㄟ^提高信息披露質(zhì)量，降低債務(wù)融資成本的作用。對于自身信用水平較高的企業(yè)，政府采購傳遞的積極信號對企業(yè)產(chǎn)生的影響較小，因而對債務(wù)融資成本的負向影響會被削弱。

表5 進一步的機制檢驗結(jié)果

（五）異質(zhì)性分析

由前文分析可知，政府采購可以通過提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，并向市場傳遞積極信號來影響企業(yè)債務(wù)融資成本。因此，公司的信息環(huán)境不同，政府采購對債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響也可能不同。相比信息環(huán)境較好的企業(yè)，信息環(huán)境差的公司獲得政府采購合同對信息披露質(zhì)量的提升作用會更明顯，政府采購的信號傳遞效應(yīng)也會更強，因此本文預(yù)期在信息環(huán)境較差的企業(yè)中，政府采購與公司債務(wù)融資成本的負向關(guān)系會更顯著。高質(zhì)量的外部審計能夠提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量（Fan and Wong，2005），增加披露信息的可信度（魏志華等，2017）。同時，已有研究提出分析師關(guān)注能夠有效降低企業(yè)的信息不對稱（Barth et al.，2001；Degeorge et al.，2013；潘越等，2011），因此分析師跟蹤人數(shù)也被用來衡量企業(yè)信息透明度（Lang et al.，2003；鐘凱等，2016）。基于此，本文利用公司外部審計和分析師跟蹤人數(shù)，檢驗了不同信息環(huán)境下政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的關(guān)系。

表6 報告了不同信息環(huán)境下政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果。其中，第（1）（2）列以企業(yè)是否受四大會計師事務(wù)所審計衡量外部審計質(zhì)量。結(jié)果顯示，四大審計的客戶獲得政府采購合同與債務(wù)融資成本無顯著關(guān)系，而在非四大審計的公司中二者關(guān)系顯著為負。第（3）（4）列中以分析師跟蹤人數(shù)的行業(yè)-年度中位數(shù)進行分組，由結(jié)果可知在分析師關(guān)注度更高的企業(yè)中，政府采購對公司債務(wù)融資成本無明顯影響。由于更多的分析師跟蹤降低了企業(yè)的信息不對稱程度，所以在這部分企業(yè)中債權(quán)人對政府采購傳遞的積極信號反應(yīng)較弱。表6 說明當企業(yè)信息披露環(huán)境較好時，政府采購的治理作用被弱化，進而對債務(wù)融資成本的影響減弱，此時政府采購對企業(yè)融資效率并無明顯的改善作用，也即對信息披露環(huán)境較差的企業(yè)，政府采購與債務(wù)融資成本的負向關(guān)系更強，政府采購更有利于改善這類企業(yè)的融資效率。

表6 異質(zhì)性分析——不同信息環(huán)境

在我國，國有企業(yè)天然與政府有著密切聯(lián)系，政府為國企提供了一種隱性擔保（Borisova and Megginson，2011）。相較而言，非國有企業(yè)沒有此類優(yōu)勢，債權(quán)人對非國有企業(yè)通常會設(shè)置較嚴苛的債務(wù)條款。因此，對于國有上市公司，政府采購在企業(yè)債務(wù)融資過程中的隱性擔保作用會大大減弱，而民營企業(yè)與政府機關(guān)簽訂采購合同可以傳遞經(jīng)營良好的積極信號。同時，已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，會導(dǎo)致會計信息在信貸決策中的作用也存在差異（廖秀梅，2007）。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)的會計信息在債務(wù)契約中的有用性更低（孫錚等，2006），這可能意味著政府采購?fù)ㄟ^信息披露對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響在國有企業(yè)中更小。除此之外，民營企業(yè)面臨更激烈的市場競爭，盈利相對更不穩(wěn)定，政府采購增加業(yè)績穩(wěn)定性的效應(yīng)更強。綜合上述分析，可以推斷政府采購與債務(wù)融資成本的關(guān)系在民營企業(yè)中更顯著。

企業(yè)規(guī)模被視為評判企業(yè)融資障礙的指示器之一（Beck et al.，2006），銀行等金融機構(gòu)通常不愿意為中小企業(yè)融資，形成對這類企業(yè)的“規(guī)模歧視”（白俊、連立帥，2012；張杰等，2013）。整體而言，大公司信息披露質(zhì)量更好，市場關(guān)注度高，信息更加透明，信用積累與可供抵押資產(chǎn)較多。小規(guī)模企業(yè)自身稟賦不足，出現(xiàn)財務(wù)危機、違約的可能性也更高。因此，在中小企業(yè)中，政府采購更可能通過影響信息披露質(zhì)量對債務(wù)融資成本產(chǎn)生作用，同時，獲得政府采購訂單對小規(guī)模企業(yè)產(chǎn)生的信號傳遞作用更強，加之小公司的業(yè)績波動性更高，政府采購能夠穩(wěn)定預(yù)期。由此，本文認為政府采購對債務(wù)融資成本的影響在不同規(guī)模的企業(yè)中存在差異。

表7 匯報了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同規(guī)模的企業(yè)間政府采購與債務(wù)融資成本的關(guān)系。由列（1）（2）結(jié)果可知，民營企業(yè)獲得政府采購合同能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本，這一關(guān)系在國有企業(yè)中并不顯著。在列（3）（4）中，本文根據(jù)企業(yè)總資產(chǎn)的年度-行業(yè)中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)，可以看出在小規(guī)模企業(yè)中，政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本，對大規(guī)模企業(yè)的作用并不明顯，這也符合本文之前的預(yù)期。表7 表明政府采購對民營企業(yè)和中小企業(yè)債務(wù)融資的積極作用更明顯，這也意味著政府部門可以通過政府采購活動支持民營企業(yè)和中小微企業(yè)發(fā)展，向民營企業(yè)和中小微企業(yè)授予更多的政府采購機會，進而緩解民企和中小企業(yè)融資難題。中國財科院“企業(yè)成本”調(diào)研“外部環(huán)境不確定性影響”專題組的調(diào)研報告（2023）也提出，政府部門可與銀行合作推出政府采購信用融資，為中小企業(yè)提供貸款支持。

表7 異質(zhì)性分析——不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和規(guī)模

考慮到我國不同地區(qū)制度環(huán)境存在差異，政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響在不同地區(qū)可能不同。具體而言，在金融市場更發(fā)達的地區(qū)，金融中介和參與者較多，信息不對稱程度更??；而在金融市場不發(fā)達的地區(qū)，債權(quán)人難以從市場渠道獲取更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營、財務(wù)風(fēng)險等方面的可靠信息，從而會更多地將其是否獲得政府采購合同作為評估和防范風(fēng)險的信號。這種情況下，政府采購能夠在一定程度上降低債權(quán)人的風(fēng)險感知水平。另外，已有研究證實，法律制度環(huán)境會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生差異化影響（王彥超等，2016；錢雪松等，2019）。與法律制度環(huán)境較差的地區(qū)相比，法律制度環(huán)境較好的地區(qū)債務(wù)監(jiān)管更有力，產(chǎn)權(quán)保護力度更大，契約執(zhí)行效率較高，企業(yè)與政府簽訂采購合同對債權(quán)人影響不大。因此，本文預(yù)期在金融生態(tài)環(huán)境和法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響更大。

基于此，根據(jù)《中國地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評價》中金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)，本文將企業(yè)所在區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境按中位數(shù)分組；法律制度環(huán)境參考王運通和姜付秀（2017）的研究，根據(jù)王小魯?shù)龋?019）編制的中國分省份市場化指數(shù)中“市場中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)，按中位數(shù)進行分組。表8 匯報了回歸結(jié)果，顯示在金融生態(tài)環(huán)境和法律制度環(huán)境更差的地區(qū)，政府采購降低企業(yè)債務(wù)融資成本的效應(yīng)更顯著，對企業(yè)融資效率的提升作用更強。

表8 異質(zhì)性分析——不同制度環(huán)境

本地政府扶持本地企業(yè)做大做強具有較大的財稅激勵，政府部門在進行實際采購時，通常會傾向于優(yōu)先選擇本地企業(yè)，但這也造成了地方保護主義，對市場競爭公平性形成一定程度的扭曲。因此，本地政府采購和異地政府采購可能也會對企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生差異化影響。本文基于市級層面將政府采購分為本地政府采購（GPs）與異地政府采購（GPd），并對此進行檢驗，實證結(jié)果如表9 所示。第（1）列顯示異地政府采購與企業(yè)債務(wù)融資成本顯著負相關(guān)，而本地政府采購則沒有表現(xiàn)出顯著影響；第（2）列將解釋變量替換為本地政府采購合同數(shù)量（GP_Ns）與異地采購合同數(shù)量（GP_Nd），檢驗結(jié)果仍然一致，說明提高政府采購競爭水平有利于營造更公平的政府采購市場競爭環(huán)境。

表9 異質(zhì)性分析——不同采購類型

（六）進一步分析

根據(jù)前文討論，獲得政府采購訂單能夠增強企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性，提高信息披露質(zhì)量，并向市場傳遞積極信號，這些有助于增強外部債權(quán)人對企業(yè)債務(wù)履約能力的信心，放寬信貸條件，那么這些效應(yīng)是否會在上市公司供應(yīng)鏈中產(chǎn)生同樣的作用，進而影響企業(yè)從上游供應(yīng)商處獲得的商業(yè)信用呢？本文對此展開進一步分析。表10 中第（1）（2）列檢驗了政府采購對企業(yè)獲得的商業(yè)信用額度（TC）和商業(yè)信用期限（PTO）的影響，商業(yè)信用額度用應(yīng)付賬款/年末總資產(chǎn)測算，商業(yè)信用期限則采用應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來度量，即主營業(yè)務(wù)成本/［（期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款）/2］。由表10 可知，政府采購與商業(yè)信用額度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明政府采購能夠有效增加企業(yè)獲得的商業(yè)信用額度，并且能夠延長企業(yè)所獲商業(yè)信用的期限，整體上提高企業(yè)獲得商業(yè)信用的能力，表明企業(yè)融資成本得以降低，進而有利于改善企業(yè)融資效率。

表10 進一步分析

進一步，本文對企業(yè)融資的另一大組成部分權(quán)益融資成本與政府采購的關(guān)系進行了檢驗。具體地，本文借鑒張修平等（2020）的研究，采用事前權(quán)益融資成本模型PEG 模型估計權(quán)益融資成本，計算公式如下所示：

其中，ECosti，t為第t 期i 企業(yè)根據(jù)PEG 模型估計的權(quán)益融資成本，EPSt+2和EPSt+1分別為企業(yè)在第t+2 期與第t+1 期末的每股凈收益，Pt為上市公司第t 期末的股票價格。

表10 第（3）列顯示，政府采購與企業(yè)權(quán)益融資成本呈顯著負相關(guān)關(guān)系，說明政府采購不僅可以降低企業(yè)債務(wù)融資成本，對權(quán)益融資成本也會產(chǎn)生同樣的作用，意味著政府采購能夠通過影響債務(wù)融資和權(quán)益融資兩方面來紓解企業(yè)融資壓力，進而改善市場主體融資效率。

五、結(jié)論與啟示

融資難融資貴的問題一直困擾著我國實體經(jīng)濟的發(fā)展，特別是近年來，內(nèi)外部經(jīng)濟金融形勢錯綜復(fù)雜，如何統(tǒng)籌政府和市場的作用，有效改善企業(yè)融資效率成為現(xiàn)階段政府施政與市場發(fā)展的重要問題。本文從政府這一特殊客戶的角度出發(fā)，提取2015—2020 年我國滬深A(yù) 股上市公司16412個年度-企業(yè)觀測值作為研究樣本，實證檢驗了政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府采購能夠有效降低企業(yè)債務(wù)融資成本；政府采購額越大，公司的債務(wù)融資成本越低。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，政府采購主要通過增強企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性、提高公司信息披露質(zhì)量，以及傳遞積極信號三條路徑降低企業(yè)債務(wù)融資成本。此外，在異質(zhì)性分析中發(fā)現(xiàn)，對于非四大會計師事務(wù)所審計的企業(yè)和分析師關(guān)注更少的企業(yè)，政府采購和債務(wù)融資成本的負向關(guān)系更顯著；非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)獲得政府采購合同對企業(yè)債務(wù)融資成本的降低作用更大；同時，在法律制度環(huán)境和金融生態(tài)環(huán)境較差的地區(qū)，政府采購對企業(yè)債務(wù)融資成本的負向作用更明顯；將政府采購分為本地政府采購與異地政府采購，發(fā)現(xiàn)異地政府采購能夠更為顯著地降低企業(yè)債務(wù)融資成本。進一步分析發(fā)現(xiàn)政府采購可以提高企業(yè)商業(yè)信用額度，延長商業(yè)信用期限，并且對權(quán)益融資成本也產(chǎn)生負向作用，說明政府采購可以從多個渠道降低企業(yè)融資成本，改善企業(yè)融資效率。

本文研究發(fā)現(xiàn)具有政策啟示如下：首先，要重視政府采購對企業(yè)債務(wù)融資的積極效應(yīng)。政府部門要發(fā)揮好市場采購機制的作用，充分釋放政府特殊客戶的功能，為改善我國市場主體融資效率提供牽引力。第二，政府采購對企業(yè)融資的積極作用因企業(yè)特征和制度環(huán)境特征的不同而存在差異。在中小企業(yè)和民營企業(yè)中，政府采購對改善企業(yè)融資效率的作用更強，因此，可以考慮向民營企業(yè)和中小企業(yè)提供更多的政府采購額度，幫助這兩類企業(yè)緩解融資難融資貴的問題，切實提高政府采購治理效果，助推企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第三，應(yīng)適當鼓勵形成競爭型政府采購。政府部門要進一步完善政府采購的相關(guān)流程，規(guī)范政府采購交易行為，保證政府采購過程公平公正公開，提高政府采購競爭水平，營造更加公平的政府采購市場競爭環(huán)境。同時，更加有力地支持異地政府采購。通過搭建政府采購電子交易平臺、金融服務(wù)平臺等持續(xù)優(yōu)化政府采購營商環(huán)境，如加強政府采購合同線上融資“一站式”服務(wù)，激發(fā)企業(yè)參與異地政府采購的積極性與便利性，充實實體經(jīng)濟發(fā)展動力。