冉光圭 楊潔

【摘 要】 我國高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)要求企業(yè)不僅要注重經(jīng)濟增長，也要重視效率提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。文章以2014—2021年A股上市公司為研究樣本，實證研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，且這一關(guān)系在非國有企業(yè)更為顯著；金融發(fā)展能顯著緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，且在非國有企業(yè)中具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。文章研究結(jié)果對豐富控股股東股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果和提供企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展理論支持具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 控股股東股權(quán)質(zhì)押； 企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展； 金融發(fā)展； 全要素生產(chǎn)率

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）04-0054-08

一、引言

黨的二十大報告提出，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，將擴大國內(nèi)需求與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相結(jié)合，以促進現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的建立，提高全要素生產(chǎn)率。2023年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，要持續(xù)推動經(jīng)濟實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，微觀企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是中國宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展就是以追求可持續(xù)發(fā)展與持續(xù)價值創(chuàng)造為目標(biāo)，強調(diào)經(jīng)濟價值和社會價值創(chuàng)造的高水平、高層次和高效率[1]。股權(quán)質(zhì)押是股東將股權(quán)作為抵押物從質(zhì)權(quán)人處獲得相對應(yīng)價值資金的一種便捷方式?，F(xiàn)有研究表明，雖然控股股東股權(quán)質(zhì)押是個人融資行為，但會向市場傳遞出如存在財務(wù)困境、違約風(fēng)險高等“壞消息”，影響企業(yè)業(yè)績[2]、企業(yè)的股價[3]，甚至可能抑制企業(yè)創(chuàng)新[4]，而這一系列不良后果是否會使得企業(yè)未來戰(zhàn)略方向變得短視與過于保守，從而無法實現(xiàn)高水平、高層次和高效率的價值創(chuàng)造，影響企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展？同時，控股股東股權(quán)質(zhì)押目的是快速獲得融資，那隨著金融發(fā)展程度提高，降低其融資約束，是否會減少控股股東股權(quán)質(zhì)押，繼而促進企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展？基于此，本文主要研究控股股東股權(quán)質(zhì)押如何影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，以及金融發(fā)展對兩者關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用。

本文的研究貢獻主要在于：第一，對于高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)有文獻主要是聚焦于宏觀層面，而本文從微觀企業(yè)層面去研究如何實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展能夠更有利于發(fā)揮市場經(jīng)濟對于實體經(jīng)濟的作用，從而促進宏觀經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；第二，基于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展視角，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，有利于豐富控股股東股權(quán)質(zhì)押行為經(jīng)濟后果的研究；第三，本文不僅探究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，同時還研究了金融發(fā)展對于兩者之間作用關(guān)系的影響，豐富了企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的文獻。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）文獻回顧

現(xiàn)有文獻對于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在兩個方面，一方面是探討股權(quán)質(zhì)押帶來的經(jīng)濟后果。基于委托代理理論，股權(quán)質(zhì)押會弱化控股股東與企業(yè)利益聯(lián)合效應(yīng)，從而影響企業(yè)價值，以及侵占中小股東利益[5]；同時，資本市場股權(quán)質(zhì)押具有同群效應(yīng)，控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的負面信號容易讓非理性投資者“用腳投票”，導(dǎo)致企業(yè)股價下降，甚至可能引起股市崩盤[6]。另一方面是研究股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險管理。為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，控股股東更有動機通過市值管理來穩(wěn)定企業(yè)股價以及改善企業(yè)運營，提高企業(yè)短期價值[7]。

而現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的研究：一是從企業(yè)內(nèi)部因素研究，如強化自主創(chuàng)新[8]、加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型[9]、實現(xiàn)社會責(zé)任[10]、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)[11]等提高企業(yè)自身獨特競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力與價值創(chuàng)造力；二是基于外部環(huán)境因素進行分析，如通過區(qū)位條件、政府政策[12]、金融經(jīng)濟環(huán)境[13]等為企業(yè)提供良好的發(fā)展環(huán)境來促進企業(yè)發(fā)展。

針對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展兩者關(guān)系的研究有以下發(fā)現(xiàn)：企業(yè)創(chuàng)新能力能夠促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[8]，但控股股東股權(quán)質(zhì)押會抑制企業(yè)創(chuàng)新[4]；解元元等[14]基于委托代理理論認為控股股東股權(quán)質(zhì)押會加劇對其他股東利益的侵占，從而影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。張濤濤等[10]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會對企業(yè)實現(xiàn)社會責(zé)任產(chǎn)生負面影響，不利于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展；控股股東選擇股權(quán)質(zhì)押是由于資金出現(xiàn)緊缺，而融資約束的高低則是影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的核心條件[13]?；谏鲜鑫墨I可知，鮮有文獻直接針對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系進行研究。然而，作為企業(yè)決策者，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為雖然只是個人行為，但其所引起的雙權(quán)分離，容易使控股股東形成短視傾向，影響企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。因此本文直接研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，并進一步研究金融發(fā)展是否會影響兩者的關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

企業(yè)不僅要實現(xiàn)經(jīng)濟利潤的增長，還需要改善治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置、提高可持續(xù)發(fā)展能力，從而實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押程度加深，不但會加劇兩權(quán)分離程度，使控股股東通過利用較少資金獲得更多資源[15]，侵占中小股東利益，還會削弱控股股東與企業(yè)之間的聯(lián)合效應(yīng)，強化控股股東“掏空”企業(yè)的動機[5]，從而加劇企業(yè)代理沖突，影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。其次，上市公司控制權(quán)是控股股東實現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)和隧道挖掘效應(yīng)的資源基礎(chǔ)[16]，所以控股股東為了防止控制權(quán)因企業(yè)股價跌破平倉線而被強制轉(zhuǎn)移，會有強烈動機去穩(wěn)定股價。按照有效市場假說理論，企業(yè)績效、未來發(fā)展前景以及現(xiàn)金流的豐富程度是直接影響企業(yè)股價的因素[16]。由于金融資產(chǎn)的高投資回報率能夠快速提升企業(yè)的真實業(yè)績，且能為控股股東儲備充足的現(xiàn)金流，從而達到短期穩(wěn)定股價的目的，所以控股股東會傾向于提高金融資產(chǎn)配比，導(dǎo)致企業(yè)資金錯配，資源配置效率降低，進而抑制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展[17]。再次，隨著股權(quán)質(zhì)押程度的加深，控股股東的投資決策偏向會發(fā)生改變，一方面，控股股東為了自身的高額回報，會選擇利己的項目進行投資，導(dǎo)致企業(yè)非效率投資提高；另一方面，由于創(chuàng)新型項目具有高風(fēng)險且高投入的特點，一旦研發(fā)失敗還會引發(fā)股價下跌，這正是控股股東股權(quán)質(zhì)押最想避免的結(jié)果，因此控股股東會傾向于減少企業(yè)的研發(fā)投入[4]，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力下降。由于較高的創(chuàng)新水平才能提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢，使企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平提高，同時企業(yè)較高的風(fēng)險承擔(dān)水平能夠提高企業(yè)的技術(shù)進步以及資本使用率，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展[7]，所以研發(fā)投入的減少勢必會抑制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。最后，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為具有“風(fēng)險信號效應(yīng)”，會帶來供應(yīng)鏈的波動，導(dǎo)致企業(yè)面臨財務(wù)和經(jīng)營困境，誘發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險[7]、財務(wù)風(fēng)險[18]和供應(yīng)鏈風(fēng)險[5]，惡化企業(yè)信用環(huán)境，壓縮企業(yè)發(fā)展空間，限制企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展和營收增長，這一系列經(jīng)濟后果會嚴(yán)重抑制企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押還會增加企業(yè)成本粘性[12]，使企業(yè)成本居高不下，降低企業(yè)獲利水平。實體企業(yè)若出現(xiàn)嚴(yán)重的成本黏性，還會誘發(fā)系統(tǒng)性經(jīng)濟波動[19]，影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和國民經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。綜合以上分析，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件一定的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展呈負相關(guān)關(guān)系。

2.金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用

因為控股股東出現(xiàn)財務(wù)困境，而股權(quán)質(zhì)押能夠迅速便捷地獲取到資金，所以控股股東會傾向選擇股權(quán)質(zhì)押。因此，隨著金融市場的不斷改進和完善，擴大了金融交易規(guī)模、豐富了金融資源，控股股東基于規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險考慮，會選擇其他融資方式從而降低股權(quán)質(zhì)押程度；此外，企業(yè)實現(xiàn)高水平、高層次、高效率的高質(zhì)量發(fā)展，不僅要優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)配置，同時需要通過創(chuàng)新提高資源使用效率，然而控股股東股權(quán)質(zhì)押會向市場釋放公司財務(wù)狀況不佳、未來違約風(fēng)險較高、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險較大的負面信息。在信息不對稱的情況下，這些信息很可能會被市場過分解讀[3]，從而加劇企業(yè)的融資約束程度，繼而使得企業(yè)無法獲取充足的資源實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。金融市場具有資本融通和風(fēng)險分配的基本功能，其價格發(fā)現(xiàn)功能引導(dǎo)著資金流向效率高的項目和企業(yè)，節(jié)約信息成本的功能為資本提供者尋找適宜的資本需求者，最終提高資源的配置效率[20]。所以金融發(fā)展的水平越高，企業(yè)越能夠緩解由于控股股東股權(quán)質(zhì)押所加劇的融資約束，從而獲得充足的資金進行創(chuàng)新、優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)配置等，實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。綜合以上分析，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件一定的情況下，金融發(fā)展水平能夠有效地抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的消極影響。

三、研究設(shè)計

（一）變量定義

1.被解釋變量：全要素生產(chǎn)率（TFP）

研究表明，全要素生產(chǎn)率能夠體現(xiàn)企業(yè)的資源使用率，其值越高，證明企業(yè)發(fā)展水平越高。同時考慮到企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)在于改變要素投入驅(qū)動下的粗放型增長方式，通過提高生產(chǎn)要素的質(zhì)量和使用效率來助推經(jīng)濟增長[1]。因此，本文借鑒趙浩亮等[20]的做法，將全要素生產(chǎn)率作為衡量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的替代指標(biāo)，采用OP半?yún)?shù)方法估算公司全要素生產(chǎn)率。

2.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押（PSR）

參考李常青等[4]的做法，選用以下兩個指標(biāo)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押的代理變量：一是是否進行股權(quán)質(zhì)押（PSR_DUM），若存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，取值為1，反之為0；二是控股股東股權(quán)質(zhì)押股份占總股本的比例（PSR_RATE1）。最后用控股股東股權(quán)質(zhì)押股份占持有股本的比例（PSR_RATE2）作為穩(wěn)健性檢驗指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量：金融發(fā)展（FD）

借鑒鄭明貴等[21]以“地區(qū)當(dāng)年的金融機構(gòu)存貸款總額”與“地區(qū)當(dāng)年GDP”的比值代表樣本公司所在地區(qū)的金融發(fā)展程度。該指標(biāo)的變動能夠反映出地區(qū)金融市場規(guī)模上的變化，即市場上可以靈活調(diào)用的資金規(guī)模，而控股股東股權(quán)質(zhì)押是與金融機構(gòu)之間發(fā)生的資金借貸行為，所以用該指標(biāo)來分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響是合理的。

4.控制變量

參考以往文獻，將企業(yè)規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（CashFlow）、成長性（Growth）、資產(chǎn)負債率（LEV）、總資產(chǎn)利潤率（ROA）、股權(quán)集中度（Top10）、每股凈資產(chǎn)增長率（Ron）、兩職合一（Dual）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）等作為控制變量。通過控制年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)來消除行業(yè)異質(zhì)性與時間趨勢的影響。

具體變量定義見表1。

（二）回歸模型

為了考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司高質(zhì)量發(fā)展的影響，本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型1。被解釋變量全要素生產(chǎn)率（TFP）為采用OP方法測度的公司全要素生產(chǎn)率，作為公司高質(zhì)量發(fā)展的代理指標(biāo)；解釋變量為控股股東股權(quán)質(zhì)押（PSR），Control表示模型的控制變量集，Year和Ind分別為行業(yè)變量和年份變量，ε為殘差項。預(yù)期回歸系數(shù)α2為負數(shù)。

為了檢驗H2，本文在基準(zhǔn)模型1的基礎(chǔ)上增加了金融發(fā)展（FD）與控股股東股權(quán)質(zhì)押（PSR）的交乘項，用于考察金融發(fā)展對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，見模型2。預(yù)期回歸系數(shù)β4為正數(shù)。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2021年A股上市公司作為考察對象，股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除ST、*ST類上市公司；（3）剔除上市不到一年的企業(yè)；（4）剔除主要變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。為了避免異常值的干擾，本文對連續(xù)變量進行上下1%的雙邊縮尾處理，最終獲得20 797個有效樣本。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，樣本公司全要素生產(chǎn)率（TFP）的最小值為13.810，最大值為19.220，均值為16.060；啞變量控股股東股權(quán)質(zhì)押（PSR_DUM）的均值為0.358，說明有35.8%的樣本公司存在股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象；控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PSR_RATE1）的最小值為0，最大值為0.251，標(biāo)準(zhǔn)差為0.046，表明樣本公司控股股東股權(quán)質(zhì)押程度的異質(zhì)性較大。金融發(fā)展（FD）的最值之間相差較大，且均值為3.909，方差為1.480，表明區(qū)域之間金融發(fā)展水平存在較大差異。前十大股東持股比例平均為58.15%，說明上市公司仍是典型的“集中型”股權(quán)結(jié)構(gòu)；總資產(chǎn)利潤率的均值為3.6%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量凈額平均為5.1%，財務(wù)杠桿的均值為41.4%，29.7%的樣本公司董事長和總經(jīng)理由一人兼任，公司規(guī)模的均值為22.28，營業(yè)收入年均增長率為17.4%，31.7%的上市公司為國有上市公司，表明其統(tǒng)計特征均在合理范圍內(nèi)，與現(xiàn)有研究基本保持一致。

（二）回歸結(jié)果分析

通過對模型進行基本回歸得出結(jié)論見表3列（1）、列（2）。列（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押（PSR_DUM）與全要素生產(chǎn)率（TFP）并不顯著，這表明股權(quán)質(zhì)押行為并不會影響企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，因為股權(quán)質(zhì)押本身就是一種融資方式，方式并不會影響結(jié)果，而方式采用的程度規(guī)模才是導(dǎo)致一個結(jié)果的原因①。因此，從列（2）中的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押的比例與全要素生產(chǎn)率負向顯著，證明控股股東股權(quán)質(zhì)押的程度越高，企業(yè)的全要素生產(chǎn)率就越低。股東質(zhì)押比例越高，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越大，控股股東為了自身利益，容易做出“掏空”企業(yè)、隨意干涉公司投資決策等不利于企業(yè)發(fā)展的行為，導(dǎo)致企業(yè)資源分配扭曲，全要素生產(chǎn)率下降，企業(yè)無法開展技術(shù)創(chuàng)新以及生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等可以使企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的項目，由此證實了H1。

模型加入金融發(fā)展作為調(diào)節(jié)變量。結(jié)果如表3列（3）所示，控股股東質(zhì)押比例與金融發(fā)展的交乘項（PSR_RATE1×FD）回歸系數(shù)為0.124，且在5%水平上顯著正相關(guān)。這表明隨著金融發(fā)展程度越來越好，企業(yè)能獲得的融資渠道變多、資本成本也相對降低，質(zhì)押期間，控股股東可以將資金用于實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展方面，而不是穩(wěn)定股價的“短平快”項目上。因此，金融發(fā)展程度可以通過影響企業(yè)的融資困境，從而緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負向影響，H2得以驗證。

（三）內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

為控制是否進行股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)之間的其他差異性，參考何威風(fēng)[22]，采用了傾向得分匹配（PSM配對），選取控制變量作為協(xié)變量對全體樣本進行傾向得分匹配?；貧w結(jié)果如表4所示，控股股東股權(quán)質(zhì)押程度與企業(yè)全要素生產(chǎn)率顯示負顯著相關(guān)，金融發(fā)展與股權(quán)質(zhì)押比例的交乘項與企業(yè)全要素生產(chǎn)率在5%水平上正相關(guān)，與前文的結(jié)論一致。

2.替換解釋變量

在已有的研究中，對于股權(quán)質(zhì)押比例的衡量方式除了上文所采用的衡量方式外，還采取用剩余質(zhì)押數(shù)與控股股東持有股數(shù)之間的比例來衡量股權(quán)質(zhì)押，用該比例進行重新回歸，回歸結(jié)果如表5?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)全要素生產(chǎn)率為負向顯著，而金融發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)為正向顯著，說明前文結(jié)果穩(wěn)健。

五、進一步研究

前文證實，控股股東股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模越大，越容易抑制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，而隨著金融發(fā)展的程度提升，金融市場的完善，兩者之間的負向關(guān)系得到緩解。值得關(guān)心的是，該結(jié)果對于不同產(chǎn)權(quán)的企業(yè)可能會存在差異。因此，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，引入虛擬變量進行了分組回歸，結(jié)果如表6所示。為了防止國有資產(chǎn)的流失，對于控股股東股權(quán)質(zhì)押的轉(zhuǎn)移是有嚴(yán)格控制的，所以，相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險相對較小，因此其發(fā)生短視行為的動機更弱，而且作為國有企業(yè)，更有義務(wù)跟隨國家政策，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負向關(guān)系在非國有企業(yè)更為顯著，回歸結(jié)果證實了這一點，非國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比例（PSR_RATE1）在1%水平顯著，而國有企業(yè)在5%水平上顯著。其次，無論金融發(fā)展水平如何，相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)有天然的融資優(yōu)勢，因此，金融發(fā)展的提高，更明顯的是降低了非國有企業(yè)的融資約束，從而緩解了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負向關(guān)系?；貧w結(jié)果顯示，對于國有企業(yè)來說，控股股東質(zhì)押比例與金融發(fā)展的交乘項（PSR_RATE1×FD）回歸系數(shù)為0.001，并不顯著；在非國有企業(yè)中，交乘項（PSR_RATE1×FD）在1%水平顯著正相關(guān)，表明相對于國有企業(yè)而言，金融發(fā)展的緩解作用在非國有企業(yè)中更明顯。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2014—2021年A股上市公司為樣本，實證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押程度對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，探究金融發(fā)展程度對上述影響的調(diào)節(jié)作用，得到以下主要結(jié)論：（1）隨著股權(quán)質(zhì)押的比例越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展抑制程度越深。（2）金融發(fā)展程度越好，企業(yè)獲得融資的渠道越多，所面臨的融資約束下降，從而緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的負向關(guān)系。

本文的啟示與建議在于：（1）企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押雖然能夠給企業(yè)帶來資金，但是控股股東將該資金用于提高企業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新等能讓企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的投資項目上的意愿較低。隨著股權(quán)質(zhì)押比例規(guī)模的擴大，控股股東的風(fēng)險程度水平降低，更傾向插手企業(yè)的未來戰(zhàn)略決策，導(dǎo)致難以實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，所以控股股東應(yīng)該謹慎采用股權(quán)質(zhì)押融資方式，尤其是處于成長期的企業(yè)。（2）金融機構(gòu)在評估企業(yè)時，應(yīng)降低控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)的影響力，針對質(zhì)押資金是用于長期發(fā)展的企業(yè)，雖然風(fēng)險很高，但進行評估后，如果是具有很好的成長性企業(yè)和項目，在監(jiān)管部門加強監(jiān)管的同時，應(yīng)該降低其融資約束，防止資本市場的資金效率配置下降。（3）未來需要加強規(guī)范監(jiān)督股權(quán)質(zhì)押制度建設(shè)，提高直接融資比例，降低非國有企業(yè)的融資約束，促進金融有效服務(wù)于實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

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