□文/梁 攀

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 陜西·西安）

[提要］ 兜底式增持是由上市公司控股股東作為發(fā)起人提出倡議，鼓勵在職員工增持公司股票，為激發(fā)增持的熱情，承諾在預(yù)定期限內(nèi)購買本公司股票，并持有至鎖定期滿后，收益為員工所有，虧損由控股股東以個人資產(chǎn)進行補償。監(jiān)管部門雖然未明令禁止公司管理者推薦本公司股票，但兜底式增持行為的確會在短期內(nèi)對公司股價造成波動，影響市場投資者的判斷，究竟是機會主義還是信號傳遞值得學(xué)者研究。基于此，本文選擇上市公司國際醫(yī)學(xué)為研究對象，結(jié)合相關(guān)理論，分析研究其兜底式增持的動機及其帶來的市場效應(yīng)，并提出可行性建議。

2015 年6 月A 股股災(zāi)期間，A 股指數(shù)非理性持續(xù)下跌，致使絕大多數(shù)上市企業(yè)融資受挫，投資者損失慘重，對市場喪失信心。在此大環(huán)境下，證券監(jiān)管部門連續(xù)出臺一系列救市措施，眾多上市公司紛紛響應(yīng)，多措并舉，在此期間一眾上市公司控股股東發(fā)起倡議承諾，鼓勵員工購買本公司股票，同時向市場傳遞出積極的信號，希望以此來穩(wěn)定公司股價，自此兜底式增持行為在A 股嶄露頭角。公司控股股東倡議在職員工購買本公司股票，承諾連續(xù)持有至鎖定期盈利歸員工所有，虧損則由控股股東兜底，看似穩(wěn)賺不賠，實則存在諸多風(fēng)險。未經(jīng)過充分計劃和管理層集體決策的兜底式增持行為，也可能只是控股股東的個人決定，其對公司的未來預(yù)期前景的陳述以及對持股員工的承諾僅代表其個人意見，并非上市公司主體對投資者的實質(zhì)性承諾，因此上市公司主體并不需承擔(dān)履行相關(guān)承諾的責(zé)任。另外，上市公司兜底行為僅能保障在職員工的利益，但該行為會對二級市場造成波動，會對其他身份投資者的利益產(chǎn)生影響，對普通投資者可能遭受的損失缺乏保障。隨著市場上兜底式行為的逐漸增多，也出現(xiàn)控股股東假借兜底倡議實則中飽私囊的行為，擾亂正常的市場交易秩序，讓廣大投資者蒙受損失。

一、國際醫(yī)學(xué)兩次兜底式增持案例介紹

（一）國際醫(yī)學(xué)上市公司介紹。國際醫(yī)學(xué)始于1956 年，前身為“西安解放百貨商場”。1986 年成立西安市解放百貨股份有限公司，1993 年在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼000516。2011 年更名為開元投資，同年11 月完成對西安高新醫(yī)院100%股權(quán)收購，開始涉足醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，并于2014 年啟動中心醫(yī)院項目。2018 年將其百貨零售業(yè)務(wù)剝離給銀泰百貨有限公司，2020 年向濟南銀豐出售參股公司北京漢氏聯(lián)合生物技術(shù)股份有限公司的全部股份，成功實現(xiàn)了由“零售”到“醫(yī)療”的服務(wù)轉(zhuǎn)型。截至2021 年12 月，公司前五大股東中有三位股東合計持有35.71%公司股份，分別為第一大股東世紀(jì)新元，第二位申華控股以及第五位的元帆信息，其中世紀(jì)新元和元帆控股是申華控股的子公司，而申華控股又被西安天健醫(yī)藥科學(xué)研究所控制，劉建申因其持有西安天健醫(yī)藥科學(xué)研究所控制股份成為公司的實際控制人。

（二）國際醫(yī)學(xué)兩次兜底式增持方案。國際醫(yī)學(xué)分別于2017 年6 月7 日和2021 年9 月16 日閉市后發(fā)布由公司實際控制人劉建申向全體員工發(fā)出增持公司股票的倡議書公告，兩次方案大致相同。倡議初衷均為公司實控人看好公司未來的發(fā)展預(yù)期，倡議全體在職員工購買本公司股票，倡議涉及的增持主體為公司和公司全資子公司及控股子公司的全體員工。并承諾增持主體在增持期間以自有資金增持本公司股份，連續(xù)持有12 個月，鎖定期到期后第一個交易日為計算節(jié)點計算員工增持收益情況，若增持股票成本低于其投資成本，根據(jù)計算的差額由員工個人提交書面補償申請以及股票交易對賬單憑據(jù)，此后公司實際控制人將在結(jié)算日后的一個月內(nèi)以現(xiàn)金的方式對增持員工進行補償，補償資金均為實際控制人的自有資金，若當(dāng)日收盤后股票市值高于其投資成本，則收益歸員工所有。相比較第一次增持公告，第二次倡議增持公告補充明確了補償金額的計算方式，信息披露更加完善。

（三）國際醫(yī)學(xué)兩次兜底式增持實施結(jié)果。國際醫(yī)學(xué)實施第一次兜底增持期為2017 年6 月8 日至6 月14 日共計5 個交易日，增持員工人數(shù)達到775 人，占公司及全資子公司、控股子公司現(xiàn)有員工總數(shù)的21.76%，增持股票總金額27，793，789.72元，以增持期末6 月14 日為計算節(jié)點，占總市值0.25%，增持股票數(shù)量4，914，017 股，增持股票平均價格5.66 元/股。股票鎖定期間以交易日收盤價為準(zhǔn)，2017 年12 月22 日收盤價4.39元/股為期間最低股價，2018 年6 月1 日收盤價6.01 元為期間收盤最高價，結(jié)算日2018 年6 月14 日收盤價為5.51 元/股。員工持股平均每股虧損0.15 元，控股股東劉建申需要補償員工737，103.22 元。國際醫(yī)學(xué)實施第二次兜底增持期為2021 年9月17 日至2021 年10 月11 日共計10 個交易日，增持員工人數(shù)達到545 人，占公司及全資子公司、控股子公司現(xiàn)有員工總數(shù)的6.7%，增持股票總金額51，347，116.59 元，以增持期末10月11 日為計算節(jié)點，占總市值0.19%，增持股票數(shù)量4，433，318 股，增持股票平均價格11.58 元/股。股票鎖定期內(nèi)，2022 年3 月16 日收盤價6.61 元/股為期間最低股價，2021 年10 月14 日收盤價12.35 元為此期間收盤最高價，結(jié)算日2018年6 月14 日收盤價為9.15 元/股。員工持股平均每股虧損2.43元，控股股東劉建申則需要補償員工10，772，962.74 元。比較兩次兜底增持參與人數(shù)占比以及持有的市值，第一次員工的積極性高于第二次，兩次倡議均以劉建申向員工補償收尾，員工并未實現(xiàn)收益。

二、國際醫(yī)學(xué)兩次兜底式增持案例分析

（一）國際醫(yī)學(xué)兜底式增持的動因分析。兜底式增持行為自2015 年股災(zāi)期間出現(xiàn)，一定程度上起到了避免股價崩盤、維護企業(yè)價值、復(fù)市場正常秩序的作用。證監(jiān)會在此期間也發(fā)布了《關(guān)于加強上市公司控股股東、實際控制人等向公司員工發(fā)出增持倡議書的信息披露通知》，明確了兜底式增持信息披露的細(xì)則，在一定程度上認(rèn)可了該行為。然而，在整體市場基本理性的情況下，該行為會造成股價波動，資金快速入場的后果，而且市場上頻頻出現(xiàn)企業(yè)的實際經(jīng)營狀況不能達到預(yù)期，并且利用該行為實現(xiàn)套利的事件。該種實際控制人的個人行為背后真實動機值得深究。鑒于此，通過對國際醫(yī)學(xué)上市公司兩次兜底事件的梳理，結(jié)合相關(guān)理論，分析其存在的動機如下。

1、市值管理動機明顯。當(dāng)上市公司遭遇股價持續(xù)下跌時，通常會選擇大股東增持、股票回購等措施，向市場傳遞企業(yè)價值被低估的信號，來穩(wěn)定股價，不同于公司行為，實控人倡議員工持股個人行為也能起到相同作用。梳理總結(jié)國際醫(yī)學(xué)兩次兜底式增持公告前公司股價變動情況，公司股價均出現(xiàn)了明顯的下跌，而發(fā)布公告的時點也表現(xiàn)出了很強的擇時性，市值管理動機明顯。第一次倡議前期，因國際醫(yī)學(xué)涉及重大資產(chǎn)重組，計劃將零售資產(chǎn)剝離給王府井百貨，公司停牌5 個月，而在停牌前6 個月，股價持續(xù)增長至停牌前7.78 元/股，增長幅度接近40%。公司于2017 年5 月9 日宣布復(fù)牌，并公告資產(chǎn)重組交易失敗，復(fù)牌后遭遇三次連續(xù)跌停，跌至5.64 元/股，且依然存在下探趨勢。此后6 月7 日閉市后公司發(fā)布倡議公告，呼吁員工增持公司股票；公告發(fā)布后，6 月8 日，股價高開沖高回落，較前交易日增長3.89%，股價得到明顯支撐，起到了提振市場信心的作用，也反映出公司管理層剝離零售資產(chǎn)，聚焦主業(yè)的決心不變。與第一次情況類似，第二次倡議前一年內(nèi)，公司股價呈現(xiàn)明顯倒“V”趨勢，由于醫(yī)美概念被市場追捧，股價翻了四倍，最高收于21.13 元/股，隨后市場遇冷，在第二次增持發(fā)布公告前三個月內(nèi)，股價由最高點持續(xù)降至公告前一日10.03 元/股。跌幅超過50%。公告發(fā)出后的第一個交易日，公司股價漲停，顯然市場在一定程度上認(rèn)可了實際控制人對公司的預(yù)期。

2、緩解實控人股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險。上市公司股權(quán)質(zhì)押作為大股東融資的重要手段，因其操作簡單被廣泛使用。一般情況資金融出方會對其設(shè)置“預(yù)警線”和“平倉線”，股票價格大幅下跌會導(dǎo)致大股東不得不補充質(zhì)押以達到融資要求，會降低自身的流動性，如果無力補充質(zhì)押，質(zhì)押股票則會被資金融出方拍賣，可能造成企業(yè)控制權(quán)變更，影響企業(yè)正常經(jīng)營。高質(zhì)押率的控股股東，質(zhì)押風(fēng)險尤為嚴(yán)重，為降低質(zhì)押平倉風(fēng)險，控股股東則會通過多種方式提升股價，以此來降低質(zhì)押股票的平倉風(fēng)險。2017 年中報顯示，公司實控人劉建申將其控制的申華控股，世紀(jì)新元，深圳元帆所持有的國際醫(yī)學(xué)股份全額質(zhì)押，合計占公司全部股份的25.77%。全額質(zhì)押，一方面顯示出控股股東迫切的資金需求，資金缺乏流動性；另一方面顯示出控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險極高，沒有補充質(zhì)押的能力，一旦強制平倉，可能會失去控制權(quán)。相較第一次兜底增持公告前實控人股權(quán)質(zhì)押比率第二次稍顯降低，但相比同行業(yè)其他企業(yè)仍然處在高位，陜西世紀(jì)新元和申華控股分別質(zhì)押33，169 萬股、4，556.88 萬股，占實控人持有公司股份的74.3%，合計占公司全部股份的19.14%。在公司股價大幅下跌以及自身缺乏流動性的情況下，選擇以自有資金兜底倡議員工增持再合適不過，既不影響公司的現(xiàn)金流，到期后也不一定需要補償，更重要的是能夠為公司股價提供支持，降低股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。

3、降低委托代理成本。從委托代理理論角度出發(fā)，兜底式增持能夠有效緩解企業(yè)內(nèi)部委托代理問題。兜底式增持不僅是對市場釋放利好信號，而且能夠激發(fā)員工的工作激情，實控人對持股員工投資行為進行兜底，實質(zhì)上也是一種激勵手段。一方面當(dāng)員工持有本公司股票時，其所有者身份會將自身的發(fā)展與公司的利益高度綁定，結(jié)成更加穩(wěn)定的命運共同體；另一方面兜底式增持，相較于股權(quán)激勵或員工持股計劃等激勵手段，具有方式靈活、成本低的特點。國際醫(yī)學(xué)兩次兜底式增持發(fā)生在企業(yè)轉(zhuǎn)型的陣痛期，企業(yè)面臨員工新舊更迭的人員管理問題，存在新職員入職缺乏忠誠度，以及老員工對企業(yè)價值認(rèn)同偏差問題，鑒于此，兜底式增持能在一定程度上起到凝聚軍心的效果。另外，兜底增持面向全體員工，相較股權(quán)激勵計劃受眾更廣，由于員工兜底增持具有一年的鎖定期，可以起到穩(wěn)定公司人員結(jié)構(gòu)的作用。兩次兜底前期股價大幅下跌，激化了大股東與中小股東之間的矛盾，信息不對稱導(dǎo)致中小股東對企業(yè)實際經(jīng)營情況感到擔(dān)憂，作為信息的優(yōu)勢方實控人對市場釋放看好企業(yè)未來發(fā)展的信息，能在短期內(nèi)起到穩(wěn)定市場情緒，緩和與中小股東之間的沖突。

（二）國際醫(yī)學(xué)兜底式增持短期市場效應(yīng)。使用事件研究法對國際醫(yī)學(xué)實控人兩次兜底增持事件進行分析，選取公告發(fā)布日為事件日，綜合股票交易周期以及其他學(xué)者研究文獻，選取事件日前后5 個交易日為事件窗口期，即[-5，5］。鑒于研究對象在公告前均有大幅下跌情況，股價波動較大，以及存在停牌現(xiàn)象的干擾，本文選用市場調(diào)整法進行計算，即事件期內(nèi)每一天的預(yù)期收益是當(dāng)天市場指數(shù)的收益，選取的深圳綜合指數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)。計算過程如下：

首先，計算公司股票收益率Ri，t和指數(shù)（預(yù)期）收益率Rm，t，兩者計算公式相同，以Ri，t為例，公式如下：

其中，Pi，t為股票t 日收盤價；Pi，t-1為股票t-1 日收盤價。

其次，計算日超額累計收益率ARi，t，即當(dāng)日實際收益率與預(yù)期收益率之差。公式如下：

最后，計算超額累計收益率CAR，即窗口期內(nèi)日超額收益率之和。公式為：

計算結(jié)果如表1 所示，第一次兜底增持窗口期內(nèi)，在事件日前幾日超額收益率呈現(xiàn)下降趨勢，累計超額負(fù)收益持續(xù)擴大，在事件日當(dāng)日，超額收益達到最高的3.68%，累計超額收益也達到窗口期內(nèi)的最高點2.11%，說明股價在當(dāng)日得到了明顯的支撐，當(dāng)日的市場正反饋比較明顯，而在此后的五天里，超額收益呈下降趨勢，至窗口期末，累計超額收益基本耗盡，從整體趨勢來看，如果沒有實施兜底增持，超額收益可能持續(xù)為負(fù)，相應(yīng)累計超額負(fù)收益將持續(xù)擴大。相比較第一次，第二次兜底增持波動明顯，事件日前4 日，超額收益持續(xù)為負(fù)數(shù)，負(fù)累計超額收益持續(xù)擴大，但在事前日前一天，出現(xiàn)正向超額收益，累計超額收益轉(zhuǎn)正，這說明可能存在消息提前泄露。事件日當(dāng)天，市場反饋明顯，超額收益9.62%，累計超額收益率在此后的第四天達到高點22.71%，窗口期內(nèi)，市場整體反饋比較積極，股票走勢明顯高于市場。綜合兩次事件窗口期內(nèi)超額收益和累計超額收益情況，兜底式增持能夠向市場傳遞利好信息，在公告發(fā)布后第一個交易日股價走勢表現(xiàn)明顯，但是類似事件不具備參照性，兩次兜底增持行為超額累計收益之間差距充分反映了市場的不確定性。（表1）

表1 窗口期內(nèi)AR 和CAR 計算結(jié)果一覽表（單位：%）

三、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論。本文以國際醫(yī)學(xué)實控人兜底增持時間為研究對象，對實控人兜底增持行為的動機和市場效應(yīng)進行研究。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)股價大幅下跌時，兜底增持行為能夠提振股價，企業(yè)市值管理動機明顯。同時，實控人高比例股權(quán)質(zhì)押情況影射出其資金需求較大，缺乏流動性，股價大幅下跌會放大質(zhì)押風(fēng)險，該行為具有成本優(yōu)勢，被用來緩解自身的質(zhì)押風(fēng)險。此外，公司處于轉(zhuǎn)型陣痛期，企業(yè)代理成本較高，而兜底式增持行為實質(zhì)上具有激勵效果，能夠起到穩(wěn)定公司的人員架構(gòu)，降低委托代理成本的作用?；诎咐治龇▽H醫(yī)學(xué)兩次兜底行為短期市場效應(yīng)進行分析，結(jié)果顯示，實控人兜底增持的行為，能夠向市場傳遞出積極信號，在短期能夠起到提振股價的作用，而且市場反應(yīng)迅速，尤其是在公告后的第一個交易日，股價增長明顯高于市場平均，鑒于兩次事件窗口期內(nèi)超額累計收益差距，兜底式增持短期效應(yīng)具有不確定性。

（二）建議

1、監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)加強兜底式增持行為監(jiān)管。首先，兜底式增持是在我國資本市場缺乏理性時出現(xiàn)的救市措施，并非是監(jiān)管部門有意引導(dǎo)的行為，而且在市場正常情況下，公司股價是由市場所有投資者共同選擇的結(jié)果，是能夠反映企業(yè)價值的，上市公司實控人個人行為，或許會影響到正常的市場秩序，而且可能涉及股東權(quán)益分配不均的問題，應(yīng)對此類行為加強規(guī)范。其次，建議設(shè)立保障金制度，一方面能夠解決持股員工后期補償拖欠的問題；另一方面通過提升使用成本約束實控人該類行為。而且絕大多數(shù)類似公告僅用一句話輕描淡寫表達實控人看好企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期，并沒有詳細(xì)陳述自己的判斷依據(jù)，作為信息的強勢方，很容易激起市場上的羊群效應(yīng)，而且該類信息缺失導(dǎo)致鎖定期后投資者無法檢驗企業(yè)經(jīng)營是否與實控人個人預(yù)期一致，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)將該類行為與實控人個人信用行為掛鉤。

2、上市公司應(yīng)當(dāng)審慎對待兜底增持行為。實控人看好企業(yè)未來預(yù)期的陳述，以及對員工增持公司股票的承諾僅代表其個人意見，不構(gòu)成公司對員工的實質(zhì)性承諾，上市公司主體不需要為實控人倡議行為承擔(dān)履約責(zé)任；同時，實控人以自有資金對虧損進行補償，其他股東可以搭便車享受股票升值的紅利，企業(yè)則可以提升再融資能力，員工投資可以保本，看似皆大歡喜，實則暗藏風(fēng)險。實控人的形象與企業(yè)的形象緊密聯(lián)系，如果倡議沒有得到員工響應(yīng)，市場不確定性導(dǎo)致經(jīng)營預(yù)期向好沒有得到驗證，或者到期后需要補償，甚至補償不到位，都會影響到企業(yè)的形象，對企業(yè)造成負(fù)面影響。此外，市場上多次出現(xiàn)實際控制人假借兜底增持的名號，推高股價，趁機減持的現(xiàn)象，最后讓企業(yè)中小股東為其兜底，損失的都是公司價值。鑒于此，管理層應(yīng)當(dāng)審慎對待實控人的增持倡議。

3、投資者應(yīng)理性看待兜底式增持行為。首先，早期市場上響應(yīng)實控人號召增持股票的投資者多數(shù)能夠獲得收益，但這與當(dāng)時市場整體被低估環(huán)境有關(guān)，當(dāng)市場恢復(fù)正常，股價能夠正常反映企業(yè)價值，投資被低估股票的機會就會變得少之又少，固化的經(jīng)驗主義會造成投資者損失。其次，實控人真實動機并非看好企業(yè)未來預(yù)期，也有可能“夾帶私貨”，存在機會主義。對普通投資者而言，由于缺乏專業(yè)的投資知識，不能輕易識別出兜底行為背后的真實動機，容易被釋放的虛假利好信息所誘導(dǎo)，導(dǎo)致其脫離了公司基本面的判斷，容易造成不可挽回的損失。對于公司員工而言，響應(yīng)號召增持公司股票并非沒有風(fēng)險，以本次的研究對象為例，兩次兜底增持都以實控人的補償告終，一年的鎖定期讓其承擔(dān)了資金被占用的機會成本。無論是普通投資者還是公司員工，都應(yīng)該擦亮眼睛，理性看待兜底式增持行為，對背后存在的風(fēng)險保持警惕。