董文昊 劉春林 楊立成

［摘要］以2011—2021年A股上市公司為研究樣本，聚焦高集中度的壟斷行業(yè)，以負(fù)面盈余意外作為關(guān)鍵事件，以事件公司同行業(yè)其他公司作為焦點(diǎn)公司，采用事件研究法探究競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外對(duì)焦點(diǎn)公司市場(chǎng)反應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在壟斷行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外的兩天內(nèi)（競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)布盈余公告的當(dāng)天和接下來一天），焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益顯著為正，且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外程度越大，焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益越高，說明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生了顯著的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品可替代性以及焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相似度均會(huì)加劇正面溢出，而行業(yè)增長(zhǎng)對(duì)正面溢出具有顯著的緩解作用。

［關(guān)鍵詞］盈余意外；競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)；壟斷行業(yè)；產(chǎn)品可替代性；行業(yè)增長(zhǎng)；公司相似度

［中圖分類號(hào)］F230

［文獻(xiàn)標(biāo)志碼］A［文章編號(hào)］10044833（2024）01006510

一、引言

分析師預(yù)測(cè)在確定公司的盈利基準(zhǔn)、幫助投資者對(duì)公司的股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估等方面具有重要作用［1］。當(dāng)公司公布的實(shí)際盈余高于或者低于分析師的預(yù)測(cè)時(shí)，就會(huì)發(fā)生盈余意外。相較于正面盈余意外，投資者對(duì)負(fù)面盈余意外會(huì)產(chǎn)生更加激烈的市場(chǎng)反應(yīng)［2］。目前，在盈余信息的相關(guān)研究中，部分文獻(xiàn)關(guān)注到其會(huì)在行業(yè)內(nèi)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。早在1981年，F(xiàn)oster研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)布盈余公告后，行業(yè)內(nèi)一家公司的市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)對(duì)其他公司產(chǎn)生顯著的同向影響［3］。這主要是因?yàn)橥袠I(yè)中的公司彼此相似［45］，投資者可能會(huì)將它們歸為一類群體，借助已發(fā)布公司的盈余收益幫助自己對(duì)其他公司進(jìn)行估值，以簡(jiǎn)化決策過程，特別是當(dāng)一家公司發(fā)布了負(fù)面盈余信息時(shí)，投資者可能會(huì)認(rèn)為屬于該行業(yè)的其他公司也存在同樣的問題［6］，從而導(dǎo)致“一損俱損”的負(fù)面溢出?？傮w而言，現(xiàn)有研究在探討盈余事件的溢出效應(yīng)時(shí)，更多關(guān)注負(fù)面盈余信息對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司的負(fù)面影響，即產(chǎn)生了所謂的“污名化”效應(yīng)［78］。

事實(shí)上，同行公司不僅在產(chǎn)品市場(chǎng)、治理結(jié)構(gòu)等方面具有天然的相似性，還會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)行為上相互制約［9］。近年來，競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)理論的相關(guān)研究指出，同行公司可以從對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)地位的負(fù)面事件中受益［10］，這是因?yàn)楣疽蜇?fù)面盈余意外導(dǎo)致的損失可能成為行業(yè)內(nèi)其他公司攫取其市場(chǎng)份額并從中獲利的機(jī)會(huì)［11］。并且由于負(fù)面盈余意外具有高度公開的特征［12］，投資者也會(huì)預(yù)測(cè)到由其引發(fā)的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，并將此識(shí)別為其他公司改善自身競(jìng)爭(zhēng)地位的好消息，從而提高對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司的估值。由此本文認(rèn)為，除了上文提到的負(fù)面溢出之外，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外還可能在行業(yè)內(nèi)造成“此消彼長(zhǎng)”的正面溢出，即競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)（Competition Effects①）。從競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)角度出發(fā)探究負(fù)面事件的正面溢出可以在理論上對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充，關(guān)注負(fù)面盈余意外對(duì)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局可能造成的影響，可以為事件公司自身以及行業(yè)內(nèi)其他公司的競(jìng)爭(zhēng)策略形成提供一定的啟示。

從不同角度來看，正面溢出和負(fù)面溢出都有存在的可能，但現(xiàn)有文獻(xiàn)大多驗(yàn)證了前者的存在，而忽略了對(duì)后者的探討，這可能是因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)情況下，行業(yè)內(nèi)公司所占份額都相對(duì)較小，即使可以因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的損失而得到受益的機(jī)會(huì)，也很難從這種“此消彼長(zhǎng)”的競(jìng)爭(zhēng)性互動(dòng)中獲得足夠收益。此時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外對(duì)于行業(yè)內(nèi)其他公司來說并不是一個(gè)足夠明確的競(jìng)爭(zhēng)性信息。但是，在集中度較高的寡頭壟斷行業(yè)中，少數(shù)幾個(gè)公司占據(jù)了相對(duì)較大的市場(chǎng)份額［14］，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一旦因?yàn)榘l(fā)生負(fù)面盈余意外而造成競(jìng)爭(zhēng)能力受損，就有可能釋放出更大的市場(chǎng)份額，如果行業(yè)內(nèi)其他公司能夠成功實(shí)現(xiàn)對(duì)其市場(chǎng)份額的瓜分，則可以從中獲得更大收益。此時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外才能傳達(dá)出足夠明確且突出的競(jìng)爭(zhēng)性信息，使得行業(yè)內(nèi)其他公司更有可能被認(rèn)為可以借機(jī)增加市場(chǎng)份額和改善自己的競(jìng)爭(zhēng)地位，進(jìn)而激發(fā)投資者對(duì)其進(jìn)行投資的動(dòng)機(jī)。因此，本文認(rèn)為在高集中度的寡頭壟斷行業(yè)中，相較于負(fù)面溢出，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外更有可能表現(xiàn)出顯著的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

綜上，為了更好地識(shí)別負(fù)面事件引發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)（正面溢出），本文聚焦高集中度的壟斷行業(yè)，以負(fù)面盈余意外作為關(guān)鍵事件，以事件公司同行業(yè)其他公司作為焦點(diǎn)公司，采用事件研究法探究競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外對(duì)焦點(diǎn)公司市場(chǎng)反應(yīng)的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，為負(fù)面事件在行業(yè)內(nèi)的溢出提供了新的研究視角。既有文獻(xiàn)大多關(guān)注了負(fù)面盈余信息因污名化效應(yīng)而在行業(yè)內(nèi)造成的負(fù)面溢出［78］，而本文通過引入競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)理論，驗(yàn)證了負(fù)面盈余意外這一特殊負(fù)面事件還存在引發(fā)正面溢出的可能，即存在競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)往往忽略了行業(yè)集中度這一重要因素對(duì)負(fù)面事件溢出的影響，本文認(rèn)為壟斷行業(yè)高集中度的特征會(huì)放大投資者對(duì)于行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)性互動(dòng)的關(guān)注，所以當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外后，投資者更有可能對(duì)其他公司做出積極的市場(chǎng)反應(yīng)，使負(fù)面盈余意外在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)出顯著的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，這不僅對(duì)研究負(fù)面盈余事件的跨個(gè)體影響文獻(xiàn)進(jìn)行了補(bǔ)充，還為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外在公司競(jìng)爭(zhēng)決策中的影響提供了新的啟示。第二，深入探討了行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)表現(xiàn)的異質(zhì)性。本文將行業(yè)特征以及焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相似度作為影響競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的重要因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)行業(yè)特征以及公司之間的相似度都會(huì)影響投資者對(duì)盈余信息的解讀和使用，進(jìn)而影響其對(duì)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局的判斷，使得負(fù)面盈余意外的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)表現(xiàn)出一定的異質(zhì)性。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）負(fù)面盈余意外

負(fù)面盈余意外是指上市公司公告的實(shí)際盈余低于市場(chǎng)上分析師的一致預(yù)測(cè)［2］。造成負(fù)面盈余意外產(chǎn)生的原因非常復(fù)雜，可能是公司自身經(jīng)營(yíng)方面的問題導(dǎo)致了業(yè)績(jī)低于預(yù)期，也有可能是受到宏觀經(jīng)濟(jì)衰退的影響［1］，抑或是分析師在盈利預(yù)測(cè)時(shí)出現(xiàn)了重大的失誤［15］。盡管負(fù)面盈余意外背后的原因是多樣的，但是在存在不確定性、信息不對(duì)稱和管理層行為不可觀察的情況下，投資者依然傾向于將負(fù)面盈余意外歸因于公司自身的經(jīng)營(yíng)問題，并且在考慮到管理者有通過操縱盈余來滿足分析師預(yù)測(cè)需求的動(dòng)機(jī)和能力后，投資者往往會(huì)認(rèn)為公司無法達(dá)到分析師的盈余預(yù)測(cè)水平，意味著公司存在嚴(yán)重的潛在經(jīng)營(yíng)問題［6］，會(huì)對(duì)未來的盈利前景產(chǎn)生重大影響。Bascle和Jung研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生負(fù)面盈余意外后，公司會(huì)經(jīng)歷顯著的股價(jià)下跌過程［16］。Barron等研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)面盈余意外會(huì)被看作是分析師的嚴(yán)重失誤，為了避免自己的聲譽(yù)進(jìn)一步受損，分析師會(huì)減少對(duì)發(fā)生負(fù)面盈余意外公司的關(guān)注，導(dǎo)致這些公司的可見度降低［15］。進(jìn)一步地，有研究發(fā)現(xiàn)，投資者只傾向于投資那些被自己注意到的公司［17］，所以分析師關(guān)注度的下降也就意味著投資者投資意愿的降低，最終導(dǎo)致公司在發(fā)生負(fù)面盈余意外后資本成本增加［18］和市場(chǎng)反應(yīng)變差［19］。

負(fù)面盈余意外還被認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部治理秩序混亂。一方面，業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期水平會(huì)使得管理層受到投資者等利益相關(guān)者的指責(zé)，并增加CEO被替換的可能性［20］，而CEO的更替往往意味著管理團(tuán)隊(duì)的換血，從而造成整個(gè)管理層的不穩(wěn)定。另一方面，負(fù)面盈余意外帶來的各種壓力會(huì)使得管理者更加關(guān)注短期利益，將注意力與企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到反饋周期更短的項(xiàng)目上，以盡快提升公司的盈利水平［2］，進(jìn)而使得公司目前的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略發(fā)生一定程度的改變［21］，加劇企業(yè)內(nèi)部管理的混亂。因此，負(fù)面盈余意外不僅反映了公司過去一段時(shí)間內(nèi)的經(jīng)營(yíng)與盈利狀況，還被認(rèn)為公司未來發(fā)展前景堪憂，不具有投資價(jià)值?？傊?，負(fù)面盈余意外會(huì)引起投資者的廣泛關(guān)注，并且會(huì)給事件公司帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。

（二）負(fù)面盈余意外的負(fù)面溢出——污名化效應(yīng)

社會(huì)心理學(xué)中的社會(huì)類型論（Social Categories Theory）指出，為了簡(jiǎn)化決策過程，人們會(huì)依據(jù)某些因素將他人劃分為不同的社會(huì)群體，并認(rèn)為同一個(gè)群體內(nèi)的個(gè)體擁有相似的特征與行為模式。而在將其引入組織理論后，研究者發(fā)現(xiàn)同行業(yè)中的公司因?yàn)樵诋a(chǎn)品市場(chǎng)、治理結(jié)構(gòu)等方面具有相似性，通常會(huì)被投資者識(shí)別為一類群體［45］。因此，在負(fù)面事件發(fā)生后，利益相關(guān)者傾向于認(rèn)為與事件公司屬于同一行業(yè)的其他公司都存在類似的問題［22］。現(xiàn)有文獻(xiàn)也證實(shí)了公司的不當(dāng)行為或者負(fù)面事件會(huì)對(duì)同行業(yè)中其他公司產(chǎn)生“污名化”效應(yīng)［23］。Donelson等研究發(fā)現(xiàn)，證券訴訟的負(fù)面影響會(huì)在行業(yè)內(nèi)蔓延，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)未被訴訟的公司經(jīng)歷負(fù)面的超額回報(bào)過程［24］；Naumovska和Lavie也研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)公司的財(cái)務(wù)違規(guī)行為會(huì)對(duì)其他公司產(chǎn)生“污名化”影響［13］。

負(fù)面盈余意外造成負(fù)面溢出效應(yīng)的背后機(jī)制在于，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外會(huì)讓投資者推斷處于同一行業(yè)的焦點(diǎn)公司同樣存在經(jīng)營(yíng)不善的問題。加之管理者通過操縱盈余來滿足分析師預(yù)測(cè)需求的做法具有普遍性，因此焦點(diǎn)公司的實(shí)際盈利即使達(dá)到或超過了分析師預(yù)測(cè)水平，也會(huì)被懷疑存在盈余管理等不當(dāng)行為的可能。也就是說，不論自身是否達(dá)到分析師的盈利預(yù)測(cè)，焦點(diǎn)公司都難以避免被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外波及。因此，雖然負(fù)面盈余意外是公司個(gè)體層面的事件，但是投資者會(huì)認(rèn)為這對(duì)行業(yè)內(nèi)的其他公司來說同樣是一個(gè)負(fù)面信息，為了降低自己的潛在風(fēng)險(xiǎn)，投資者可能會(huì)降低對(duì)行業(yè)內(nèi)所有公司的估值，從而將盈余意外的負(fù)面影響擴(kuò)散到同一行業(yè)內(nèi)其他公司，導(dǎo)致一損俱損的負(fù)面溢出。

（三）負(fù)面盈余意外的正面溢出——競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)

競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)理論指出，公司間的競(jìng)爭(zhēng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，公司努力追求行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)更高的績(jī)效，但這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)隨后又可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手新的競(jìng)爭(zhēng)行為侵蝕［25］。也就是說，公司間的競(jìng)爭(zhēng)總體上呈現(xiàn)出一種“此消彼長(zhǎng)”的態(tài)勢(shì)。正是由于這種競(jìng)爭(zhēng)性互動(dòng)的存在，本文認(rèn)為除了已有文獻(xiàn)更多關(guān)注的同向溢出外，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外也有可能對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司產(chǎn)生正面溢出，即引發(fā)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。尤其是當(dāng)公司處于具有重大戰(zhàn)略相互依賴的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境（如寡頭壟斷環(huán)境）中時(shí)，公司創(chuàng)造和獲取價(jià)值的能力直接會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)行為的影響。此時(shí)，在同一行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，一家公司的損失可能會(huì)被視為其他公司攫取其市場(chǎng)份額并從中獲利的機(jī)會(huì)［18］。

目前，學(xué)者們普遍認(rèn)為管理者有盡力達(dá)到或超過分析師預(yù)測(cè)的能力和動(dòng)機(jī)［26］，公司一旦發(fā)生負(fù)面盈余意外，就會(huì)被認(rèn)為在經(jīng)營(yíng)和盈利能力上存在嚴(yán)重的潛在問題［6］。因此，負(fù)面盈余意外往往會(huì)被公司的利益相關(guān)者認(rèn)為是一個(gè)“非常壞的消息”，事件公司也將會(huì)面臨市場(chǎng)價(jià)值下降、資本成本增加的困境［11，18］。另外，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期還可能會(huì)進(jìn)一步引發(fā)公司管理層的重大調(diào)整，導(dǎo)致一段時(shí)間內(nèi)治理秩序的失調(diào)［20］。而在發(fā)生負(fù)面盈余意外并引發(fā)一系列的負(fù)面影響后，客戶難免會(huì)對(duì)事件公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力產(chǎn)生懷疑，擔(dān)心其產(chǎn)品質(zhì)量下降會(huì)導(dǎo)致自身相關(guān)業(yè)務(wù)受損。因此，為了降低自己的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，客戶有動(dòng)機(jī)減少與事件公司的業(yè)務(wù)往來［27］，使得事件公司市場(chǎng)份額受損，競(jìng)爭(zhēng)地位下降。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外可能使焦點(diǎn)公司從中受益的背后機(jī)制在于：因懷疑事件公司經(jīng)營(yíng)能力而降低需求的客戶很可能會(huì)轉(zhuǎn)向行業(yè)內(nèi)提供相似業(yè)務(wù)的其他公司。通過對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手原有市場(chǎng)份額的侵蝕和瓜分，焦點(diǎn)公司可以建立起新的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額的增加和競(jìng)爭(zhēng)地位的提升。例如：三星電子在2018年第四季度業(yè)績(jī)指引中披露，其過去三個(gè)月的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)大幅下降，降幅達(dá)到38.5%，盈利情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期；相反，三星的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手美光科技卻成功從三星的經(jīng)營(yíng)困境中受益，2019年第一季度銷售收入增長(zhǎng)16%。同時(shí)，由于負(fù)面盈余意外具有高度公開的特征，投資者也會(huì)預(yù)測(cè)到這種行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑。此時(shí)，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不明朗的未來前景，焦點(diǎn)公司反而可能會(huì)獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)，使投資者獲得更高的市場(chǎng)報(bào)酬。例如：在中興被美國(guó)商務(wù)部激活拒絕令之后的半個(gè)月內(nèi)，同處于通信行業(yè)的諾基亞和愛立信的股價(jià)分別上漲了15.58%和26.36%。

以往文獻(xiàn)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)重視不夠的原因可能是：在大多數(shù)情況下，對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司和投資者來說，由負(fù)面盈余意外傳遞出的競(jìng)爭(zhēng)性信息的重要性和顯著性相對(duì)不足。負(fù)面盈余意外在行業(yè)內(nèi)究竟會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？是溢出效應(yīng)還是競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)？其根本在于投資者需要判斷競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外傳遞出的究竟是行業(yè)共性信息還是利好焦點(diǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)性信息。那么，是否存在某種情境使得負(fù)面盈余意外傳遞出的競(jìng)爭(zhēng)性信息壓過行業(yè)共性信息，競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)更占主導(dǎo)地位呢？

雖然競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在負(fù)面盈余意外中暴露出的問題會(huì)使得焦點(diǎn)公司意識(shí)到存在從中獲益的可能性，但是在不同的行業(yè)集中度下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外的重要性和顯著性存在一定差異。在完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)環(huán)境中，行業(yè)內(nèi)公司所占的市場(chǎng)份額都相對(duì)較低，即使客戶因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外而降低需求，并轉(zhuǎn)向行業(yè)內(nèi)的其他公司，這個(gè)過程中所能釋放出的市場(chǎng)份額也十分有限，焦點(diǎn)公司很難通過發(fā)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)行為、搶占對(duì)方市場(chǎng)等方式獲得很大收益。此時(shí)，對(duì)市場(chǎng)上的投資者來說，負(fù)面盈余意外傳遞出的競(jìng)爭(zhēng)性信息還不夠明確，溢出效應(yīng)依然占據(jù)主導(dǎo)地位。相反，在高集中度的寡頭壟斷行業(yè)中，由于少數(shù)幾個(gè)公司占據(jù)了相對(duì)較大的市場(chǎng)份額［12］，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手能力的下滑意味著其可以釋放出更大的市場(chǎng)份額，焦點(diǎn)公司就有足夠的動(dòng)機(jī)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的損失加以利用，一旦成功實(shí)現(xiàn)對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額的瓜分，就可以從中獲得相對(duì)更大的收益，此時(shí)負(fù)面盈余意外才能傳達(dá)出足夠明確且突出的競(jìng)爭(zhēng)性信息。這種情況會(huì)刺激投資者對(duì)焦點(diǎn)公司進(jìn)行投資，也就是說，只有在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局的變動(dòng)足夠明顯、焦點(diǎn)公司的受益程度足夠大的情況下，正面溢出的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)才會(huì)更加明顯。因此，本文認(rèn)為，寡頭壟斷行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)發(fā)生的重要情境，在壟斷行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外后，投資者會(huì)對(duì)焦點(diǎn)公司做出積極的市場(chǎng)反應(yīng)，故提出如下研究假設(shè)：

研究假設(shè)：在高集中度的壟斷行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外會(huì)顯著提升焦點(diǎn)公司的市場(chǎng)估值。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2011—2021年滬深兩市A股上市公司作為初始樣本，選取負(fù)面盈余意外作為關(guān)鍵事件，發(fā)生負(fù)面盈余意外的公司作為事件公司。由于我國(guó)分析師只針對(duì)年報(bào)做預(yù)測(cè)，因此為了剔除前三次季報(bào)中已發(fā)布信息對(duì)盈余意外信息含量的削弱作用，本文僅保留分析師預(yù)測(cè)公告日期在第三季報(bào)公布日期之后的公司樣本。經(jīng)篩選，在樣本區(qū)間內(nèi)共有3402家公司發(fā)生了12520起負(fù)面盈余意外事件。

關(guān)于研究對(duì)象（焦點(diǎn)公司）的選取，本文參考Besanko等對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的定義：當(dāng)兩家公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)上存在一定的相互替代性時(shí)，就可以將這兩家公司直觀地識(shí)別為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手［14］。因?yàn)槭褂眯袠I(yè)編碼對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行識(shí)別是一種直接、有效的方法，所以本文借鑒競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)的常用做法［21，28］，認(rèn)為同行業(yè)公司會(huì)在經(jīng)濟(jì)利益和決策行為上表現(xiàn)出相互制約的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系［9］，將與事件公司屬于同一行業(yè)代碼（2012版證監(jiān)會(huì)分類三位代碼）的其他公司作為研究對(duì)象，即為焦點(diǎn)公司。經(jīng)配對(duì)，本文共得到72個(gè)行業(yè)內(nèi)21980對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手-焦點(diǎn)公司。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下初步篩選：（1）由于難以區(qū)分公告間的交叉效應(yīng)，剔除了在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外五天內(nèi)發(fā)布自身盈余公告的樣本；（2）剔除金融行業(yè)、ST類以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)篩選，本文共得到54個(gè)行業(yè)內(nèi)10339對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手-焦點(diǎn)公司。

根據(jù)上文的理論分析，本文認(rèn)為在高集中度的壟斷行業(yè)中，少數(shù)公司占據(jù)了相對(duì)較大的市場(chǎng)份額，行業(yè)內(nèi)的公司在戰(zhàn)略上存在重要的相互依賴性，所以更容易識(shí)別出競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的存在。赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）是用于計(jì)算行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)集中度的常用方法，HHI越低，表明行業(yè)內(nèi)市場(chǎng)越集中，壟斷程度越高。但是，當(dāng)HHI過低、行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量過少時(shí)，其相互之間也不會(huì)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系［14］。因此，本文參考Guo等的做法［28］，認(rèn)為HHI介于0.2～0.6之間的行業(yè)屬于寡頭壟斷行業(yè)，并依此對(duì)樣本進(jìn)行進(jìn)一步的篩選，共得到42個(gè)行業(yè)中6131對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手-焦點(diǎn)公司樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.因變量：累計(jì)超額收益（CAR）

本文使用事件研究法和累計(jì)超額收益考察焦點(diǎn)公司對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外的市場(chǎng)反應(yīng)。為了考察焦點(diǎn)公司短期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)，參考Pandit等的做法［29］，本文計(jì)算焦點(diǎn)公司在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外發(fā)生兩天內(nèi)（當(dāng)天和接下來一天）的市場(chǎng)調(diào)整累計(jì)超額收益率CAR。

2.自變量：競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）

本文以分析師一致預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)計(jì)算盈余意外，即為公司報(bào)告的每股收益（EPS）實(shí)際值與證券分析師一致預(yù)期（即報(bào)道該公司的所有分析師對(duì)該年度每股收益預(yù)測(cè)的中位數(shù)）之間的差額，并且用公司上年末的股價(jià)對(duì)此進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。相應(yīng)地，為了方便對(duì)實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察與分析，本文將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）定義為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司的實(shí)際盈利與分析師的一致預(yù)測(cè)之間差額的絕對(duì)值。

3.控制變量

根據(jù)研究所需，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)年齡、資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、托賓Q值、股權(quán)集中度、行業(yè)集中度等作為控制變量，同時(shí)在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手特征方面控制了企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和審計(jì)事務(wù)所，并對(duì)年份虛擬變量和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行控制。

具體變量定義見表1。

（三）回歸模型

與較小的盈余意外相比，重大盈余意外更有可能吸引投資者重新對(duì)公司進(jìn)行評(píng)估［15，30］。本文認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外對(duì)焦點(diǎn)公司的影響存在差異，故為了對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文建立以下回歸模型，并采用固定效應(yīng)模型控制了年份和行業(yè)虛擬變量。

CARi，t=α0+α1N_SURPRISEj，t+α2Controlsi，t+εi，t

其中，CAR為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手盈余公告發(fā)布后兩天內(nèi)焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益，N_SURPRISE為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外的絕對(duì)值，Controls為控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（未列示，備索），焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益（CAR）的均值為0.1560，標(biāo)準(zhǔn)差為4.3495，總體來看，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外之后，焦點(diǎn)公司的市場(chǎng)反應(yīng)存在較大差異。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外的絕對(duì)值（N_SURPRISE）的均值為0.0056，最大值為0.0769，說明不同公司的負(fù)面盈余意外存在數(shù)值大小上的差異。發(fā)生盈余意外的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司在規(guī)模和償債能力方面存在一定差異，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.4756和0.1950。

（二）焦點(diǎn)公司市場(chǎng)反應(yīng)的T檢驗(yàn)

本文首先對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外后，不同窗口期內(nèi)焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益進(jìn)行單變量T檢驗(yàn)，表2結(jié)果顯示，在本文主假設(shè)所選的窗口期（事件發(fā)生的當(dāng)天和接下來一天）內(nèi)，焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益的均值為0.1560，且在1%的水平下顯著大于零，說明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外使焦點(diǎn)公司獲得了積極的超額收益。進(jìn)一步地，本文將窗口期擴(kuò)大到負(fù)面盈余意外發(fā)生后的五天內(nèi)，根據(jù)表2中的結(jié)果，在事件發(fā)生的當(dāng)天和接下來兩天內(nèi)，依然可以觀察到顯著的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)（焦點(diǎn)公司累計(jì)超額收益均值為0.1451，且在5%的水平下顯著大于零）；在更長(zhǎng)時(shí)間的窗口期內(nèi)，焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益均值依然大于零，且CAR_［0，5］在10%的水平下依然顯著為正，這初步證明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外給焦點(diǎn)公司的市場(chǎng)反應(yīng)帶來了積極影響。但是，由于描述性統(tǒng)計(jì)中CAR_［0，1］的中位數(shù)為負(fù)，因此競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)是否真正存在還需要通過實(shí)證模型進(jìn)行更加嚴(yán)格的檢驗(yàn)。

（三）回歸結(jié)果分析

表3列示了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外對(duì)焦點(diǎn)公司累計(jì)超額收益影響的回歸結(jié)果。第（1）列為僅包含自變量N_SURPRISE和因變量CAR的回歸結(jié)果，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外絕對(duì)值（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)為10.7217，在10%的水平下顯著；第（2）列為引入控制變量后的回歸結(jié)果，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外絕對(duì)值（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)為12.1854，在5%的水平下顯著，說明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外的程度越大，焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益越高（市場(chǎng)反應(yīng)越好），這驗(yàn)證了在寡頭壟斷行業(yè)內(nèi)，公司的負(fù)面盈余意外會(huì)在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)出顯著的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，研究假設(shè)得到支持，即在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外之后，投資者會(huì)提高對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司即焦點(diǎn)公司的估值，觸發(fā)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）改變窗口期

為了檢驗(yàn)上文回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將因變量測(cè)量的窗口期分別擴(kuò)展至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外發(fā)生后第二天以及第五天，生成新的因變量CAR_［0，2］和CAR_［0，5］，并采用模型（1）進(jìn)行回歸。表4中第（1）列和第（2）列匯報(bào)了改變因變量窗口期后得到的回歸結(jié)果。自變量N_SURPRISE的回歸系數(shù)分別在10%和5%的水平下顯著為正，說明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外對(duì)焦點(diǎn)公司的短期累計(jì)收益率有著顯著的正向影響，研究假設(shè)再次得到支持。

（二）更換自變量測(cè)量方式

本文在主效應(yīng)中使用的自變量測(cè)量方法在有關(guān)盈余意外的實(shí)證研究中被廣泛采用，這有利于增強(qiáng)本文研究?jī)?nèi)容的可比性。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文借鑒Ball等和Latané等的做法［3132］，使用實(shí)際盈余與預(yù)期盈余（凈利潤(rùn)）之差除以分析師估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差作為自變量的替代衡量方式，得到新的自變量N_SURPRISE_EARNING。因?yàn)榇嬖谌笔е?，所以樣本?shù)量與主效應(yīng)有略微差異。表4中第（3）列匯報(bào)了更換自變量測(cè)量方式后的回歸結(jié)果，N_SURPRISE_EARNING的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，與主效應(yīng)中的結(jié)果一致。

（三）增加控制變量

本文借鑒Guo等的做法［28］，在模型（1）的基礎(chǔ)上增加控制變量公司冗余（公司總負(fù)債除以所有者權(quán)益ABSORBED_SLACK）和財(cái)務(wù)困境（破產(chǎn)指數(shù)Z-SCORE），用以衡量公司之前的業(yè)績(jī)情況。表4中第（4）列匯報(bào)了增加控制變量后的回歸結(jié)果，自變量N_SURPRISE的系數(shù)依舊在5%的水平下顯著為正，與主效應(yīng)中的結(jié)果一致。

六、異質(zhì)性分析

在上文中，本文假設(shè)在高集中度的寡頭壟斷行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外會(huì)在資本市場(chǎng)上引起一系列的負(fù)面影響，行業(yè)內(nèi)其他公司可能會(huì)借此獲得攫取其原有市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)，提升自己的競(jìng)爭(zhēng)地位，而投資者也會(huì)預(yù)測(cè)到這種競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)的發(fā)生，從而提高對(duì)行業(yè)內(nèi)其他公司的估值，產(chǎn)生顯著的正面溢出效應(yīng)。在競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)的相關(guān)研究中，行業(yè)特征被認(rèn)為會(huì)影響公司對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)的感知，進(jìn)而影響行業(yè)內(nèi)公司參與競(jìng)爭(zhēng)的積極性［33］，所以負(fù)面盈余意外引發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的強(qiáng)弱可能會(huì)因行業(yè)特征方面的差異而有所不同。同樣，焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的相似度也會(huì)影響投資者對(duì)于兩者競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的認(rèn)知，從而影響焦點(diǎn)公司從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外中獲益的可能性與程度。因此，在接下來的研究中，本文將從行業(yè)特征以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手與焦點(diǎn)公司相似度兩個(gè)方面出發(fā)，進(jìn)一步探討其對(duì)負(fù)面盈余意外競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的影響。

（一）行業(yè)特征

1．行業(yè)產(chǎn)品可替代性

產(chǎn)品可替代性指的是行業(yè)內(nèi)一家公司的產(chǎn)品在多大程度上可以被另一家公司代替［34］。也就是說，產(chǎn)品可替代性會(huì)影響公司對(duì)被同行業(yè)公司取代的危機(jī)感的感知，從而對(duì)行業(yè)內(nèi)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)行為產(chǎn)生影響。在產(chǎn)品可替代性較低的行業(yè)中，公司對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的關(guān)注度較低，因此其他公司改變自身策略與目標(biāo)的可能性也就相對(duì)較小。Guo等研究發(fā)現(xiàn)，處于低產(chǎn)品可替代性行業(yè)中的公司傾向于進(jìn)行更多的信息披露，因?yàn)橥袠I(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)反應(yīng)相對(duì)緩和，公司不會(huì)因信息泄露而導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)下降，這就間接降低了行業(yè)內(nèi)公司的披露成本［35］。相反，在產(chǎn)品可替代性高的行業(yè)中，公司被取代的危機(jī)感較高，會(huì)更加關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)向與經(jīng)營(yíng)狀況，彼此間的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)和反應(yīng)也會(huì)更強(qiáng)。

具體到本文的研究情境，行業(yè)產(chǎn)品可替代性越高，行業(yè)內(nèi)公司利用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外發(fā)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)行為，進(jìn)而攫取對(duì)方市場(chǎng)份額的可能性越大。而作為投資者，在意識(shí)到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外可能會(huì)給公司帶來一系列負(fù)面影響之后，更有可能感知到焦點(diǎn)公司會(huì)借此機(jī)會(huì)侵蝕對(duì)方競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提高對(duì)焦點(diǎn)公司的估值，這就增加了焦點(diǎn)公司從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外中受益的機(jī)會(huì)，最終會(huì)加劇行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。因此，本文認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)品可替代性會(huì)加劇負(fù)面盈余意外所引發(fā)的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

本文借鑒Karuna以及Durnev和Mangen的做法［3637］，使用行業(yè)銷售成本率來衡量產(chǎn)品可替代性，具體做法為：用行業(yè)總運(yùn)營(yíng)成本（商品成本+管理費(fèi)用+折舊和攤銷）除以行業(yè)總銷售額，得到的比值越大，代表行業(yè)中產(chǎn)品可替代性越高。為了驗(yàn)證在不同行業(yè)產(chǎn)品可替代性下競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的強(qiáng)弱，本文根據(jù)樣本公司所在行業(yè)的產(chǎn)品可替代性中位數(shù)，將樣本分為高產(chǎn)品可替代性、低產(chǎn)品可替代性兩組，通過分組回歸比較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外與焦點(diǎn)公司的市場(chǎng)反應(yīng)之間的正相關(guān)關(guān)系是否存在差異。表5中第（1）列和第（2）列分別列示了高產(chǎn)品可替代性和低產(chǎn)品可替代性子樣本的回歸結(jié)果。在產(chǎn)品可替代性相對(duì)較高的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)為27.4996，且在1%的水平下顯著；在產(chǎn)品可替代性較低的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)有所下降，僅為0.9785，且不顯著。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)兩組子樣本中自變量的回歸系數(shù)是否存在顯著差異，本文列示了經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗(yàn)p值，結(jié)果顯示p值為0.000，在1%的水平下顯著，表明不同樣本中自變量的回歸系數(shù)存在顯著差異，說明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外對(duì)焦點(diǎn)公司累計(jì)超額收益的正面影響在高產(chǎn)品可替代性的樣本中更為顯著，行業(yè)產(chǎn)品可替代性會(huì)加劇負(fù)面盈余意外引發(fā)的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

2．行業(yè)增長(zhǎng)

行業(yè)增長(zhǎng)在一定程度上可以反映行業(yè)的發(fā)展前景和成長(zhǎng)能力，而所處行業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)影響行業(yè)內(nèi)公司在競(jìng)爭(zhēng)行為上的攻擊性和積極性［38］。在成長(zhǎng)性較高的行業(yè)內(nèi)，公司可以借助穩(wěn)步優(yōu)化的行業(yè)環(huán)境創(chuàng)造新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，而不必過多地著眼于與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的競(jìng)爭(zhēng)［38］。相反，當(dāng)行業(yè)增長(zhǎng)能力相對(duì)有限時(shí)，為了爭(zhēng)奪行業(yè)內(nèi)有限的資源和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，公司不得不更加關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)態(tài)，抓住每一個(gè)可以實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)行為的機(jī)會(huì)，力爭(zhēng)在擴(kuò)大自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，盡力保持自己當(dāng)前的市場(chǎng)地位和生存空間［39］。相較于成長(zhǎng)性低的行業(yè)，高增長(zhǎng)行業(yè)中的公司彼此間的攻擊性相對(duì)較低，更加專注于自身發(fā)展而非搶奪競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額。所以，在高增長(zhǎng)行業(yè)中，即使公司經(jīng)營(yíng)一時(shí)出現(xiàn)了問題，也并不意味著其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的迅速喪失，投資者也就不必立即降低對(duì)其的市場(chǎng)估值，行業(yè)內(nèi)其他公司從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外中獲益的可能性會(huì)相應(yīng)降低。具體而言，行業(yè)增長(zhǎng)會(huì)緩解行業(yè)內(nèi)公司和投資者對(duì)行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的感知，更加關(guān)注公司自身的發(fā)展而非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)態(tài)。負(fù)面盈余意外雖然同樣透露出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在經(jīng)營(yíng)中存在的問題，但是行業(yè)增長(zhǎng)可以降低焦點(diǎn)公司從中獲益的動(dòng)機(jī)與可能。因此，本文認(rèn)為行業(yè)增長(zhǎng)可以緩和負(fù)面盈余意外所引發(fā)的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

本文采用行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變化的百分比來衡量行業(yè)增長(zhǎng)，該指標(biāo)值越大，代表行業(yè)增長(zhǎng)越快。為了驗(yàn)證在不同行業(yè)產(chǎn)品可替代性下競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的強(qiáng)弱，本文根據(jù)樣本公司所在行業(yè)的行業(yè)增長(zhǎng)率中位數(shù)，將樣本分為高行業(yè)增長(zhǎng)、低行業(yè)增長(zhǎng)兩組，通過分組回歸比較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外與焦點(diǎn)公司市場(chǎng)反應(yīng)之間的正相關(guān)關(guān)系是否存在差異。表5中第（3）列和第（4）列分別列示了高行業(yè)增長(zhǎng)和低行業(yè)增長(zhǎng)子樣本的回歸結(jié)果。在行業(yè)增長(zhǎng)率較低的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)為13.5221，且在5%的水平下顯著；在行業(yè)增長(zhǎng)率較高的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)有所下降，僅為5.2820，且不顯著。同樣，本文列示經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗(yàn)p值，在10%的水平下顯著。

（二）焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相似度

除了所處行業(yè)的特征外，焦點(diǎn)公司與特定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相似性也會(huì)影響它們之間的競(jìng)爭(zhēng)程度。具體到本文的研究情境，一方面，焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越相似，前者對(duì)后者的關(guān)注就越多。公司會(huì)更加關(guān)注那些與自己更為相似的同行，兩者不僅在產(chǎn)品市場(chǎng)上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，在資源稟賦上也具有更強(qiáng)的相似性，還會(huì)在行業(yè)資源的獲取上相互制約［40］。此時(shí)，一方的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和行為對(duì)另一方來說也會(huì)更加明顯、突出和重要［25］。基于對(duì)對(duì)方的緊密關(guān)注，焦點(diǎn)公司就更有可能關(guān)注這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因發(fā)生負(fù)面盈余意外而暴露出的弱點(diǎn)，使其擁有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)利用陷入困境的對(duì)手，發(fā)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)行為侵蝕對(duì)方份額。另一方面，在投資者的認(rèn)知中，相似度高的同行公司也會(huì)被認(rèn)為是更為直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在對(duì)焦點(diǎn)公司進(jìn)行評(píng)估時(shí)，投資者更容易聯(lián)想到這些相似的同行公司，并將其信息披露情況作為焦點(diǎn)公司決策行為的參考。因此，焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越相似，越容易從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外中受益，從而加劇行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。

本文借鑒Guo等的做法［28］，分別選取規(guī)模相似度和市場(chǎng)份額相似度兩個(gè)指標(biāo)，對(duì)焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的相似度進(jìn)行衡量。

1．規(guī)模相似度（size similarity）

規(guī)模相似度由1減去歸一化后的焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手總資產(chǎn)差異的絕對(duì)值得到，具體計(jì)算公式如下：

其中，i和j分別代表焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，k和l分別代表樣本中總資產(chǎn)的最大值和最小值。因此，size similarity的值越大，兩者之間的相似度越高，且在0～1范圍內(nèi)變動(dòng)。

2．市場(chǎng)份額相似度（market share similarity）

類似地，市場(chǎng)份額相似度由1減去歸一化后的焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手市場(chǎng)份額差異的絕對(duì)值得到，具體計(jì)算公式如下：

其中，i和j分別代表焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，k和l分別代表樣本中市場(chǎng)份額的最大值和最小值，市場(chǎng)份額由公司營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入的百分比計(jì)算得到。因此，market share similarity的值越大，兩者之間的相似度越高，且在0～1范圍內(nèi)變動(dòng)。

為了驗(yàn)證在不同相似度下競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的強(qiáng)弱，本文根據(jù)樣本中焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相似度的中位數(shù)，將樣本分為高規(guī)模相似度、低規(guī)模相似度兩組以及高市場(chǎng)份額相似度、低市場(chǎng)份額相似度兩組，通過分組回歸比較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外與焦點(diǎn)公司市場(chǎng)估值之間的正相關(guān)關(guān)系是否存在差異。表6中第（1）列、第（2）列和第（3）列、第（4）列分別列示了基于規(guī)模相似度和市場(chǎng)份額相似度分組的子樣本回歸結(jié)果。其中，在高規(guī)模相似度的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)為31.2502，且在1%的水平下顯著；在低規(guī)模相似度的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)不僅有所下降，而且反轉(zhuǎn)為負(fù)值。同樣，本文列示的經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗(yàn)p值在1%的水平下顯著。同樣地，在高市場(chǎng)份額相似度的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)為22.1628，且在1%的水平下顯著；而在低市場(chǎng)份額相似度的子樣本中，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外（N_SURPRISE）的回歸系數(shù)有所下降，僅為4.2439，且不顯著。經(jīng)驗(yàn)p值在1%的水平下顯著。

以上實(shí)證結(jié)果表明，焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相似度增加了其從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外中受益的可能性與程度。

七、結(jié)論

根據(jù)社會(huì)類型論，出于對(duì)決策過程的簡(jiǎn)化，投資者傾向于將同一行業(yè)內(nèi)的公司劃分為一類群體，在此邏輯下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手負(fù)面盈余意外作為一種高度公開的負(fù)面事件，可能會(huì)在行業(yè)內(nèi)造成“一損俱損”的負(fù)面溢出，然而競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)理論提出，同行業(yè)公司可以從削弱對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)地位的負(fù)面事件中受益。因此，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外反而有可能提升行業(yè)內(nèi)其他公司的市場(chǎng)估值，表現(xiàn)出“此消彼長(zhǎng)”的正面溢出，即競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。對(duì)此，本文認(rèn)為只有在高集中度的寡頭壟斷行業(yè)中，負(fù)面盈余意外才能傳遞出足夠明確和重要的競(jìng)爭(zhēng)性信息，以致對(duì)投資者的判斷產(chǎn)生影響，即壟斷行業(yè)是競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)發(fā)生的重要情境。本文以2011年至2021年壟斷行業(yè)上市公司為樣本，采用事件研究法探究競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外對(duì)焦點(diǎn)公司累計(jì)超額收益（CAR）的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外的兩天內(nèi)，焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益顯著為正，并且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外程度越大，焦點(diǎn)公司的累計(jì)超額收益越高，說明競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外表現(xiàn)出顯著的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，行業(yè)特征對(duì)負(fù)面盈余意外的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)具有重要的調(diào)節(jié)作用，行業(yè)產(chǎn)品可替代性會(huì)加劇競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)，相反行業(yè)增長(zhǎng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)具有緩和作用；焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的相似度也會(huì)影響投資者對(duì)相關(guān)盈余信息的使用，進(jìn)而使得負(fù)面盈余意外的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性，焦點(diǎn)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越相似，越有可能從負(fù)面盈余意外中獲益。

本文的結(jié)論明確了在壟斷行業(yè)中，公司可以從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的負(fù)面盈余意外中受益。與已有文獻(xiàn)對(duì)負(fù)面事件跨個(gè)體影響的研究不同，本文認(rèn)為對(duì)競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)的識(shí)別與考察需要特定的情境，因而將研究聚焦壟斷行業(yè)，壟斷行業(yè)高集中度的特征會(huì)放大投資者對(duì)于行業(yè)內(nèi)公司競(jìng)爭(zhēng)性互動(dòng)的關(guān)注，所以當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)生負(fù)面盈余意外后，投資者更有可能對(duì)其他公司做出積極的市場(chǎng)反應(yīng)，使得負(fù)面盈余意外在行業(yè)內(nèi)表現(xiàn)出顯著的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。本文為此類研究提供了新的研究視角，在實(shí)踐方面可以為投資者對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息以及分析師預(yù)測(cè)的利用提供新的啟示。

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Rivals Negative Earnings Surprises： One Loss All Loss or Wane and Wax

DONG Wenhaoa， LIU Chunlina，b， YANG Lichenga

（a. Business School; b. Yangtze River Delta Economic and Social Development Research Center， Nanjing University， Nanjing 210080）

Abstract： We utilize a sample of A-share listed companies from 2011 to 2021. Specifically， we focus on the negative earnings surprises of highly-concentrated monopoly industries as key events and examine the impact on other companies within the same industry in a bid to explore the impact of market response from the focus firms. Our findings indicate that， among the monopoly industries， within two days when the rivalsnegative earnings surprises occurred （that is， the day the rival disclosed the earnings announcement and the following day）， as the cumulative excess returns of the focus firms manifest noticeably positive， the larger the rivalsnegative earnings surprises， the higher cumulative excess returns of the focus firms， demonstrating the remarkable competitive effect of the rivalsnegative earnings surprises within the industries. The further study finds that the product substituability and the resemblance degree between focus firms and the rivals are increasing in the positive spillovers while the sectoral growth plays a significant moderating role in this aspect.

Key Words： earnings surprise; competitive dynamics; monopoly industry; product substitutability; industry growth; company similarity