袁杰

上證指數(shù)反復(fù)跌破3000點，有投資者發(fā)出了靈魂拷問，中國真的適合價值投資嗎？

盡管筆者的A股收益已經(jīng)從兩位數(shù)回落至零，不過我仍然認為價值投資在中國同樣行得通，但也更具挑戰(zhàn)性。

比較過去20年間美國標普500指數(shù)和滬深300指數(shù)的收益，可以發(fā)現(xiàn)其實兩者收益還是比較接近的（274.88%VS.239.13%）。這還是在最近3年滬深300指數(shù)持續(xù)下跌的情況下，如果切換比較的時間點的話，在相當(dāng)長的時間里滬深300指數(shù)的收益還要大于標普500指數(shù)。

那么為什么大部分投資者都沒賺到錢？

從上述對比中可以明顯看出，滬深300的波動性要大得多，也就是更加情緒化。這也意味著很多投資者都是在聽說親戚朋友們在股市賺大錢的時候殺進股市，然后又在漫長的熊途中割肉賣出，如此往復(fù)。

而情緒化的追漲殺跌帶來的巨大的波動性，同時也是價值投資者超額收益的來源。

因為追漲殺跌是投資者恐懼和貪婪心理的一種外在行為表現(xiàn)，這種行為通常是基于市場價格（股價）的短期波動，而不是基于對公司的長期價值的判斷。這種情緒化行為往往會導(dǎo)致市場價格偏離其內(nèi)在價值，情緒化越嚴重，則市場價格偏離其內(nèi)在價值的幅度也就更大。

而價值投資者則不同，他們關(guān)注的是股票的內(nèi)在價值，而不是市場價格。當(dāng)市場價格低于內(nèi)在價值時，價值投資者會買入股票，等待市場價格回歸內(nèi)在價值。情緒化越嚴重，市場價格偏離其內(nèi)在價值的幅度更大，原則上價值投資者能夠獲得的估值回歸的獲利空間也越大。

只要選擇正確的投資標的，確定合適的買賣點，不受市場情緒的干擾，嚴格按照紀律執(zhí)行，就有可能取得高于指數(shù)平均水平的投資收益。

當(dāng)然這種估值回歸的過程短則一年半載，長則三四年，需要投資者有足夠的耐心和信心。

上世紀70年代美股出現(xiàn)了一波大盤白馬股暴漲暴跌的行情，被稱為“漂亮50行情”，和2020年A股的“茅指數(shù)”抱團股行情非常相似。

“漂亮50”中的“50”代表上世紀70年代美國機構(gòu)投資者鐘愛的約50家核心資產(chǎn)股，比如可口可樂、IBM、麥當(dāng)勞、迪士尼、通用電氣、強生等。在“漂亮50”的全盛時期，市場上流行的說法是“一次性決策”，即一旦買入后就不再考慮賣出。

在1970年5月至1973年8月的3年泡沫階段，“漂亮50”股價翻倍，許多股票市盈率提升超過50％，部分股票的市盈率達到80倍以上，創(chuàng)出歷史最高估值水平。

而在1973年和1974年熊市期間，標普500指數(shù)暴跌了40%以上，漲幅居前的“漂亮50”股價下跌超過50%。

在此階段，相對最抗跌的是石油、化工等低估值資源股。而A股前幾年的白馬股持續(xù)大跌，煤炭、石油等低估值資源股表現(xiàn)優(yōu)異，這兩者非常相似。

期間，“漂亮50”以暴跌消化高估值，甚至有許多投資者發(fā)誓再也不會買市盈率超過30倍的股票。

1973年到1979年，“漂亮50”估值從43倍大幅回落到不到10倍，大部分公司估值下跌了80%左右。當(dāng)然期間的宏觀經(jīng)濟背景是利率的持續(xù)飆升（國債收益率從6%一路升至14%），也大幅壓低估值。

但由于“漂亮50”業(yè)績大部分時候穩(wěn)定在10%-20%左右，因此，股價在大幅下跌兩年之后，1975年就開始了震蕩上行，以業(yè)績消化估值。從1978開始，“漂亮50”正式開啟了長達30年的長牛之路。

無獨有偶，2020-2021年A股也發(fā)生了一波類似行情，并且有過之而無不及，各路基金抱團買入白酒、醫(yī)藥、新能源等所謂核心資產(chǎn)股，推動股價暴漲，市場還冠名為“茅指數(shù)”。

正是在券商分析師、基金經(jīng)理、個人投資者等集體樂觀情緒下催生了A股市場狂熱的估值。

圖2：滬深300指數(shù)處于低估階段

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我統(tǒng)計了部分白馬股從2021年2月至2023年10月的PE和股價的變化，從中可以發(fā)現(xiàn)，大部分股票的股價跌幅基本和PE跌幅一致，也就是說股價下跌主要是由于PE下跌引發(fā)的。

現(xiàn)在回頭看看那些動輒100倍、200倍的估值是多么的不可思議，但這卻是真真切切發(fā)生過的。在2021年2月估值達到最高峰后，“茅指數(shù)”抱團股開啟了漫長的估值回歸之路。

所以，近幾年A股大盤持續(xù)下滑的主要原因還是在于之前市場對于“茅指數(shù)”抱團股的追捧導(dǎo)致估值過高而引發(fā)的估值回調(diào)。

而由于A股的情緒化帶來的巨大波動性，使得A股僅花了兩年時間就完成了美股“漂亮50”行情中6年時間才完成的殺估值階段，但也預(yù)計未來有望迎來以業(yè)績增長推動股價上行，甚至盈利增長和估值提升的戴維斯雙擊。

正如之前所說，A股由于個人投資者比例較大，所以更加情緒化，漲的時候容易樂觀過度漲過頭，跌的時候也會悲觀過度跌過頭。

彈簧被極度拉伸后就會收縮（牛市轉(zhuǎn)熊市），而彈簧被極度壓縮后就會快速反彈（熊市轉(zhuǎn)牛市）。

目前無論是上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指還是香港恒生指數(shù)，其估值都處于近10年來極低的百分位，風(fēng)險已經(jīng)大幅釋放，為我們的投資提供了非常大的安全邊際。滬深300指數(shù)PE為10.7倍，歷史百分位在12%左右，已經(jīng)非常接近2022年10月的疫情底的PE，10.4倍，以及2018年貿(mào)易摩擦底的PE，10.2倍。

萬物皆周期，股票也不例外。估值高了就會借故下跌，估值低了就會因故上漲。這個“故”千奇百怪，難以分說。

雖然股市的絕對頂部和底部很難預(yù)測，但相對的高估和低估區(qū)域的判斷就會簡單一些，目前大盤整體屬于低估是毋庸置疑的。

當(dāng)然，估值低不一定馬上就會漲，回顧歷史過往，政策底出現(xiàn)后往往市場不一定馬上大漲，甚至?xí)^續(xù)下跌一段時間后才會出現(xiàn)最終的市場底。但是政策救市對于指數(shù)低估的指示是非常明確的。

所以，在當(dāng)前位置向市場投降是不可能的，投資者還是應(yīng)當(dāng)耐心等待估值回歸。

聲明：本文僅代表作者個人觀點