□文/蔣曉倩 鐘 美

（西南林業(yè)大學(xué) 云南·昆明）

［提要］ 自2020年基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)啟動(dòng)以來，經(jīng)過近三年的發(fā)展，市場上已有27 只基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 基金發(fā)行，募集資金超過960 億元。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的發(fā)行對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要意義，不僅能降低政府和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還為社會資金的參與提供新的渠道。隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)估值的研究也引起學(xué)者的關(guān)注。本文系統(tǒng)地對國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)公募REITs 的研究進(jìn)行梳理，總結(jié)現(xiàn)有的研究進(jìn)展，并提出未來展望。

REITs 在我國經(jīng)歷了一段較長的探索期，從提出概念到類REITs 產(chǎn)品的應(yīng)用再到后來的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的發(fā)行，在借鑒國外豐富發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)也在摸索著屬于自己的特色發(fā)展道路。REITs 概念于2002年首次在我國市場上被提出，2005年12月，越秀REITs 在港交所上市，標(biāo)志著REITs 項(xiàng)目開始逐步進(jìn)入我國市場。2020年4月30日，公募REITs 在我國正式起航。2020～2022年，證監(jiān)會和國家發(fā)改委又陸陸續(xù)續(xù)發(fā)布了一系列通知，對公募REITs 實(shí)際開展過程中解決難點(diǎn)問題給予極大支持。從國家政策來看，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 在我國發(fā)展前景良好，也越來越引起社會各行各業(yè)的重視。但也由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 是近兩年才開始上市發(fā)行的，相關(guān)的制度政策還不夠完善，同時(shí)在估值體系方面也存在一定的缺陷，傳統(tǒng)評估方法所面臨的困境需要學(xué)者和評估人員進(jìn)一步思考與解決。本文就基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 相關(guān)概念及理論、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估和評估方法等方面進(jìn)行梳理，分析國內(nèi)外研究現(xiàn)狀。

一、關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 相關(guān)概念及理論研究

（一）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 定義及特征。REITs 最早來源于20 世紀(jì)中期的美國，距今發(fā)展已有60 多年，因此國外學(xué)者對REITs 研究更早，對于國內(nèi)REITs 的研究而言也有很好的借鑒意義。Russell 對REITs 的定義、特點(diǎn)以及分類給出了一定的闡釋。劉桐君從兩個(gè)層面來理解公募REITs 的定義，第一層從基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的發(fā)行上市角度來理解，第二層從實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的“產(chǎn)融結(jié)合”角度來理解。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 作為一種新型的投資產(chǎn)品，它兼具股債的優(yōu)點(diǎn)，具有高分紅、風(fēng)險(xiǎn)適中等特征，不僅豐富了投資者資產(chǎn)配置選擇，且未來發(fā)展空間廣大。Jarchow 等認(rèn)為REITs 具有稅負(fù)中等、杠桿率低、分紅比率高的特點(diǎn)。邱文成也認(rèn)為REITs基金具有三個(gè)特點(diǎn)：第一，高分紅；第二，低稅負(fù)；第三，股債特點(diǎn)兼?zhèn)?。叢鵬等從基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目角度總結(jié)了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 產(chǎn)品主要具備三個(gè)特點(diǎn)：一是交易結(jié)構(gòu)采用的是“公募基金+ABS”雙層結(jié)構(gòu)；二是聚焦重點(diǎn)區(qū)域和行業(yè)；三是基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目要符合相關(guān)條件。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 重要意義?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs專注于投資不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，又兼具股、債和另類投資特征，是盤活存量資產(chǎn)的有效手段，對推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。龐海峰、雷碩認(rèn)為發(fā)行公募REITs 具有為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供權(quán)益性融資渠道、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)市場化運(yùn)行、降低政府與企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提供新型投資標(biāo)等意義。

張曉東、趙大偉等從盤活存量資產(chǎn)角度出發(fā)分析了發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 對于社會不同主體的獨(dú)特作用，從地方政府角度來看，公募REITs 能防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；從融資主體角度來看，公募REITs 能降低重資產(chǎn)企業(yè)杠桿率；從投資主體角度來看，公募REITs 拓寬了社會資本投資；從資本市場角度來看，REITs 能提高直接融資比例。總體來看，公募REITs 所覆蓋的較為廣泛的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域影響著社會的方方面面，不僅一定程度上減輕了政府財(cái)政壓力，還可以幫助企業(yè)通過公開市場提前回收資金，縮短投資周期，降低企業(yè)杠桿率。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 理論研究。委托代理理論是公司治理理論重要組成部分，主要探討了所有者和經(jīng)營者的兩權(quán)分離問題。該理論也可以應(yīng)用于REITs 的管理中。Chan 等認(rèn)為在外部管理型REITs 中存在著委托代理問題，且代理成本要高于內(nèi)部管理型REITs。Howe 和Shilling 通過1973～1987年的美國REITs 樣本數(shù)據(jù)證明了REITs 存在委托代理問題，研究發(fā)現(xiàn)外部治理的REITs 表現(xiàn)不如市場指數(shù)并且與管理人有一定的關(guān)聯(lián)。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)重組是應(yīng)用于資產(chǎn)證券化過程中的核心理論，對于REITs 基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的評估也會涉及到相關(guān)理論。汪月發(fā)現(xiàn)在博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REITs 的設(shè)計(jì)中，正是運(yùn)用了風(fēng)險(xiǎn)隔離理論來達(dá)到降低REITs 發(fā)行主體所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的目的，保障REITs 的安全性。王艷波認(rèn)為資產(chǎn)重組理論主要作用于REITs 基金發(fā)行準(zhǔn)備階段，它是指發(fā)起人根據(jù)融資目標(biāo)，在擁有的全部資產(chǎn)中選出要進(jìn)行證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行重組。

二、關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估研究

（一）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估的特殊性。不同于一般的企業(yè)或特定資產(chǎn)的估值，公募REITs 的估值更加依賴于其底層資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)失去價(jià)值后相關(guān)基金份額也將失去其市場價(jià)值。因此，合理有效地評估其底層資產(chǎn)的價(jià)值是公募REITs 估值的關(guān)鍵。公募REITs 的底層資產(chǎn)主要是投資建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，在使用期限內(nèi)能源源不斷地為基金創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并作為其評估的價(jià)值依據(jù)。根據(jù)屬性特征，已有研究將公募REITs 底層資產(chǎn)劃分為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類，二者現(xiàn)金流特點(diǎn)以及底層資產(chǎn)的期限和殘值不同，導(dǎo)致了二者估值定價(jià)的時(shí)序走勢不同——產(chǎn)權(quán)類更偏權(quán)益屬性，特許經(jīng)營權(quán)更偏債券屬性。優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)是保障REITs 具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)，而如何選擇優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)則要考慮三個(gè)方面，首先底層資產(chǎn)要符合法律法規(guī)，其次底層資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系必須明確，最后底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流要穩(wěn)定且能夠在未來帶來增益。另外，已有研究表明，資產(chǎn)的保值性、盈利性、風(fēng)險(xiǎn)性，資產(chǎn)現(xiàn)金流是否持續(xù)穩(wěn)定以及資產(chǎn)多元化等特征也是優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

（二）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估影響因素?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 作為二級市場的可交易產(chǎn)品，其價(jià)值在基于底層資產(chǎn)估值的同時(shí)也不可避免受到市場等宏觀因素的影響。郭頎認(rèn)為REITs 的物業(yè)價(jià)值受到自然、經(jīng)濟(jì)、社會環(huán)境以及國家政策和國民經(jīng)濟(jì)的影響，且REITs 信托物業(yè)資產(chǎn)與其他普通估價(jià)對象的價(jià)值影響因素不同點(diǎn)在于其價(jià)值更多取決于自身品質(zhì)?？傮w來看，宏觀經(jīng)濟(jì)層面對于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值的影響屬于間接影響，在綜合考慮了REITs 市場各方面因素的影響后，利用市場本身所具有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一定程度上可以提高估值的合理性和準(zhǔn)確性。

在對REITs 現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究中，大部分學(xué)者在對REITs 估值時(shí)采用收益法，而使用收益法的關(guān)鍵是確定資產(chǎn)的預(yù)期收益。張毓從三方面研究了REITs 估值定價(jià)的影響，其中REITs估值定價(jià)的核心部分就是標(biāo)的建筑物預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，即未來租金的貼現(xiàn)。而寇楚欣認(rèn)為公募REITs 的收益主要來源于三個(gè)方面：底層資產(chǎn)經(jīng)營收益、資產(chǎn)增值收益、二級市場價(jià)格變化帶來的價(jià)差收益。

（三）基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估存在的問題。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 還處于初期發(fā)展階段，無論是理論層面還是實(shí)踐層面的研究都太少，因此對于公募REITs 估值的研究無法像其他成熟的企業(yè)估值一樣形成體系，這意味著對于公募REITs估值研究還有許多可以探索創(chuàng)新的方面，但也因?yàn)槿鄙倮碚摵脱芯堪咐闹危瑖鴥?nèi)學(xué)者和評估人員在實(shí)際評估過程中會面臨很大的挑戰(zhàn)。盧明湘發(fā)現(xiàn)公募REITs 同一項(xiàng)目不同階段的評估類型多，不同類型項(xiàng)目評估理論方法不同，不同類型項(xiàng)目發(fā)行REITs 的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)不同，評估實(shí)務(wù)的關(guān)注重點(diǎn)不同，評估業(yè)務(wù)對專業(yè)人才的要求提高等都會給公募REITs 的評估帶來不小的挑戰(zhàn)。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值參數(shù)的不確定性也為估值帶來一定的困難。譚德彬研究發(fā)現(xiàn)，高速公路項(xiàng)目REITs 折現(xiàn)率差異較大，尤其是在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率、市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)、股東權(quán)益回報(bào)率等參數(shù)值差異導(dǎo)致底層資產(chǎn)估值差異明顯，為原始權(quán)益人非公開交易底層資產(chǎn)帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。

在公募REITs 發(fā)行過程中，項(xiàng)目資產(chǎn)本身的矛盾也會給估值造成一定的困難。例如，政府從產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)工業(yè)用地是非經(jīng)營性用地的角度來看認(rèn)為園區(qū)方公募REITs 的估值過高，而產(chǎn)業(yè)園區(qū)持有方從房地產(chǎn)市場長期存在泡沫來看認(rèn)為公募REITs 的估值過低。

三、關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估方法研究

（一）關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估的傳統(tǒng)方法

1、成本法。成本法是測算估價(jià)對象在價(jià)值時(shí)點(diǎn)的重置成本或重建成本減去各種折舊從而得到估價(jià)對象價(jià)值的方法。成本法適用于歷史資料可以收集、形成資產(chǎn)價(jià)值的各種損耗是必要的、可以再生或者是可以復(fù)制的單項(xiàng)或整體資產(chǎn)?；A(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)理論上可以使用成本法，但考慮到成本法進(jìn)行資產(chǎn)評估涉及的經(jīng)濟(jì)參數(shù)較多、應(yīng)用時(shí)比較繁瑣等問題，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估一般不采用成本法。

2、市場法。市場法是通過在公開市場找到被評估對象相似的或可比的參照物的價(jià)值并經(jīng)過各種因素的調(diào)整來確定被評估對象價(jià)值的方法。市場法要求評估對象的可比參照物存在活躍的公開交易市場，這使得該評估方法在使用時(shí)受限，當(dāng)缺少可對比數(shù)據(jù)或資料時(shí)，市場法可能就不再適用了。公募REITs底層資產(chǎn)也正因缺少參照物的對比資料而無法使用市場法進(jìn)行估值，但與評估對象相近的出租案例較多，一般情況下可采用市場法求取市場租金。

3、收益法。收益法是指通過合適的折現(xiàn)率將被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的方法。收益法下預(yù)期收益額、折現(xiàn)率、收益年限三個(gè)參數(shù)是最重要的。收益法適用于具有收益的房地產(chǎn)，包括住宅、標(biāo)準(zhǔn)廠房、倉庫地等。這些評估對象本身產(chǎn)生收益就按自身收益來計(jì)算估值，沒有收益就需要參考類似房地產(chǎn)的收益?？梢韵仁占愃品康禺a(chǎn)的有關(guān)資料，采用市場法求出租金、空置率和相關(guān)費(fèi)用等，最后利用收益法估值?；A(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)具有收益現(xiàn)金流穩(wěn)定且能夠以貨幣形式計(jì)量、對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)較為明確、使用年限也明確等特征，故適宜采用收益法進(jìn)行價(jià)值評估。

國際上以收益法為基礎(chǔ)對基金價(jià)值進(jìn)行評估的方法主要有三種：凈資產(chǎn)估值法（NAV）法、P/FFO 乘數(shù)法和營運(yùn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

凈資產(chǎn)估值法首先確定各項(xiàng)資產(chǎn)的近似收益率，根據(jù)收益率預(yù)估對應(yīng)資產(chǎn)未來12 個(gè)月的凈營運(yùn)收入（NOI），將預(yù)估的NOI 折現(xiàn)之后，再加上預(yù)估土地價(jià)值、非租金收入、在建開發(fā)項(xiàng)目和其他投資，減去公司負(fù)債，最后是其他影響REITs 價(jià)值的因素列入調(diào)整項(xiàng)進(jìn)行考慮。該方法優(yōu)勢在于考慮因素比較多，不僅能反映REITs 的賬面價(jià)值，也將宏觀經(jīng)濟(jì)因素包含在內(nèi)，比較符合投資者預(yù)期。但該方法也存在許多缺陷，它考慮了有形資產(chǎn)的價(jià)值，卻忽略了企業(yè)商譽(yù)等無形資產(chǎn)價(jià)值，這些無形資產(chǎn)也會間接影響如租金和折現(xiàn)率等參數(shù)。此外，就實(shí)際情況來說，NAV 的計(jì)算比較困難，調(diào)整項(xiàng)確定難度系數(shù)較大，僅依靠企業(yè)公布的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確估算REITs 的價(jià)值。

P/FFO 乘數(shù)法屬于相對價(jià)值評估模型的一種，是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型。P/FFO 類似于股票估值中的市盈率等指標(biāo)，二者的區(qū)別在于P/FFO 估值考慮到REITs 的資產(chǎn)所產(chǎn)生的高額折舊會影響估值。P/FFO 乘數(shù)法首先要計(jì)算企業(yè)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的營運(yùn)現(xiàn)金FFO，其次用與REITs 底層資產(chǎn)同樣或相近企業(yè)的P/FFO 乘數(shù)去乘以評估對象的FFO 即可得出其價(jià)值，底層資產(chǎn)相似的REITs 所反映的乘數(shù)也較相近。P/FFO 乘數(shù)法的優(yōu)點(diǎn)在于適用方便且結(jié)果容易獲得，還能用于在不同REITs之間的投資價(jià)值進(jìn)行對比。它最大的缺陷在于P/FFO 乘數(shù)的確定，乘數(shù)在最后調(diào)整時(shí)必須綜合考慮REITs 底層資產(chǎn)的區(qū)位、租金水平、成新度等，而實(shí)際REITs 可比對象的數(shù)據(jù)較少且難以獲得。

營運(yùn)資金現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值時(shí)使用比較廣泛。1991年，美國NAREIT 組織提出了營運(yùn)現(xiàn)金流價(jià)值指標(biāo)，補(bǔ)充了之前REITs 運(yùn)營績效的評估指標(biāo)。營運(yùn)現(xiàn)金流計(jì)算公式如下：FFO=凈收入-從房地產(chǎn)出售中的資本利得+房地產(chǎn)折舊費(fèi)用。由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的營運(yùn)現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，采用FFO 折現(xiàn)法進(jìn)行價(jià)值評估也更為合適。同時(shí)，F(xiàn)FO 指標(biāo)不僅對于底層資產(chǎn)綜合收益更具代表性，還容易通過年報(bào)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來計(jì)算。營運(yùn)資金現(xiàn)金流折現(xiàn)方法的優(yōu)勢在于考慮的因素比較全面，但用該方法進(jìn)行估算，需要全方位考慮相關(guān)因素對現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的影響程度。

（二）關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 價(jià)值評估的新興方法

1、EVA 估值法。根據(jù)相關(guān)研究表明，凈利潤和FFO 都是REITs 重要的經(jīng)營績效衡量指標(biāo)，但都沒有考慮投資者的機(jī)會成本。與傳統(tǒng)會計(jì)上的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的最終盈利或價(jià)值有所不同，EVA 在會計(jì)盈利的基礎(chǔ)上充分考慮了投資者的機(jī)會成本。

EVA 是用企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤減去企業(yè)投入的全部資本總額乘以企業(yè)加權(quán)平均資本成本。葉思浩認(rèn)為REITs 的價(jià)值等于評估時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)價(jià)值與未來各期EVA 的現(xiàn)值之和，用公式表示如下：

式中，NAV 表示凈資產(chǎn)價(jià)值；EVAi表示第i 期的EVA 值；WACC 表示折現(xiàn)率，即加權(quán)資本成本，g 表示企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展階段的收入增長率；表示企業(yè)快速發(fā)展階段的EVA 折現(xiàn)值；表示企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展階段EVA 折現(xiàn)值。

EVA 評估方法考慮了投資者的機(jī)會成本，從經(jīng)濟(jì)利潤而非會計(jì)利潤的角度衡量REITs 的價(jià)值，對RIETs 評估指標(biāo)而言具有創(chuàng)新意義。但同時(shí)EVA 評估法涉及大量的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測的不確定性會影響REITs 的估值。

2、蒙特卡洛模擬法。蒙特卡洛模擬法是數(shù)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)中一種常用方法，被廣泛應(yīng)用于金融、物理、生物、化學(xué)、工程等領(lǐng)域。國外很早就將蒙特卡洛模擬應(yīng)用于估值研究。國內(nèi)雖然也在資產(chǎn)評估方面有一定的應(yīng)用，但在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值領(lǐng)域，相關(guān)的研究還不多。何添香選取2021年上市的華安張江光大園REITs 作為主要的研究對象，通過引入蒙特卡洛模擬方法，對估值過程進(jìn)行優(yōu)化，研究其基礎(chǔ)資產(chǎn)的估值，判斷其投資價(jià)值。在收益法基礎(chǔ)上引入蒙特卡洛模擬，考慮了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評估參數(shù)中不確定性因素，一定程度上解決了傳統(tǒng)估值方法的缺陷，使得優(yōu)化后的結(jié)果更加客觀準(zhǔn)確。但是蒙特卡羅模擬法的應(yīng)用依賴于參數(shù)的概率分布，而基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評估中各參數(shù)的概率分布很難確定，一定程度上會影響估值的準(zhǔn)確性，同時(shí)蒙特卡洛模擬的運(yùn)用也使得評估方法變得更加復(fù)雜。

3、其他。從相關(guān)文獻(xiàn)來看，收益法在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的應(yīng)用上比較普遍，大多數(shù)學(xué)者在收益法的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，也有部分學(xué)者將不同的方法綜合應(yīng)用，使公募REITs 估值更加合理。董琪表示地產(chǎn)類REITs 一般是現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比項(xiàng)目估值法兩者取平均值。周姣玲、熊冬洋提出基于內(nèi)部評級系統(tǒng)的REITs 評估新方法，該方法首先要尋找與被評估基金具有相同特點(diǎn)、相同時(shí)點(diǎn)和相似的凈營運(yùn)收入的同位體，然后運(yùn)用定量分析確定待評估基金在同位體中的相對位置，接著通過模擬被評估基金未來發(fā)展情況得到未來產(chǎn)生現(xiàn)金流，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對被評估基金價(jià)值進(jìn)行評估。屈雨薇使用蒙特卡洛模擬和期權(quán)調(diào)整利差相結(jié)合的方法，試圖探索出適用于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的估值模型。

前面探討的基本上是產(chǎn)權(quán)類基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的評估方法，但如果公募REITs 的底層資產(chǎn)不是相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施實(shí)物資產(chǎn)，而是該等實(shí)物資產(chǎn)的特許使用權(quán)，則可以參考特許經(jīng)營權(quán)無形資產(chǎn)進(jìn)行評估，且一般多采用多期超額收益法。

四、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 研究展望

（一）研究進(jìn)展

首先，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 起步于2020年，相較于國外REITs 發(fā)展了幾十年，我國REITs 產(chǎn)品發(fā)展的時(shí)間較短，相關(guān)的研究也比較少?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 主要投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，兼具股票、債券的特征，但又不同于傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品，它主要依賴于底層資產(chǎn)本身的運(yùn)營。因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)能夠獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以REITs 具有分紅高、稅負(fù)適中和風(fēng)險(xiǎn)適中等特點(diǎn)?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs 的發(fā)行對于我國資本市場具有重要意義，通過對國內(nèi)學(xué)者的研究總結(jié)，公募REITs 具有為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供融資渠道、降低政府與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、為投資者提供新的投資渠道等作用，更重要的是它能盤活存量資產(chǎn)，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤和推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。而關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 理論基礎(chǔ)的研究，學(xué)者們普遍認(rèn)為REITs 的管理和資產(chǎn)證券化過程中存在委托代理、風(fēng)險(xiǎn)隔離論和資產(chǎn)重組等理論。隨著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)概念和理論的研究也會進(jìn)一步得到完善。

其次，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的本質(zhì)特征也讓其估值相較于一般企業(yè)估值更具有特殊性，底層資產(chǎn)在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目使用期限內(nèi)能源源不斷地創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是公募REITs 評估的價(jià)值依據(jù)。國內(nèi)學(xué)者從宏觀上研究REITs 價(jià)值受到自然、經(jīng)濟(jì)、社會環(huán)境以及國家政策和國民經(jīng)濟(jì)的影響，微觀上影響REITs 價(jià)值的核心因素是底層資產(chǎn)的經(jīng)營收益和增值收益。由于我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 近幾年才發(fā)行，相關(guān)的研究還比較少，尤其估值上還存在一定的困難，項(xiàng)目資產(chǎn)的類型和運(yùn)營階段不同以及回報(bào)率等參數(shù)的確定都為底層資產(chǎn)的評估帶來了不小的挑戰(zhàn)。

最后，從基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 傳統(tǒng)評估方法的適用性來看，國內(nèi)學(xué)者普遍認(rèn)為收益法更加適宜，成本法和市場法由于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的案例太少，數(shù)據(jù)難以搜集而受到各種限制。國際上以收益法為基礎(chǔ)也衍生了一系列對REITs 的評估方法，如凈資產(chǎn)估值法、P/FFO 乘數(shù)法以及營運(yùn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法，這些方法各有優(yōu)缺點(diǎn)。國內(nèi)學(xué)者在國外研究的基礎(chǔ)上也提出了一些新的評估方法。有學(xué)者用EVA 取代FFO 等經(jīng)營績效衡量指標(biāo)，證明了EVA 方法在REITs 估值應(yīng)用上的可行性。此外，通過蒙特卡洛模擬對收益法的優(yōu)化改進(jìn)使得REITs 估值更具有客觀性，也對REITs 現(xiàn)有評估方法進(jìn)行了補(bǔ)充。更有學(xué)者將這些方法綜合應(yīng)用，如取現(xiàn)金流折現(xiàn)法和可比項(xiàng)目評估法二者平均數(shù)來估值，或基于蒙特卡洛模擬和期權(quán)利差調(diào)整法來改進(jìn)收益法模型。關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評估方法研究的下一步則是要結(jié)合更多案例來驗(yàn)證新的評估方法的合理性，為學(xué)者和評估機(jī)構(gòu)人員提供估值方法的參考。

（二）未來展望

1、推動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目發(fā)行上市，進(jìn)一步擴(kuò)大REITs 試點(diǎn)范圍。鑒于目前發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 數(shù)量還比較少，發(fā)展空間較大，可以擴(kuò)展基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目領(lǐng)域，形成規(guī)模效應(yīng)和示范效應(yīng)。對于符合條件的民企投資的基礎(chǔ)設(shè)施REITs，在解決企業(yè)試點(diǎn)所存在的困難之后，要盡快推動(dòng)項(xiàng)目的落實(shí)。對于已經(jīng)上市運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，通過增發(fā)份額擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，吸收社會閑散資金用于項(xiàng)目進(jìn)一步建設(shè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)資本和投融資資本一體化。

2、進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 相關(guān)政策。關(guān)于國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目下的產(chǎn)權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等相關(guān)權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，還缺乏相關(guān)法律依據(jù)及具體操作指引，相關(guān)利益方及機(jī)構(gòu)在具體交易過程中將面臨一定的困境。因此，進(jìn)一步通過相關(guān)政策和法律對交易各方的權(quán)責(zé)進(jìn)行明確的劃分，提高產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的可操作性和風(fēng)險(xiǎn)可控性，有利于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 產(chǎn)品的長期健康發(fā)展。此外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 本身復(fù)雜的架構(gòu)以及底層資產(chǎn)持有階段帶來的多重征稅問題也需要適當(dāng)?shù)亩惢菡邘头觥?/p>

3、優(yōu)化現(xiàn)有的估值方法，完善基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 估值指引。目前評估機(jī)構(gòu)和相關(guān)學(xué)者對基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 評估所采用的方法比較單一，利用大數(shù)據(jù)和相關(guān)統(tǒng)計(jì)軟件對于現(xiàn)有方法優(yōu)化改進(jìn)能使REITs 估值更加具有客觀合理性，也能為之后的估值提供一定的參考價(jià)值。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 才剛剛起步，在估值方面尚未形成統(tǒng)一的體系。目前，估值指引一定程度上規(guī)范約束了REITs 產(chǎn)品評估的相關(guān)操作，但下一步仍需明確相關(guān)的操作細(xì)節(jié)。相關(guān)部門可以共同確定基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評估操作指引，做好相關(guān)估值標(biāo)準(zhǔn)的支持工作，形成行業(yè)統(tǒng)一準(zhǔn)則。