周東

近期，中國證監(jiān)會黨委書記、主席易會滿在接受新華社記者專訪時表示，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能，是新時代新征程上黨中央賦予資本市場的新定位。

易會滿稱，資本市場在整個金融市場中體量不算大，但在服務(wù)實體經(jīng)濟方面具有獨特優(yōu)勢。一是資本市場信息高度透明、價格信號靈敏，是資源配置與政策傳導(dǎo)的重要渠道；二是資本市場具有風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的特點，能夠促進完善公司治理；有效激發(fā)社會創(chuàng)新創(chuàng)造活力和企業(yè)家精神。三是能夠優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，助力穩(wěn)定宏觀杠桿率；四是資本市場覆蓋股債期、場內(nèi)外等豐富的投融資工具，能夠滿足實體經(jīng)濟和投資者的多元化金融需求。

易會滿同時指出，下一步，證監(jiān)會將堅持問題導(dǎo)向，守正創(chuàng)新，圍繞健全資本市場功能，推出更多務(wù)實舉措。第一，推動股票發(fā)行注冊制走深走實。第二，健全多層次資本市場體系。第三，大力提高上市公司質(zhì)量。第四，推進資本市場高水平制度型對外開放。

事實上，對于資本市場，二十大早已明確要求“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，為未來資本市場改革發(fā)展指明了基本方向，對于推進資本市場制度完善和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更好服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

2023年3月10日，十四屆全國人大一次會議批準國務(wù)院機構(gòu)改革方案，證監(jiān)會調(diào)整為國務(wù)院直屬機構(gòu)，企業(yè)債券發(fā)行審核職責(zé)劃入證監(jiān)會。

國開證券認為，本次調(diào)整一方面，將證監(jiān)會由副部級單位提升至部級，意味著資本市場重要性及戰(zhàn)略意義的提升，國家更加重視發(fā)揮資本市場的功能達到中長期戰(zhàn)略目標；另一方面，強化了金融監(jiān)管的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，調(diào)整后的職責(zé)劃分將使監(jiān)管機構(gòu)專注于所負責(zé)的領(lǐng)域，更好地推動市場發(fā)展，而且可以提升監(jiān)管效力，解決監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊問題，防范市場失靈時的系統(tǒng)性風(fēng)險，有助于金融體系的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

近期，在10月30-31日召開的中央金融工作會議上，中央進一步鞏固金融及資本市場的重要性。會議首次提出“金融是國民經(jīng)濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設(shè)金融強國”。

國開證券認為“強”可被理解為三個維度：一是體系健全，具有國際影響力及競爭力；二是具有支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，高效引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的能力；三是通過加強監(jiān)管提升體系韌性，打造強大的金融抗風(fēng)險能力。會議也聚焦資本市場未來建設(shè)，提出全方位要求，主要從優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、完善機構(gòu)定位、強化市場規(guī)則等方面，為經(jīng)濟社會發(fā)展提供高質(zhì)量服務(wù)。

為更好服務(wù)國家戰(zhàn)略，建設(shè)中國特色的資本市場成為證監(jiān)會重點工作。實際上，2022年8月，易會滿即在《求是》雜志上發(fā)表重要文章，提出了“努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場”的觀點，隨后，在11月21日，在2022金融街論壇年會上表示，要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”。

2023年2月2日，證監(jiān)會在2023年系統(tǒng)工作會議中進一步明確，要推動提升估值定價的科學(xué)性和有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系。

與此同時，中央金融工作會議開創(chuàng)性的提出的“五篇文章”，分別為科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融和數(shù)字金融，將“中國特色”及“服務(wù)實體經(jīng)濟”的內(nèi)容及方向具象化，資本市場將向優(yōu)化經(jīng)濟增長方式、承擔(dān)更多社會責(zé)任的方向轉(zhuǎn)變。

2023年，中國資本市場注冊制全面落地。

2013年11月，黨的十八屆三中全會將“推進股票發(fā)行注冊制改革”寫入《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》。此后經(jīng)過近十年的籌備試點，2023年2月17日全面實行股票發(fā)行注冊制正式實施。全面注冊制發(fā)布的制度規(guī)則共165部，其中證監(jiān)會發(fā)布的制度規(guī)則57部，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算等發(fā)布的配套制度規(guī)則108部，內(nèi)容涵蓋發(fā)行條件、注冊程序、保薦承銷、重大資產(chǎn)重組、監(jiān)管執(zhí)法、投資者保護等各個方面。

國開證券認為，與核準制相比，注冊制重要改革有四：一是精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件，各市場板塊設(shè)置多元包容的上市條件；二是進一步明晰證券交易所和證監(jiān)會的職責(zé)分工，提高審核注冊效率；三是主板首發(fā)上市條件更多元，承銷、交易制度進一步完善；四是強化監(jiān)管執(zhí)法和投資者保護，預(yù)計監(jiān)管從嚴將常態(tài)化。

股票全面注冊制改革落地后，證監(jiān)會仍將不斷優(yōu)化相關(guān)制度和細則。2023年11月8日，滬深交易所出臺《證監(jiān)會統(tǒng)籌一二級市場平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，堅持嚴格審慎的監(jiān)管思路，在審核募集資金用途、管控融資規(guī)模上進一步從嚴，重點突出扶優(yōu)限劣，引導(dǎo)資源向優(yōu)質(zhì)上市公司集聚，并通過建立大額再融資與溝通機制，引導(dǎo)金額較大項目上市時機，更好地統(tǒng)籌一二級市場平衡。

證監(jiān)會已多次發(fā)聲，注冊制絕不是放任不管，未來，預(yù)計監(jiān)管層將根據(jù)國家政策的變化、實時發(fā)現(xiàn)的問題、市場的需要，從信息披露、中介機構(gòu)盡職履責(zé)、投資者保護、資金引導(dǎo)等方面，進一步深化注冊制改革。

資料來源：證監(jiān)會，國開證券研究與發(fā)展部

債券市場方面，隨著國務(wù)院機構(gòu)改革的落地，債券注冊制改革加速深化。6月21日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化債券注冊制改革的指導(dǎo)意見》以及《關(guān)于注冊制下提高中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的指導(dǎo)意見》，加強監(jiān)管，壓實責(zé)任，持續(xù)提高注冊制下中介機構(gòu)債券業(yè)務(wù)執(zhí)業(yè)質(zhì)量，推動中國債券市場由“高速發(fā)展”進入“量質(zhì)并重”階段。

整體來看，此次改革深化的重點有四：一是強化有效信息披露，落實改革核心工作；二是通過優(yōu)化監(jiān)管流程、對發(fā)行人實時分類管理等舉措提高監(jiān)管效率、提升市場活力；三是加強對中介機構(gòu)的全鏈條監(jiān)管，強調(diào)“受理即納入監(jiān)管”原則及發(fā)行人、中介機構(gòu)“一案雙查”、“雙罰制”原則；四是再次強調(diào)提升服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

國開證券認為，在監(jiān)管加速統(tǒng)一的進程中，一方面，債券市場將更加市場化，疊加業(yè)務(wù)同質(zhì)化，高評級項目收入或維持低水平，若選擇風(fēng)險下沉則需匹配較高的研究、風(fēng)控能力；另一方面，從嚴監(jiān)管成為常態(tài)，對券商各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)要求將不斷提升，考驗券商內(nèi)部管理能力。

整體來看，全面注冊制的落地對證券公司特色化發(fā)展提出了更高的要求。在多層次資本市場體系下，證券公司必須切實履行市場“看門人”職責(zé)，幫助企業(yè)根據(jù)自身定位選擇適宜板塊，進一步提升估值定價水平和承銷能力，以更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和執(zhí)業(yè)質(zhì)量贏得市場競爭，同時需要提高政治站位，根據(jù)政策導(dǎo)向，引導(dǎo)資金在適當時機支持國家戰(zhàn)略發(fā)展。

近期，政策端頻繁落地改革方案。資本市場方面，交易端，證監(jiān)會下調(diào)印花稅、調(diào)降融資保證金比例，進一步規(guī)范上市公司大股東減持行為，并快速出臺量化交易監(jiān)管制度；融資端，證監(jiān)會完善一二級市場逆周期調(diào)節(jié)機制，階段性收緊IPO節(jié)奏，在扶優(yōu)限劣原則下控制部分上市公司再融資。

產(chǎn)業(yè)方面，政策進一步對房地產(chǎn)行業(yè)“松綁”，降低首付比例、降低存量房利率，一線城市“認房不認貸”等政策落地。

整體來看，各部委正在高效落實中央政治局會議精神，重視市場意見及反饋，通過針對性的改革引導(dǎo)并改善投資者對未來經(jīng)濟發(fā)展、資本市場環(huán)境等方面的預(yù)期。

國開證券認為，近年來的資本市場改革有兩大目標。

第一個目標是助力中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，順暢符合戰(zhàn)略公司的直接融資渠道，即有條件的進行資本市場標的擴容。此前，成熟的傳統(tǒng)行業(yè)，核心價值在于固定資產(chǎn)和成熟工藝，更易于通過抵押等方式獲取銀行信貸；而對于正在快速發(fā)展的高科技產(chǎn)業(yè)來說，通常核心價值在于技術(shù)人才和知識產(chǎn)權(quán)，資產(chǎn)定價難度高，而且前期高昂的研發(fā)投入難以在短期內(nèi)轉(zhuǎn)化為盈利，直接融資體系才能更好匹配高新技術(shù)行業(yè)的資金需求。因此，高層對資本市場的重視程度越來越高，一方面證監(jiān)會地位穩(wěn)步提升；另一方面，注冊制自2019年以來加速推進，多層次市場改革持續(xù)深化。

而實現(xiàn)穩(wěn)步有序提升標的數(shù)量的核心和基礎(chǔ)是價值發(fā)現(xiàn)能力和信息披露質(zhì)量的提升。因此，一系列融資端舉措正在倒逼券商提升研究能力、拉長服務(wù)鏈條（尤其是更早介入公司的培育期），投行業(yè)務(wù)的運行邏輯也從與監(jiān)管溝通變?yōu)閮r值發(fā)現(xiàn)。未來，國開證券認為監(jiān)管將進一步提升信息披露要求、壓實券商“看門人責(zé)任”、加強違規(guī)處罰力度等，從而為市場機制發(fā)揮作用提供更充足空間，強監(jiān)管將延續(xù)。

第二個目標是資金擴容，且優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，即提升資金的長期化和機構(gòu)化。為達成資金擴容目標，證監(jiān)會從投資端、交易端為抓手進行了一系列改革。投資端改革主要目的為引導(dǎo)長期資金入市，提升機構(gòu)資金占比。舉措包括加速推進基金投顧改革，出臺個人養(yǎng)老金實施辦法，并在答記者問時提出，要推動理財?shù)仍隽抠Y金入市、大力發(fā)展權(quán)益基金、指數(shù)基金、鼓勵券商衍生品業(yè)務(wù)創(chuàng)新，適度放寬優(yōu)質(zhì)券商風(fēng)險指標等一系列措施。交易端則通過提升透明度、便利度及降低交易成本實現(xiàn)活躍交易、提升資金容量的目的，相關(guān)政策包括降低中介費用、優(yōu)化程序交易監(jiān)管、延長交易時間、適度放寬兩融保證金比例等。

注冊制方面，提高信息披露質(zhì)量將不斷推進市場的有效性提升，實現(xiàn)直接融資的提升，適度調(diào)整項目落地速度將實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)可上市公司的領(lǐng)域?qū)⒅С謬覒?zhàn)略轉(zhuǎn)型。

展望未來，國開證券預(yù)計，監(jiān)管層將在完善體系制度、活躍市場等方面進一步加速落地政策。

市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，將持續(xù)推動股票、債券、期貨等市場共同發(fā)展，其中注冊制在股票及債權(quán)市場的深化改革、高質(zhì)量建設(shè)北交所等將為未來一段時期的工作重點。

注冊制方面，提高信息披露質(zhì)量將不斷推進市場的有效性提升，實現(xiàn)直接融資的提升，適度調(diào)整項目落地速度將實現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)可上市公司的領(lǐng)域?qū)⒅С謬覒?zhàn)略轉(zhuǎn)型，為實現(xiàn)以上目標，券商的“看門人”責(zé)任將會不斷被壓實，監(jiān)管層也將通過執(zhí)業(yè)評價、分類管理等方式完善對券商工作的指引。

深化多層次市場方面，北交所地位及重要性預(yù)計持續(xù)提升，引導(dǎo)資本聚焦科技公司投早投小，將倒逼券商服務(wù)鏈條拉長，幫助培育具有戰(zhàn)略意義及發(fā)展?jié)摿Φ墓尽?/p>

入市資金方面，投資端改革將加強對社保、保險、年金等各類長期資金入市的引導(dǎo)，提高中長期資金占比，改善市場投資邏輯。

券商競爭格局方面，國家戰(zhàn)略的支持、國際影響力需要能夠承擔(dān)更大責(zé)任、抵抗更大風(fēng)險的綜合型券商推動。目前，券商部分業(yè)務(wù)的同質(zhì)化程度及分散程度仍然較高，在政策改革及行業(yè)業(yè)績低谷期，支持頭部證券公司通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新、集團化經(jīng)營、并購重組等方式做優(yōu)做強正是最佳時機。對于中小券商而言，未來與大型機構(gòu)的區(qū)別將不單純在整體業(yè)務(wù)規(guī)模上，而是在服務(wù)方式及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上將形成差異化發(fā)展，具有成長性的中小券商將會基于自身資源稟賦形成特色化優(yōu)勢，提高市場影響力。