薛人偉

目 次

一、“雙類別”強(qiáng)制要約制度的運(yùn)行

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)效率與小股東不獲利之疑問(wèn)

三、實(shí)證研究

四、結(jié)論

強(qiáng)制要約收購(gòu)制度首創(chuàng)于英國(guó)，其核心內(nèi)容是當(dāng)收購(gòu)人收購(gòu)上市公司表決權(quán)股份超過(guò)30%，或收購(gòu)人已持有超過(guò)30%且低于50%的上市公司表決權(quán)股份并繼續(xù)增持時(shí)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)向其他全部股東發(fā)出全面要約，收購(gòu)其他全部剩余股份?！?〕See City code on Takeovers and Mergers, Rule 9.該制度的主要目的是讓小股東在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，能夠以與控股股東同等的條件分享收購(gòu)溢價(jià)?！?〕See David Kershaw, Company Law in Context: Text and Materials （Web Chapter A: The Market for Corporate Control）, Oxford University Press, 2010, p.102.中國(guó)于20 世紀(jì)九十年代初移植了該制度，但隨后對(duì)其進(jìn)行了多次修改，現(xiàn)該制度已與英式制度大相徑庭。除了被學(xué)界廣泛討論的對(duì)豁免規(guī)則的修改之外，中國(guó)立法者還創(chuàng)設(shè)了獨(dú)特的“雙類別”強(qiáng)制要約制度。

若收購(gòu)人通過(guò)協(xié)議收購(gòu)或者間接收購(gòu)的方式使其所持有的股份超過(guò)30%，則強(qiáng)制全面要約義務(wù)被觸發(fā)，收購(gòu)人有義務(wù)發(fā)出全面要約，〔3〕參見(jiàn)2006 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第47、56 條。此為第一類情形。此時(shí)，強(qiáng)制要約不能以部分要約的形式發(fā)出。但是需要注意的是，如果收購(gòu)人所持股份僅僅“達(dá)到”（而非“超過(guò)”）上市公司股份的30%，則不觸發(fā)強(qiáng)制要約義務(wù)。若收購(gòu)人通過(guò)要約（可以是部分要約）的方式使得其所持股份超過(guò)30%，或收購(gòu)人已持有高于30%但低于50%的股份并且通過(guò)要約（可以是部分要約）的方式繼續(xù)增持，收購(gòu)人不需要再另外發(fā)出強(qiáng)制全面要約，〔4〕參見(jiàn)2006 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第24、47 條。此為第二類情形。在實(shí)踐中，只有第一類情況下的要約被稱作“強(qiáng)制要約”，而由于第二類情況下的要約在形式上是收購(gòu)人主動(dòng)發(fā)出的，因此被稱作“主動(dòng)要約”。但在本質(zhì)上，第二類要約也是強(qiáng)制要約，因?yàn)槭召?gòu)人若計(jì)劃完成增持目標(biāo)而不觸發(fā)強(qiáng)制全面要約義務(wù)，除了“主動(dòng)”發(fā)出該要約之外別無(wú)選擇?！?〕在本文中，僅當(dāng)要約人計(jì)劃持有不超過(guò)30%的股份，該要約才被視為真正意義上的主動(dòng)要約，因?yàn)檫@種情況下即便收購(gòu)人不選擇發(fā)出要約，也依然可以選擇其他方式完成增持目標(biāo)。在下文表述中，為方便區(qū)分，第一類強(qiáng)制要約稱為“強(qiáng)制全面要約”，而第二類強(qiáng)制要約稱為“強(qiáng)制主動(dòng)要約”。

本文整理了自2003 年（中國(guó)第一例強(qiáng)制要約案例發(fā)生之時(shí)）起至2020 年底發(fā)生的全部強(qiáng)制要約案例，共97 例?！?〕案例收集自上海證券交易所與深圳證券交易所官方網(wǎng)站。在該97 個(gè)案例中，50 例是第一類強(qiáng)制全面要約，47 例是第二類強(qiáng)制主動(dòng)要約。證據(jù)顯示，雖然第二類強(qiáng)制主動(dòng)要約既可以是全面要約也可以是部分要約，但在2006 年后，全部第二類強(qiáng)制要約都以部分要約的形式發(fā)出，沒(méi)有收購(gòu)人選擇發(fā)出負(fù)擔(dān)繁重的全面要約。通過(guò)對(duì)全部97 個(gè)強(qiáng)制要約案例進(jìn)行研究，本文發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)特色的“雙類別”強(qiáng)制要約制度之下，強(qiáng)制全面要約義務(wù)常常被規(guī)避，在所有案例中小股東都無(wú)法（或無(wú)法完全）分享溢價(jià)。下文將對(duì)此進(jìn)行討論。

一、“雙類別”強(qiáng)制要約制度的運(yùn)行

（一）強(qiáng)制全面要約：低價(jià)導(dǎo)致“零接受”

在理論上，強(qiáng)制要約制度的目的是讓小股東能有機(jī)會(huì)將其股份以高價(jià)賣(mài)給收購(gòu)人，〔7〕See William D.Andrews, “The Stockholder’s Right to Equal Opportunity in The Sale of Shares”, 78 Harvard Law Review 505, 515 （1965）.但中國(guó)大多數(shù)強(qiáng)制全面要約都未得到任何小股東的接受（以下簡(jiǎn)稱為“零接受”）。在第一類全面強(qiáng)制要約的全部50 個(gè)案例中，有44 例出現(xiàn)了零接受〔8〕26 例出現(xiàn)了零接受的結(jié)果?；蚪趿憬邮堋?〕18 例出現(xiàn)了近乎零接受的結(jié)果。在此18 案例中接受要約的股東極少，幾乎可以忽略。例如在案例600055 中，僅有兩位股東合計(jì)使用兩股股份接受要約。的結(jié)果，〔10〕本文僅計(jì)算要約中使用流通股接受要約的情況。而能夠得到超過(guò)300 名股東接受的要約僅有2 例。

決定小股東是否接受要約的關(guān)鍵因素是要約價(jià)格。對(duì)全樣本的分析顯示，在大多數(shù)案例中，要約價(jià)格低于要約期間任何一天的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。在這種情況下，接受要約直接等同于遭受損失。《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)要約價(jià)格有明確的要求：要約價(jià)格不得低于要約收購(gòu)提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人取得該種股票所支付的最高價(jià)格（以下簡(jiǎn)稱“六月內(nèi)最高價(jià)格”），也不可低于提示性公告日前30 個(gè)交易日該種股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值（以下簡(jiǎn)稱“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”）?！?1〕參見(jiàn)2020 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第35 條。為何收購(gòu)人仍然可以普遍設(shè)定低要約價(jià)？本文對(duì)全樣本進(jìn)行了分析，主要原因有五項(xiàng)。

1.“六月內(nèi)最高價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)避

在英國(guó)，要約價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于要約公告前12 個(gè)月內(nèi)該收購(gòu)人取得該類股份所支付的最高價(jià)格?！?2〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.5.強(qiáng)制要約制度被移植至中國(guó)后，中國(guó)立法者對(duì)英國(guó)的要約價(jià)格規(guī)定進(jìn)行了修改，制定了“六月內(nèi)最高價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)。但在實(shí)踐中，“六月內(nèi)最高價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)往往被規(guī)避。在全部50 個(gè)案例中，“六月內(nèi)最高價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)僅在10 個(gè)案例中被適用，而其他案例均明確說(shuō)明收購(gòu)人在要約收購(gòu)提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)“未取得”上市公司股份，因此要約價(jià)格不適用“六月內(nèi)最高價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)。

然而，全部50 個(gè)樣本案例的強(qiáng)制要約義務(wù)正是因收購(gòu)人取得超過(guò)上市公司30%股份而觸發(fā)的，換言之，在要約之前所有的收購(gòu)人都（直接或間接）取得了上市公司股份，而非“未取得”股份。但為何觸發(fā)要約義務(wù)的該部分股份卻得以不被計(jì)入“六月內(nèi)取得股份”？一個(gè)可能的解釋是，2006 年之后《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，通過(guò)協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約義務(wù)且擬繼續(xù)履行收購(gòu)協(xié)議的收購(gòu)人，應(yīng)當(dāng)在履行收購(gòu)協(xié)議之前發(fā)出要約，〔13〕參見(jiàn)2006 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第47 條。因此當(dāng)收購(gòu)人發(fā)出要約之時(shí)，觸發(fā)要約義務(wù)的收購(gòu)協(xié)議尚未履行；從操作層面上講，此時(shí)收購(gòu)人尚未“取得”該收購(gòu)協(xié)議的標(biāo)的股份。所以，在大多數(shù)案例中，收購(gòu)人得以不將該標(biāo)的股份計(jì)入“六月內(nèi)取得股份”中。雖然這一問(wèn)題在實(shí)踐中存在一定分歧，但鑒于大多數(shù)案例并不把該標(biāo)的股份計(jì)入而證監(jiān)會(huì)對(duì)此默許，可以推斷證監(jiān)會(huì)實(shí)際上并不要求收購(gòu)人將該標(biāo)的股份計(jì)入“六月內(nèi)取得股份”中。

由于觸發(fā)要約義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不計(jì)入“六月內(nèi)取得股權(quán)的價(jià)格”內(nèi)，在實(shí)踐中，收購(gòu)人只需要在要約收購(gòu)提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)不另外購(gòu)買(mǎi)其他股份，即可輕易規(guī)避“六月內(nèi)最高價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)。強(qiáng)制要約制度的立法本意是讓小股東能夠以大股東所享有的價(jià)格賣(mài)出自己的股份。然而在中國(guó)，大股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻不作為要約價(jià)格的計(jì)算基礎(chǔ)，這樣的實(shí)踐操作與強(qiáng)制要約制度的本意背道而馳。

2.“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”難以包含溢價(jià)

在大多數(shù)案例中，由于“六月內(nèi)最高價(jià)格”標(biāo)準(zhǔn)被規(guī)避，“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”成為要約定價(jià)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)證證據(jù)表明，在大多數(shù)強(qiáng)制全面要約案例中，要約價(jià)格即被設(shè)為等同于“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”，或者僅略高于“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”（多為對(duì)“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”小數(shù)點(diǎn)后四舍五入取整所得）。換言之，上市公司二級(jí)市場(chǎng)的“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”很大程度上決定了該公司強(qiáng)制全面要約的價(jià)格。

然而，在實(shí)踐中，“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”往往難以包含溢價(jià)。按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”的30 交易日以要約收購(gòu)提示性公告日為基準(zhǔn)日向前計(jì)算?！?4〕參見(jiàn)2020 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第35 條。對(duì)樣本的實(shí)證研究顯示，在絕大部分案例中，要約收購(gòu)提示性公告日即是上市公司第一次向公眾公告有關(guān)該要約信息之日。因此，在要約收購(gòu)提示性公告日前，公眾尚未知曉收購(gòu)人將發(fā)起要約收購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)也尚未對(duì)該消息作出反應(yīng)，“提示性公告日前30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”并未包含溢價(jià)。此外，實(shí)證證據(jù)顯示，大多數(shù)案例中，上市公司股票往往在要約收購(gòu)提示性公告前早已停牌；在部分案例中，股票早在收購(gòu)人有初步要約意向時(shí)即已停牌，且直至要約收購(gòu)提示性公告日之后才復(fù)牌。在這種情況下，即便有關(guān)要約收購(gòu)的消息在提示性公告日前泄露，由于30 交易日需從停牌之日起向前計(jì)算，以“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”為標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的要約價(jià)格還是無(wú)法包含任何溢價(jià)。因此，實(shí)踐中要約價(jià)格往往低于要約期間的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，很難對(duì)公眾股東產(chǎn)生吸引力。

3.以“財(cái)務(wù)顧問(wèn)分析”規(guī)避法定價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)

如上所述，依據(jù)“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)所設(shè)定的要約價(jià)格難以包含溢價(jià)。然而在部分案例中，要約價(jià)格甚至低于“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)。在2006 年之前，除非事先征得證監(jiān)會(huì)同意，否則要約價(jià)格不得低于法定的要約價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)?！?5〕參見(jiàn)2002 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第34 條。但2006 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》引入了“財(cái)務(wù)顧問(wèn)分析”的例外規(guī)則，即要約價(jià)格可以低于“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)，只不過(guò)在此情況下收購(gòu)人的財(cái)務(wù)顧問(wèn)須就股票前6 個(gè)月的交易情況進(jìn)行分析。〔16〕參見(jiàn)2006 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第35 條。此例外規(guī)則在2008 年、2012 年、2014 年和2020 年的四次修訂與修正中都得到了保留。證據(jù)顯示，在實(shí)踐中有數(shù)例利用該規(guī)則設(shè)定低要約價(jià)格的案例。

4.要約發(fā)出時(shí)間距提示性公告日間隔較久

要約價(jià)格低于要約期間二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的另一原因，是要約實(shí)際發(fā)出的時(shí)間距要約收購(gòu)提示性公告日間隔過(guò)久，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已受其他因素影響而大漲。實(shí)證證據(jù)顯示，要約實(shí)際發(fā)出日距要約提示性公告日的間隔平均約5 個(gè)月，而最久的則長(zhǎng)達(dá)876 日（即超過(guò)29 個(gè)月）。在如此長(zhǎng)的時(shí)間跨度中，有太多不相關(guān)的市場(chǎng)因素可能影響二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，〔17〕有學(xué)者對(duì)要約發(fā)出日與要約提示性公告日之間過(guò)久的間隔提出批評(píng)，參見(jiàn)彭冰：《法國(guó)SEB 集團(tuán)收購(gòu)蘇泊爾案分析》，載《商事法論集》2012 年第1 期，第170 頁(yè)。也給收購(gòu)人與上市公司留下了拉高二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的操作空間。

為何要約發(fā)出日與要約提示性公告日的間隔在實(shí)踐中會(huì)如此之久？主要原因有二。第一，中國(guó)的要約制度并未對(duì)該間隔進(jìn)行嚴(yán)格限制。雖然中國(guó)強(qiáng)制要約制度移植自英國(guó)，但卻未引入英國(guó)關(guān)于要約時(shí)限的規(guī)定。英國(guó)《并購(gòu)守則》（City Code on Takeovers and Mergers）規(guī)定，在強(qiáng)制要約義務(wù)被觸發(fā)之后，上市公司應(yīng)立即對(duì)該“可能發(fā)生的要約”進(jìn)行公告（announcement of a possible oあer）,在隨后的28 日內(nèi)收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)公告確認(rèn)其發(fā)出要約的意向（firm intention to make an oあer），在再隨后的28 日內(nèi)收購(gòu)人必須發(fā)出要約?！?8〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 2.2, 2.6, and 24.1.可見(jiàn)在英國(guó)，從觸發(fā)要約義務(wù)到發(fā)出要約，收購(gòu)人被允許的時(shí)限很短，然而中國(guó)的強(qiáng)制要約制度卻沒(méi)有類似的時(shí)限規(guī)定。2006 年之前，《上市公司收購(gòu)管理辦法》甚至未規(guī)定在觸發(fā)要約義務(wù)后應(yīng)何時(shí)發(fā)布要約收購(gòu)提示性公告；〔19〕參見(jiàn)2002 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第25 條。而2006 年之后，《上市公司收購(gòu)管理辦法》也僅要求上市公司須在達(dá)成收購(gòu)協(xié)議或類似安排后三日內(nèi)對(duì)要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)摘要作出提示性公告，〔20〕參見(jiàn)2006 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第30 條。但仍未硬性規(guī)定在該提示性公告后應(yīng)何時(shí)正式公告要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)，〔21〕要約提示性公告與要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)公告之間的間隔并未被嚴(yán)格限制。參見(jiàn)2006 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第31 條。也未規(guī)定之后收購(gòu)人應(yīng)何時(shí)發(fā)出要約。因此，在要約收購(gòu)提示性公告后，收購(gòu)人可以等到二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格上漲至足以阻卻其他股東接受要約之時(shí)（即高于要約價(jià)格之時(shí)）再發(fā)出要約。

第二，間隔過(guò)久的另一原因是各類審批程序耗時(shí)較長(zhǎng)。按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，若收購(gòu)需要得到相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，則收購(gòu)人需要在取得相關(guān)批準(zhǔn)后才可以公告要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)和發(fā)出要約。〔22〕參見(jiàn)2020 年《上市公司收購(gòu)管理辦法》第28 條。在實(shí)踐中，上市公司收購(gòu)可能需要一系列審批，如國(guó)資部門(mén)審批、商務(wù)部門(mén)審批、反壟斷審查、國(guó)家安全審查等?！?3〕參見(jiàn)彭冰：《法國(guó)SEB 集團(tuán)收購(gòu)蘇泊爾案分析》，載《商事法論集》2012 年第1 期，第169 頁(yè)。這一系列審查程序經(jīng)常耗時(shí)較久，從而導(dǎo)致提示性公告與最終實(shí)際發(fā)出要約之間存在較長(zhǎng)的間隔。例如，在案例000710 中，雖然要約收購(gòu)提示性公告在2009 年10 月21 日即公布，但收購(gòu)人直至2012 年3 月才得到證監(jiān)會(huì)的無(wú)異議批復(fù)，隨后收購(gòu)人才得以發(fā)出要約，而此時(shí)已距最初的要約收購(gòu)提示性公告日近兩年半。雖然如此之久的審批時(shí)間在近年未再出現(xiàn)，但實(shí)證證據(jù)顯示近年來(lái)收購(gòu)人仍需等待數(shù)月才能得到全部審批。

綜上，時(shí)限規(guī)定的缺位以及較長(zhǎng)的審批程序共同作用，導(dǎo)致收購(gòu)人在要約提示性公告日后間隔較久方才發(fā)出要約。在這漫長(zhǎng)的間隔中，一系列不相關(guān)因素可能（有意或無(wú)意地）影響二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，最終導(dǎo)致要約期間二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)遠(yuǎn)高于要約價(jià)格。

5.最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額要求的缺位

相比于前四項(xiàng)原因，第五項(xiàng)原因可能更為關(guān)鍵：中國(guó)強(qiáng)制要約制度沒(méi)有對(duì)最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額進(jìn)行規(guī)定。在英國(guó)，強(qiáng)制要約須滿足“最低50%收購(gòu)比例”的要求（minimum acceptance condition），〔24〕See Klaus J.Hopt, “European Takeover Reform of 2012/2013 -Time to Re-examine the Mandatory Bid”, 15 European Business Organization Law Review 143, 177 （2014）.即要約完成后，收購(gòu)人必須持有超過(guò)上市公司50%的表決權(quán)股份?！?5〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.3.為了滿足此項(xiàng)最低收購(gòu)數(shù)額要求，收購(gòu)人一般需要設(shè)定高要約價(jià)以吸引其他股東接受要約。而在中國(guó)，雖然該“最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額”規(guī)定在1993 年《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中一度被引入，〔26〕參見(jiàn)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51 條。但在隨后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中即被廢除。由于中國(guó)強(qiáng)制要約無(wú)須滿足最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額的要求，收購(gòu)人便沒(méi)有動(dòng)力設(shè)定高要約價(jià)，“零接受”也就成為強(qiáng)制全面要約的常態(tài)。倘若中國(guó)一直沿用英式的最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額規(guī)則，那么即便要約價(jià)格的法定標(biāo)準(zhǔn)給收購(gòu)人留有設(shè)定低價(jià)的空間，收購(gòu)人也依然會(huì)主動(dòng)設(shè)定高要約價(jià)。

綜上，對(duì)全樣本的分析顯示，中國(guó)強(qiáng)制要約制度給收購(gòu)人留下了設(shè)定低要約價(jià)格的空間?！傲聝?nèi)最高價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”極易被規(guī)避，依“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的要約價(jià)格往往不包含溢價(jià)，而財(cái)務(wù)顧問(wèn)分析的例外規(guī)則使得“30 交易日市場(chǎng)均價(jià)”標(biāo)準(zhǔn)也可以被規(guī)避。要約提示性公告日與要約實(shí)際發(fā)出日之間過(guò)久的間隔使得二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往遠(yuǎn)高于要約價(jià)，而最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額要求的缺位也使得收購(gòu)人沒(méi)有動(dòng)力設(shè)置高要約價(jià)格。在這五項(xiàng)因素的共同作用下，實(shí)踐中要約價(jià)格往往遠(yuǎn)低于要約期間的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，因而第一類強(qiáng)制全面要約的全部樣本都未得到公眾股東的實(shí)質(zhì)性接受。

（二）強(qiáng)制主動(dòng)要約：矛盾制度的結(jié)合

2006 年創(chuàng)設(shè)的“雙類別”強(qiáng)制要約制度放開(kāi)了對(duì)部分要約的限制，在第二類情形下，強(qiáng)制要約義務(wù)可以通過(guò)部分要約來(lái)履行。在47 例第二類強(qiáng)制主動(dòng)要約中，除2006 年之前（2006 年之前尚未允許以部分要約的方式履行強(qiáng)制要約義務(wù)）發(fā)生的1 例外，其他全部46 例都是部分要約。因此，第二類強(qiáng)制主動(dòng)要約基本可以稱為“強(qiáng)制部分要約”。

但在理論上，此種“強(qiáng)制部分要約”與強(qiáng)制要約制度的本意相悖。強(qiáng)制要約制度是建立在公平原則之上的，〔27〕See Ferna Ipekel, “Operation of the Equality Principle in the UK City Code on Takeovers and Mergers”, 5 Yearbook of International Financial and Economic Law 425, 436-440 （2000）.其主要立法目的是當(dāng)控股股東賣(mài)出其持有的股份時(shí)，其他所有股東也能享有同等權(quán)利將其股份以同等的條件售予收購(gòu)人，并完全退出公司。然而，中國(guó)所允許的“強(qiáng)制部分要約”與上述強(qiáng)制要約制度的立法目的相違背。在部分要約中，由于收購(gòu)人僅收購(gòu)部分股份，小股東無(wú)論如何都無(wú)法將其全部股份出售給收購(gòu)人，〔28〕See Paul L.Davies, The Notion of Equality in European Take-Over Regulation, SSRN Electronic Journal （Apr.18, 2002）, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305979.因而小股東無(wú)法完全地分享溢價(jià)，也無(wú)法完全退出公司。

因此，“強(qiáng)制部分要約”與強(qiáng)制要約制度的本意相矛盾。在采用強(qiáng)制要約制度的法域，部分要約往往都被嚴(yán)格限制。例如在英國(guó)，除非得到并購(gòu)委員會(huì)（Takeover Panel）的批準(zhǔn)，否則收購(gòu)人不得發(fā)出部分要約；〔29〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 36.而且倘若該部分要約會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)人持有超過(guò)30%股份，并購(gòu)委員會(huì)一般不會(huì)批準(zhǔn)?！?0〕See David Kershaw, Company Law in Context: Text and Materials （Web Chapter A: The Market for Corporate Control）, Oxford University Press, 2010, p.71.而部分要約制度與強(qiáng)制要約制度這兩項(xiàng)相矛盾制度的結(jié)合，導(dǎo)致中國(guó)強(qiáng)制要約制度顯著區(qū)別于原英國(guó)制度。

作為矛盾制度結(jié)合的產(chǎn)物，“強(qiáng)制部分要約”為收購(gòu)人提供了規(guī)避第一類強(qiáng)制全面要約義務(wù)的空間。對(duì)全樣本的分析顯示，實(shí)踐中收購(gòu)人常常利用“兩步走”策略規(guī)避第一類強(qiáng)制全面要約義務(wù)，或以部分要約為名，行協(xié)議收購(gòu)之實(shí)。

1.“兩步走”策略

在第二類強(qiáng)制主動(dòng)要約的全部案例中，很大一部分收購(gòu)人發(fā)出要約的目的，并不是通過(guò)要約取得上市公司股份，而僅僅是為了規(guī)避第一類強(qiáng)制全面要約義務(wù)。在這些案例中，收購(gòu)人常采用“兩步走”策略。

如前文所述，倘若收購(gòu)人在協(xié)議收購(gòu)或間接收購(gòu)后持股比例跨越了30%線，則第一類強(qiáng)制全面要約義務(wù)被觸發(fā)；但倘若收購(gòu)人通過(guò)部分要約的方式跨越30%線，則不觸發(fā)第一類強(qiáng)制全面要約義務(wù)，因?yàn)槭召?gòu)人發(fā)出的部分要約本身即可被視為履行了強(qiáng)制要約義務(wù)。由于強(qiáng)制部分要約帶給收購(gòu)人的負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)低于強(qiáng)制全面要約的負(fù)擔(dān)，收購(gòu)人在實(shí)踐中相應(yīng)創(chuàng)設(shè)了“兩步走”策略，以規(guī)避第一類強(qiáng)制全面要約義務(wù)。假設(shè)收購(gòu)人計(jì)劃收購(gòu)上市公司35%的股份，倘若該收購(gòu)人直接通過(guò)協(xié)議收購(gòu)方式從大股東手中取得35%股份，則強(qiáng)制全面要約義務(wù)即被觸發(fā)，收購(gòu)人須發(fā)出全面要約，收購(gòu)全部剩余股份；但倘若該收購(gòu)人第一步僅通過(guò)協(xié)議收購(gòu)方式從大股東手中取得30%股份，由于此時(shí)收購(gòu)人所持股份僅達(dá)到（而非超過(guò)）30%，所以強(qiáng)制要約義務(wù)未被觸發(fā)，隨后收購(gòu)人可以采取“第二步”，即“主動(dòng)”發(fā)出部分要約購(gòu)買(mǎi)5%的股份，從而完成其收購(gòu)35%股權(quán)的計(jì)劃。通過(guò)使用“兩步走”策略，收購(gòu)人得以收購(gòu)超過(guò)30%的股份，而不觸發(fā)第一類強(qiáng)制全面要約義務(wù)。實(shí)證證據(jù)顯示，超過(guò)一半的案例采用了這一策略。

2.以部分要約為名，行協(xié)議收購(gòu)之實(shí)

在英國(guó)，無(wú)論是強(qiáng)制要約抑或主動(dòng)要約，都須滿足50%最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額的要求。即在要約完成后，收購(gòu)人必須持有高于50%表決權(quán)股份，而倘若未達(dá)到該50%最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額的要求，則該次收購(gòu)被視為失敗，收購(gòu)人不得從接受要約的股東手中收購(gòu)股份?！?1〕See City Code on Takeovers and Mergers, Rule 9.3.上文提到，在中國(guó)，第一類強(qiáng)制全面要約沒(méi)有類似的最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額要求。同樣，第二類強(qiáng)制主動(dòng)要約也沒(méi)有該最低實(shí)際收購(gòu)數(shù)額要求。中國(guó)僅規(guī)定部分要約須預(yù)定收購(gòu)不低于5%的股份，但不要求收購(gòu)人最終實(shí)際買(mǎi)入5%的股份。即便收購(gòu)人最終未收到一股，該次收購(gòu)也可以視為完成而非失敗。因此在實(shí)踐中，收購(gòu)人常以部分要約為名，行協(xié)議收購(gòu)之實(shí)。假設(shè)收購(gòu)人計(jì)劃從某控股股東手中收購(gòu)33%的股份，該收購(gòu)人可通過(guò)前述的“兩步走”策略，在第一步中通過(guò)協(xié)議收購(gòu)的方式取得30%的股份，然后第二步發(fā)出部分要約，但將要約價(jià)格設(shè)為低價(jià)（類似上文所討論的第一類強(qiáng)制全面要約案例中采用的低價(jià)策略）；由于要約價(jià)格較低，其他股東不會(huì)接受該要約，只有控股股東按照約定使用3%的股份接受該要約。雖然該要約表面上預(yù)定收購(gòu)不低于5%的股份，但實(shí)際上收購(gòu)人僅需要從控股股東手中收購(gòu)3%的股份。在此類案例中，所謂要約收購(gòu)僅僅是形式，收購(gòu)人無(wú)須從公眾股東手中買(mǎi)入任何股份，收購(gòu)人在本質(zhì)上是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)的方式從大股東手中購(gòu)買(mǎi)股份從而跨越30%線，但卻能成功避免觸發(fā)強(qiáng)制全面要約義務(wù)。

5 個(gè)案例的要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)明確披露，在要約前已有大股東或機(jī)構(gòu)投資者與收購(gòu)人簽訂協(xié)議，同意將其持有的大量股份用以接受要約。例如，在案例000035 中，要約預(yù)定收購(gòu)151000000 股股份,而最終其他股東接受要約的股份為150741192 股，幾乎與收購(gòu)人預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)量相同。之所以最終接受要約的股份數(shù)恰巧等同于要約預(yù)定數(shù)，是因?yàn)樯鲜泄竟蓶|平安創(chuàng)新已提前與收購(gòu)人簽訂了《預(yù)先接受要約收購(gòu)的協(xié)議》，同意將其持有的150739692 股股份用以接受要約，〔32〕參見(jiàn)案例000035 的要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)。而收購(gòu)人在要約中也僅預(yù)定收購(gòu)該約定數(shù)量的股份。截至要約結(jié)束，包括平安創(chuàng)新在內(nèi)僅有3 個(gè)股東接受了要約?！?3〕除平安創(chuàng)新之外，其他兩位股東合計(jì)用1500 股股份接受要約。之所以其他股東不接受該要約，是因?yàn)橐s價(jià)格遠(yuǎn)低于要約期間二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)。雖然此類預(yù)先接受要約的協(xié)議本身并無(wú)過(guò)錯(cuò)，但通過(guò)設(shè)定低要約價(jià)格的方式阻止其他股東接受要約的行為顯然違背了強(qiáng)制要約制度的初衷。

但實(shí)證證據(jù)也顯示，并非部分要約的全部46 個(gè)案例都使用了上文所述的策略。在部分案例中，收購(gòu)人的確計(jì)劃通過(guò)要約收購(gòu)的方式從公眾股東手中收購(gòu)股份。例如，在3 個(gè)案例中，最終有超過(guò)5000 位股東接受了要約。這些要約都設(shè)定了較高的要約價(jià)，因而最終被公眾股東廣泛接受。然而需要注意的是，雖然這些案例中的公眾股東得以將其股份以高價(jià)售予收購(gòu)人，但公眾股東依然無(wú)法通過(guò)該要約完全地分享溢價(jià)或完全退出公司，因?yàn)樵诓糠忠s中，公眾股東僅能賣(mài)出部分股份而非全部股份。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論該強(qiáng)制部分要約的價(jià)格有多高，也依然與強(qiáng)制要約制度的本意相矛盾。

綜上，在中國(guó)“雙類別”強(qiáng)制要約制度之下，所有的強(qiáng)制要約都無(wú)法讓小股東充分分享溢價(jià)。首先，就第一類強(qiáng)制全面要約而言，現(xiàn)行的強(qiáng)制要約制度存在收購(gòu)人設(shè)定低要約價(jià)格的空間，因此收購(gòu)人大多設(shè)定了低要約價(jià)，阻止公眾股東接受要約。雖然證監(jiān)會(huì)并未豁免這部分收購(gòu)人的強(qiáng)制要約義務(wù)，但這些收購(gòu)人無(wú)須實(shí)際承受強(qiáng)制全面要約的負(fù)擔(dān)?？梢哉f(shuō)，他們利用低要約價(jià)格“自行豁免”了其強(qiáng)制全面要約義務(wù)。第二，就第二類強(qiáng)制主動(dòng)要約而言，部分要約常被收購(gòu)人用作規(guī)避強(qiáng)制全面要約義務(wù)的工具，或僅被當(dāng)作協(xié)議收購(gòu)的外在形式；而對(duì)后一種情況來(lái)說(shuō)，收購(gòu)人也是通過(guò)設(shè)定低要約價(jià)的方式“自行豁免”了其強(qiáng)制全面要約義務(wù)。第三，就真正計(jì)劃通過(guò)要約方式從公眾股東手中收購(gòu)股份的部分要約而言，公眾股東雖然能夠分享部分溢價(jià)，但依然無(wú)法從部分要約中完全分享溢價(jià)，也無(wú)法完全退出公司。綜上，中國(guó)的強(qiáng)制要約在實(shí)踐中發(fā)生了異化，與強(qiáng)制要約制度的原精神相悖。

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)效率與小股東不獲利之疑問(wèn)

中國(guó)雖然引進(jìn)了強(qiáng)制要約收購(gòu)制度，但在實(shí)踐中強(qiáng)制全面要約卻總是被規(guī)避，真正符合原立法本意的英式強(qiáng)制全面要約在實(shí)踐中并不存在。強(qiáng)制要約制度的價(jià)格規(guī)定使收購(gòu)人得以設(shè)定低要約價(jià)格，從而“自行豁免”其強(qiáng)制全面要約義務(wù)；而部分要約制度與強(qiáng)制要約制度的矛盾結(jié)合，使收購(gòu)人得以使用部分要約規(guī)避強(qiáng)制全面要約義務(wù)。這些法律設(shè)計(jì)使強(qiáng)制要約義務(wù)的負(fù)擔(dān)不再沉重，強(qiáng)制要約對(duì)并購(gòu)的阻卻作用也極大減輕。這與立法者不斷擴(kuò)大強(qiáng)制要約義務(wù)豁免范圍的原因相似：中國(guó)欠發(fā)達(dá)的并購(gòu)市場(chǎng)需要更多并購(gòu)行為，但英式強(qiáng)制要約義務(wù)帶來(lái)的高成本會(huì)阻卻潛在的收購(gòu)人發(fā)起并購(gòu)。因此，立法者對(duì)強(qiáng)制要約制度進(jìn)行了修改，以適應(yīng)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的需求?！?4〕See Chao Xi, The Political Economy of Takeover Regulation: What Does the Mandatory Bid Rule in China Tell Us, SSRN Electronic Journal, https://ssrn.com/abstract=3408635, accessed December 1, 2022.

但是，根據(jù)別布丘克（Bebchuk）教授的理論，如果收購(gòu)人無(wú)須承擔(dān)英式強(qiáng)制要約義務(wù)，則無(wú)效率股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能會(huì)發(fā)生（雖然有效率股權(quán)轉(zhuǎn)讓也會(huì)存在）。在英式強(qiáng)制要約義務(wù)缺位的情況下，由于無(wú)效率收購(gòu)人無(wú)須發(fā)出成本高昂的全面要約，其從現(xiàn)任控股股東手中獲取控制權(quán)所付成本低于其未來(lái)可攫取的控制權(quán)私益，因此無(wú)效率收購(gòu)人有動(dòng)力也有能力獲取公司控制權(quán)，并取代有效率的現(xiàn)任控股股東?！?5〕See Lucian Arye Bebchuk, “Eきcient and Ineきcient Sales of Corporate Control”, 109 The Quarterly Journal of Economics 957,959-965 （1994）.倘若此類無(wú)效率股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生，則小股東當(dāng)然會(huì)遭受損失。而與之相反，倘若采用英式強(qiáng)制要約制度，由于無(wú)效率收購(gòu)人無(wú)力承擔(dān)全面要約的高昂成本，無(wú)效率股權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)被阻卻?！?6〕但是同時(shí)強(qiáng)制全面要約的高昂成本也會(huì)阻卻部分有效率股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生。

英式強(qiáng)制要約義務(wù)在中國(guó)的實(shí)踐中總被規(guī)避，因此按照別布丘克教授的理論，中國(guó)強(qiáng)制要約制度之下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的確可能無(wú)效率。然而這一論斷僅是一種可能，在沒(méi)有實(shí)證證據(jù)證明的情況下，并不能當(dāng)然得出中國(guó)強(qiáng)制要約制度下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓一定無(wú)效率的結(jié)論。別布丘克教授也提到，強(qiáng)制要約制度的優(yōu)劣需要實(shí)證證據(jù)的證明。本研究即根據(jù)別布丘克教授的理論框架，實(shí)證研究收購(gòu)人的價(jià)值創(chuàng)造能力與攫取控制權(quán)私益的能力，從而對(duì)規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效率問(wèn)題予以揭示。

此外，由于中國(guó)的小股東無(wú)法（或無(wú)法完全）從強(qiáng)制要約中分享溢價(jià)，有部分學(xué)者批評(píng)認(rèn)為小股東的經(jīng)濟(jì)利益遭受到了損失。然而，該批評(píng)并不見(jiàn)得一定合理。就小股東經(jīng)濟(jì)利益而言，雖然小股東的確失去了通過(guò)接受要約從而完全分享溢價(jià)并退出公司的機(jī)會(huì)，但需要注意的是，倘若小股東們能夠以相當(dāng)高的價(jià)格將其股份在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出，他們依然可以同樣分享溢價(jià)并退出公司。在中國(guó)，強(qiáng)制要約收購(gòu)及其背后觸發(fā)義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓往往會(huì)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)。如果能夠證明在要約期間，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)能夠上升到同未異化的強(qiáng)制要約價(jià)格相當(dāng)?shù)母叨?，則可以說(shuō)，雖然小股東無(wú)法（或無(wú)法完全）從強(qiáng)制要約中分享溢價(jià)，但依然可以獲得相當(dāng)于未異化的強(qiáng)制要約所能賦予的經(jīng)濟(jì)利益。前文提到，在一部分強(qiáng)制主動(dòng)要約案例中，收購(gòu)人的確計(jì)劃通過(guò)要約收購(gòu)的方式從公眾股東手中購(gòu)買(mǎi)股份，因而這些要約（以下簡(jiǎn)稱“善意要約”）均設(shè)置了較高的價(jià)格以吸引公眾股東。這些“善意要約”的要約價(jià)格即可被視為未異化的強(qiáng)制要約所能夠設(shè)定的要約價(jià)格?！?7〕雖然大部分“善意要約”在本質(zhì)上也是異化的強(qiáng)制要約（因?yàn)槠鋬H為強(qiáng)制部分要約而非強(qiáng)制全面要約），但其價(jià)格并未異化。因此，其價(jià)格可以作為未異化強(qiáng)制要約的價(jià)格的替代。換言之，倘若中國(guó)未修改英式強(qiáng)制要約制度，則收購(gòu)人應(yīng)真正地從公眾股東手中購(gòu)買(mǎi)股份，收購(gòu)人會(huì)將要約價(jià)格設(shè)定到與上述“善意要約”價(jià)格相當(dāng)?shù)母叨?，以吸引公眾股東接受要約。因此本研究中，這些“善意要約”價(jià)格中所包含的溢價(jià)，可被用作衡量樣本案例二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上升幅度的標(biāo)準(zhǔn)。倘若實(shí)證證據(jù)表明，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)能夠上升到與“善意要約”價(jià)格所包含的溢價(jià)相當(dāng)?shù)母叨?，則說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)所賦予小股東的經(jīng)濟(jì)利益能夠等同于未異化的強(qiáng)制要約所能賦予的經(jīng)濟(jì)利益，那些批評(píng)小股東遭受經(jīng)濟(jì)損失的聲音也就不足為信了。

基于上述討論，下一節(jié)包含三項(xiàng)實(shí)證研究：前兩項(xiàng)分析規(guī)避要約義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否有效率，第三項(xiàng)分析小股東能否從二級(jí)市場(chǎng)獲取相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)利益。

三、實(shí)證研究

（一）收購(gòu)人的價(jià)值創(chuàng)造能力是否高于前任控股股東

按照別布丘克教授的理論，判斷股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否有效率的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，是收購(gòu)人的價(jià)值創(chuàng)造能力與攫取控制權(quán)私益能力的高低。〔38〕See Lucian Arye Bebchuk, “Eきcient and Ineきcient Sales of Corporate Control”, 109 The Quarterly Journal of Economics 957,961-964 （1994）.倘若在股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生后，目標(biāo)公司的績(jī)效得到改善，且被掏空程度減輕，則說(shuō)明該股權(quán)轉(zhuǎn)讓有效率；反之，若目標(biāo)公司在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后績(jī)效變差，且被掏空程度加重，則可以說(shuō)明該股權(quán)轉(zhuǎn)讓是無(wú)效率的。本小節(jié)首先研究在規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生后，目標(biāo)公司績(jī)效是否有改善。

1.樣本選取與數(shù)據(jù)收集

自2003 年至2020 年，共有97 個(gè)強(qiáng)制要約案例，均是規(guī)避要約義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。為研究規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓能否改善目標(biāo)公司績(jī)效，本節(jié)將全部97 個(gè)強(qiáng)制要約案例同未發(fā)生強(qiáng)制要約的公司進(jìn)行對(duì)比。該97 個(gè)強(qiáng)制要約案例組成了本文的研究樣本（其中50 例為第一類強(qiáng)制要約案例，47 例為第二類強(qiáng)制要約案例）?！?9〕在此基礎(chǔ)上，本研究剔除從要約前一年到要約當(dāng)年之間發(fā)生兩次及以上要約收購(gòu)的案例（該類案例極少）。由于難以辨明績(jī)效變化是由哪次要約收購(gòu)導(dǎo)致的，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究通常剔除該類案例。參見(jiàn)石水平：《控制權(quán)轉(zhuǎn)移、超控制權(quán)與大股東利益侵占》，載《金融研究》2010 年第4 期，第167 頁(yè)。本研究按照兩類強(qiáng)制要約樣本在各年的分布數(shù)量，以1∶3 的比例，逐年在全部上市公司中隨機(jī)挑選未發(fā)生強(qiáng)制要約的案例作為控制組樣本。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）常被用作衡量公司績(jī)效的主要指標(biāo)。本研究也使用ROE來(lái)衡量樣本公司績(jī)效。樣本公司的ROE 數(shù)據(jù)收集自WIND 金融數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如控股股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等，收集自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于樣本公司的績(jī)效可能會(huì)受整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，本研究使用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中常用的市場(chǎng)中位數(shù)調(diào)整法對(duì)樣本公司的ROE 數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整?！?0〕經(jīng)濟(jì)學(xué)研究常使用市場(chǎng)中位數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，參見(jiàn)朱紅軍：《大股東變更與高級(jí)管理人員更換：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用》，載《會(huì)計(jì)研究》2002 年第9 期，第34 頁(yè)。通過(guò)將樣本公司的ROE 數(shù)據(jù)減去中國(guó)全部上市公司的ROE 中位數(shù)，排除整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)樣本公司的ROE 數(shù)據(jù)產(chǎn)生的干擾。

2.數(shù)據(jù)分析

為確認(rèn)樣本公司績(jī)效在要約后是否有顯著改善，本研究對(duì)樣本進(jìn)行了多元線性回歸分析。在回歸分析中，因變量是樣本公司從要約前一年到要約發(fā)生當(dāng)年的ROE 差值（通過(guò)將樣本公司在要約發(fā)生當(dāng)年的ROE 值減去要約前一年的ROE 值而得出），以及樣本公司從要約前一年到要約發(fā)生后三年的ROE 差值（通過(guò)將樣本公司在要約發(fā)生當(dāng)年至要約發(fā)生后三年的ROE 均值，減去要約前一年的ROE 值而得出），該兩項(xiàng)ROE 差值分別代表了樣本公司在要約收購(gòu)前后的短期和長(zhǎng)期績(jī)效變化情況。如果A 公司的ROE 差值高于B 公司的ROE 差值，則意味著A 公司的ROE 增幅高于B 公司的ROE增幅，換言之，A 公司比B 公司有更多的績(jī)效改善。為排除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究按照統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)范，將年度數(shù)據(jù)中超過(guò)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的值定為異常值并進(jìn)行了剔除。本研究的控制變量包括：（1）資產(chǎn)負(fù)債率、（2）控制權(quán)集中度、（3）董事會(huì)規(guī)模、（4）獨(dú)立董事在董事會(huì)中比例、（5）目標(biāo)公司總資產(chǎn)（log）、（6）控制權(quán)性質(zhì)〔41〕本研究中，“股權(quán)集中度”以第一大股東持股比例作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，“董事會(huì)規(guī)模”以董事人數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，“控制權(quán)性質(zhì)”以公司為國(guó)有企業(yè)或民營(yíng)企業(yè)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)。股權(quán)集中度、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等變量均取要約收購(gòu)前一年的數(shù)據(jù)。。

本研究首先研究樣本從要約前一年到要約當(dāng)年的短期績(jī)效變化。第一類強(qiáng)制要約的回歸結(jié)果見(jiàn)表1，第二類強(qiáng)制要約的回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

表1 多元線性回歸分析（第一類強(qiáng)制要約）

表2 多元線性回歸分析（第二類強(qiáng)制要約）

由表1 和表2 可見(jiàn)，自變量“是否強(qiáng)制要約”的回歸系數(shù)均為正且P 值均低于5%。因此，上述研究證明，與未發(fā)生強(qiáng)制要約的公司相比，兩類強(qiáng)制要約樣本的績(jī)效在要約收購(gòu)后均有顯著改善。

本研究進(jìn)一步分析了樣本從要約前一年到要約后三年的長(zhǎng)期績(jī)效變化，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表3 和表4。長(zhǎng)期績(jī)效的檢驗(yàn)結(jié)果也表明，與未發(fā)生強(qiáng)制要約的公司相比，強(qiáng)制要約樣本的績(jī)效在要約收購(gòu)后也有顯著改善，與上文結(jié)論一致。

表3 多元線性回歸分析—長(zhǎng)期績(jī)效變化（第一類強(qiáng)制要約）

表4 多元線性回歸分析—長(zhǎng)期績(jī)效變化（第二類強(qiáng)制要約）

（二）收購(gòu)人攫取控制權(quán)私益的能力是否低于前任控股股東

上文論證了規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠顯著改善目標(biāo)公司績(jī)效，本節(jié)則研究目標(biāo)公司被掏空情況是否有減輕。

1.數(shù)據(jù)收集

在經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中，“非經(jīng)營(yíng)性資金占用”常被用作為衡量控股股東“掏空”（tunnelling）上市公司、攫取控制權(quán)私益程度的重要標(biāo)準(zhǔn)，〔42〕參見(jiàn)葉康濤等：《獨(dú)立董事能否抑制大股東的“掏空”》，載《經(jīng)濟(jì)研究》2007 年第4 期，第102 頁(yè)。本研究也使用“非經(jīng)營(yíng)性資金占用”作為研究控股股東攫取私益的指標(biāo)。此外，由于控制關(guān)系的存在，本研究也按照經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的慣例，〔43〕參見(jiàn)李旎、鄭國(guó)堅(jiān)：《市值管理動(dòng)機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占》，載《會(huì)計(jì)研究》2015 年第5 期，第45 頁(yè)。將控股股東控股的其他公司或企業(yè)對(duì)上市公司的資金占用也視同控股股東的資金占用。〔44〕同樣，上市公司對(duì)控股股東控股的其他公司或企業(yè)的資金占用，也視同上市公司對(duì)控股股東的資金占用。另外，由于上市公司同時(shí)也可能對(duì)控股股東有非經(jīng)營(yíng)性資金的占用（體現(xiàn)在上市公司年報(bào)中控股股東與上市公司之間的“其他應(yīng)付款”項(xiàng)目中），經(jīng)濟(jì)學(xué)研究通常將“上市公司對(duì)控股股東的其他應(yīng)收款”減去“上市公司對(duì)控股股東的其他應(yīng)付款”，從而得到“凈”資金占用數(shù)據(jù)。〔45〕參見(jiàn)李旎、鄭國(guó)堅(jiān)：《市值管理動(dòng)機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占》，載《會(huì)計(jì)研究》2015 年第5 期，第45 頁(yè)。本研究也采用了此方法。

本節(jié)的研究樣本與控制樣本與上一節(jié)相同。本研究從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中收集了上市公司與控股股東之間的其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款數(shù)據(jù)，并據(jù)此計(jì)算了控股股東在強(qiáng)制要約發(fā)生前后對(duì)樣本公司的非經(jīng)營(yíng)性資金占用金額。

2.數(shù)據(jù)分析

為確認(rèn)在強(qiáng)制要約發(fā)生后，樣本公司資金被占用的程度是否減輕，本研究對(duì)樣本進(jìn)行了多元線性回歸分析。在回歸分析中，因變量是樣本公司從要約前一年到要約發(fā)生當(dāng)年的非經(jīng)營(yíng)性資金占用金額的差值，以及樣本公司從要約前一年到要約發(fā)生后三年的占用金額差值，該兩項(xiàng)差值分別代表了樣本公司在強(qiáng)制要約前后的短期和長(zhǎng)期資金占用變化情況。本研究的控制變量包括：（1）資產(chǎn)負(fù)債率、（2）控制權(quán)集中度、（3）董事會(huì)規(guī)模、（4）獨(dú)立董事在董事會(huì)中比例、（5）目標(biāo)公司總資產(chǎn)（log）、（6）控制權(quán)性質(zhì)。

本研究首先研究樣本從要約前一年到要約當(dāng)年的短期資金占用變化。第一類強(qiáng)制要約的回歸結(jié)果見(jiàn)表5，第二類強(qiáng)制要約的回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表5 多元線性回歸分析（第一類強(qiáng)制要約）

表6 多元線性回歸分析（第二類強(qiáng)制要約）

由表5 和表6 可見(jiàn)，自變量“是否強(qiáng)制要約”的回歸系數(shù)均為負(fù)且P 值均低于5%。因此，上述研究證明，在規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生后，控股股東對(duì)樣本公司的非經(jīng)營(yíng)性資金占用金額顯著降低。

本研究進(jìn)一步分析了樣本從要約前一年到要約后三年的資金占用的長(zhǎng)期變化，回歸分析結(jié)果見(jiàn)表7 和表8。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果也表明，與未發(fā)生強(qiáng)制要約的公司相比，強(qiáng)制要約樣本的非經(jīng)營(yíng)性資金占用金額也有顯著降低，〔46〕第二類強(qiáng)制要約的P 值為0.018%，即在5%的水平上顯著；第一類強(qiáng)制要約的P 值為0.098%，屬于邊緣顯著。與上文結(jié)論一致。

表7 多元線性回歸分析—長(zhǎng)期掏空變化（第一類強(qiáng)制要約）

表8 多元線性回歸分析—長(zhǎng)期掏空變化（第二類強(qiáng)制要約）

綜上，將樣本公司的績(jī)效變化情況與資金占用變化情況兩方面統(tǒng)一來(lái)看，在規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生后，絕大多數(shù)樣本公司在兩方面均有所改善，或至少在一方面有所改善，全部樣本中僅有6 家公司績(jī)效情況和資金占用情況均未發(fā)生改善。但在該6 家公司中，4 例僅是控股股東提供的資金支持有所減少，該4 家上市公司在規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生后，依然得到控股股東資金支持而非遭受控股股東資金占用。因此，真正同時(shí)發(fā)生績(jī)效變差且被占用資金增加情況的僅有2 家公司。相比起其他表現(xiàn)變好的公司，這部分表現(xiàn)變差的公司占比非常低。綜上所述，實(shí)證證據(jù)證明，在大多數(shù)規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，相比起前任控股股東，收購(gòu)人的價(jià)值創(chuàng)造能力更高，而攫取控制權(quán)私益的能力更低。因此，雖然在實(shí)踐中強(qiáng)制全面要約義務(wù)被規(guī)避，但大多數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓依然是有效率的。

（三）小股東能否從二級(jí)市場(chǎng)獲得相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)收益

小股東的經(jīng)濟(jì)利益主要體現(xiàn)在其所持股份的價(jià)格之上。在上市公司公告有關(guān)該次要約的消息后，絕大多數(shù)樣本公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)都有明顯上升。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)能否在要約期間上升到與未異化的強(qiáng)制要約價(jià)格相當(dāng)?shù)母叨龋勘竟?jié)用實(shí)證證據(jù)予以揭示。

1.研究設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)收集

本節(jié)研究的樣本與前兩節(jié)所研究的案例相同。本研究按照以下的步驟進(jìn)行：

第一步，計(jì)算全部樣本公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上升幅度。通過(guò)對(duì)比樣本公司在第一次有關(guān)要約情況的公告（以下簡(jiǎn)稱“第一次公告”，在第一次公告之前，公眾尚不知曉要約收購(gòu)要發(fā)生，因此二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)尚未對(duì)此作出反應(yīng)）前30 個(gè)交易日的每日收盤(pán)價(jià)均價(jià)，以及二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)在要約期間的最高價(jià)格，〔47〕樣本公司二級(jí)市場(chǎng)的每日股價(jià)收集自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)股票數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算出樣本公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)自第一次公告到要約期間的價(jià)格上升幅度。

第二步，計(jì)算“善意要約”的要約價(jià)格所包含的溢價(jià)。如前文所述，“善意要約”的價(jià)格可以被視為未異化的強(qiáng)制要約所能設(shè)定的要約價(jià)格。本研究整理了自2003 年至2020 年全部12 例可以被認(rèn)定為“善意要約”的案例，〔48〕本文中，要約價(jià)格有溢價(jià)，且被大量股東（本文以超過(guò)三千名股東作為判斷標(biāo)準(zhǔn)）接受的要約被認(rèn)定為“善意要約”。該12例“善意要約”既包括要約人不計(jì)劃持有超過(guò)30%股份的主動(dòng)要約，也包括第二類強(qiáng)制要約。并通過(guò)對(duì)比要約價(jià)格同第一次公告前30 交易日的二級(jí)市場(chǎng)均價(jià)，計(jì)算出這些“善意要約”的價(jià)格中所包含的溢價(jià)。

第三步，對(duì)比全部樣本公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上升幅度（第一步計(jì)算所得）與“善意要約”的要約價(jià)格所包含的溢價(jià)（第二步計(jì)算所得）。倘若前者能夠與后者高度相當(dāng)，那么就可以證明，雖然小股東無(wú)法（或無(wú)法完全）從強(qiáng)制要約中分享溢價(jià)，但依然可以從二級(jí)市場(chǎng)中獲得相當(dāng)?shù)氖找妫」蓶|并未遭受經(jīng)濟(jì)損失。

2.數(shù)據(jù)分析

全部樣本公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上升幅度的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表9。

表9 全部樣本公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上升幅度

經(jīng)計(jì)算，“善意要約”的要約價(jià)格所包含的溢價(jià)平均為16.6%。由表9 可見(jiàn)，全部樣本公司〔49〕案例000895（第一類強(qiáng)制要約案例）的股票在要約期間一直停牌，因此無(wú)法計(jì)算該案例二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)在要約期間的上漲幅度。因此，本節(jié)僅對(duì)其余案例進(jìn)行分析。二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上漲幅度均值為54.21%（中位數(shù)為21.82%），其中第一類要約案例樣本公司的股價(jià)上漲幅度均值為75.38%（中位數(shù)為31.97%），第二類要約案例樣本公司的股價(jià)上漲幅度均值為32.14%（中位數(shù)為19.92%）。通過(guò)數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出，樣本公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上升幅度，并不比“善意要約”的溢價(jià)低。鑒于“善意要約”的要約溢價(jià)可以視為未異化的強(qiáng)制要約價(jià)格所能包含的溢價(jià)，二級(jí)市場(chǎng)所能提供給樣本公司小股東的經(jīng)濟(jì)利益，并不比未異化的強(qiáng)制要約可提供給股東的經(jīng)濟(jì)利益低。

綜上，在評(píng)判中國(guó)強(qiáng)制要約制度時(shí)，并購(gòu)市場(chǎng)效率與小股東經(jīng)濟(jì)利益這兩方面價(jià)值都需要進(jìn)行衡量。就并購(gòu)市場(chǎng)效率而言，實(shí)證證據(jù)顯示大多數(shù)規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是有效率的，在強(qiáng)制要約發(fā)生后，大多數(shù)目標(biāo)公司績(jī)效得到改善，被掏空程度也得到減輕。因此，對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)效率的擔(dān)憂是沒(méi)必要的?？紤]到現(xiàn)行強(qiáng)制要約制度會(huì)促進(jìn)更多的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生，可以說(shuō)整個(gè)市場(chǎng)創(chuàng)造的價(jià)值增加了。而就小股東經(jīng)濟(jì)利益而言，一方面，上市公司績(jī)效變好且掏空行為減輕本身，即已是對(duì)小股東利益的保障；另一方面，實(shí)證證據(jù)也顯示，絕大部分小股東能夠從二級(jí)市場(chǎng)上獲得不低于未異化的強(qiáng)制要約所能賦予的經(jīng)濟(jì)利益。

四、結(jié)論

本文研究了中國(guó)特色的強(qiáng)制要約是否無(wú)效率、是否損害小股東經(jīng)濟(jì)利益的問(wèn)題。通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)規(guī)避義務(wù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是有效率的，大多數(shù)收購(gòu)人都比原控股股東的價(jià)值創(chuàng)造能力更高而攫取控制權(quán)私益能力更低。此外，本文也發(fā)現(xiàn)，雖然小股東無(wú)法（或無(wú)法完全）從強(qiáng)制要約中分享溢價(jià)，但二級(jí)市場(chǎng)能夠給小股東提供相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)利益。因此，中國(guó)特色的強(qiáng)制要約制度并未導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)效率，也未損害小股東的經(jīng)濟(jì)利益。

本文的實(shí)證結(jié)果可以用并購(gòu)領(lǐng)域的動(dòng)態(tài)模式理論進(jìn)行解釋。西方對(duì)并購(gòu)制度的探討，存在靜態(tài)模式與動(dòng)態(tài)模式的理論之爭(zhēng)。按照靜態(tài)模式理論，為保護(hù)小股東利益，當(dāng)并購(gòu)發(fā)生時(shí)，應(yīng)當(dāng)要求收購(gòu)人以高價(jià)收購(gòu)小股東的股份，從而讓小股東有機(jī)會(huì)最大化其收益；〔50〕See Paul L.Davies, The Notion of Equality in European Take-Over Regulation, SSRN Electronic Journal （Apr.18, 2002）, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=305979.而按照動(dòng)態(tài)模式理論，由于并購(gòu)本身的約束作用能夠促進(jìn)公司提升運(yùn)營(yíng)效率，因而市場(chǎng)上并購(gòu)越多，則公司經(jīng)營(yíng)越好，小股東的收益也就越高，因此從動(dòng)態(tài)的角度而言，立法者應(yīng)當(dāng)采用促進(jìn)收購(gòu)的法律而非阻礙收購(gòu)的法律?！?1〕參見(jiàn)［美］弗蘭克·伊斯特布魯克、［美］丹尼爾·費(fèi)希爾：《公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)》，羅培新、張建偉譯，北京大學(xué)出版社2005年版，第110-142 頁(yè)。雖然靜態(tài)模式理論學(xué)者往往認(rèn)為英式強(qiáng)制要約制度確有必要，但若從動(dòng)態(tài)模式理論來(lái)分析，對(duì)小股東經(jīng)濟(jì)利益保護(hù)而言，英式強(qiáng)制要約制度并非必需。而本文的實(shí)證結(jié)果，也印證了動(dòng)態(tài)模式理論的觀點(diǎn)：在中國(guó)的語(yǔ)境下，修改后的強(qiáng)制要約制度促進(jìn)了有效率股權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生，小股東們雖然無(wú)法在強(qiáng)制要約中分享高溢價(jià)，但依然未遭受經(jīng)濟(jì)利益損失?？梢哉f(shuō)，動(dòng)態(tài)模式理論適用于中國(guó)強(qiáng)制要約制度。

另外，若我們回顧一下強(qiáng)制要約制度創(chuàng)設(shè)與移植的歷史，本文的實(shí)證結(jié)果或許更容易被理解。20世紀(jì)六七十年代，英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)資本市場(chǎng)制度的制定有巨大影響力，并制定了一系列資本市場(chǎng)規(guī)則用以保護(hù)其自身利益，而強(qiáng)制要約制度即是其中之一?！?2〕See John Armour ＆ David A Skeel Jr, “Who Writes the Rules for Hostile Takeovers, and Why - the Peculiar Divergence of US and UK Takeover Regulation”, 95 Georgetown Law Journal 1727, 1769-1771 （2006）.換言之，強(qiáng)制要約制度本是英國(guó)為保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者利益而非公眾小股東利益而創(chuàng)設(shè)的。中國(guó)最初對(duì)強(qiáng)制要約制度的移植，也尚未完全經(jīng)過(guò)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦追治觥?0 世紀(jì)九十年代初，為快速建立完整的資本市場(chǎng)制度，中國(guó)立法者直接移植了香港的資本市場(chǎng)法律，而香港的資本市場(chǎng)法律基本上是英國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)則的翻版?！?3〕See Guanghua Yu, “Does One Size Fit All? Transplanting English Takeover Law into China”, in Cheryl R.Lehman ed.,Corporate Governance: Does Any Size Fit? , Elsevier, 2005.因此，中國(guó)對(duì)英式強(qiáng)制要約制度的移植，并非源于中國(guó)對(duì)該制度的需要；而中國(guó)立法者后續(xù)對(duì)強(qiáng)制要約制度的修改，才是基于中國(guó)市場(chǎng)需求而做出的。鑒于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與英國(guó)有較大差異，中國(guó)強(qiáng)制要約制度對(duì)原英式制度精神的背離也在情理之中。綜上，對(duì)小股東經(jīng)濟(jì)利益保護(hù)而言，英式強(qiáng)制要約制度并非必要，本文用實(shí)證證據(jù)也證明了這一點(diǎn)。

本文也對(duì)別布丘克教授的理論作出了一定的貢獻(xiàn)。中國(guó)的強(qiáng)制要約制度恰好提供了一個(gè)驗(yàn)證別布丘克教授理論的典型場(chǎng)景。本文的實(shí)證結(jié)論在一定程度上與別布丘克教授的理論相契合，即若收購(gòu)人無(wú)須承擔(dān)英式強(qiáng)制要約義務(wù)，則會(huì)同時(shí)導(dǎo)致無(wú)效率和有效率的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生。同時(shí)，本文的實(shí)證研究也在此基礎(chǔ)上對(duì)別布丘克教授的理論有了進(jìn)一步的發(fā)展，即當(dāng)收購(gòu)人無(wú)須實(shí)質(zhì)性承擔(dān)英式強(qiáng)制全面要約義務(wù)的情況下，雖然的確有小部分無(wú)效率股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生，但絕大多數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓依然有效率?！?4〕嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)，本結(jié)論的適用范圍應(yīng)限定于在中國(guó)的語(yǔ)境下。本文尚未證明本結(jié)論是否適用于其他法域。