□文/周秋怡

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 云南·昆明）

[提要］ 2010 年3 月3 日，融資融券制度的頒布結(jié)束了中國(guó)股市的單邊狀態(tài)，旨在引入賣(mài)空機(jī)制以提高資本市場(chǎng)配置效率。本文從企業(yè)層面探討做空行為對(duì)公司治理的影響，并分別對(duì)融資買(mǎi)空行為和融券賣(mài)空行為分別進(jìn)行研究，以找出兩者之間的聯(lián)系和區(qū)別，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放雙邊交易、增加資本市場(chǎng)活躍度提供參考。

一、融資融券制度背景

做空是指投資者為保護(hù)自身利益，利用股市整體或個(gè)別股票看跌的機(jī)會(huì)獲利而采取的操作方法。融資融券交易又稱“證券信用交易”，分為融資交易和融券交易兩個(gè)方面，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，融資交易是指借入資金買(mǎi)入證券，融券交易是指借入證券并賣(mài)出的行為，投資者可以通過(guò)這兩種方式擴(kuò)大交易籌碼，具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。20 世紀(jì)30 年代，融資融券交易開(kāi)始在美國(guó)出現(xiàn)并迅速發(fā)展，隨后被世界上諸多金融市場(chǎng)所引用。在國(guó)外比較成熟的資本市場(chǎng)中，融資融券制度是一種雙向交易的模式，可以增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)的活力，穩(wěn)定股價(jià)，有助于加快公司負(fù)面信息融入股價(jià)的速度等優(yōu)勢(shì)，而在引入融資融券制度之前，我國(guó)的股票市場(chǎng)一直處于單邊的狀態(tài)，這在一定程度上限制了投資者所獲得的信息，投資者往往只關(guān)注對(duì)于公司利好的信息，缺乏對(duì)公司可疑財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)查的動(dòng)機(jī)，造成市場(chǎng)對(duì)公司的負(fù)面消息反應(yīng)不夠及時(shí)，分析師預(yù)測(cè)出現(xiàn)過(guò)度樂(lè)觀的偏差損害投資者的利益。

2010 年3 月31 日，兩融制度的頒布結(jié)束了中國(guó)股市的單邊狀態(tài)，賣(mài)空機(jī)制提高了市場(chǎng)資源配置的效率，但在實(shí)踐中卻陷入了困境。2015 年上半年，大量杠桿基金涌入中國(guó)股市，導(dǎo)致大量金融泡沫，股市暴漲暴跌，引發(fā)各界持續(xù)爭(zhēng)論。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變的階段。當(dāng)務(wù)之急是防范金融風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！笆奈濉币?guī)劃提出提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，完善實(shí)體經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期資本供給的制度安排，創(chuàng)新直接面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，增強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)的融資功能，而企業(yè)是連接資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁。因此，本文從企業(yè)層面探討賣(mài)空行為對(duì)公司治理的影響，并分別對(duì)融資買(mǎi)空行為和融券賣(mài)空行為進(jìn)行探討，以找出兩者之間的聯(lián)系和區(qū)別，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放雙邊交易，增加資本市場(chǎng)活躍度提供看法。

1998 年《中華人民共和國(guó)證券法》規(guī)定禁止股票的融資買(mǎi)空和融券賣(mài)空；2005 年10 月新《證券法》的修訂第一次出現(xiàn)了融資融券的說(shuō)法，指出在證券公司可以為客戶提供融資融券服務(wù)，增加了股票的交易形式，隨后出臺(tái)了《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)披露的必要規(guī)定》《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》等一系列規(guī)定。2008 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了兩項(xiàng)融資業(yè)務(wù)十點(diǎn)測(cè)試階段，并于同年頒布了《監(jiān)督管理?xiàng)l例》和《風(fēng)險(xiǎn)處置條例》，為兩項(xiàng)融資業(yè)務(wù)建立了制度框架。2010 年3 月31 日，兩融業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，90 支股票成為了第一批兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的股票，結(jié)束了中國(guó)股市的單邊狀態(tài)。在融資融券制度實(shí)施之前，中國(guó)的股票市場(chǎng)一直處于只存在融資的單邊狀態(tài)，即中國(guó)股市中只能從股價(jià)的上漲中獲利，這導(dǎo)致了大量追漲殺跌的情況出現(xiàn)，李科等研究也表明賣(mài)空的限制是股價(jià)被高估的原因之一。為了使資本市場(chǎng)更健全，投資者可以通過(guò)對(duì)公司信息披露信息分析，把自己的悲觀與樂(lè)觀情緒反應(yīng)在對(duì)股票的投資行為上。雖然融資融券交易制度起步較晚，但是發(fā)展卻很迅速，然而在制度實(shí)施的過(guò)程中并不是一帆風(fēng)順的，融資融券的占比嚴(yán)重失衡，融資占主導(dǎo)地位，而融券的占比卻很少，因此2016 年上交所、深交所對(duì)《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》進(jìn)行了修訂。在2018 年股市陷入暴跌趨勢(shì)以后，2019 年1 月31 日，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)了相關(guān)條例，指導(dǎo)交易所完善融資融券制度。

2010 年末，我國(guó)A 股主板市場(chǎng)中公司融資融券的余額為127.75 億元，交易總額為9 億元。經(jīng)歷11 年的發(fā)展，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年1 月12 日，融資融券余額18，171.43 億元，其中融資余額17，057.92 億元，融券余額1，113.52 億元。投資者積極參與融資融券的交易，提升了市場(chǎng)的活躍度，同時(shí)融券交易與融資交易的數(shù)額差距也在逐漸縮減，雙邊市場(chǎng)的發(fā)展逐步走上正軌，所以深入研究融資融券制度對(duì)于實(shí)際經(jīng)濟(jì)體的影響有著深刻的意義。

二、融資融券相關(guān)研究

（一）對(duì)股票市場(chǎng)的影響。在比較成熟的資本市場(chǎng)中，融資融券制度是一種雙向交易的模式，可以增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)的活力，穩(wěn)定股價(jià)，有助于加快公司負(fù)面信息融入股價(jià)的速度等。Diamond 研究發(fā)現(xiàn)，在有賣(mài)空機(jī)制的證券市場(chǎng)上，投資者可以更加有效地預(yù)期到股價(jià)的波動(dòng)，提高股票的定價(jià)效率。Grullon 研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制會(huì)增加股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)。這幾篇文章分別代表了學(xué)術(shù)界對(duì)于賣(mài)空機(jī)制是對(duì)股票定價(jià)效率不同的觀點(diǎn)。陳海強(qiáng)等研究結(jié)論則認(rèn)為融資交易是一種追漲模式伴隨大盤(pán)的暴漲而產(chǎn)生，而股權(quán)交易將負(fù)面的信息反應(yīng)在股價(jià)之中，有助于抑制股價(jià)暴漲。

（二）對(duì)公司治理的影響。國(guó)內(nèi)關(guān)于賣(mài)空機(jī)制的研究大多從公司治理的角度出發(fā)，有大量的學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究證明了賣(mài)空機(jī)制的積極作用。尹洪英和權(quán)小鋒發(fā)現(xiàn)中國(guó)式的賣(mài)空機(jī)制具有創(chuàng)新激勵(lì)和價(jià)值提升效應(yīng)；賣(mài)空機(jī)制有著在交易前進(jìn)行威懾的作用，通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部治理規(guī)制企業(yè)的融資行為來(lái)完善企業(yè)的融資行為；李丹等和黃俊等發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制有助于負(fù)面信息融入股價(jià)，提高了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；馬惠嫻和佟愛(ài)琴?gòu)母吖苄匠昶跫s視角探究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制能提高高管業(yè)績(jī)薪酬的敏感性，從而使股東和管理層的目標(biāo)趨于一致。孟慶斌等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制的實(shí)施降低了公司的違規(guī)行為。李春濤等發(fā)現(xiàn)融券準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)表明做空機(jī)制通過(guò)增加對(duì)管理層的激勵(lì)和降低信息不對(duì)稱來(lái)約束經(jīng)理人的自利行為，從而提高信息披露質(zhì)量。陳暉麗等發(fā)現(xiàn)成為兩融標(biāo)的后管理層對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。

與黃俊等研究發(fā)現(xiàn)相反，郝項(xiàng)超等實(shí)證研究表明，在融資融券的制度下，標(biāo)的公司采用重?cái)?shù)量輕質(zhì)量的創(chuàng)新策略，這使得企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量下降。張俊瑞等研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實(shí)施增加了內(nèi)幕交易者的投機(jī)行為，破壞了市場(chǎng)交易的公平性，擾亂市場(chǎng)秩序，使企業(yè)信息得不到及時(shí)披露。

三、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)所能承受風(fēng)險(xiǎn)的最大值。余明桂等實(shí)證結(jié)果表明管理者過(guò)度自信與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)水平呈正比；John 等發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理可以提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Anderson and Galinsky 研究發(fā)現(xiàn)，樂(lè)觀的管理者與悲觀的管理者存在不同的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Paligorova 研究發(fā)現(xiàn)，在大股東投資多元化的情況下，大股東持股比例顯著提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從外部環(huán)境、管理者特征、企業(yè)治理等多個(gè)方面研究了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的因素，表明良好的公司治理可以提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

四、融券賣(mài)空與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究

融資融券交易分為兩個(gè)方面，融資和融券會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不同的作用，融資交易是指借入資金買(mǎi)入證券，融券交易是指借入證券并賣(mài)出的行為。一方面有研究表明賣(mài)空機(jī)制提高了公司的信息披露質(zhì)量、中國(guó)式的賣(mài)空機(jī)制具有創(chuàng)新激勵(lì)和價(jià)值提升效應(yīng)；賣(mài)空機(jī)制有著事前威懾作用，通過(guò)優(yōu)化內(nèi)部治理規(guī)制企業(yè)的融資行為來(lái)完善企業(yè)的融資行為；賣(mài)空機(jī)制有助于負(fù)面信息融入股價(jià)，提高了分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；馬惠嫻和佟愛(ài)琴?gòu)母吖苄匠昶跫s視角探究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制能提高高管業(yè)績(jī)薪酬的敏感性，從而使股東和管理層的目標(biāo)趨于一致。從這些現(xiàn)有的研究來(lái)說(shuō)，融券做空的方式對(duì)公司的治理是有益的，能夠使公司規(guī)范治理行為，提高公司的治理水平。同時(shí)，融券賣(mài)空方式的存在使得交易者更有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)隱藏的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行調(diào)查，從而更容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)沒(méi)有主動(dòng)披露的負(fù)面消息，賣(mài)空者以這種方式得到企業(yè)的負(fù)面信息，通過(guò)融券賣(mài)空的方式把信號(hào)傳遞給市場(chǎng)并賣(mài)空企業(yè)的股票由此獲利，這種潛在的外部賣(mài)空機(jī)制會(huì)威脅到企業(yè)的管理層，打破企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，所以企業(yè)也有可能積極地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，投資一些收益大風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目。以上分析表明，融券賣(mài)空機(jī)制可能會(huì)使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高。另一方面Grullon 研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空機(jī)制會(huì)增加股價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn)，所以管理層在決策時(shí)往往會(huì)放棄高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目選擇比較穩(wěn)健的投資項(xiàng)目；張俊瑞等研究發(fā)現(xiàn)融資融券制度的實(shí)施增加了內(nèi)幕交易者的投機(jī)行為，破壞了市場(chǎng)交易的公平性，擾亂市場(chǎng)秩序，使企業(yè)信息得不到及時(shí)披露；劉艷霞和祁懷錦發(fā)現(xiàn)，在融資融券制度實(shí)施后，降低了管理者自信過(guò)度對(duì)投資效率的負(fù)面影響。以上研究證明，賣(mài)空機(jī)制也存在著負(fù)面的作用，同時(shí)由于融券的賣(mài)空機(jī)制在我國(guó)發(fā)展得并不成熟，司法、監(jiān)管力度還不夠，企業(yè)也可能出于保護(hù)自身利益的目的規(guī)避賣(mài)空機(jī)制所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力降低。

五、融資買(mǎi)空與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)研究

現(xiàn)有研究對(duì)于融資買(mǎi)空交易方式的研究還比較少，駱玉鼎和廖士光提出融資買(mǎi)空與市場(chǎng)流動(dòng)性之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系；陳海強(qiáng)和范云菲、宋常和陳茜發(fā)現(xiàn)融資交易降低了股市波動(dòng)率，融資買(mǎi)空與融券賣(mài)空都是屬于做空行為，兩者有相似之處，但是在中國(guó)的資本市場(chǎng)中，融資的余額占據(jù)主導(dǎo)地位。