□文/王 斌

（中原工學院 河南·鄭州）

［提要］ 碳中和債券作為綠色債券的創(chuàng)新子品類，是一種特定為綠色環(huán)保項目募集資金的融資工具，時至今日越來越多的企業(yè)發(fā)行碳中和債券，在某種程度上擴展融資渠道，增加融資方式，同時也是響應國家“雙碳”綠色經(jīng)濟政策的體現(xiàn)。然而，對于碳中和債券這一新興的融資方式相關文獻并不多，且暫未形成定論，因而本文對國內(nèi)外研究企業(yè)發(fā)行綠色債券所帶來的效應的相關文獻進行歸納，以期完成對碳中和債券相關研究的拓展。

引言

2020 年9 月，習近平在出席第76 屆聯(lián)合國理事大會時提出了“雙碳”目標，即“碳中和”與“碳達峰”，并且將其提升至國家戰(zhàn)略層面。為了響應“雙碳”目標，為低碳行業(yè)引流資金，綠色金融市場創(chuàng)新性地推出了碳中和債券（綠色債券的全新子品種）。碳中和債券是一種專為具有碳減排效益的綠色項目募集資金的新型融資工具，它的推出標志著綠色債券的品種走向更加多元化，對綠色債券市場的發(fā)展起到了推動作用。中國第一批碳中和債券共計6 只，一并于2021 年2 月7 日在銀行間債券市場成功發(fā)行，這體現(xiàn)了綠色債券市場對國家“雙碳”政策的率先落實，將會使更多資金流向低碳減排等綠色項目，同時也將激勵企業(yè)創(chuàng)新低碳產(chǎn)品，促進雙碳目標的實現(xiàn)。

一、有關碳中和債券界定及其發(fā)展的研究

碳中和債券作為綠色債券的子品種在2021 年2 月9 日首次推出，隨后銀行間市場交易商協(xié)會公布了《關于明確碳中和債相關機制的通知》，碳中和債券聚焦于募集資金投向低碳減排領域，如清潔能源的開發(fā)及使用、新能源汽車、共伴生礦產(chǎn)資源、再生資源回收利用等綠色項目的建設、運營、收購及償還綠色項目的有息債務，明確了相關募投的低碳項目應當嚴格符合《綠色債券支持項目目錄》或國際綠色產(chǎn)業(yè)分類標準，十分有利于碳中和、碳達峰目標的實現(xiàn)。該通知還詳細規(guī)范了碳中和債券的其他相關事項，包括募集資金管理、項目評估與遴選、信息披露等，該通知是對碳中和債券相關機制的完善和補充。

張亞蕾、李紅霞（2021）認為，我國碳中和債券的發(fā)行標準與國際準則雖然接近，但在資金用途與第三方評估要求兩個方面仍有不小差距；然而我國的碳中和債券也不是完全落后，對于募集資金投向、評估認證以及信息披露等方面的要求要比國際準則更為嚴格。同時，其簡要介紹了碳中和債券的發(fā)行標準，并對碳中和債券市場的進入端進行了定性分析。

簡尚波（2021）認為，我國的碳中和債券市場容量潛力十足，尚待開發(fā)，從資金缺口方面來看還是相對較大，這也意味著市場的發(fā)展前景較為廣闊，亟須注意到，目前我國碳中和債券市場的發(fā)行主體依然集中于大型央企與國有企業(yè)，如何讓市場多元化發(fā)展是一個重要議題。其從市場主體與市場容量兩個角度出發(fā)，分析了碳中和債券的市場走向，但量化指標不足。從總體來看，我國碳中和債券市場具有相當廣闊的發(fā)展前景，這對于綠色債券和綠色項目的發(fā)展十分利好。

二、有關碳中和債券財務效應的研究

通過對相關文獻的歸納梳理，可以總結(jié)出，企業(yè)發(fā)行綠色債券所產(chǎn)生的財務效應從兩個方面可以窺見：一是提升營運能力；二是降低融資成本。

在營運能力提升方面，我國學者馬步云（2020）運用實證分析法，對近三年有過綠色債券發(fā)行行為的企業(yè)進行資料收集，通過分析這些企業(yè)的季度非平衡面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)發(fā)行綠色債券對公司的應收增長以及營運能力提升起到了推動作用。而鄭春麗（2020）則通過雙重差分模型（DID）對綠色債券產(chǎn)生的財務效應進行分析，通過搜集非金融類上市公司在2015～2019 年的季度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行過綠色債券的公司比從未發(fā)行過綠色債券的公司的凈資產(chǎn)收益率高約0.9%，這表明企業(yè)發(fā)行綠色債券對于提升其營運能力有一定的作用。

關于綠色債券對企業(yè)融資成本影響的研究，Robert Heinkel（2002）從投資者的角度出發(fā)，研究了主營領域為環(huán)保行業(yè)或具有綠色屬性的企業(yè)對投資者的吸引力，發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)能夠更容易地吸引投資者的關注，從而降低融資成本。此外，Zerbib（2016）比較了綠色債券、一般債券和銀行信貸等多種融資渠道，發(fā)現(xiàn)綠色債券具有更低的融資成本，并且擁有稅收優(yōu)惠政策的優(yōu)勢。王遙與曹暢（2015）等則從政府優(yōu)惠的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政府大力扶持綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展，并且出臺了一系列優(yōu)惠政策，例如降低綠色債券發(fā)行費率、提高審批效率和利率優(yōu)惠等，進一步降低了企業(yè)的融資成本。

三、有關碳中和債券股價效應的研究

關于企業(yè)發(fā)行碳中和債券的股價效應方面，國內(nèi)外對此尚未形成定論，大部分學者對此持有兩種觀點，即一方認為企業(yè)發(fā)行綠色債券的股價效應是積極且持續(xù)的，另一方則截然相反，他們認為綠色債券并未對企業(yè)的股價產(chǎn)生積極且持續(xù)的影響，甚至為負效應。Laborda 和Sánchez-Guerra（2021）通過計算發(fā)行綠色債券后公司的累積超額收益率來觀測股市對綠色債券發(fā)行所產(chǎn)生的反應，發(fā)現(xiàn)其對股價是有積極作用的。這表示投資者作為股東普遍認為企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為有利于公司發(fā)展，因而可以幫助公司提升價值。Verma、Kumar 和Bansal（2021）也運用類似方法進行研究，得出結(jié)論：股東通常對綠色債券發(fā)行公告有著相對積極的反應，特別是對首次發(fā)行并且通過第三方認證的綠色債券。國內(nèi)學者對股價效應方面的研究主要運用實證研究，陳淡濘（2018）通過事件研究法對發(fā)行前后公司股價的研究總結(jié)出上市公司發(fā)行綠色債券對股價會產(chǎn)生積極持續(xù)影響；楊益敏（2021）依托有效市場理論對A 股中的上百家有綠色債券發(fā)行行為的上市公司進行研究，最終發(fā)現(xiàn)綠色債券的發(fā)行顯著提升了股票價格。

與之相反，Wang（2020）運用實證研究方法對上市公司在綠色債券發(fā)行公告發(fā)布后股價的升降進行分析，結(jié)果卻顯示原本預期的顯著影響并沒在企業(yè)發(fā)行綠色債券的行為后發(fā)生。梁志慧（2018）以近兩年我國發(fā)行綠色債券的上市公司為例展開研究，其結(jié)果顯示企業(yè)發(fā)行綠色債券只在前期的一小段期間內(nèi)呈現(xiàn)積極影響，但后續(xù)卻可能因信息披露制度不完善、未能及時公布募集資金流向等原因?qū)е碌墓蓶|對公司經(jīng)營信息信息不對稱，從而使得股價效應降低而不持續(xù)。

四、有關綠色債券環(huán)境效應的研究

對于綠色債券的環(huán)境效應方面，國內(nèi)外的研究同樣未有定論。Fatica、Serena 和Panzica（2021）將綠色債券發(fā)行人和相似財務條件的其他債券發(fā)行人進行對比，研究發(fā)現(xiàn)通過綠色債券融資后，其資產(chǎn)的碳排放強度相比傳統(tǒng)債券融資的企業(yè)出現(xiàn)顯著下降。這表明綠色債券作為促進碳減排的新型融資工具，在經(jīng)濟和環(huán)保之間建立起紐帶，促進相關綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時在一定程度上產(chǎn)生了積極的環(huán)境效益；Kant 和Ankita（2021）通過對近五年發(fā)行綠色債券的將近200 個企業(yè)樣本進行分析，結(jié)果卻顯示綠色債券的“綠色”表現(xiàn)不盡如人意，其產(chǎn)生的正向環(huán)境效益是微不足道的，距離其預期目標相去甚遠。

隨著全球氣候環(huán)境變化和生態(tài)環(huán)境日益惡化，國內(nèi)學者也紛紛開始總結(jié)國內(nèi)經(jīng)濟粗放的發(fā)展方式的弊端，企圖尋找環(huán)保和發(fā)展并行的新模式。而綠色債券能否真正有效地帶來正向環(huán)境效應自然首先成為國內(nèi)學者研究的研究熱點。陳霞和許松濤（2018）研究了近三年國內(nèi)發(fā)行綠色債券的企業(yè)二氧化碳排放量的變化情況，發(fā)現(xiàn)大部分相關企業(yè)通過完成建設綠色項目，對減少碳排放以及改善環(huán)境產(chǎn)生了積極的環(huán)境效果。王格志（2020）根據(jù)綠色債券的綠色特性，指出綠色債券是一般債券的一種特殊形式。與一般債券相比，綠色債券在融資規(guī)模和期限等方面賦予發(fā)行人更多的主動權。同時，綠色債券的特殊之處在于它具有“環(huán)境效益”。

由此可以發(fā)現(xiàn)，碳中和債券是否能切實促進“雙碳”目標的實現(xiàn)，還需要更多的研究才能下定論，這也是國內(nèi)外學者正在努力的方向。

綜上，本文整理了有關綠色債券和碳中和債券融資的財務效應、股價效應、環(huán)境效應等研究文獻?？梢钥吹剑壳皣鴥?nèi)外大部分文獻都是針對企業(yè)綠色債券發(fā)行效應的短期經(jīng)濟效果展開研究。其中，國內(nèi)研究綠色債券以及碳中和債券的環(huán)境和社會效益的文獻相對較少，因而碳中和債券對碳減排的促進效應究竟如何，以及與ESG 投資理念的結(jié)合有待各方進行更加深入的研究。與此同時，運用大樣本數(shù)據(jù)對我國碳中和債券融資的環(huán)境效益和社會效益進行實證驗證是未來值得研究的方向，通過實地調(diào)查和訪談分析碳中和債券融資對某個案例的影響，可以拓寬綠色債券融資研究的思路。