張玉明 張馨月 李 雙
(山東大學(xué)管理學(xué)院)
年度財(cái)務(wù)報(bào)告(簡(jiǎn)稱年報(bào))是企業(yè)與利益相關(guān)者溝通的載體,也是投資者進(jìn)行決策分析的主要信息來(lái)源[1]。除了結(jié)構(gòu)化的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),非數(shù)據(jù)形式的文本信息在年報(bào)中占很大比重[2]。管理層討論與分析(management discussion and analysis,MD&A)作為上市公司年報(bào)中非財(cái)務(wù)信息分析的重點(diǎn),包括管理層對(duì)公司歷史業(yè)績(jī)回顧分析和對(duì)未來(lái)發(fā)展展望兩部分,越來(lái)越受到投資者的重視。
與定量披露不同,定性披露的語(yǔ)言表述具有復(fù)雜性與高語(yǔ)境性,尤其是以中文為代表的語(yǔ)言表達(dá)更為委婉、含蓄和晦澀,其表現(xiàn)出來(lái)的語(yǔ)調(diào)特征不僅是管理層情緒和態(tài)度的體現(xiàn),更會(huì)影響信息使用者的心理感知和決策判斷[3]。許多國(guó)家和地區(qū)的監(jiān)管部門尚未對(duì)定性披露提出明確的、可量化的標(biāo)準(zhǔn);且年度報(bào)告中MD&A部分不需經(jīng)過(guò)外部審計(jì),這為管理層提供了一定的文本信息披露裁量權(quán)[4]。
作為年度報(bào)告最大使用者,中小投資者在社交媒體上的討論很大程度會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露行為產(chǎn)生影響。在代理理論框架下,大股東極易與中小股東發(fā)生第二類代理沖突,“人微言輕”的中小股東無(wú)力抗衡,最終成為損失承擔(dān)者。為保護(hù)中小投資者利益,股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票制度及股東大會(huì)重大事項(xiàng)中小股東單獨(dú)計(jì)票機(jī)制、投資者保護(hù)制度等不斷被建立,為中小投資者順利“發(fā)聲”提供了可能[5]。同時(shí),以“股吧”為代表的新興網(wǎng)絡(luò)社交媒體平臺(tái),也為中小投資者“發(fā)聲”創(chuàng)造了條件。受益于在網(wǎng)絡(luò)媒體中發(fā)布消息的低成本、快速傳播的特性,中小投資者可以充分發(fā)表、交換意見(jiàn)并結(jié)成同盟,形成網(wǎng)絡(luò)輿論[6,7],對(duì)企業(yè)的討論在更大范圍內(nèi)以更快的速度實(shí)現(xiàn)傳播。嚴(yán)重的負(fù)面評(píng)價(jià)會(huì)損害企業(yè)聲譽(yù),增加其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),產(chǎn)生威懾效應(yīng)。這種效應(yīng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)信息披露行為產(chǎn)生兩方面影響。一方面,基于有效監(jiān)督假說(shuō),中小投資者利用網(wǎng)絡(luò)社交媒體增強(qiáng)其集中性和可識(shí)別性,通過(guò)輿論機(jī)制引發(fā)媒體、分析師及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入,實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的監(jiān)督與治理[8];另一方面,基于市場(chǎng)壓力假說(shuō),出于緩解業(yè)績(jī)壓力、獲取合法性的目的,管理層可能會(huì)利用語(yǔ)調(diào)操縱的隱蔽性,迎合投資者的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注。然而,既有文獻(xiàn)對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了大量研究,但對(duì)從中小投資者關(guān)注的角度出發(fā)探究語(yǔ)調(diào)操縱的前因和相關(guān)治理措施尚存在缺失。鑒于此,本研究以網(wǎng)絡(luò)輿論為切入點(diǎn),實(shí)證檢驗(yàn)投資者關(guān)注對(duì)于企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱行為的影響。
語(yǔ)調(diào)包括正常語(yǔ)調(diào)和異常語(yǔ)調(diào)。正常語(yǔ)調(diào)是對(duì)企業(yè)基本面信息的中性描述,能向市場(chǎng)傳達(dá)管理層對(duì)企業(yè)現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展的看法,為投資者提供真實(shí)的信息。異常語(yǔ)調(diào)主要指異常積極語(yǔ)調(diào),已被相關(guān)學(xué)者證實(shí)與企業(yè)基本面無(wú)關(guān),是管理層的戰(zhàn)略選擇[1]。異常積極語(yǔ)調(diào)能通過(guò)正向的股票市場(chǎng)反應(yīng)為企業(yè)帶來(lái)更多資源,以維護(hù)管理層利益。隨著國(guó)家對(duì)會(huì)計(jì)監(jiān)管的加強(qiáng),對(duì)異常積極語(yǔ)調(diào)的操縱常被作為配合企業(yè)盈余管理的工具之一。本研究的語(yǔ)調(diào)操縱主要指管理層基于自利動(dòng)機(jī),利用文本信息語(yǔ)調(diào)特征來(lái)操控或誤導(dǎo)使用者,結(jié)果主要體現(xiàn)在異常積極語(yǔ)調(diào)部分。
已有研究從信息增量觀的角度證實(shí)MD&A語(yǔ)調(diào)的信息增量效應(yīng),即MD&A語(yǔ)調(diào)作為數(shù)據(jù)信息的補(bǔ)充,能為市場(chǎng)提供增量信息,具體表現(xiàn)在短期股價(jià)表現(xiàn)、企業(yè)投資效率,以及未來(lái)戰(zhàn)略預(yù)測(cè)等方面[9~11]。LI等[12]探究了財(cái)務(wù)披露語(yǔ)氣與經(jīng)理人盈余管理行為之間的關(guān)系,證實(shí)財(cái)務(wù)披露中積極詞、不確定詞和情態(tài)詞的使用比例與企業(yè)盈余管理行為呈正相關(guān)。HUANG等[4]也驗(yàn)證了公司語(yǔ)調(diào)管理現(xiàn)象,發(fā)現(xiàn)異常積極語(yǔ)調(diào)與管理層需要正面印象管理的事件顯著正相關(guān),與負(fù)面形象管理事件顯著負(fù)相關(guān)。因此,管理層可能會(huì)通過(guò)有利的方式對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行描述,從而影響利益相關(guān)者的看法,獲取企業(yè)合法性優(yōu)勢(shì)。關(guān)于異常積極語(yǔ)調(diào)操縱行為的治理,部分研究從媒體關(guān)注和共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)等角度探討了可能的治理途徑[13,14],但鮮有研究注意到網(wǎng)絡(luò)輿論對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響。
針對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿論經(jīng)濟(jì)后果的討論,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要圍繞有效監(jiān)督假說(shuō)和市場(chǎng)壓力假說(shuō)展開(kāi)。一方面,根據(jù)有效監(jiān)督假說(shuō),網(wǎng)絡(luò)輿論具有外部治理作用。在互聯(lián)網(wǎng)的輿論監(jiān)督下,管理層掩蓋企業(yè)真實(shí)信息的難度加大,降低了管理層與股東的信息不對(duì)稱。王丹等[7]和ANG等[8]分別從自愿性業(yè)績(jī)預(yù)告以及并購(gòu)決策等方面,證實(shí)了投資者網(wǎng)絡(luò)輿論聲音的治理作用。另一方面,根據(jù)市場(chǎng)壓力假說(shuō),以中小投資者關(guān)注為代表的外部力量通過(guò)引起資本市場(chǎng)信息環(huán)境的變化,給企業(yè)帶來(lái)壓力[15]。于忠泊等[16]證實(shí)了管理層會(huì)迫于傳統(tǒng)媒體的壓力而進(jìn)行應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理;王福勝等[17]證實(shí)網(wǎng)絡(luò)媒體的報(bào)道會(huì)迫使管理層產(chǎn)生更多的盈余管理行為。也有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),媒體負(fù)面報(bào)道、網(wǎng)絡(luò)輿論均與企業(yè)創(chuàng)新水平負(fù)相關(guān)[18],支持了市場(chǎng)壓力假說(shuō)。
作為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的重要使用者,中小投資者在社交媒體上的討論會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生直接影響,同時(shí)也會(huì)引發(fā)外部媒體及分析師的關(guān)注,進(jìn)而作用于企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱。因此,關(guān)注網(wǎng)絡(luò)輿論對(duì)企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響,以及可能影響二者關(guān)系的因素,是本研究關(guān)注的重點(diǎn),也是重要的創(chuàng)新之處。
互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使信息發(fā)布方式和交流方式發(fā)生了根本性的變革,普通投資者打破專業(yè)投資者的話語(yǔ)壟斷,在“股吧”“雪球”等網(wǎng)絡(luò)社交媒體中表現(xiàn)尤為積極,參與公司治理呈現(xiàn)多樣性、及時(shí)性、靈活性及開(kāi)放性等特征。在傳統(tǒng)媒體為主的時(shí)代,為保證信息的真實(shí)性與可靠性,編輯會(huì)對(duì)投資者提供的信息進(jìn)行篩選與過(guò)濾,所報(bào)道的消息體現(xiàn)了編輯一定的主觀性[6,17]?,F(xiàn)有少量文獻(xiàn)證明了傳統(tǒng)媒體對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響[13]。但與傳統(tǒng)媒體不同,中小投資者在網(wǎng)絡(luò)社交媒體上“發(fā)聲”成本更低、受到的過(guò)濾更少,加之網(wǎng)絡(luò)輿論的傳播速度快、影響范圍大、持續(xù)時(shí)間久,更容易讓外界聽(tīng)到中小投資者的聲音。作為對(duì)已有研究缺乏對(duì)網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注的回應(yīng),本研究旨在探究中小投資者在網(wǎng)絡(luò)社交媒體上的討論會(huì)對(duì)企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱產(chǎn)生何種影響。
根據(jù)有效監(jiān)督假說(shuō),網(wǎng)絡(luò)輿論作為有效的外部監(jiān)督機(jī)制,能發(fā)揮外部治理作用,進(jìn)而抑制語(yǔ)調(diào)操縱行為。一方面,網(wǎng)絡(luò)社交媒體增強(qiáng)了中小股東的行動(dòng)主義意愿。中小股東持股少且分散,很難通過(guò)行使表決權(quán)直接參與公司治理[19];同時(shí),其在傳統(tǒng)媒體的“發(fā)聲”成本高,“發(fā)聲”內(nèi)容易被過(guò)濾,無(wú)法充分自由表達(dá)意見(jiàn)以維護(hù)自身利益[6]。但以“股吧”和“雪球”等為代表的網(wǎng)絡(luò)社交媒體,為中小投資者大量聚集提供了平臺(tái),中小股東的集中性與可識(shí)別性增強(qiáng)[5],談判能力提高。此外,網(wǎng)絡(luò)社交媒體作為傳統(tǒng)行動(dòng)主義形式的延伸,允許中小股東以較低、甚至是零成本的方式與管理層交流,其行動(dòng)主義意愿大大增強(qiáng)。另一方面,相比傳統(tǒng)媒體的限制,社交媒體以其門檻低、交流方便等特性吸引了眾多中小投資者。隨著異質(zhì)參與者的增多,利用網(wǎng)絡(luò)社交媒體渠道挖掘群體智慧,使管理層操縱語(yǔ)調(diào)行為為投資者群體所知成為可能[20]。一旦中小投資者識(shí)別出語(yǔ)調(diào)操縱行為,會(huì)采用“用腳投票”的方式對(duì)企業(yè)短期股票收益產(chǎn)生影響,進(jìn)而影響管理層個(gè)人和企業(yè)利益。同時(shí)基于輿論導(dǎo)向機(jī)制,網(wǎng)絡(luò)輿論的持續(xù)發(fā)酵會(huì)引發(fā)媒體、分析師以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入,通過(guò)曝光、監(jiān)管等方式間接施壓于企業(yè)及其管理層。因此,按照有效監(jiān)督假說(shuō)的邏輯,中小投資者在社交媒體的網(wǎng)絡(luò)輿論能夠抑制管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為。由此,提出如下假設(shè):
假設(shè)1投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注能夠抑制企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為。
根據(jù)市場(chǎng)壓力理論,投資者網(wǎng)絡(luò)輿論會(huì)對(duì)企業(yè)管理層產(chǎn)生市場(chǎng)壓力,企業(yè)傾向于采取各種手段投其所好。首先,基于盈余管理視角。文本信息語(yǔ)調(diào)操縱的隱蔽性使其成為配合企業(yè)盈余管理的手段。投資者的關(guān)注是有限的,信息過(guò)載會(huì)導(dǎo)致信息降級(jí),有限關(guān)注度制約了投資者的信息分析能力,使隱蔽的語(yǔ)調(diào)操縱不易被察覺(jué)[21]。相反,企業(yè)定量信息操縱方式易被投資者熟知,一旦企業(yè)進(jìn)行定量信息操縱,很容易被具有相關(guān)知識(shí)的投資者識(shí)別,從而引起更大范圍的網(wǎng)絡(luò)輿論。因此,當(dāng)企業(yè)面臨較小的盈余管理操縱空間時(shí),意味著企業(yè)更有可能依靠對(duì)積極語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操縱的方式實(shí)現(xiàn)其盈余管理目的。其次,基于業(yè)績(jī)壓力視角。網(wǎng)絡(luò)輿論放大了管理層的業(yè)績(jī)壓力,尤其是當(dāng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期時(shí),負(fù)面的輿論會(huì)加劇股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。網(wǎng)絡(luò)輿論的快速傳播特性會(huì)吸引越來(lái)越多的中小投資者討論,形成“燎原之勢(shì)”,加劇企業(yè)壓力[18]。而積極的文本語(yǔ)調(diào)會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)的樂(lè)觀預(yù)期,進(jìn)而影響企業(yè)的短期股價(jià)變化[9]。因此,當(dāng)管理層面臨短期業(yè)績(jī)壓力時(shí),管理層或出于保全個(gè)人業(yè)績(jī)聲譽(yù)的目的,或出于希望從上漲的股價(jià)中獲取股權(quán)薪酬收益及控制權(quán)私有收益的目的,管理層有動(dòng)機(jī)采用異常積極語(yǔ)調(diào)操縱的方式迎合投資者的網(wǎng)絡(luò)輿論。最后,基于企業(yè)形象管理的目的。好的企業(yè)形象意味著企業(yè)擁有良好的組織合法性,影響企業(yè)獲取資源的能力?!扒Ю镏?潰于蟻穴”,公司多番努力建立的聲譽(yù)很可能被一兩條負(fù)面消息吞噬。因此,在合法性壓力下,為了迎合投資者未來(lái)預(yù)期或扭轉(zhuǎn)其消極看法,企業(yè)傾向?qū)⒄Z(yǔ)調(diào)操縱作為一種形象管理工具,采用異常積極語(yǔ)調(diào)處理利益相關(guān)者與企業(yè)間的關(guān)系,以獲取合法性優(yōu)勢(shì)。因此,根據(jù)市場(chǎng)壓力假說(shuō),管理層會(huì)基于對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱成本與收益的考量,出于緩解業(yè)績(jī)壓力和營(yíng)造良好形象等目的,對(duì)中小投資者在社交媒體的網(wǎng)絡(luò)輿論采取迎合策略,即網(wǎng)絡(luò)輿論加劇了管理層的語(yǔ)調(diào)操縱行為。由此,提出如下假設(shè):
假設(shè)2投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注能夠加劇企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為。
本研究以2010~2021年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本,并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理:①剔除處于ST、*ST或PT狀態(tài)的公司;②剔除金融行業(yè)公司樣本;③剔除相關(guān)變量缺失的企業(yè)。最終得到24 749個(gè)公司-年度觀測(cè)值。同時(shí)為消除極端值影響,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%Winsor縮尾處理。公司財(cái)務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù),網(wǎng)絡(luò)輿論的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)數(shù)據(jù)庫(kù)。使用Stata 17.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。
3.2.1解釋變量
本研究解釋變量為投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注(PO)。以東方財(cái)富股吧(簡(jiǎn)稱股吧)作為社交媒體的代表,主要原因在于,東方財(cái)富網(wǎng)囊括了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)股票留言板的絕大多數(shù)用戶,且多由“散戶”發(fā)布,是目前國(guó)內(nèi)最為活躍的股票社區(qū)論壇之一,為本研究中小投資者網(wǎng)絡(luò)輿論提供了良好的研究樣本。因此,參考江軒宇等[18]、孫鯤鵬等[22]的做法,以上市公司在股吧收到的發(fā)帖數(shù)總量加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注。該指標(biāo)越大,說(shuō)明上市公司網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度越高。
3.2.2被解釋變量
被解釋變量為管理層討論與分析的語(yǔ)調(diào)操縱(AB)。據(jù)前所述,MD&A語(yǔ)調(diào)主要包括正常積極語(yǔ)調(diào)和異常積極語(yǔ)調(diào),管理層的語(yǔ)調(diào)操縱通常集中在異常積極語(yǔ)調(diào)部分,因此需要對(duì)異常積極語(yǔ)調(diào)進(jìn)行剝離。借鑒謝德仁等[23]的做法,根據(jù)CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的LM詞典積極詞匯數(shù)和消極詞匯數(shù),按照模型(1)進(jìn)行凈積極語(yǔ)調(diào)計(jì)算,其值越大代表文本語(yǔ)調(diào)越積極。
(1)
式中,TO為凈積極語(yǔ)調(diào);POS為L(zhǎng)M詞典中的積極詞匯數(shù);NEG為消極詞匯數(shù)。
計(jì)算凈積極語(yǔ)調(diào)后,參考HUANG等[4]、王華杰等[24]的研究,利用模型(2)和模型(3)分別計(jì)算正常積極語(yǔ)調(diào)和異常積極語(yǔ)調(diào)。
TOi,t=γ1ROAi,t+γ2REi,t+γ3Si,t+γ4BTi,t+
γ5SREi,t+γ6SRi,t+γ7Ai,t+γ8LOi,t+
γ9DRi,t+εi,t;
(2)
TOi,t=β1ROAi,t+β2REi,t+β3Si,t+β4BTi,t+
β5SREi,t+β6SRi,t+β7Ai,t+β8LOi,t+β9DRi,t+
β10FRi,t+1+σi,t,
(3)
式中,i表示企業(yè);t表示年份;ROAi,t為企業(yè)當(dāng)年的盈利能力;REi,t為企業(yè)當(dāng)年的持有到期收益率;Si,t為企業(yè)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);BTi,t為企業(yè)賬面市值比;SREi,t為企業(yè)股票月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差;SRi,t為過(guò)去5年企業(yè)的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)差;Ai,t為公司年齡;LOi,t為企業(yè)是否虧損的虛擬變量,如果虧損則為1,否則為0;DRi,t為公司t期與t-1期凈利潤(rùn)的差占t-1期初總資產(chǎn)的比例;FRi,t+1為t+1期凈利潤(rùn)占t期總資產(chǎn)的比例;γ1~γ9、β1~β10為系數(shù);εi,t、σi,t為殘差項(xiàng)。模型(2)中的殘差項(xiàng)用來(lái)衡量異常積極語(yǔ)調(diào),也是本研究的被解釋變量(AB)。由于管理層討論與分析部分包含管理層對(duì)未來(lái)的展望,因此模型(3)在模型(2)的基礎(chǔ)上控制了企業(yè)未來(lái)盈余,其殘差項(xiàng)為ABF。模型(3)在模型(2)的基礎(chǔ)上控制了未來(lái)盈余,所以ABF與AB相比樣本量下降,其數(shù)據(jù)范圍為2010~2020年。AB(ABF)越大,代表管理層異常積極語(yǔ)調(diào)越多,語(yǔ)調(diào)操縱程度越大。
3.2.3控制變量
借鑒已有研究,本研究選用公司基本特征、財(cái)務(wù)狀況、公司治理等可能影響企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱的因素,具體包括企業(yè)規(guī)模(S)、公司年齡(A)、資產(chǎn)負(fù)債率(L)、盈利能力(ROA)、成長(zhǎng)能力(G)、獨(dú)立董事比例(I)、第一大股東持股比例(TOP)、兩職合一(D)、審計(jì)質(zhì)量(B)、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SO)等,同時(shí)控制了個(gè)體和年度固定效應(yīng)。變量定義見(jiàn)表1。
表1 變量定義
由于本研究采用非平衡面板數(shù)據(jù)樣本,固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型是學(xué)者們最常用的兩種估計(jì)方法。本研究對(duì)研究模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn),即通過(guò)對(duì)兩個(gè)模型中統(tǒng)一參數(shù)估計(jì)量的差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn),選擇恰當(dāng)?shù)墓潭ㄐ?yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型。檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了使用隨機(jī)效應(yīng)模型的假設(shè),說(shuō)明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。本研究借鑒王華杰等[24]的做法,建立如下模型探究網(wǎng)絡(luò)輿論對(duì)企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱的影響:
ABi,t(ABFi,t)=α0+α1POi,t+CVi,t+
YE+FE+εi,t,
(4)
式中,α0是常數(shù)項(xiàng);CVi,t代表控制變量的總和;FE和YE分別表示個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng);α1為本研究檢驗(yàn)的核心參數(shù),度量投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注對(duì)于企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響,若α1為負(fù),則假設(shè)1得到驗(yàn)證;若α1為正,則假設(shè)2得到驗(yàn)證。
各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。由表2可知,TO的均值為0.368,說(shuō)明上市公司年報(bào)討論與分析部分的語(yǔ)調(diào)普遍較積極。MD&A語(yǔ)調(diào)操縱AB(ABF)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.124(0.121),最大值和最小值分別為0.276(0.262)與-0.324(-0.317),表明樣本中語(yǔ)調(diào)操縱存在較大的波動(dòng),企業(yè)間差異較大,這為本研究提供了一定的基礎(chǔ)與空間。PO均值為8.869,說(shuō)明上市公司平均每年和每日分別收到7 106份和19份帖子的關(guān)注,一方面表明了“股吧”的活躍性,另一方面也證明了企業(yè)面臨著較大的輿論壓力。其他變量的數(shù)值與已有文獻(xiàn)接近。
表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)
投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注與企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的多元回歸結(jié)果見(jiàn)表3,本研究所有的回歸結(jié)果均使用了個(gè)體層面的聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。表3中,列(1)和列(2)為僅加入控制變量、年份和個(gè)體固定效應(yīng)的結(jié)果,列(3)、列(4)在其基礎(chǔ)上加入了解釋變量。結(jié)果顯示,在控制其他變量的基礎(chǔ)上,AB和ABF的回歸系數(shù)均為0.005,且均在1%的水平上顯著正相關(guān)。表明受到的關(guān)注越多,企業(yè)異常積極語(yǔ)調(diào)越多,MD&A語(yǔ)調(diào)操縱越嚴(yán)重;投資者關(guān)注在一定程度上加劇了企業(yè)的語(yǔ)調(diào)操縱行為,故假設(shè)2得到驗(yàn)證。企業(yè)盈利能力與語(yǔ)調(diào)操縱顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明盈利能力越好的企業(yè)越不會(huì)采用語(yǔ)調(diào)操縱的方式獲取收益;獨(dú)立董事比例與語(yǔ)調(diào)操縱(ABF)顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明獨(dú)立董事作為一種內(nèi)部治理機(jī)制,能起到抑制語(yǔ)調(diào)操縱的作用。而規(guī)模越大、成立時(shí)間越長(zhǎng)的企業(yè)更傾向于語(yǔ)調(diào)操縱行為,這可能與企業(yè)希望通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱的方式維持良好形象有關(guān)。值得注意的是,四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所(B)并不能起到外部監(jiān)督的作用,這也從側(cè)面證實(shí)了與定量信息相比,文本信息語(yǔ)調(diào)操縱具有隱蔽性。
表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果
4.3.1工具變量法
本研究采用工具變量法來(lái)緩解反向因果引發(fā)的內(nèi)生性問(wèn)題。借鑒鄭建明等[15]和孫鯤鵬等[22]的研究,采用公司所在省份當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)(NET),以及以同年度同行業(yè)其他公司的平均網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度(MPO)作為工具變量。首先,互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)影響互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民的活躍程度,網(wǎng)民越活躍,對(duì)該省上市公司的討論越多,與網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注具有相關(guān)性;且互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)作為影響企業(yè)所在地的網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)因素之一,并不會(huì)直接影響企業(yè)微觀的語(yǔ)調(diào)操縱行為,因此互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入端口數(shù)具有相關(guān)性和外生性。其次,采用同年度同行業(yè)其他公司的平均網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度作為工具變量,其原因在于,同年度同行業(yè)其他公司的平均網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度與目標(biāo)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度相關(guān),但尚未有研究表明,其他公司的平均網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注度會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為產(chǎn)生影響,符合工具變量外生性和相關(guān)性的特征。
回歸結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知,工具變量NET和MPO的系數(shù)顯著為正,說(shuō)明工具變量與內(nèi)生變量之間有很強(qiáng)的相關(guān)性;同時(shí)F統(tǒng)計(jì)量為3 893.88,大于10,Cragg-DonaldWaldF值為3 414.047,大于Stock-Yogo檢驗(yàn)中10%偏誤的臨界值19.93,說(shuō)明不存在弱工具變量的問(wèn)題。在外生性方面,對(duì)工具變量進(jìn)行過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn),Hansen J檢驗(yàn)的p值分別為0.910和0.660,均超過(guò)0.1,說(shuō)明不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題,工具變量選取得當(dāng)。由列(2)和列(3)可知,投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注與企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正,說(shuō)明互為因果等內(nèi)生性問(wèn)題并未改變上述研究結(jié)論。
表4 工具變量檢驗(yàn)結(jié)果
4.3.2傾向匹配得分檢驗(yàn)
為控制公司其他特征對(duì)結(jié)果的影響,本研究采用傾向匹配得分(PSM)進(jìn)行檢驗(yàn)。以發(fā)帖量為標(biāo)準(zhǔn)將樣本分為發(fā)帖量高組(處理組)和低組(控制組),然后將前文的控制變量作為協(xié)變量,計(jì)算傾向得分,并采用1∶1近鄰匹配。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果表明,匹配后標(biāo)準(zhǔn)化偏差相比匹配前均大幅縮小,且均小于5%(1)限于篇幅,平衡性檢驗(yàn)結(jié)果略去,留存?zhèn)渌?。。匹配后回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知,投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注對(duì)企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的回歸系數(shù)顯著為正,結(jié)果穩(wěn)健。
表5 PSM檢驗(yàn)結(jié)果
4.3.3其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)
除上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)外,本研究還進(jìn)行了如下檢驗(yàn):①替換解釋變量。借鑒孫鯤鵬等[22]的做法,采用帖子的閱讀數(shù)和評(píng)論數(shù)來(lái)衡量投資者的關(guān)注程度。部分中小投資者以評(píng)論為主要表達(dá)觀點(diǎn)的方式,閱讀量則代表了帖子的傳播廣度和范圍。貼子的評(píng)論數(shù)量和閱讀數(shù)量越多,說(shuō)明帖子包含的信息含量越大,影響力越廣,企業(yè)面臨的壓力越大。②增加控制變量。股民們?cè)絹?lái)越傾向于在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)聚集討論[6]。由于機(jī)構(gòu)和法人股東數(shù)量相對(duì)中小投資者非常小,因此相比股東人數(shù)較少的企業(yè),股東人數(shù)較多的企業(yè)意味著企業(yè)中小投資者較多,導(dǎo)致社交媒體的發(fā)帖量增多。為了避免產(chǎn)生由于股東人數(shù)導(dǎo)致的企業(yè)壓力增加,而非由于投資者關(guān)注引發(fā)的壓力增大。借鑒唐斯圓等[25]的研究,用全部股東數(shù)量來(lái)近似衡量中小投資者的數(shù)量,并將其在控制變量中進(jìn)行控制,同時(shí)使用發(fā)帖量/股東人數(shù)作為解釋變量,對(duì)異常積極語(yǔ)調(diào)重新進(jìn)行回歸。③解釋變量滯后一期。語(yǔ)調(diào)操縱會(huì)影響中小投資者預(yù)期,進(jìn)而引發(fā)更多的網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注,二者之間可能存在反向因果問(wèn)題。為緩解投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注與語(yǔ)調(diào)操縱之間存在的反向因果關(guān)系,本研究將解釋變量滯后一期重新檢驗(yàn)。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均支持本研究的主要結(jié)論。
前文已證實(shí),投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注與企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱之間的關(guān)系符合市場(chǎng)壓力假說(shuō),即投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注作為一種外部壓力會(huì)對(duì)企業(yè)異常積極語(yǔ)調(diào)操縱產(chǎn)生影響?;谇拔牡募僭O(shè)分析,本研究從企業(yè)內(nèi)部出發(fā),探討投資者網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注與語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系,是否會(huì)因企業(yè)盈余管理操縱空間、企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力和形象管理等內(nèi)部壓力的不同而發(fā)生變化。
5.1.1盈余管理操縱空間
定量信息操縱和定性信息操縱是年報(bào)信息操縱的兩種形式。當(dāng)企業(yè)面臨較小的盈余管理操縱空間時(shí),企業(yè)不易使用定量信息操縱進(jìn)行盈余管理,網(wǎng)絡(luò)輿論帶來(lái)的市場(chǎng)壓力會(huì)促使管理層采取其他操縱手段,以實(shí)現(xiàn)盈余管理的目的。而文本信息語(yǔ)調(diào)操縱的隱蔽性使其成為配合企業(yè)盈余管理的一種手段。因此可推測(cè),當(dāng)企業(yè)面臨較小的盈余管理操縱空間時(shí),網(wǎng)絡(luò)輿論對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱的影響更顯著。
為驗(yàn)證如上猜想,本研究借鑒王華杰等[24]的研究,采用t-1期的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)與t-1期總資產(chǎn)的比例衡量t期的應(yīng)計(jì)操縱約束。由于企業(yè)往期通過(guò)操縱應(yīng)計(jì)虛增的盈余會(huì)反映在其凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中,因此t-1期的凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)比例越大,代表往期虛增盈余越多,當(dāng)期盈余管理操縱空間越小。若凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)占比大于同年度同行業(yè)研究樣本的中位數(shù)時(shí)則為1,否則為0。盈余管理操縱空間的分組回歸結(jié)果見(jiàn)表6。由表6可知,在盈余管理操縱空間小的樣本組,投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)注對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱水平的影響均在1%的水平上顯著為正,而在盈余管理操縱空間大的樣本組中并不顯著。這表明,盈余管理操縱空間是影響投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)注與語(yǔ)調(diào)操縱行為關(guān)系的因素之一。
表6 盈余管理操縱空間的分組回歸結(jié)果
5.1.2企業(yè)業(yè)績(jī)壓力
當(dāng)企業(yè)面臨短期業(yè)績(jī)壓力時(shí),其業(yè)績(jī)表現(xiàn)能直觀地被中小投資者察覺(jué)且關(guān)注,并對(duì)企業(yè)股價(jià)和管理層個(gè)人聲譽(yù)產(chǎn)生影響。一方面,管理層出于保全個(gè)人業(yè)績(jī)聲譽(yù)的目的,會(huì)通過(guò)操縱語(yǔ)調(diào)的方式扭轉(zhuǎn)投資者印象,避免外界對(duì)其在任期間業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳進(jìn)行負(fù)面報(bào)道;另一方面,出于股價(jià)穩(wěn)定性的考慮,HUANG等[4]證實(shí)積極的語(yǔ)調(diào)會(huì)影響投資者的樂(lè)觀預(yù)期,進(jìn)而提升企業(yè)股價(jià)。負(fù)面的輿論關(guān)注會(huì)加劇股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng),不僅會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響,也影響高管從上漲的股價(jià)中獲得的私有收益。因此,當(dāng)企業(yè)面臨較大的業(yè)績(jī)壓力時(shí),在投資者關(guān)注的外部壓力加持下,語(yǔ)調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。
基于此,借鑒張耀偉等[26]的研究,以公司本年度總資產(chǎn)收益率是否低于上一年度總資產(chǎn)收益率作為業(yè)績(jī)壓力的代理變量,將樣本分為高業(yè)績(jī)壓力樣本組(總資產(chǎn)收益率小于上一年度)和低業(yè)績(jī)壓力樣本組(總資產(chǎn)收益率大于上一年度)。業(yè)績(jī)壓力的分組回歸結(jié)果見(jiàn)表7。由表7可知,當(dāng)企業(yè)面臨著較高的業(yè)績(jī)壓力時(shí),網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注與企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱在1%的水平上顯著正相關(guān);而在低業(yè)績(jī)壓力組,回歸結(jié)果并不顯著。這表明,企業(yè)面臨的業(yè)績(jī)壓力是影響投資者關(guān)注與語(yǔ)調(diào)操縱的內(nèi)部因素之一。
表7 業(yè)績(jī)壓力的分組回歸結(jié)果
5.1.3企業(yè)形象管理
形象管理是社會(huì)心理學(xué)的一個(gè)研究領(lǐng)域,意在研究如何向他人展示自己以獲取好感。越多的輿論關(guān)注增加了企業(yè)面臨的合法性壓力。為獲取良好形象以符合投資者積極的未來(lái)預(yù)期或扭轉(zhuǎn)投資者消極的看法,尤其是當(dāng)企業(yè)在投資者心中聲譽(yù)低、形象差時(shí),網(wǎng)絡(luò)輿論的負(fù)面評(píng)價(jià)越多,企業(yè)越有動(dòng)機(jī)通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱的行為維護(hù)其在投資者中的聲譽(yù)和積極形象,以獲取合法性。
基于此,本研究借鑒劉艷博等[27]的研究,以企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為代理變量來(lái)衡量企業(yè)聲譽(yù)。當(dāng)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)高于同行業(yè)同年度中位數(shù)時(shí),為高聲譽(yù)組,反之為低聲譽(yù)組。企業(yè)形象管理的分組回歸結(jié)果見(jiàn)表8。由表8可知,在低聲譽(yù)組中,網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注與企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱在1%的水平上顯著正相關(guān);而在高聲譽(yù)組,回歸結(jié)果并不顯著。這表明,當(dāng)企業(yè)聲譽(yù)低、形象差時(shí),利用語(yǔ)調(diào)操縱獲取合法性的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈。
表8 企業(yè)形象管理的分組回歸結(jié)果
首先,檢驗(yàn)語(yǔ)調(diào)操縱對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。語(yǔ)調(diào)操縱為管理隱藏負(fù)面消息創(chuàng)造了條件,使投資者無(wú)法得知或推遲得知相關(guān)消息,做出低效的投資判斷,加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此,本研究借鑒許年行等[28]的做法,使用股票經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度(NCS),以及股價(jià)上升和下降階段波動(dòng)性的差異(DUV)作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)。
其次,驗(yàn)證語(yǔ)調(diào)操縱對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。積極的語(yǔ)調(diào)會(huì)激發(fā)投資者的樂(lè)觀情緒,并引起市場(chǎng)的積極反應(yīng),有利于企業(yè)獲取更多的資源。但根據(jù)相關(guān)研究,中國(guó)資本市場(chǎng)MD&A語(yǔ)調(diào)體現(xiàn)出更多的信息操縱觀,管理層對(duì)積極語(yǔ)調(diào)的操縱是戰(zhàn)略選擇的結(jié)果[1]。作為盈余管理的替代工具之一,語(yǔ)調(diào)操縱可能會(huì)產(chǎn)生“遮掩效應(yīng)”,對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響?;诖?本研究借鑒李心丹等[29]的做法,以托賓Q值(TBQ)作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)。
語(yǔ)調(diào)操縱經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果見(jiàn)表9。由表9的列(1)~列(4)可知,語(yǔ)調(diào)操縱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著為正,即語(yǔ)調(diào)操縱越嚴(yán)重,企業(yè)面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大;列(5)和列(6)的結(jié)果顯示,語(yǔ)調(diào)操縱對(duì)企業(yè)價(jià)值在5%的水平上顯著為負(fù),即企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱的行為會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。
表9 語(yǔ)調(diào)操縱經(jīng)濟(jì)后果的回歸結(jié)果
從根本來(lái)看,語(yǔ)調(diào)操縱是企業(yè)在兩權(quán)分離狀態(tài)下管理者出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)迎合投資者導(dǎo)致的后果,其背后隱藏著嚴(yán)重的代理問(wèn)題。因此,完善企業(yè)治理機(jī)制、加強(qiáng)各方力量對(duì)管理層的監(jiān)督治理,是緩解語(yǔ)調(diào)操縱的根本。基于此,本研究從提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與加大機(jī)構(gòu)投資者持股比例出發(fā)尋求應(yīng)對(duì)措施。
(1)內(nèi)部控制保證財(cái)務(wù)信息質(zhì)量是內(nèi)部控制的核心目標(biāo)之一。JENSEN[30]認(rèn)為,良好的內(nèi)部控制系統(tǒng)是監(jiān)督經(jīng)理層行為并緩解代理沖突的有效機(jī)制。良好的內(nèi)部控制能保障管理層行為合規(guī)合法、經(jīng)營(yíng)安全順暢,從生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)各個(gè)環(huán)節(jié)約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為,減少管理層無(wú)意的會(huì)計(jì)差錯(cuò)或故意的操縱行為。已有研究證實(shí),內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱產(chǎn)生影響[31],但關(guān)于內(nèi)部控制對(duì)網(wǎng)絡(luò)輿論與語(yǔ)調(diào)操縱二者行為關(guān)系的研究尚存在缺失。本研究選取迪博內(nèi)部控制指數(shù)(IC)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量,回歸結(jié)果見(jiàn)表10的列(1)和列(2)。結(jié)果顯示,網(wǎng)絡(luò)輿論關(guān)注和內(nèi)部控制指數(shù)的交乘項(xiàng)與企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量能抑制投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)注與管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為之間的正向關(guān)系。
(2)機(jī)構(gòu)投資者機(jī)構(gòu)投資者是介于內(nèi)部股東和外部中小股東之間的第三方力量。一方面,與外部中小投資者相比,受托責(zé)任要求機(jī)構(gòu)投資者在充分行使股東權(quán)利的同時(shí)主動(dòng)發(fā)揮自身作用。加之機(jī)構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和更強(qiáng)的議價(jià)能力,有時(shí)間、有動(dòng)機(jī)通過(guò)收集相關(guān)信息監(jiān)督企業(yè)。另一方面,機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值,尤其是穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者希望企業(yè)集中于長(zhǎng)期盈利能力,而非通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱行為獲取短期收益。當(dāng)企業(yè)有通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱的方式迎合投資者關(guān)注的行為,機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過(guò)“用手投票”的方式監(jiān)督管理層,進(jìn)行積極治理;也可以通過(guò)“用腳投票”的方式引發(fā)其他投資者的跟隨模仿,進(jìn)行消極治理。本研究選取機(jī)構(gòu)投資者持股比例(TNV)為調(diào)節(jié)變量,回歸結(jié)果見(jiàn)表10的列(3)和列(4)。結(jié)果顯示,投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資者持股的交乘項(xiàng)與企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股是有效的應(yīng)對(duì)措施。
表10 應(yīng)對(duì)措施回歸結(jié)果
投資者作為年度報(bào)告的最大使用者,在網(wǎng)絡(luò)媒體上的討論很大程度上會(huì)影響企業(yè)的文本信息披露行為。本研究基于中小投資者關(guān)注的視角,探究了網(wǎng)絡(luò)輿論對(duì)企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為的影響。研究結(jié)果表明:①投資者網(wǎng)絡(luò)輿論與企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)操縱行為顯著正相關(guān),即企業(yè)會(huì)對(duì)投資者關(guān)注引發(fā)的外部壓力采取迎合策略,結(jié)論支持了市場(chǎng)壓力假說(shuō),而非有效監(jiān)督假說(shuō)。在進(jìn)行一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后,結(jié)論依然成立。②本研究從盈余管理操縱空間、企業(yè)業(yè)績(jī)壓力和形象管理3個(gè)角度證實(shí),當(dāng)企業(yè)面臨的盈余管理操縱空間越小、企業(yè)業(yè)績(jī)壓力越大和越需要進(jìn)行形象管理時(shí),通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱迎合投資者關(guān)注的行為越嚴(yán)重。③經(jīng)濟(jì)后果顯示,企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱行為會(huì)提高企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn),降低企業(yè)績(jī)效。④通過(guò)探究可能的應(yīng)對(duì)措施發(fā)現(xiàn),企業(yè)良好的內(nèi)部控制質(zhì)量和較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例,能抑制管理層通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱迎合投資者關(guān)注的行為。
本研究邊際貢獻(xiàn)如下:①將網(wǎng)絡(luò)輿論的經(jīng)濟(jì)后果引向信息披露領(lǐng)域,補(bǔ)充細(xì)化了網(wǎng)絡(luò)輿論在信息披露方面的理論研究和作用后果,為引導(dǎo)投資者進(jìn)行信息甄別提供了指導(dǎo)方向;②基于外部投資者關(guān)注的視角證實(shí)了網(wǎng)絡(luò)輿論是加劇語(yǔ)調(diào)操縱行為的因素之一,并從業(yè)績(jī)壓力、盈余管理操縱空間、企業(yè)形象管理等角度討論了可能影響二者關(guān)系的因素,豐富了語(yǔ)調(diào)操縱影響因素的相關(guān)文獻(xiàn);③驗(yàn)證了語(yǔ)調(diào)操縱的經(jīng)濟(jì)后果及可能存在的治理措施,為引導(dǎo)投資者理性投資、企業(yè)提高信息披露質(zhì)量和監(jiān)管部門進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)生態(tài)治理、完善文本信息披露規(guī)范提供了理論參考。
本研究管理啟示在于:①投資者在充分利用社交媒體維護(hù)自身合法權(quán)益時(shí),應(yīng)提高網(wǎng)絡(luò)信息甄別能力;關(guān)注定量信息的披露,正確識(shí)別年報(bào)中偏離公司實(shí)際情況的夸張情感。②企業(yè)應(yīng)建立有效的治理監(jiān)督體系,重視內(nèi)部控制和機(jī)構(gòu)投資者的作用;注意與投資者建立并維持良好的關(guān)系,減少負(fù)面輿論對(duì)企業(yè)的影響。③監(jiān)管部門在搭建平臺(tái)、鼓勵(lì)投資者“發(fā)聲”的同時(shí),也應(yīng)通過(guò)專業(yè)培訓(xùn)、政策宣傳等方式做好投資者教育工作;加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)生態(tài)引導(dǎo)與治理,例如,利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)監(jiān)測(cè)分析發(fā)帖數(shù)量、投資者情緒和網(wǎng)絡(luò)輿情等,對(duì)投資者關(guān)注較多的企業(yè)給予重點(diǎn)監(jiān)管與審查,防范過(guò)度輿論帶來(lái)的不良影響;盡快完善處于監(jiān)管空白地帶的文本信息披露規(guī)范,利用信息技術(shù)等手段推進(jìn)文本信息披露評(píng)價(jià)體系的建立。
本研究不足及展望:①囿于數(shù)據(jù)可得性,本研究?jī)H從盈余管理操縱空間、業(yè)績(jī)壓力以及企業(yè)形象管理等方面,考察了不同情況下企業(yè)通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱迎合投資者網(wǎng)絡(luò)關(guān)注的原因,缺乏從投資者視角出發(fā)的機(jī)制,未來(lái)有待從該角度出發(fā)探究該現(xiàn)象的內(nèi)在機(jī)理;②管理層作為語(yǔ)調(diào)操縱的主體,其職務(wù)類別(如總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等)、職業(yè)背景(如文字工作、財(cái)務(wù)等)和性格特征(如過(guò)度自信、管理層短視等)等因素也會(huì)對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱行為產(chǎn)生影響,未來(lái)可將如上特征納入研究框架,探究語(yǔ)調(diào)操縱的前因;③本研究在治理措施部分尚未考慮到監(jiān)管部門的作用,未來(lái)可在此方面做進(jìn)一步的拓展研究。