劉陳杰

2023年12月8日，江蘇揚(yáng)州，人們在2023江都房地產(chǎn)展示交易會現(xiàn)場看房選房。圖/視覺中國

房地產(chǎn)，集基本居住功能的耐用消費(fèi)品特征和資產(chǎn)配置屬性的投資品特征，對于中國經(jīng)濟(jì)短期波動、中期轉(zhuǎn)型和長期發(fā)展，以及中國金融領(lǐng)域的穩(wěn)定，都具有重要的影響。短時間內(nèi)房地產(chǎn)投資和價格的劇烈波動，一定程度上可能引起企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、居民資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險、財政風(fēng)險和金融風(fēng)險的集聚。

本文就中國居民房地產(chǎn)存量估值測算、基于人口結(jié)構(gòu)變化的未來5年-10年房地產(chǎn)需求預(yù)測，短期房地產(chǎn)銷售何時可能見底回升，以及居民資產(chǎn)負(fù)債表中房地產(chǎn)資產(chǎn)未來的變化趨勢做部分定量的趨勢研究。如何化解現(xiàn)階段的房地產(chǎn)風(fēng)險，對于我們走高質(zhì)量發(fā)展之路和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的平衡具有重要意義。中國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，這一變化之快之急體量影響之大，值得高度重視，相應(yīng)的化解風(fēng)險之道也將是一個綜合系統(tǒng)和全面統(tǒng)籌的過程。

對于短期經(jīng)濟(jì)增長而言，為了就業(yè)穩(wěn)定和社會生活的平穩(wěn)，加大政策支持力度，保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險成為關(guān)鍵；對于中長期發(fā)展目標(biāo)而言，逐漸降低房地產(chǎn)投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對于土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉(zhuǎn)換之間，促進(jìn)科技行業(yè)、高端制造業(yè)等接力房地產(chǎn)行業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)行業(yè)成為高質(zhì)量發(fā)展道路的重中之重。

一、城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)存量估值測算與需求預(yù)測

學(xué)術(shù)研究對城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)的估價方法各異，例如李揚(yáng)等（2018）、楊業(yè)偉（2020）、周曉蓉等（2014）以及劉向耘等（2009）等將商品房平均售價作為城鎮(zhèn)居民住房的價格，馬俊等（2012）將重置成本作為城鎮(zhèn)居民住房價格，并未考慮城鎮(zhèn)居民住房屬性的不同。事實上，不同產(chǎn)權(quán)的城鎮(zhèn)居民住房價格差異顯著，因而分別進(jìn)行估價是有必要的。本文將城鎮(zhèn)居民住房分為居民購買住房、自建住房、租賃私房及其他住房三類，然后分別進(jìn)行估價。對于購買住房，本文借助商品房中住宅平均售價來進(jìn)行估價。考慮到購買住房中原有公房、二手房等與商品房屬性較為接近，屬于居民擁有合法產(chǎn)權(quán)的住房，價格也與正常商品房相近，本文使用歷年商品房中住宅平均售價來進(jìn)行估價。通過居民持有的城鎮(zhèn)住房面積和購買住房占比相乘，可以得到購買住房存量面積，然后將當(dāng)年存量面積和上年存量面積相減，得到當(dāng)年增量面積。

公房、自建住房、商品房，本文按照歷年新增面積乘以重置價格加總，得到當(dāng)年城鎮(zhèn)居民持有商品房和原有公房價值，即為：

第N年住房價值=∑N第i年新增面積×（1-折舊率×（N-i））×第N年住宅平均售價

我們將利用上述方法估算的各類房屋資產(chǎn)加總得到城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)估算結(jié)果。我們的測算發(fā)現(xiàn)，2022年中國城鎮(zhèn)居民住房資產(chǎn)總和為270.74萬億元。其中，居民購買住房資產(chǎn)為176.71萬億元，占比65.27%；城市自建住房資產(chǎn)為21.11萬億元，占比7.81%；鎮(zhèn)自建住房資產(chǎn)為33.7萬億元，占比12.45%；租賃私房和其他住房資產(chǎn)為39.16萬億元，占比14.47%。2020年中國人均住房建筑面積為41.8平方米。其中，城市人均住房建筑面積為36.5平方米，城鎮(zhèn)人均住房建筑面積為38.6平方米，鄉(xiāng)村住房建筑面積為46.8平方米。2020年中國仍有12.7%的家庭人均住房面積不足20平方米，其中，城市仍有17.4%的家庭人均住房面積不足20平方米。國際比較來看，德國于1988年人均居住面積已達(dá)36.9平方米，2018年人均居住面積達(dá)46.7平方米。美國新建住宅平均面積不斷提升，加上家庭小型化趨勢，人均住房面積的提升顯著，2017年已達(dá)96平方米。

從本文的估算結(jié)果來看，中國城鎮(zhèn)居民住房面積總體并未飽和，還存在一定的發(fā)展空間。居民購房貸款存量占居民購買住房資產(chǎn)為36.7%，低于全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平（45%）。我們把房地產(chǎn)需求分為剛需（因為人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求）和投機(jī)性需求（流動性、風(fēng)險偏好等因素影響）兩部分。利用顯示性偏好的原理，我們可以大致把投機(jī)性需求占房地產(chǎn)需求的比例測算出來。從最新的數(shù)據(jù)來看，目前房地產(chǎn)銷售中投機(jī)性需求大約接近2%，與最高峰（2007年和2010年的40%，2017年初為30%）相比有較大差距。從逐漸降低房地產(chǎn)投資屬性，回歸居住功能的角度來看，目前房地產(chǎn)市場的投機(jī)性屬性較低，并不存在泡沫的風(fēng)險，相反存在短期超調(diào)過冷的風(fēng)險。中國居民資產(chǎn)負(fù)債表中，住房資產(chǎn)占比大約在59%左右，這與同時期相似經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)一致（人均國內(nèi)生產(chǎn)總值1.2萬美元左右的東亞經(jīng)濟(jì)體）。房地產(chǎn)資產(chǎn)占居民資產(chǎn)負(fù)債表的比例較高，房價、銷售的短期較大波動容易引起經(jīng)濟(jì)和社會的不穩(wěn)定。中國房地產(chǎn)本身的發(fā)展和調(diào)整屬于正常的規(guī)律現(xiàn)象，并不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，值得注意的風(fēng)險是短期調(diào)整過快過猛過大，需要高度重視波動的風(fēng)險和做好預(yù)判和預(yù)防政策措施。

我們根據(jù)人口結(jié)構(gòu)變化（購房主力人群）、城鎮(zhèn)化進(jìn)程、改善需求空間因素，估算未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需趨勢。按照我們的測算，2019年-2021年將是未來一個階段中國城鎮(zhèn)居民剛需的頂點。隨著人口結(jié)構(gòu)變化、購房主力年齡群體式微、城鎮(zhèn)化進(jìn)程趨勢逐漸平緩、城鎮(zhèn)居民剛需面積改善邊際遞減等因素，我們預(yù)測中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需趨勢將逐漸減弱。中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)剛需的中長期變化對于中國經(jīng)濟(jì)的影響重大，對于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生重要影響。

從房地產(chǎn)行業(yè)對短期經(jīng)濟(jì)增長的重要程度來看，第一個是使用投入產(chǎn)出的方法，房地產(chǎn)上中下游帶動是非常大的，直接把這些房地產(chǎn)行業(yè)影響的增加值加起來，大概占整個增加值的27.8%左右，如果把它的間接效應(yīng)加起來，我們初步估計一下，房地產(chǎn)行業(yè)的波動可能占到整個GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）波動的30%以上。第二個是通過聯(lián)立方程來看房地產(chǎn)投資增速對GDP增速的彈性，房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)增速的彈性在0.2左右，雖然經(jīng)過這么多年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革，房地產(chǎn)行業(yè)的重要性并沒有下降。房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)發(fā)展困難，經(jīng)濟(jì)增長將面臨壓力。

房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)負(fù)債表的比例可能逐漸降低。按照全球主要經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展規(guī)律，當(dāng)人均GDP越過1萬美元之后，金融市場逐漸對外開放，居民資產(chǎn)負(fù)債表的配置也開始呈現(xiàn)多元化。從日本、韓國、中國香港地區(qū)等東亞經(jīng)濟(jì)體的國際經(jīng)驗來看，這一階段的居民資產(chǎn)負(fù)債表的一大特點是以往占大部分比例的房地產(chǎn)資產(chǎn)開始穩(wěn)步下降，20年時間平均而言下降15個-20個百分點，逐漸配置到海外資產(chǎn)和股票、債券等金融資產(chǎn)。中國人均GDP已經(jīng)越過1萬美元，居民資產(chǎn)負(fù)債表的重新配置正在逐漸展開，未來中國權(quán)益市場將會承接更多居民財富的資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移和迎來更多的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，房地產(chǎn)占比將逐步降低。

二、房地產(chǎn)銷售何時見底回升

房地產(chǎn)銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米，未來2年-3年可能需要先去庫存水平。房地產(chǎn)去庫存的時間測算，我們分別估計了目前的房地產(chǎn)住宅存量、居民的收入和可用的金融杠桿水平、開發(fā)商拿地和在建面積等因素，初步的測算房地產(chǎn)住房去庫存還將持續(xù)2年-3年。當(dāng)然，我們的測算并沒有考慮房地產(chǎn)的金融屬性，只是作為一個耐用品的角度，大概估算未來五年中國房地產(chǎn)的供需狀況和去庫存的壓力情況。按未來一個階段人口結(jié)構(gòu)、居民收入預(yù)期、城鎮(zhèn)化進(jìn)程和家庭規(guī)模趨勢等因素測算，中國房地產(chǎn)銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米左右，考慮到三四線城市房地產(chǎn)庫存較大，未來2年-3年房地產(chǎn)市場可能仍將處于調(diào)整和鞏固的階段。

圖1：中國城鎮(zhèn)居民未來一個階段房地產(chǎn)剛需預(yù)測

資料來源：國家統(tǒng)計局，作者測算。制圖：顏斌

三四線城市房地產(chǎn)需求是關(guān)鍵，目前需要休養(yǎng)生息。中國三四線城市的房地產(chǎn)銷售平均而言占到全國銷售80%左右，三四線城市是中國房地產(chǎn)市場短期企穩(wěn)回升的關(guān)鍵。目前階段而言，影響三四線城市居民房地產(chǎn)需求的因素主要為：（1）疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不是一蹴而就，加上部分房地產(chǎn)企業(yè)信用“爆雷”引發(fā)居民對期房交付的擔(dān)憂，民眾有的觀望情緒濃厚，導(dǎo)致新房銷售的快速下滑；（2）2016年- 2018年三四線城市的棚改貨幣化等政策促進(jìn)了當(dāng)時的房地產(chǎn)需求，但也可能透支了部分需求。棚改貨幣化安置是2016年-2018年支撐三四線城市房市繁榮的政策變量，2018下半年開始調(diào)整棚改政策，貨幣化安置政策收緊，大幅降低了三四線房地產(chǎn)市場的實際購買力和市場熱度，也提前透支了未來一個階段的住房需求；（3）潛在經(jīng)濟(jì)增速下降階段，返鄉(xiāng)置業(yè)等的三四線城市居民的預(yù)防性儲蓄增加，對于房地產(chǎn)需求較為謹(jǐn)慎。三四線城市從體量上來看是恢復(fù)房地產(chǎn)市場的關(guān)鍵，但目前的階段需要一定時間的休養(yǎng)生息，逐漸消化以往的高庫存和培養(yǎng)新的需求。

中國住房銷售企穩(wěn)回升可能還需要一段時間。按照我們的測算，中國房地產(chǎn)銷售面積新的中樞水平可能為年均9億平方米左右。每年9億平方米的潛在住房需求只根據(jù)未來一個階段人口結(jié)構(gòu)、居民收入預(yù)期、城鎮(zhèn)化進(jìn)程和家庭規(guī)模趨勢等因素測算，并不意味著未來5年-10年每年真實的房地產(chǎn)銷售就是定在9億平方米。按照我們的房地產(chǎn)供需缺口的測算，過去六年每年超額的房地產(chǎn)供給大約為1.5億-2億平方米，主要是由于居民住房需求提前釋放或者部分投資性住房需求等因素。前瞻地看，2024年-2025年即便每年的潛在住房需求為9億平方米左右，由于以往的需求透支因素、庫存過多因素和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期等影響，實際的住房銷售可能略低于9億平方米的潛在中樞水平。按照目前的宏觀經(jīng)濟(jì)政策措施力度測算，中國住房銷售企穩(wěn)回升可能還需要一段時間，當(dāng)然，政策的支持力度可能在未來一段時間加速提升，預(yù)期實際情況可能好于我們的預(yù)測。

圖2：中國住房銷售面積預(yù)測

單位：萬平方米。資料來源：Wind，作者測算

三、化解房地產(chǎn)風(fēng)險的初步政策建議

房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)的影響重大，應(yīng)該促進(jìn)其平穩(wěn)健康發(fā)展。中國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化，這一變化之快之急體量影響之大，值得高度重視，相應(yīng)的化解風(fēng)險之道也將是一個綜合系統(tǒng)和全面統(tǒng)籌的過程，不可能像以往房地產(chǎn)行業(yè)周期波動中通過部分宏觀調(diào)控的手段可能改變趨勢。

積極應(yīng)對短期房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的經(jīng)濟(jì)增長和金融風(fēng)險。對于短期經(jīng)濟(jì)增長而言，為了就業(yè)穩(wěn)定和社會生活的平穩(wěn)，加大政策支持力度，保證不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險成為關(guān)鍵。短期而言，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對于上下游行業(yè)、居民消費(fèi)、地方政府投資等都將產(chǎn)生較大的影響。具體而言，僅從房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險來看，房地產(chǎn)行業(yè)（開發(fā)商、居民按揭貸款等）債務(wù)約為58萬億元，其中按揭貸款約為39萬億元，開發(fā)商債務(wù)約為19萬億元。房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)四分之三主要來源于中國的銀行體系。從目前的數(shù)據(jù)和壓力測試結(jié)果來看，按揭貸款的風(fēng)險尚且可控。主要的債務(wù)風(fēng)險來自開發(fā)商負(fù)債。房地產(chǎn)銷售疲弱、開發(fā)商進(jìn)一步融資困難和前期流動性管理的松弛，使得中國房地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險集聚。我們建議設(shè)立特定機(jī)構(gòu)或機(jī)制，短期內(nèi)應(yīng)對房地產(chǎn)市場的快速調(diào)整，建立貨幣當(dāng)局-金融機(jī)構(gòu)-財政部門之間的應(yīng)急機(jī)制，籌集足額的應(yīng)急資金，應(yīng)對房地產(chǎn)開發(fā)商、保交樓資金、城中村改造資金等的缺口和風(fēng)險問題，保證做到不放松系統(tǒng)性金融風(fēng)險。現(xiàn)代貨幣理論在一定程度上已經(jīng)被一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實施到具體的政策運(yùn)用，按照我們之前的研究，中國的供給函數(shù)較為強(qiáng)勁，部分產(chǎn)業(yè)還存在一定的產(chǎn)能過剩風(fēng)險，適度寬松貨幣政策，應(yīng)對房地產(chǎn)金融風(fēng)險以及可能引發(fā)的其他風(fēng)險具有一定的政策空間。

穩(wěn)妥應(yīng)對房地產(chǎn)行業(yè)中長期調(diào)整，結(jié)構(gòu)性發(fā)展。對于中長期發(fā)展目標(biāo)而言，逐漸降低房地產(chǎn)投資屬性，回歸居住功能，增加保障性住房比例，降低地方財政對于土地的依靠，減輕弱勢群體的住房需求壓力的同時，在新舊轉(zhuǎn)換之間，促進(jìn)科技行業(yè)、高端制造業(yè)等接力房地產(chǎn)行業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)行業(yè)成為高質(zhì)量發(fā)展道路的重中之重。具體而言，結(jié)構(gòu)性政策來看，房地產(chǎn)總量趨勢增長逐漸降低，但結(jié)構(gòu)性變化也很顯著。大量人口凈流入、服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)的區(qū)域：長三角、珠三角、京津冀、成渝、西安、武漢、長沙等增長極，從夜間燈光指數(shù)來看呈現(xiàn)出服務(wù)業(yè)明顯繁榮的趨勢，人口集聚和凈流入，房地產(chǎn)發(fā)展?jié)摿σ琅f，可以按照實際情況調(diào)整房地產(chǎn)政策，順應(yīng)時代的發(fā)展。在部分地方政府債務(wù)壓力沉重的區(qū)域，可以考慮中央財政或準(zhǔn)財政的形式對其進(jìn)行一定程度的減負(fù)前行，充分發(fā)揮中國特有的財政體制和金融體制的優(yōu)勢，有助于房地產(chǎn)行業(yè)的中長期發(fā)展。

整體而言，中國發(fā)展的基本面沒有變。從發(fā)展階段、發(fā)展條件、發(fā)展優(yōu)勢等方面綜合考量，中國發(fā)展前景仍長期看好，我們要堅定不移深化改革、擴(kuò)大開放，更加注重有力有效實施宏觀政策調(diào)控，扎實推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，同時保持合理的經(jīng)濟(jì)增速。房地產(chǎn)行業(yè)的變化并不是以往周期性的變化，更多的表現(xiàn)為行業(yè)趨勢的變化。在此過程中出現(xiàn)的金融風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)增長風(fēng)險應(yīng)該提前做好預(yù)判，積極做好預(yù)案，相信中國經(jīng)濟(jì)一定可以行穩(wěn)致遠(yuǎn)，走中國特色的高質(zhì)量發(fā)展的道路。

（編輯：蘇琦）