何己派　鄢子為

民辦高校龍頭，頭頂烏云不散。

11月28日，中教控股股價大跌18%，市值僅剩128億港元，距離巔峰時期的超450億港元，跌去七成。

其剛披露年度業(yè)績（截至2023年8月底），凈利潤為13.8億元人民幣，同比減少25%。

中教控股擁有在校生約24.8萬人，外號“三本之王”。掌舵這艘巨輪的，是于果、謝可滔帶領(lǐng)的兩大教育家族，雙方共治，低調(diào)掙錢多年。

股價萎靡，據(jù)記者計算，較2021年的最高峰，兩大家族資產(chǎn)縮水近200億元。

上市以來，中教控股的凈利潤節(jié)節(jié)攀升，去年沖至18億元，這次掉頭向下，透露出一些不尋常。

并購減值

兩大家族的商業(yè)版圖龐大。

在民辦學(xué)校里，名號較為響亮的幾個，比如廣東白云學(xué)院、江西科技學(xué)院等，都在中教控股麾下。

從毛利率來看，辦高校是門好生意。過去一個財年，該公司毛利率為56.3%，堪比農(nóng)夫山泉賣水。

若論學(xué)生規(guī)模，這門生意，兼具成長性。2023/24學(xué)年，新生人數(shù)（全日制注冊）達(dá)到9.7萬人，同比增長17%；在校生規(guī)模近25萬人，同比增長7%。

學(xué)生人數(shù)增加，繳納的學(xué)費和住宿費變多，帶動收入增長。

中教控股財報里，將高、中等職業(yè)教育合并為“國內(nèi)市場”，國際教育則以“國際市場”指代。

其間，公司收入56億元，其中，國內(nèi)市場貢獻(xiàn)96%。公司解釋，收入增長18%，因高職生人數(shù)增長，且生均收入增加。

如果把時間線拉長，賺錢能力就沒有以前“能打”了。過去兩個財年，其凈利潤率接近40%，最新的僅24.5%。

增收不增利，主要原因在于旗下一所中職院校，計提商譽減值3.95億元。

中教控股能做到家大業(yè)大，離不開于、謝兩大家族的擴張策略。

2017年上市時，其僅有3家高校，一路攢籌碼，以每年2～3宗交易的節(jié)奏收購擴張。

公司目前手握14所學(xué)校，主要布局在中國、澳大利亞以及英國。

大手筆收購，規(guī)模擴大，根基畢竟不牢，需要時間休整、盤活。若整合管理失利，就會出現(xiàn)上述院校計提損失的情況。

股價持續(xù)下跌，按照11月28日的收盤價計，于、謝兩家手持股權(quán)價值共計77億港元。兩大家族財富縮水嚴(yán)重。

要知道，2021年6月，中教控股的股價一度沖上20港元的高峰，兩家所持股份的賬面價值飆升至270億港元。當(dāng)年的胡潤富豪榜上，于果和謝可滔也取得了不錯的名次。

教育賽道，緊密掛鉤政策，一有風(fēng)吹草動，玩家股價就坐上過山車。

年報里，管理層在開頭用了大段篇幅，闡述職教政策的各種利好。

業(yè)績溝通會上，CEO喻愷還特意提及一篇研究文章《高等教育擴張，人力資本傳導(dǎo)與實現(xiàn)共同富?！?，力證政策對公司業(yè)務(wù)的積極影響。

向內(nèi)增長

中教控股，翹首盼望旗下學(xué)校轉(zhuǎn)制，以省下高昂的管理費，但需等待的時間不短。

根據(jù)《民辦教育促進(jìn)法》相關(guān)條文，民辦學(xué)校應(yīng)分類登記為營利性或非營利性。目前，各省份的執(zhí)行落地進(jìn)度不一。

中教有多所學(xué)校正進(jìn)行轉(zhuǎn)制，暫時只有江西科技職業(yè)學(xué)院，去年初成功登記為營利性學(xué)校。

這樣的背景下，于果、謝可滔的戰(zhàn)略重心，逐漸從外延式擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)生增長。后者手段，包括學(xué)校收錄學(xué)生的名額、學(xué)費提升等。

收來的一筆筆學(xué)費和住宿費，一部分換成了新樓和新校區(qū)。

最新財年，中教的資本開支達(dá)到26.37億元，同比大增23%，主要與興建現(xiàn)有校區(qū)新樓以及廣東省新校區(qū)有關(guān)。

公司提到，廣東省的肇慶學(xué)校，新校區(qū)三期建設(shè)在進(jìn)行中；山東學(xué)校在煙臺開始建設(shè)新校區(qū)，一期規(guī)劃面積700余畝，計劃24/25學(xué)年投入使用。

位于重慶、江西、海南的學(xué)校，校園也在持續(xù)升級，新增現(xiàn)代化圖書館、多功能教學(xué)樓等，新建及翻新的智慧教室約200間、實訓(xùn)室/實驗室270余間。

大興土木的底氣，是兜里現(xiàn)金充裕。

兩人長袖善舞，引入投資者。年初，公司募集約16億港元，主要用于擴大校園以及并購項目。

“這將進(jìn)一步加強公司的資本基礎(chǔ)，以繼續(xù)執(zhí)行整合策略。”董事解釋。截至8月底，公司賬面現(xiàn)金儲備約58億元。

于、謝兩人是老搭檔，2007年就組成一致行動人，共治模式維持16年之久。

兩位實控人，共同擔(dān)任董事會聯(lián)席主席，一起簽發(fā)每一份財報。

截至8月底，于果家族控制的藍(lán)天信托、謝可滔家族控制的白云信托，分別持股30.26%。

股價沉浮，沒有影響管理層的穩(wěn)定。兩家關(guān)系維持微妙平衡，持股數(shù)量一致，董事會席位相當(dāng)。

公司現(xiàn)有4名執(zhí)行董事：于果、謝可滔、喻愷、王睿。其中，于果、喻愷（擔(dān)任CEO）為父子，謝可滔與王睿為舅甥關(guān)系。

兩組都是“一老一少”的搭配，代表各自家族在公司的利益。

其中，王睿于2022年9月接任其母謝少華的執(zhí)行董事職務(wù)。謝少華是謝可滔的姐姐，退出董事會后仍在公司任職。

喻愷、王睿分別為38歲、34歲，均有良好教育背景。

喻擁有牛津大學(xué)教育研究哲學(xué)博士學(xué)位，擔(dān)任上海交通大學(xué)教育與管理領(lǐng)域博士生導(dǎo)師。王睿則有美國肯恩大學(xué)計算機科學(xué)的碩士學(xué)位。

未來，兩人將是合作延續(xù)的關(guān)鍵，共治模式可能會延續(xù)到下一代。新人初登場，遇到股價大跌，市值縮水的難題，能否吹散烏云見月明，考驗兩代人的管理能力。