余向榮

2023年已經(jīng)過去。這一年，海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。2022年，我們預(yù)測2023年全球增長降至2%以下，美國、歐元區(qū)、英國、墨西哥和巴西等出現(xiàn)“滾動式衰退”。結(jié)果，這些經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)都比預(yù)期的好。過去一年我們大部分時間都是在上調(diào)海外GDP預(yù)測?；仡^看，全球增長2023年略低于3%的中樞水平，而這是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體連續(xù)加息的情況下實(shí)現(xiàn)的。美國表現(xiàn)尤為突出，在美聯(lián)儲加息11次之后全年仍能增長約2.5%，彰顯出異乎尋常的韌勁。

目前全球增長依然穩(wěn)健，而通脹關(guān)鍵指標(biāo)有所回落。這是否意味著全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出困境，可以實(shí)現(xiàn)“軟著陸”？我們不這么看。周期的力量躲不過，我們原以為在2023年會發(fā)生的一些下行調(diào)整，現(xiàn)在看來會在2024年發(fā)生。在2023年卓越表現(xiàn)之后，海外經(jīng)濟(jì)今年或?qū)w于平庸。

2023年海外經(jīng)濟(jì)韌性的核心是消費(fèi)和就業(yè)之間的正反饋效應(yīng)。疫情放開之后，被抑制的服務(wù)需求得以釋放，強(qiáng)勁的消費(fèi)復(fù)蘇支撐了勞動力需求，推動了失業(yè)率下降和工資增長；而服務(wù)業(yè)生產(chǎn)又屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，進(jìn)一步增強(qiáng)了勞動力需求。緊俏的勞動力和強(qiáng)勁的工資增長反過來又促進(jìn)了消費(fèi)。住戶部門在疫情期間累積的“超額儲蓄”，則強(qiáng)化了消費(fèi)支出和就業(yè)市場之間的動態(tài)反饋。

現(xiàn)在我們感覺，被抑制的服務(wù)需求已基本釋放完畢，超額儲蓄也趨于耗盡。全球服務(wù)業(yè)PMI已回落至臨界點(diǎn)附近，而制造業(yè)PMI繼續(xù)處于收縮區(qū)間。隨著總需求回落，勞動力市場降溫是必然的。

這里一個關(guān)鍵問題是，服務(wù)支出下降在多大程度上會轉(zhuǎn)化為商品支出上升。如果從服務(wù)到商品消費(fèi)的輪動非常充分，那么經(jīng)濟(jì)還將保持韌勁，通脹難以消除；反之，則是總消費(fèi)下降，經(jīng)濟(jì)衰退。因此，“軟著陸”需要服務(wù)需求顯著但又非全部轉(zhuǎn)向商品，造成總需求走軟以便讓經(jīng)濟(jì)降溫，但又不能走軟太多從而導(dǎo)致衰退。這種情景似乎較難實(shí)現(xiàn)。

更重要的是，緊縮貨幣政策的滯后效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)出來。要實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，貨幣政策恐怕要穿針引線、相當(dāng)精細(xì)——它必須足夠緊以便實(shí)現(xiàn)控制通脹的目標(biāo)，又必須足夠松以避免增長衰退。如果考慮到經(jīng)濟(jì)信號的噪音和政策效果的時滯，我們不太相信存在這樣的精準(zhǔn)調(diào)控路徑。

我們從美國過去60年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中看到一條清楚的規(guī)律：在工資和價格上漲周期之后緊跟的都是失業(yè)上升和經(jīng)濟(jì)衰退。美聯(lián)儲與通脹斗爭的“最后一公里”將會更加艱難，使通脹從目前水平回歸2%目標(biāo)所需的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，與從高點(diǎn)到現(xiàn)在所發(fā)生的調(diào)整在性質(zhì)上有所不同，必然更加痛苦。經(jīng)濟(jì)衰退幾乎是馴服依然高企的服務(wù)業(yè)通脹、將通脹降至目標(biāo)水平并使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)平衡的必要條件。

總之，我們預(yù)計全球增長在2024年明顯下滑至1.9%，于2025年反彈至2.5%左右。我們的基準(zhǔn)情形是美國在2024年二季度進(jìn)入衰退，英國和加拿大在今年也將出現(xiàn)衰退。歐元區(qū)自去年三季度已進(jìn)入收縮區(qū)間，可能持續(xù)到今年一季度之后。主要新興市場經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)則可能相對較好。

盡管美聯(lián)儲快速加息，但美國經(jīng)濟(jì)去年一枝獨(dú)秀。有幾個重要因素對沖了快速加息的影響：首先，住戶部門在低利率時期借入長期貸款，主要是30年期固定利率抵押貸款，而企業(yè)部門也利用此前寬松的信貸條件延長了債務(wù)期限。這些造成總需求對利率變化不夠敏感。其次，疫情期間大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付和疫情之后就業(yè)市場快速恢復(fù)，意味著大量超額儲蓄支撐了購買力，而資產(chǎn)價格上漲又帶來住戶部門凈資產(chǎn)大幅增加，使消費(fèi)者信心極大彰顯。最后，2023年財政刺激力度也高于預(yù)期。

往前看，雖然美國經(jīng)濟(jì)對利率上升保持韌勁，但并非不受影響。66%的業(yè)主家庭可受益于低抵押貸款利率，但剩下34%的租戶家庭還是要面臨租金的快速上漲。浮動利率信用卡債務(wù)已回至疫情前水平，而拖欠率正在迅速上升。

此前監(jiān)管機(jī)構(gòu)成功阻斷了硅谷銀行事件之后的存款外逃周期。然而，銀行為了跟美國國債和貨幣基金搶存款，其資金成本在緩慢但穩(wěn)步上升。信貸流入經(jīng)濟(jì)的速度正大幅放緩，這是經(jīng)濟(jì)衰退前的一個典型征兆。

美國經(jīng)濟(jì)勢頭目前依然穩(wěn)健，但我們也看到了越來越多降溫的信號。勞動力市場出現(xiàn)了衰退的早期跡象。在超額儲蓄緩沖作用減弱、政府赤字不會大幅增加的情況下，隨著貨幣緊縮效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)例外主義在今年或難重現(xiàn)。

伴隨著強(qiáng)于預(yù)期的全球增長是持續(xù)高于目標(biāo)的通貨膨脹。隨著食品和能源價格下行，全球總體通脹已從2022年峰值回落。相比之下，核心通脹降幅較為有限。商品通脹下降多一些，與疫后需求從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移以及全球供應(yīng)鏈修復(fù)有關(guān)。然而，服務(wù)業(yè)通脹仍然居高不下，繼續(xù)在4%至5%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。美國、歐元區(qū)和日本的核心通脹軌跡不盡相同，但它們的一致特征是黏性很高、下行緩慢。

服務(wù)業(yè)通脹實(shí)際上是考慮今年全球經(jīng)濟(jì)的核心變量。如果它較快得以馴服，那么貨幣政策可較快轉(zhuǎn)向，助力實(shí)現(xiàn)“軟著陸”；反之，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行將不得不保持高利率和緊縮貨幣政策更長時間，甚至以衰退換取通脹目標(biāo)之實(shí)現(xiàn)。在需求釋放以及貨幣緊縮之后，全球服務(wù)支出終將回落，服務(wù)業(yè)通脹終將降溫，但我們不認(rèn)為這會是一個順滑的過程。

通脹路徑很大程度上取決于貨幣政策。疫后通脹飆升，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行從2022年初開始采取行動，其結(jié)果是一代人未曾見過的激進(jìn)加息周期，顯著推高了長期利率。加息效應(yīng)還在顯現(xiàn)，但央行普遍認(rèn)為，當(dāng)前利率水平已足以使通脹回落至目標(biāo)水平?，F(xiàn)在貨幣政策的關(guān)鍵問題是，政策利率需要保持在峰值水平多長時間？

對美國而言，我們判斷政策利率會維持在峰值水平直到今年中經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)淺衰退，隨之而來通脹壓力的緩解將為三季度初降息打開大門。我們預(yù)計，美聯(lián)儲今年從7月開始降息100個基點(diǎn)，并在2025年進(jìn)一步降息。如果衰退推遲或者不來，降息周期則會被推遲，節(jié)奏也會更慢。同時，我們預(yù)測英格蘭銀行也會從今年三季度開始降息。在歐元區(qū)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)收縮或較快減弱通脹壓力，并為歐洲央行在二季度末降息打開大門，略早于美聯(lián)儲和英國央行；我們預(yù)測它從今年6月開始降息100個基點(diǎn)。日本央行策略有所不同，但其完全退出收益率曲線控制和負(fù)利率政策的壓力也在明顯增加，最早可能從今年4月開始采取相關(guān)行動。

相比之下，許多新興市場經(jīng)濟(jì)體央行轉(zhuǎn)向更快更早。比如，拉美一些國家在2021年已大幅上調(diào)政策利率，遠(yuǎn)早于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行?，F(xiàn)在它們也可能更早進(jìn)入貨幣寬松周期。巴西、智利和波蘭等國已開始下調(diào)政策利率。我們預(yù)計，墨西哥央行在今年一季度也將放松，先于美聯(lián)儲。亞洲的通脹壓力從未像世界其他地區(qū)那樣嚴(yán)重，亞洲的央行也沒有如此激進(jìn)地加息。因此，它們的寬松周期可能來得更晚，而且相對溫和。

總結(jié)來看，今年全球宏觀的核心邏輯仍然是要馴服通脹。為此，央行需要將政策利率保持在峰值水平足夠長時間，大概率要以退為進(jìn)，以經(jīng)濟(jì)衰退換取通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。此后，貨幣政策轉(zhuǎn)入降息通道，經(jīng)濟(jì)回歸平衡。在這樣一個轉(zhuǎn)折之年，海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)或總體趨于平庸。