譚保羅

房地產(chǎn)行業(yè)正在面臨巨大壓力。這并非一個國家獨有的事情，而是一種全球性現(xiàn)象。

今年前三季度，按照統(tǒng)計部門發(fā)布的數(shù)據(jù)，我國房地產(chǎn)開發(fā)投資下降9.1%。此外，商品房銷售面積84806萬平方米，同比下降7.5%；銷售額89070億元，也出現(xiàn)了下降，降幅為4.6%。

地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)不好看，但它并不能代表中國的實體經(jīng)濟。經(jīng)過這幾年的調(diào)整和轉(zhuǎn)型，房地產(chǎn)在國民經(jīng)濟中的地位已經(jīng)慢慢發(fā)生變化，其投資屬性正慢慢讓位于其商品屬性或者說居住屬性。

在全球范圍內(nèi)，行業(yè)同樣不容樂觀。按照知名機構(gòu)仲量聯(lián)行的數(shù)據(jù)，2023年上半年，全球房地產(chǎn)投資額同比下降54%，降至2760億美元的水平。這個數(shù)字低于新冠疫情暴發(fā)后的2020年同期水平。

在微觀層面，以地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)的巨頭們也表現(xiàn)一般。作為全球最大的房地產(chǎn)資產(chǎn)持有者，美國資產(chǎn)管理巨頭黑石集團今年第三季度的利潤也出現(xiàn)同比下降，降幅為12%。

全球地產(chǎn)行業(yè)的寒冬來了嗎？還是說，這只是黎明前的黑暗？

靠周期生財

從本質(zhì)上講，房地產(chǎn)行業(yè)是一個極度缺乏想象力的行業(yè)。它不像公司并購那樣，可以設(shè)計很精妙的交易結(jié)構(gòu)—各種力量投入一場金融大戰(zhàn)，幾家私募巨頭之間，還有被收購標(biāo)的公司管理層和競價收購者之間，大家爾虞我詐，不斷博弈和沖撞，整個過程驚心動魄，最終可以寫成《大門口的野蠻人》這樣的商戰(zhàn)經(jīng)典。

房地產(chǎn)行業(yè)并不具備這種可以拍成電影和寫成書的“藝術(shù)氣質(zhì)”。它的運營邏輯簡單得多：高度和利率環(huán)境有關(guān)，盈利邏輯也相對“簡單粗暴”，不過是“低買高賣”。從大框架來講，資產(chǎn)管理者通過設(shè)立信托基金，匯集投資者資金，在利率環(huán)境收緊的時候，吸納低價的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。然后，等待下一個貨幣寬松的周期，對資產(chǎn)進行脫手，獲取差價。

全球最大的地產(chǎn)資產(chǎn)持有者黑石的崛起，充分詮釋了這種邏輯。黑石于1985年成立，最初，公司的主營業(yè)務(wù)是并購顧問和交易撮合，賺取中介服務(wù)的傭金。之后，黑石進入了私募股權(quán)行業(yè)，從事杠桿收購業(yè)務(wù)；再后來，又進入了次級債投資、房地產(chǎn)和對沖基金行業(yè)。2007年，黑石集團在紐交所上市。目前，黑石是全球最大的資產(chǎn)管理公司之一，也是全球最大的物業(yè)資產(chǎn)持有者。

在大規(guī)模進軍房地產(chǎn)之前，和KKR、凱雷、華平等其他一線私募巨頭相比，黑石并無獨特之處，管理資產(chǎn)的規(guī)模也并不算最大。如今，黑石各大資管板塊加在一起的管理總規(guī)模，早已遠遠超越了這些曾經(jīng)勢均力敵的競爭者。真正成就黑石的一個重要原因是，2007年開始的全球金融危機，以及之后長達十多年的美元寬松周期。

2007年，黑石做了兩單超級交易。一是收購美國最大商業(yè)物業(yè)集團，一家名為權(quán)益寫字樓投資信托的公司。二是收購了作為全球最大酒店管理集團之一的希爾頓酒店。其中，希爾頓酒店這一投資，讓黑石崛起為華爾街的王者。2018年，黑石在投資希爾頓11年之后，清空了希爾頓的股票，最終獲利接近 140億美元。在全球PE的交易歷史上，這筆買賣無疑是首屈一指的案例。

希爾頓的交易，更像是屬于黑石的私募股權(quán)業(yè)務(wù)，但希爾頓作為一家酒店，它和房地產(chǎn)資產(chǎn)一樣，也屬于典型的順周期行業(yè)。

實際上，在同一時間通道之中，黑石的房地產(chǎn)板塊也開始迅速擴張。到2023年第三季度，黑石房地產(chǎn)板塊的資產(chǎn)管理規(guī)模達到了3315億美元。作為靠私募股權(quán)起家的房地產(chǎn)資產(chǎn)管理巨頭，黑石“跨界”入行，卻將房地產(chǎn)資產(chǎn)管理規(guī)模做到了第一，遠遠高于鐵獅門等靠著地產(chǎn)行業(yè)起家的老牌巨頭。

這一切，靠的就是對大趨勢的理解。對于房地產(chǎn)市場，黑石聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官蘇世民多次提到兩個關(guān)鍵詞，一是時間（周期），二是區(qū)域。

從時間來看，次貸危機之后，美國的房價經(jīng)歷了數(shù)年的低迷，但到了2013年，房價的上漲周期終于重新啟動，并帶動了全球樓市的狂歡。

從時間來看，次貸危機之后，美國的房價經(jīng)歷了數(shù)年的低迷，但到了2013年，房價的上漲周期終于重新啟動，并帶動了全球樓市的狂歡。

2013年年底，美聯(lián)儲的量化寬松政策出現(xiàn)了大轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲宣布從2014年開始，大幅減少購買資產(chǎn)支持證券和國債的規(guī)模，每月減少超過百億美元。在此之前，始于2008年的量化寬松已經(jīng)持續(xù)了四輪。此時，美國經(jīng)濟已經(jīng)好轉(zhuǎn)，縮減并最終退出量化寬松，成為一種必然。

由于退出量化寬松，美元開始變得強勢，利率升高，導(dǎo)致來自全球市場的美元快速回流美國。這種回流帶來的流動性增加，助長了美國國內(nèi)的寬松環(huán)境，遠遠超過了退出量化寬松所帶來的收緊效應(yīng)，于是美國國內(nèi)資產(chǎn)價格開始猛漲。

此時，黑石早已大量入手美國國內(nèi)的房地產(chǎn)資產(chǎn)。按照蘇世民對外界透露的數(shù)據(jù)，在2012年的高峰時段，黑石平均每周會在美國國內(nèi)購買價值1.25億美元的房地產(chǎn)資產(chǎn)。購買行動持續(xù)了幾個月，最終，黑石擁有了超過5萬套房屋。

隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，全球經(jīng)濟也開始跟著出現(xiàn)了新一輪的向上趨勢。于是，房地產(chǎn)的瘋狂，并不只發(fā)生在美國，全球都一樣。差不多在同一時段，中國的一二線城市房價也發(fā)生了迅猛上漲。在一些城市，甚至發(fā)生了堪稱“搶房”的購買行為，群眾出現(xiàn)了踩踏式的買房狂潮。最終在2016年年底，這一波大潮因為中國出臺嚴(yán)格的調(diào)控措施而停了下來。

然而，除了中國之外，全球其他地區(qū)的房地產(chǎn)市場當(dāng)時依舊在狂歡。這也涉及了蘇世民所說的第二個關(guān)鍵詞“區(qū)域”。

和政策有關(guān)

在任何國家，房地產(chǎn)行業(yè)都是一個產(chǎn)業(yè)鏈很長的行業(yè)。從上游的鋼鐵建材，到中游的地產(chǎn)開發(fā)，再到下游的房產(chǎn)銷售和物業(yè)服務(wù)，它們都屬于廣義的房地產(chǎn)行業(yè)。不過，在不同的市場，“房地產(chǎn)大佬”的指向是截然不同的。

在中國，“房地產(chǎn)大佬”多半指向了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，比如萬科、碧桂園等。它們的主營業(yè)務(wù)并非持有房產(chǎn)等待升值，而是開發(fā)住宅性的房產(chǎn)，然后銷售變現(xiàn)，通過快速的周轉(zhuǎn)，賺取綜合成本和銷售收入的差價。

在美國，開發(fā)商卻并不是人們所常說的“房地產(chǎn)大佬”。比如說，特朗普雖然是富豪，但他只是開發(fā)商，在金融市場并非真正的大佬。而且，他的財富和美國的一線富豪相比還是有很大差距。而在其他一些國家，房地產(chǎn)開發(fā)商可能就是最頂級的富豪，和互聯(lián)網(wǎng)和金融業(yè)一樣，可以產(chǎn)生眾多的國家和地區(qū)“首富”。當(dāng)然，這和不同國家的土地制度，以及金融市場的結(jié)構(gòu)有關(guān)系，在這里不做深入的討論。

黑石這樣的地產(chǎn)資產(chǎn)持有者，才稱得上“房地產(chǎn)大佬”。除了黑石之外，其他一些原先的私募巨頭比如橡樹投資、華平等，也看準(zhǔn)了房地產(chǎn)市場的機會，紛紛發(fā)力房地產(chǎn)資管行業(yè)。這些私募巨頭由于具有金融基因，熟悉金融市場，在房地產(chǎn)信托基金的募集上，往往比傳統(tǒng)的房地產(chǎn)資管公司更有優(yōu)勢，能快速贏得投資者信任，募集規(guī)模巨大的房地產(chǎn)信托基金。

亞太地區(qū)一直都是全球房地產(chǎn)投資的熱門區(qū)域。對于機構(gòu)投資者來說，他們垂青于兩類投資對象。一類是和生產(chǎn)相關(guān)，包括工業(yè)地產(chǎn)和物流地產(chǎn)，另一類是和生活相關(guān)，主要是商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)。

目前，各國和各經(jīng)濟體對機構(gòu)投資者投資普通的住宅地產(chǎn)，往往都會有諸多的法律限制。因為，形象地說，如果允許機構(gòu)投資者通過設(shè)立信托基金，無限制投資住宅，那么基本等同于允許投資者“集資炒房”，必然導(dǎo)致房價非理性上漲。因此，對機構(gòu)投資者來說，物流地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)才是它們設(shè)立房地產(chǎn)信托基金進行投資的熱門領(lǐng)域。

從2023年下半年，美國國內(nèi)的CPI漲幅已經(jīng)出現(xiàn)低于預(yù)期的情況，這意味著在未來的時間里，盯緊通脹的美聯(lián)儲有了更多退出緊縮貨幣政策的理由。

黑石、普洛斯和橡樹資本等巨頭，都是亞太地區(qū)這一類地產(chǎn)資產(chǎn)的主要投資者。以黑石為例，過去幾年，它大規(guī)模入手了位于中國珠三角和長三角等工業(yè)核心地帶的物流園區(qū)。之前，曾有一些觀點認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈的全球重新配置，將使得這些區(qū)域的產(chǎn)業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移。于是，黑石得以低位入手。顯然，這家巨頭依然相信中國實體經(jīng)濟的韌性，中國經(jīng)濟貨暢其流的需求必然帶來物流資產(chǎn)的增值。

不過，就在11月份，有消息傳出黑石正考慮出售其中的一些資產(chǎn)，總價值超過100億元人民幣。其實，這并不值得過度解讀。黑石深諳周期波動的邏輯，逢低納入，逢高出手，這是一種正常的商業(yè)行為。而且，愿意接手這些資產(chǎn)的境內(nèi)外機構(gòu)投資者并不少。

房地產(chǎn)行業(yè)時刻都在波動之中，它不但和周期相關(guān)，也和政策因素密切聯(lián)系。

就在11月17日，中國的監(jiān)管部門提出了房地產(chǎn)貸款的“三個不低于”政策：各家銀行自身房地產(chǎn)貸款增速“不低于”銀行行業(yè)平均房地產(chǎn)貸款增速；對非國有房企的對公貸款增速“不低于”本行房地產(chǎn)貸款增速；對非國有房企的個人按揭貸款增速“不低于”本行按揭貸款增速。

“三個不低于”的政策意圖是明顯的，尤其突出了對民營房企的一視同仁待遇。同時，明確的“不低于”措辭，也意味著房地產(chǎn)行業(yè)依然是國民經(jīng)濟重要的支柱之一。房價不能暴漲，不能炒作，但市場依然需要穩(wěn)定。

全球金融市場的大環(huán)境，也可能面臨改變。從2023年下半年，美國國內(nèi)的CPI漲幅已經(jīng)出現(xiàn)低于預(yù)期的情況，這意味著在未來的時間里，盯緊通脹的美聯(lián)儲有了更多退出緊縮貨幣政策的理由。毫無疑問，貨幣政策的轉(zhuǎn)向，必將對全球房地產(chǎn)市場帶來深刻影響。房地產(chǎn)行業(yè)的“大佬們”，無論是背負(fù)著美元債的亞太地產(chǎn)開發(fā)商，還是持有萬億美元資產(chǎn)的全球性房地產(chǎn)信托基金們，都會大大地松一口氣。

不過，政策可以預(yù)期，而預(yù)期的內(nèi)容是否真的發(fā)生，又是另一回事。