□文/李澤紅 黎 琦

（華北電力大學(xué) 河北·保定）

[提要］ 本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，使用Stata 軟件，采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，從企業(yè)生命周期視角實(shí)證檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好情況以及財(cái)務(wù)柔性對(duì)融資偏好的影響。結(jié)果表明：創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上具有明顯的股權(quán)融資偏好，但在成熟期具有明顯的債權(quán)融資偏好；企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資和債權(quán)融資的偏好程度由高到低依次為成熟期、衰退期、成長(zhǎng)期；只有成熟期的企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性才會(huì)顯著降低其內(nèi)源融資偏好，而各個(gè)階段儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性都會(huì)顯著降低債權(quán)融資偏好。本文為處于不同生命周期的企業(yè)根據(jù)自身情況合理儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性、明確自身融資需求提供參考。

引言

融資是保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利進(jìn)行的基本要求，也是企業(yè)發(fā)展壯大的基本途徑。企業(yè)融資作為經(jīng)久不衰的研究主題，經(jīng)過國(guó)內(nèi)外無數(shù)學(xué)者的研究，至今仍有很多沒有解決的問題，融資偏好便是其中之一。在我國(guó)，中小企業(yè)融資難的問題尤為突出，為了解決這一問題，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生，為我國(guó)中小企業(yè)融資提供了便利，在促進(jìn)中小企業(yè)融資方面發(fā)揮了重要作用。但由于市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和法律環(huán)境的不成熟，出現(xiàn)了一些混亂且非理性的融資行為，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資問題仍然值得關(guān)注。為了給如何更好地約束和規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司融資行為提供新思路，本文著重研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好問題。

1984 年，Myers 和Majluf 提出了優(yōu)序融資理論，該理論認(rèn)為企業(yè)融資的偏好順序是先內(nèi)源后外源，外源融資時(shí)先債權(quán)后股權(quán)。理論一經(jīng)提出，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，紛紛采用實(shí)證研究來檢驗(yàn)這一理論，結(jié)果卻眾說紛紜。一些學(xué)者得出的結(jié)論表明企業(yè)的融資偏好完全遵循優(yōu)序融資理論；但也有一些學(xué)者的研究結(jié)果不支持優(yōu)序融資理論，甚至與其完全相悖。還有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于不同階段會(huì)有不同的融資偏好，例如國(guó)外學(xué)者Robb（2002）發(fā)現(xiàn)一些年輕的公司更愿意采用負(fù)債的方式來融資；國(guó)內(nèi)學(xué)者肖虹（2007）發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)品生命周期的上升，公司更加偏好債權(quán)融資?？梢娖髽I(yè)的融資偏好問題至今仍未得出一致的結(jié)論。而且以上涉及的我國(guó)學(xué)者的研究都以主板上市公司為研究對(duì)象，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好問題還有待研究。此外，雖有學(xué)者結(jié)合企業(yè)不同的發(fā)展階段研究融資偏好問題，但并沒有針對(duì)企業(yè)各個(gè)生命周期對(duì)企業(yè)融資偏好進(jìn)行具體分析。

全球一體化的大趨勢(shì)使企業(yè)處于動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的環(huán)境中，儲(chǔ)備一定的財(cái)務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)由于環(huán)境的不確定性引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的順利進(jìn)行。一方面經(jīng)歷了2008 年的全球金融危機(jī)，學(xué)者們更加意識(shí)到財(cái)務(wù)柔性的重要性，頻繁地對(duì)其展開研究；企業(yè)對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的重視程度也與日俱增，將儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性作為一項(xiàng)重要工作。另一方面由于優(yōu)序融資理論并不能完美地解釋企業(yè)的融資現(xiàn)象，很多學(xué)者開始研究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)的影響。大部分研究集中于財(cái)務(wù)柔性與融資約束、融資決策以及融資效率的關(guān)系研究，一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而使企業(yè)更容易獲得外源融資；還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性會(huì)影響企業(yè)的融資決策；一些學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性和融資效率呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系?？梢?，儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)融資有一定的影響，但鮮有學(xué)者探討儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)融資偏好產(chǎn)生的影響。因此，本文嘗試將財(cái)務(wù)柔性和融資偏好納入同一模型，從企業(yè)生命周期視角對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析。為處于不同生命周期的企業(yè)根據(jù)自身情況合理儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性、明確自身融資需求提供參考。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好

1、整體融資偏好。在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)絕大多數(shù)屬于中小型高新技術(shù)企業(yè)，這類企業(yè)的主要特點(diǎn)是成長(zhǎng)性高、需要大量的資金來滿足自身發(fā)展需要，但又限于自身規(guī)模較小、內(nèi)部資源有限，依靠?jī)?nèi)源融資滿足其資金需求是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，多數(shù)資金需要通過外源融資取得。而在外源融資中，債權(quán)融資由于必須按期付息、到期還本，企業(yè)稍有不慎就會(huì)造成資金鏈斷裂，對(duì)于資金需求較大的高新技術(shù)企業(yè)來說，大量依賴債券融資會(huì)面臨非常嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。出于以上考慮，創(chuàng)業(yè)板上市公司融資時(shí)會(huì)更多地選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的股權(quán)融資?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)1：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上更加偏好外源融資，并且具有明顯的股權(quán)融資偏好

2、企業(yè)生命周期與融資偏好。首先，在成長(zhǎng)期，企業(yè)的目標(biāo)是進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模以迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，這就需要大量資金以應(yīng)對(duì)日益增長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)。但這一階段企業(yè)剛剛在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，面臨著比較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)小但資金量大的股權(quán)融資成為了最好的選擇，企業(yè)會(huì)盡可能多的采取股權(quán)融資方式，因此在這個(gè)階段企業(yè)內(nèi)源融資和債權(quán)融資偏好都是最低的。其次，企業(yè)在成熟期進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)階段，此時(shí)企業(yè)的實(shí)力最為雄厚、資源豐富、聲譽(yù)良好。企業(yè)這一階段的主要目標(biāo)是減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，保持現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)力，在選擇融資方式時(shí)也會(huì)盡量選擇成本較低的內(nèi)源融資和債權(quán)融資。加上自身經(jīng)營(yíng)良好，內(nèi)部資金充足，在市場(chǎng)上的良好聲譽(yù)也使得企業(yè)很容易籌集到所需借款，因此企業(yè)的內(nèi)源融資和債權(quán)融資偏好在成熟期達(dá)到最高，甚至債權(quán)融資偏好超過了股權(quán)融資偏好。最后，企業(yè)步入衰退期，自身實(shí)力與盈利能力下降，此時(shí)企業(yè)的目標(biāo)是停止擴(kuò)張，縮減一切開支。這個(gè)階段企業(yè)無法依靠自身經(jīng)營(yíng)儲(chǔ)存足夠的內(nèi)部資金，因此內(nèi)源融資偏好相比成熟期會(huì)有所降低。經(jīng)營(yíng)狀況的惡化使得金融機(jī)構(gòu)不愿向企業(yè)放貸，企業(yè)難以獲得足夠的借款，債權(quán)融資偏好比成熟期有所降低。但此階段企業(yè)對(duì)資金的需求量比成長(zhǎng)期小，對(duì)股權(quán)融資的偏好低于成長(zhǎng)期，因而對(duì)內(nèi)源融資和債權(quán)融資的偏好要比成長(zhǎng)期高?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：

H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司在成長(zhǎng)期和衰退期更偏好股權(quán)融資，在成熟期更偏好債權(quán)融資

（二）企業(yè)生命周期、財(cái)務(wù)柔性與融資偏好。企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的方式主要有兩種：保持較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備和較低的負(fù)債比率。這兩種方式便與內(nèi)源融資和外源融資中的債權(quán)融資產(chǎn)生了沖突。企業(yè)若保留充足現(xiàn)金，會(huì)使內(nèi)源融資的可用金額減少；若保持較低的負(fù)債比率，就不能過多地進(jìn)行債權(quán)融資。在成長(zhǎng)期企業(yè)盈利不穩(wěn)定，內(nèi)部資金無法滿足其大量的資金需求，無論企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性與否，都必須通過外源融資獲取絕大部分資金，此時(shí)企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資的偏好非常低，以至于儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性也無法對(duì)其產(chǎn)生有效且明顯的影響，因此成長(zhǎng)期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)內(nèi)源融資偏好的影響是不顯著的。成熟期由于經(jīng)營(yíng)狀況良好，企業(yè)利潤(rùn)盈余充足，內(nèi)部資金能夠滿足企業(yè)很大一部分的資金需求，企業(yè)會(huì)非常重視內(nèi)源融資，而且內(nèi)源融資的低成本優(yōu)勢(shì)使其成為企業(yè)首選的融資方式，此時(shí)若因儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性需要保留一部分現(xiàn)金，便會(huì)對(duì)內(nèi)源融資偏好產(chǎn)生明顯影響，因此成熟期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)內(nèi)源融資偏好的影響是顯著的。衰退期情況與成長(zhǎng)期類似，由于企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，難以從內(nèi)部產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，若要融資只能求助外部，此時(shí)企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資的偏好很低，以至于儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性無法對(duì)本來就十分微弱的內(nèi)源融資偏好產(chǎn)生明顯影響，因此衰退期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)內(nèi)源融資偏好的影響也是不顯著的。企業(yè)在各個(gè)生命周期階段絕大多數(shù)資金都通過外源融資獲得，而在外源融資中，過分使用股權(quán)融資會(huì)分散公司控制權(quán)，因此相當(dāng)一部分外部資金依然必須通過債權(quán)融資獲取，企業(yè)的債權(quán)融資偏好始終處于較高水平，此時(shí)若因儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性而要保留剩余舉債能力導(dǎo)致企業(yè)不能向外界過多舉借債務(wù)，會(huì)對(duì)債權(quán)融資偏好產(chǎn)生顯著影響?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)3 和假設(shè)4：

H3：財(cái)務(wù)柔性能夠顯著降低成熟期企業(yè)的內(nèi)源融資偏好

H4：在各個(gè)企業(yè)生命周期中，財(cái)務(wù)柔性均能顯著降低企業(yè)的債權(quán)融資偏好

二、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇。本文選取了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司2011～2020 年的數(shù)據(jù)作為樣本，為保證選取樣本的有效性，將下列影響檢驗(yàn)結(jié)果的樣本剔除：（1）金融類企業(yè)；（2）ST 等處于異常交易狀態(tài)的公司；（3）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整或異常的公司。樣本數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，論文數(shù)據(jù)通過Excel 整理后采用Stata17 進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和多元回歸分析。

（二）變量設(shè)計(jì)

1、被解釋變量。本文將內(nèi)部融資額（IF）代表企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)采用內(nèi)源融資的數(shù)額，用以檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)源融資偏好情況。參考許珂（2021）的計(jì)量方法，以留存收益的變動(dòng)額來確定的值。將凈債務(wù)發(fā)行（D）代表企業(yè)進(jìn)行外源融資時(shí)采用債權(quán)融資的數(shù)額，用以檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的債權(quán)融資偏好情況，參考黃偉彬（2006）的方法對(duì)其進(jìn)行計(jì)量，公式如下：

D=（發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金+借款所收到的現(xiàn)金）-償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金

2、解釋變量

（1）融資缺口。該變量源自Shyam-Sunder 和Myers（1999）的優(yōu)序融資模型中的現(xiàn)金流赤字（DEF），表示企業(yè)需要融入的資金數(shù)額，黃偉彬（2006）結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況將其命名為“融資缺口”，并對(duì)其計(jì)量方式做出相應(yīng)調(diào)整，本文借鑒其方法，計(jì)算公式如下：

融資缺口（DEF）=（投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出-投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入）+償付利息支付的現(xiàn)金+分配股利或利潤(rùn)所支付的現(xiàn)金-（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物增加額）

（2）財(cái)務(wù)柔性。財(cái)務(wù)柔性的計(jì)量方法有單指標(biāo)法、雙指標(biāo)法和綜合指標(biāo)法。單指標(biāo)法運(yùn)用單一指標(biāo)衡量財(cái)務(wù)柔性，具有很大的局限性，而綜合指標(biāo)法雖然全面但難以克服主觀因素的影響，因此本文參考曾愛民（2011）等的研究，采用發(fā)展較為成熟的雙指標(biāo)法，通過現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩方面衡量財(cái)務(wù)柔性。本文對(duì)于財(cái)務(wù)柔性高低的界定與以往有所不同，將同時(shí)具備現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性的企業(yè)劃分為高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，其余為低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)。具體方法為：

現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有水平-行業(yè)平均現(xiàn)金持有水平

負(fù)債柔性=max（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率）

（3）企業(yè)生命周期。在劃分企業(yè)生命周期階段時(shí)，國(guó)外學(xué)者Dickinson（2011）利用企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資和籌資現(xiàn)金流的正負(fù)情況將企業(yè)生命周期劃分為引入期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期。而在我國(guó)，企業(yè)必須連續(xù)三年持續(xù)盈利才能上市，我國(guó)上市公司均已度過引入期，動(dòng)蕩期因不具有明顯特征而難以確定，因此大多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者都根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況將Dickinson 的五階段現(xiàn)金流模型進(jìn)行了修正，劃分為成長(zhǎng)期、成熟期與衰退期。本文采用謝佩洪（2017）的方法劃分企業(yè)生命周期。

3、控制變量。由于企業(yè)融資偏好受多種因素的綜合影響，本文借鑒研究融資偏好的同類文獻(xiàn)，選取了公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流量、流動(dòng)比率、有形資產(chǎn)比率和成長(zhǎng)能力作為控制變量，同時(shí)控制年份和行業(yè)。變量計(jì)算及說明見表1。（表1）

表1 主要變量定義和說明一覽表

（三）模型構(gòu)建

1、創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好。為了驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好情況，本文以Myers 的優(yōu)序融資模型為基礎(chǔ)，參考國(guó)內(nèi)學(xué)者劉星（2004）、張艾蓮（2019）的模型，對(duì)相關(guān)指標(biāo)和數(shù)據(jù)處理進(jìn)行一定改進(jìn)，形成修正的優(yōu)序融資模型如下：

模型（1）用以檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源和外源融資偏好情況，其中DEF 表示融資缺口，IF 表示內(nèi)部融資額，α1代表融資缺口增加1 單位，企業(yè)對(duì)內(nèi)源融資的偏好程度。α1越接近于1，企業(yè)越偏好內(nèi)源融資；α1越接近于0，企業(yè)更偏好外源融資。模型（2）將模型（1）中的因變量?jī)?nèi)部融資額IF 替換成凈債務(wù)發(fā)行D，用以檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司外源融資中債權(quán)和股權(quán)融資偏好的情況。β1表示企業(yè)融資缺口增加1 單位，企業(yè)對(duì)債權(quán)融資的偏好程度。β1越接近于1，企業(yè)越偏好債權(quán)融資；β1越接近于0，企業(yè)更偏好股權(quán)融資。

2、企業(yè)生命周期、財(cái)務(wù)柔性與融資偏好。為了驗(yàn)證在不同企業(yè)生命周期階段儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好的影響，本文在上述模型的基礎(chǔ)上加入了財(cái)務(wù)柔性因變量、企業(yè)生命周期啞變量以及多個(gè)控制變量，其余變量保持不變，具體模型如下：

FF=1 代表企業(yè)采用高財(cái)務(wù)柔性政策，F(xiàn)F=0 代表企業(yè)采用低財(cái)務(wù)柔性政策。為避免重復(fù)，模型（3）、模型（4）中S 分別代表成長(zhǎng)期（G）、成熟期（M）和衰退期（R）。以成長(zhǎng)期為例對(duì)模型加以說明：在模型（3）中，M=1、FF=0 表示處于成長(zhǎng)期的低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，此時(shí)內(nèi)部融資額與融資缺口間的敏感系數(shù)為（α1+α5）；G=1、FF=1 表示處于成長(zhǎng)期的高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，此時(shí)內(nèi)部融資額與融資缺口間的敏感系數(shù)為（α1+α5+α3+α7）。若（α3+α7）顯著，表示在成長(zhǎng)期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)內(nèi)外源融資偏好的影響顯著；同理，在模型（4）中，處于成長(zhǎng)期的低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)債權(quán)融資額與融資缺口間的敏感系數(shù)為（β1+β5）；處于成長(zhǎng)期的高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)債權(quán)融資額與融資缺口間的敏感系數(shù)為（β1+β5+β3+β7）；若（β3+β7）顯著，則表示在成長(zhǎng)期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)債權(quán)融資偏好的影響是顯著的。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。從表2 的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，融資缺口的均值為0.086，最大值為0.777，最小值為-0.928，說明每個(gè)企業(yè)的融資需求量有所不同；內(nèi)部融資額最大值為0.531，最小值為-1.913，平均值0.026，數(shù)據(jù)差異都比較大，表明企業(yè)對(duì)于內(nèi)源融資的偏好程度有所不同。凈債務(wù)發(fā)行最大值為0.378，最小值為-0.828，平均值為0.016，同樣具有較大差異，說明企業(yè)在進(jìn)行外源融資時(shí)對(duì)于債權(quán)融資的偏好也有一定的差異。財(cái)務(wù)柔性均值為0.305，說明儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)還比較少，占比只有30%左右。成長(zhǎng)期均值為0.537，說明有一半以上的企業(yè)都處于成長(zhǎng)期；成熟期均值為0.297，表明成熟期企業(yè)占比30%左右，而衰退期均值為0.166，表明處于衰退期的企業(yè)較少。其他變量波動(dòng)性較小，可為后續(xù)實(shí)證研究提供穩(wěn)定的數(shù)據(jù)支持。（表2）

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)一覽表

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好情況檢驗(yàn)。表3 和表4 分別為模型（1）和模型（2）全樣本回歸和按照企業(yè)生命周期進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。表3 全樣本組中DEF 的系數(shù)α1為0.102，在1%的水平上顯著。說明當(dāng)企業(yè)每增加1 單位融資，其中的0.102 企業(yè)愿意通過內(nèi)源融資獲取，而剩余的0.898 企業(yè)愿意通過外源融資獲取。這說明同內(nèi)源融資相比，企業(yè)更加偏好外源融資。表4 全樣本組中DEF 的系數(shù)β1為0.084 且在1%的水平上顯著。表明企業(yè)每增加1 單位融資，其中的0.084 愿意通過外源融資中的債權(quán)融資方式獲取，剩余的會(huì)通過股權(quán)融資獲取，在外源融資時(shí)更偏好股權(quán)融資。可見創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上更加偏好外源融資且具有明顯的股權(quán)融資偏好，假設(shè)1 得以驗(yàn)證。（表3、表4）

表3 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好實(shí)證結(jié)果一覽表

表4 創(chuàng)業(yè)板上市公司融資偏好實(shí)證結(jié)果一覽表

根據(jù)表3 中三個(gè)子樣本組數(shù)據(jù)來看，DEF 的系數(shù)α1更接近于0，均在1%水平上顯著，可知企業(yè)不論在哪個(gè)階段都有明顯的外源融資偏好。α1在成熟期數(shù)值最大，衰退期次之，成長(zhǎng)期最小，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)于內(nèi)源融資的偏好程度由高到低依次為：成熟期、衰退期、成長(zhǎng)期。根據(jù)表4 中三個(gè)子樣本組數(shù)據(jù)來看，DEF 的系數(shù)β1均在1%水平上顯著，β1的值在成長(zhǎng)期和衰退期更接近于0，說明在這兩個(gè)時(shí)期企業(yè)進(jìn)行外源融資時(shí)更偏好股權(quán)融資，具有明顯的股權(quán)融資偏好。β1的值在成熟期更接近于1，表明在成熟期企業(yè)進(jìn)行外源融資時(shí)更偏好債權(quán)融資，具有明顯的債權(quán)融資偏好。β1在成熟期數(shù)值最大，衰退期次之，成長(zhǎng)期最小，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)于外源融資中債權(quán)融資的偏好程度由高到低依次為：成熟期、衰退期、成長(zhǎng)期，在成長(zhǎng)期和衰退期更偏好股權(quán)融資，而在成熟期有明顯的債權(quán)融資偏好。假設(shè)2 得以驗(yàn)證。

2、企業(yè)生命周期、財(cái)務(wù)柔性與融資偏好。表5 所示三個(gè)時(shí)期中只有成熟期時(shí)DEF×FF 的系數(shù)α3、DEF×FF×G 的系數(shù)α7均在1%水平上顯著，且兩者之和（α3+α7）經(jīng)聯(lián)合檢驗(yàn)在1%水平上顯著，而在成長(zhǎng)期和衰退期都不顯著，表明只有在成熟期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)內(nèi)源融資偏好的影響顯著。另外，（α3+α7）的值顯著為負(fù)，說明成熟期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性會(huì)降低內(nèi)源融資偏好，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司只有在成熟期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)內(nèi)源融資偏好具有顯著影響且儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性會(huì)降低其內(nèi)源融資偏好。假設(shè)3 和假設(shè)4 得以驗(yàn)證。表5 中三個(gè)時(shí)期的DEF×FF 的系數(shù)β3、DEF×FF×G 的系數(shù)β7均在1%水平上顯著，且兩者之和（β3+β7）經(jīng)聯(lián)合檢驗(yàn)在1%水平上顯著為負(fù)，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司在各生命周期階段儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)債權(quán)融資偏好的影響都是顯著的，且會(huì)降低企業(yè)的債權(quán)融資偏好。假設(shè)6 得以驗(yàn)證。（表5）

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了檢驗(yàn)以上結(jié)論的可靠性，主要從以下方面做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1、更改檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。本文中的檢驗(yàn)采用的是隨機(jī)效應(yīng)模型，替換為固定面板效應(yīng)模型對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與上文基本一致。

2、變量衡量方法的改變。借鑒劉星（2004）的方法將內(nèi)部融資額IF的度量方式更改為留存收益和折舊之和的變化額，將凈債務(wù)發(fā)行D 的度量方式更改為資產(chǎn)負(fù)債率的變化額。采用現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和來衡量財(cái)務(wù)柔性，其中兩者之和為正，定義為高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，否則為低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)。這三種變量不論單獨(dú)替換還是同時(shí)替換，檢驗(yàn)結(jié)果都保持不變，通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論及啟示

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，分別從整體和不同生命周期階段實(shí)證檢驗(yàn)其融資偏好情況以及儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性對(duì)融資偏好的影響，得出以下結(jié)論：（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上具有明顯的股權(quán)融資偏好，但在成熟期具有明顯的債權(quán)融資偏好。（二）創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資和債權(quán)融資的偏好程度由高到低依次為：成熟期、衰退期、成長(zhǎng)期。（三）只有成熟期的企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性才會(huì)顯著降低其內(nèi)源融資偏好，而各個(gè)階段儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性都會(huì)顯著降低債權(quán)融資偏好。

結(jié)合以上結(jié)論，得到以下啟示：（一）內(nèi)源融資成本低且容易獲取，是最為理想的融資方式。然而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司過于依賴外源融資，說明公司自身盈利水平差，內(nèi)部資金難以滿足自身需求，只能求助于成本較高的外部資金。企業(yè)應(yīng)完善自身治理機(jī)制，提高自身經(jīng)營(yíng)績(jī)效與盈利能力，從而增加內(nèi)部可用資金，減少融資成本。（二）在外源融資中，成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)非常依賴股權(quán)融資，這是因?yàn)檫@兩個(gè)時(shí)期企業(yè)自身實(shí)力較差，難以向金融機(jī)構(gòu)借到足額款項(xiàng)，無法通過債權(quán)融資獲取足夠的資金。針對(duì)這種情況，我國(guó)有必要出臺(tái)一些政策提高創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行股票的門檻，同時(shí)對(duì)處于成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)開拓更多貸款渠道，降低貸款門檻，增加其債權(quán)融資積極性，從而平衡企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，使企業(yè)獲得長(zhǎng)足發(fā)展。（三）儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性雖然在幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)未來的不確定性、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和抓住機(jī)遇方面有十分重要的作用，但盲目地儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性反而會(huì)使企業(yè)更加依賴股權(quán)融資，對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司要結(jié)合自身所處階段的特征靈活地儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，尤其在成長(zhǎng)期和衰退期，企業(yè)內(nèi)源融資和債權(quán)融資的偏好很低，若再過多儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，則會(huì)使企業(yè)融資的重心更偏向股權(quán)融資，不僅分散公司的控制權(quán)，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，對(duì)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展非常不利。