管濤

穩(wěn)匯率的關(guān)鍵在于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。圖/視覺中國(guó)

匯率研判，邏輯比結(jié)論更重要。

基于匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，相對(duì)價(jià)格是研判匯率走勢(shì)的一個(gè)重要邏輯出發(fā)點(diǎn)。也就是說，研判人民幣匯率（本文均指人民幣兌美元雙邊匯率）走勢(shì)不僅要看中國(guó)會(huì)發(fā)生什么，還要看美國(guó)會(huì)發(fā)生什么。盡管由于內(nèi)外部形勢(shì)的邊際變化，今年11月人民幣匯率再現(xiàn)反彈行情，但行情的可持續(xù)性仍要看中美兩國(guó)明年經(jīng)濟(jì)基本面、政策面的對(duì)比。

四大助推因素

去年人民幣匯率先漲后跌、寬幅震蕩。年初曾經(jīng)走出“美元強(qiáng)人民幣更強(qiáng)”的行情，但3月初升至6.30附近后沖高回落。在國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通受阻，而美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮、美元強(qiáng)勢(shì)、中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，到9月中旬跌破7.0，11月初跌至7.30附近。隨著國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化、房地產(chǎn)金融支持16條措施出臺(tái)，疊加美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期緩解、美元階段性走弱，人民幣匯率止跌反彈，于12月初升破7.0，到今年1月、2月升至6.70附近，短短三個(gè)月時(shí)間最多反彈8%以上。這輪反彈的速度和高度甚至超過了2020年下半年單邊升值時(shí)期，當(dāng)時(shí)人民幣匯率七個(gè)月時(shí)間最多反彈9%以上。

今年以來，除年初頭兩個(gè)月的階段性反彈，人民幣匯率總體延續(xù)了去年的調(diào)整行情，再次完美闡釋了相對(duì)價(jià)格的邏輯：一方面國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)曲折復(fù)蘇、央行貨幣政策繼續(xù)寬松，另一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱、美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮。在內(nèi)外部因素綜合作用下，5月中旬，人民幣匯率再度跌破7.0、8月中旬跌破7.30，并于9月初境內(nèi)人民幣匯率交易價(jià)創(chuàng)下近16年來的新低。前十個(gè)月，洲際交易所（ICE）美元指數(shù)累計(jì)上漲3.1%，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)（即銀行間市場(chǎng)下午4點(diǎn)30分收盤價(jià)，下同）分別累計(jì)下跌3.0%和5.0%。同期，境內(nèi)人民幣匯率收盤價(jià)與5年期中美國(guó)債收益率差為高度負(fù)相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.930，表明人民幣匯率隨著中美負(fù)利差走闊而走低（直接標(biāo)價(jià)法，人民幣匯率數(shù)值越大表明本幣下跌越多），去年全年為負(fù)相關(guān)0.904。

進(jìn)入11月，特別是11月20日以來，人民幣匯率走勢(shì)峰回路轉(zhuǎn)。當(dāng)月，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤價(jià)接連升破7.30、7.20，月末分別收在7.1018和7.1310比1，分別較上月底累計(jì)上漲1.1%和2.6%，均升至近半年來的新高。具體分析，近期人民幣匯率企穩(wěn)回升的主要原因有四：

首先，美元指數(shù)大幅回調(diào)。11月1日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議釋放了12月繼續(xù)暫停加息的信號(hào)，且之后公布的數(shù)據(jù)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)有放緩跡象，市場(chǎng)開始交易美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束，明年有可能開始提前降息乃至大幅降息。美元指數(shù)由上月底的107附近快速回落，最低跌至103以下，月末收在103.51，全月累計(jì)下跌3.0%，為年內(nèi)單月最大跌幅。

其次，美債收益率快速回落。在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期緩解的背景下，各期限美債收益率快速下行。其中，全球無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)之錨——10年期美債收益率由上月的5%附近跌至4.4%附近。這引燃了美國(guó)“股債雙升”行情，改善了全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)也收斂了中美負(fù)利差。11月，陸股通累計(jì)凈賣出18億元人民幣，環(huán)比減少96%，且凈買入交易日占比45.5%，環(huán)比上升了26.7個(gè)百分點(diǎn)；月均2年期和10年期中美國(guó)債收益率差負(fù)值分別環(huán)比減少21個(gè)和27個(gè)基點(diǎn)。

再次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體回升向好。隨著下半年穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地生效，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，再加上四季度增發(fā)國(guó)債、提高赤字率，以及中央金融工作會(huì)議在強(qiáng)監(jiān)管防風(fēng)險(xiǎn)方面做了一系列部署，這邊際改善了市場(chǎng)預(yù)期、提振了市場(chǎng)信心。11月7日，國(guó)際貨幣基金組織在完成2023年度中國(guó)第四條磋商總結(jié)時(shí)表示，最近結(jié)束的中央金融工作會(huì)議宣布了中期優(yōu)先工作，重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)、地方政府債務(wù)和中小銀行帶來的風(fēng)險(xiǎn)，這值得歡迎。同時(shí)，鑒于近期中國(guó)不斷出臺(tái)政策刺激措施，時(shí)隔不到一個(gè)月時(shí)間，將今明兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值各上調(diào)了0.4個(gè)百分點(diǎn)。11月29日，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織將今明兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)值較9月各上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

最后，中間價(jià)調(diào)整的信號(hào)作用。7月中下旬以來，有關(guān)方面采取了上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)、下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率、增發(fā)離岸央票等一系列穩(wěn)匯率的政策措施，累積效果逐步顯現(xiàn)。特別是11月20日以來，人民幣匯率中間價(jià)隔日波幅明顯加大，一改10月以來隔日波動(dòng)僅有幾個(gè)基點(diǎn)的情形，動(dòng)輒數(shù)十乃至上百個(gè)基點(diǎn)的調(diào)整，進(jìn)一步點(diǎn)燃了市場(chǎng)做多人民幣的熱情。

隨著人民幣匯率止跌反彈，境內(nèi)外匯市場(chǎng)運(yùn)行狀況明顯改善：一是促進(jìn)了“三價(jià)合一”。11月，境內(nèi)收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)的月均偏離為+1%，較10月收斂了44.3%；離岸人民幣匯率相對(duì)當(dāng)日在岸人民幣匯率的月均偏離為+46個(gè)基點(diǎn)，收斂了53.9%。二是收斂了匯率預(yù)期。當(dāng)月，月均1年期無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期較10月回落了43%。三是活躍了外匯交投。當(dāng)月，境內(nèi)銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)交易日均成交量232億美元，環(huán)比增加73.7%。

三種走勢(shì)情形

11月人民幣匯率大幅反彈，收盤價(jià)單月漲幅為2020年6月（上輪人民幣匯率升值之始）以來第三高。于是，有些人開始憧憬人民幣匯率“變盤”。然而，鑒于匯率的相對(duì)價(jià)格屬性，明年人民幣匯率走勢(shì)仍存在較多不確定不穩(wěn)定的因素。

從國(guó)內(nèi)看，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)值得期待但也有挑戰(zhàn)。今年四季度增發(fā)1萬億元國(guó)債和上調(diào)赤字率，釋放了積極的財(cái)政政策加力提效的強(qiáng)烈信號(hào)。同時(shí)，長(zhǎng)短結(jié)合的地方政府化債政策也有助于緩解地方政府財(cái)力緊張狀況。貨幣政策仍將致力于為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展?fàn)I造良好的貨幣金融環(huán)境，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)功能。即便受制于外部平衡壓力，總量寬松可能受到一定掣肘，但仍可以通過盤活存量貸款、深化供給側(cè)改革和釋放利率市場(chǎng)化改革紅利等，為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供必要的支持。作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)市場(chǎng)歷經(jīng)多年調(diào)整，加之穩(wěn)房市的措施逐步發(fā)力，可能逐步趨向一個(gè)新的均衡點(diǎn)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累也將趨于減弱。然而，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、國(guó)內(nèi)需求不足的矛盾依然突出；新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換過程中，穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)依然任重道遠(yuǎn)；高質(zhì)量發(fā)展新階段，亟待宏觀調(diào)控理論和實(shí)踐創(chuàng)新，提高政策傳導(dǎo)效率；百年變局演進(jìn)、海外貨幣緊縮，繼續(xù)影響中國(guó)貿(mào)易和投資。

從國(guó)外看，進(jìn)入第三個(gè)年頭的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和美元指數(shù)走向也存在較大不確定性。預(yù)計(jì)明年會(huì)有三種情形：

一種是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速輕微放緩、失業(yè)率小幅走高伴隨著美國(guó)通脹持續(xù)回落。此種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能不加息或者小幅降息。今年三季度，美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)比折年率增長(zhǎng)5.2%，歐元區(qū)、英國(guó)和日本同期環(huán)比均為負(fù)增長(zhǎng)。由于歐洲經(jīng)濟(jì)基本面弱于美國(guó)，市場(chǎng)對(duì)歐央行貨幣政策預(yù)期正從“更晚加息、更晚降息”向“更早暫停、更早降息”轉(zhuǎn)變，美元可能出現(xiàn)類似1995年-1996年的走勢(shì)。當(dāng)年，美聯(lián)儲(chǔ)頂不住白宮壓力短暫降息但維持緊縮立場(chǎng)，即所謂“鷹派降息”。初期，市場(chǎng)感受政策“暖意”推動(dòng)美元小幅貶值，但越臨近大選結(jié)束越擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)并未轉(zhuǎn)向，最終在1997年初美聯(lián)儲(chǔ)一次小幅加息的敲打下徹底“投降”，美元重新走強(qiáng)。

另一種是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“不著陸”，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)維持正產(chǎn)出缺口，失業(yè)率處于歷史低位，通脹持續(xù)高企甚至重新走高。此種情形下，美聯(lián)儲(chǔ)不加息或者再度加息。即便財(cái)政赤字失衡引發(fā)美元“泡沫”的猜想，但是依托緊貨幣和寬財(cái)政的強(qiáng)勢(shì)美元政策組合可能會(huì)延續(xù)。

再一種是美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)突然失速甚至陷入衰退，失業(yè)率大幅走高，通脹快速回落乃至通縮。此種情形下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將快速切換至危機(jī)處理模式，暫停量化緊縮提升美債流動(dòng)性，同時(shí)快速降息。雖然短期美元走勢(shì)會(huì)受益于避險(xiǎn)需求，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，在避險(xiǎn)情緒、信用緊縮警報(bào)解除后會(huì)明顯走弱。

明年人民幣匯率強(qiáng)弱就取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)的良好能否對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)緊縮、美元強(qiáng)勢(shì)的利空。這同樣對(duì)應(yīng)著三種情形：一種是中性情形，即如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較好，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)緊縮立場(chǎng)，人民幣匯率或是一個(gè)有漲有跌、寬幅震蕩的走勢(shì)。另一種是樂觀情形，即如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策轉(zhuǎn)向，人民幣匯率有可能出現(xiàn)趨勢(shì)性反彈。再一種是悲觀情形，即如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力，人民幣匯率就可能還會(huì)繼續(xù)承壓。

值得指出的是，沒有只漲不跌的貨幣，也沒有只跌不漲的貨幣。鑒于內(nèi)外部的不確定不穩(wěn)定因素依然較多，人民幣漲多了會(huì)跌，跌多了也會(huì)漲，這種雙向波動(dòng)的態(tài)勢(shì)將會(huì)更加明顯。如果前期人民幣匯率調(diào)整對(duì)各種利空定價(jià)較為充分，則后期即便僅有一些朦朧利好和邊際改善，匯率都可能出現(xiàn)較大的反向變化。因此，切忌線性單邊思維，以為情況一好會(huì)永遠(yuǎn)好下去，一差就會(huì)永遠(yuǎn)差下去。各類市場(chǎng)主體還是要立足主業(yè)、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，不要隨意賭匯率漲跌。

調(diào)控的選擇題

日前，中央金融工作會(huì)議在全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)中提出，加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。中國(guó)人民銀行三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也重申，堅(jiān)決對(duì)市場(chǎng)順周期行為進(jìn)行糾偏，堅(jiān)決對(duì)擾亂市場(chǎng)秩序行為進(jìn)行處置，堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，防止形成單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

根據(jù)前述三種情形的分析，穩(wěn)匯率的關(guān)鍵在于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。去年底人民幣匯率止跌回升，不是央行匯率調(diào)控的結(jié)果，而是因?yàn)榉酪哒邇?yōu)化、房地產(chǎn)監(jiān)管措施調(diào)控改善了市場(chǎng)對(duì)于來年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的預(yù)期。如果在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程中要穩(wěn)匯率，只是為經(jīng)濟(jì)調(diào)整爭(zhēng)取時(shí)間。

今年上半年，有關(guān)方面對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)“只說不做”。當(dāng)5月中旬人民幣匯率再度破7之后，央行警告要堅(jiān)決遏制投機(jī)炒作、抑制匯率大起大落，但并未出臺(tái)政策措施。7月中下旬之后，央行則是頻頻發(fā)聲和出招，但這并非如市場(chǎng)猜測(cè)的是要守住7.30這個(gè)關(guān)口。其實(shí)，去年10月底11月初境內(nèi)人民幣匯率交易價(jià)已跌破過7.30，但當(dāng)時(shí)境內(nèi)外匯供求基本平衡，10月和11月，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯分別逆差13億和順差39億美元。今年5月再度破7，6月底進(jìn)一步跌破7.20，5月、6月結(jié)售匯依然分別順差271億和82億美元。然而，進(jìn)入7月以后，結(jié)售匯轉(zhuǎn)為較大逆差，7月至10月分別逆差262億、176億、306億和188億美元。此外，今年上半年銀行代客跨境人民幣收付累計(jì)凈流出60億美元，但7月至10月分別凈流出157億、306億、446億和273億美元。這符合國(guó)際貨幣基金組織關(guān)于匯率政策操作的建議，即日常對(duì)匯率漲跌善意地忽視，只有當(dāng)匯率漲跌影響國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定時(shí)，央行才應(yīng)該出手干預(yù)。

今年下半年外匯市場(chǎng)和跨境資金流動(dòng)的新變化，顯示市場(chǎng)出現(xiàn)了單邊一致性預(yù)期并自我強(qiáng)化的跡象，這才是招致有關(guān)方面頻頻出手的重要原因。正因如此，才導(dǎo)致時(shí)隔一年，中央金融工作會(huì)議對(duì)人民幣國(guó)際化的提法由去年底黨的二十大“有序推進(jìn)”改成了“穩(wěn)慎扎實(shí)推進(jìn)”。不過，這也符合堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本宗旨，人民幣國(guó)際化從規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入質(zhì)量提升的新階段，要更好地服務(wù)于“走出去”“一帶一路”及上海、香港兩個(gè)國(guó)際金融中心建設(shè)等國(guó)家戰(zhàn)略。

穩(wěn)匯率不能只靠說，還要靠做。首先，阻止本幣匯率貶值并非沒有代價(jià)，需要利弊權(quán)衡和目標(biāo)取舍。一方面，穩(wěn)匯率有可能意味著要一定程度犧牲貨幣政策的獨(dú)立性。另一方面，穩(wěn)匯率意味著要么消耗外匯儲(chǔ)備，要么加強(qiáng)資本管制。這里，資本管制既包括對(duì)跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理，也涉及傳統(tǒng)的行政審批、數(shù)量控制。如果重啟傳統(tǒng)的資本管制措施，或?qū)⒁馕吨鹑陂_放和貨幣國(guó)際化進(jìn)程的反復(fù)。

其次，有關(guān)方面當(dāng)出手時(shí)就出手，出手就要有效果，這涉及有管理浮動(dòng)的公信力問題。為此，有關(guān)方面要不斷評(píng)估現(xiàn)有政策工具的有效性，不斷充實(shí)政策工具箱。同時(shí)，在加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警的基礎(chǔ)上，做好情景分析、壓力測(cè)試，擬定應(yīng)對(duì)預(yù)案，提高政策響應(yīng)能力。預(yù)案比預(yù)測(cè)更重要。如果政府部門應(yīng)對(duì)各種不測(cè)事件特別是壞的情形能夠做到有條不紊，政府越有信心，市場(chǎng)則將更加有信心。

當(dāng)然，穩(wěn)匯率不能替代必要的政策刺激和結(jié)構(gòu)調(diào)整，而只是為經(jīng)濟(jì)調(diào)整爭(zhēng)取時(shí)間。同時(shí)，還是要堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，有效發(fā)揮匯率的宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能。在金融為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)的過程中，如果匯率政策靈活，有助于發(fā)揮匯率波動(dòng)吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，有助于增強(qiáng)國(guó)內(nèi)宏觀政策的自主性，有助于減輕對(duì)資本外匯管制手段的依賴，從而更好地推動(dòng)制度型對(duì)外開放，提升跨境投融資便利化，吸引外資機(jī)構(gòu)和國(guó)外長(zhǎng)期資本來華展業(yè)興業(yè)。

（編輯：張威、袁滿）