鐘偉

回望2023年，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行如何？從規(guī)模以上企業(yè)利潤、物價(jià)指數(shù)、外貿(mào)在手訂單和房地產(chǎn)景氣指數(shù)看，經(jīng)濟(jì)有下行壓力；從基礎(chǔ)消費(fèi)尤其是文旅產(chǎn)業(yè)看，經(jīng)濟(jì)有韌性支撐?？v觀全年，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)之后轉(zhuǎn)向常態(tài)化增長(zhǎng)，需要更積極宏觀政策的幫扶。

最近召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力、改善社會(huì)預(yù)期。這似乎折射出之前的經(jīng)濟(jì)政策更急切地推進(jìn)轉(zhuǎn)型發(fā)展，以穩(wěn)中求進(jìn)、六穩(wěn)六保、不破不立為特征。相較之下，2024年更注重改善民眾的未來預(yù)期，注重維持合理的經(jīng)濟(jì)增速，慎重對(duì)待對(duì)經(jīng)濟(jì)做劇烈減法。這都意味著加大宏觀政策，延續(xù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，緩解多重風(fēng)險(xiǎn)是2024年的經(jīng)濟(jì)政策主調(diào)。

怎么看2024年經(jīng)濟(jì)

如何評(píng)估2024年中國經(jīng)濟(jì)增速？悲觀觀點(diǎn)預(yù)計(jì)中國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速在4%甚至更低，樂觀者認(rèn)為接近5%，IMF（國際貨幣基金組織）和高盛的預(yù)測(cè)分別是4.6%和4.8%，市場(chǎng)普遍預(yù)期在4.5%。從近期政策基調(diào)看，追求稍微進(jìn)取些的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)是可能的，約在5%。需求不足仍是制約，2024年投資可能不會(huì)太出色，因?yàn)榛ā⒌禺a(chǎn)和工業(yè)投資都難，民間投資需要激勵(lì)。外貿(mào)外資領(lǐng)域，歐美傳統(tǒng)市場(chǎng)需求不旺難以避免。唯有基礎(chǔ)消費(fèi)尚好，但也是以削減品牌溢價(jià)的一般良好品質(zhì)商品為主，以體驗(yàn)消費(fèi)為主。

如何評(píng)估2024年中國物價(jià)走勢(shì)？這取決于如何理解過去幾年的趨勢(shì)，從PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）看，2021年、2022年、2023年分別是8%、4%和約-390；從CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）看，2022年至今也是從2%降至零附近。近幾年內(nèi)中國GDP平減指數(shù)可能下行了約5個(gè)百分點(diǎn)。CRB（商品期貨價(jià)格指數(shù)）指數(shù)趨勢(shì)決定了2024全年P(guān)PI仍輕微為負(fù)，生豬存量數(shù)和能繁母豬數(shù)的去化影響到2024年上半年CPI，數(shù)據(jù)向好可能性不大。因此，預(yù)估2024年通脹壓力微弱，綜合物價(jià)仍在下行中。

如何評(píng)估2024年的就業(yè)？有許多指標(biāo)可以參考，筆者以為水分較少的指標(biāo)是起薪水平。不同崗位薪酬的整體和結(jié)構(gòu)變化顯示，在崗者有薪酬縮減壓力，求職者未必能獲得更好的薪酬待遇。

因此，如果想要獲得合理的經(jīng)濟(jì)增速、避免通縮和改善就業(yè)，并以此契合市場(chǎng)預(yù)期，就意味著宏觀政策必須相當(dāng)積極。后疫情時(shí)期的經(jīng)濟(jì)自發(fā)修復(fù)勢(shì)能已基本釋放，政策需積極作為。

政策趨向

如何評(píng)估2024年的財(cái)政和貨幣政策趨向？

關(guān)于財(cái)政政策，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)似乎集中在預(yù)算赤字。目前通常認(rèn)為財(cái)政赤字率約為3%，考慮到2023年增發(fā)的萬億國債及其跨年度使用，那么實(shí)際上2023年、2024年兩年的財(cái)政赤字率或均為3.4%。如果要達(dá)成以進(jìn)促穩(wěn)，4.5%的赤字率也不為過，因?yàn)檫@僅僅意味著2024年中央邊際上可用財(cái)力增加了1.7萬億元～1.8萬億元而已。這和嚴(yán)峻的地方化債任務(wù)所需資金比較，或者和2023年安排的化債資金相比并不多。中央財(cái)政仍有較大回旋余地，至少在筆者看來，2024年的赤字率如果是4%，也并不令人意外。

需要指出的是，財(cái)政支出如果想要優(yōu)化其政策效果，最優(yōu)的舉措是對(duì)家庭部門直接消費(fèi)補(bǔ)貼或以工代賑，其次是對(duì)企業(yè)尤其是小微企業(yè)進(jìn)行減稅，最后才是新老基建。

關(guān)于貨幣政策，焦點(diǎn)在降準(zhǔn)降息空間。高盛預(yù)測(cè)為三次降準(zhǔn)一次降息，這樣的預(yù)期其實(shí)意味著我國貨幣政策總體上和2023年積極力度相似。目前美聯(lián)儲(chǔ)已暗示2024年可能存在三次降息；另外，以10年期國債收益率看，中美利差也從峰值的220基點(diǎn)收縮至150基點(diǎn)。這意味著即便維持中美利差相對(duì)穩(wěn)定或不顯著擴(kuò)大，我國央行2024年全年也有約100基點(diǎn)的降息空間?？紤]到2023年以人民幣計(jì)的出口增速為約-10%，以及進(jìn)口零增速，那么市場(chǎng)在2024年維持人民幣兌美元強(qiáng)勢(shì)的必要性幾乎不存在。

筆者以為，如今需要理清一些宏觀政策搭配的理論和實(shí)踐。

關(guān)于財(cái)政和貨幣政策的有效性，一種說法是，貨幣政策更能有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱，財(cái)政政策則宜于應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不況；反之，似乎貨幣應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)低迷，財(cái)政應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱的效果不太好。這基本屬于?？怂菇?jīng)濟(jì)學(xué)的IS-LM模型的書齋說法，缺乏足夠的實(shí)證依據(jù)。宏觀政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)缺口均有效，過熱時(shí)的加稅，過冷時(shí)的低利率加量化寬松，在發(fā)達(dá)國家都廣泛持續(xù)應(yīng)用。

關(guān)于財(cái)政和貨幣政策的空間，一種說法是，中國財(cái)政政策空間大于貨幣政策，這也令人不解。財(cái)政支出取決于收入，收入取決于稅費(fèi)和債務(wù)，除非放開舉債空間，否則財(cái)政能力在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)不太可能持續(xù)充沛，在地方財(cái)政困難時(shí)更是如此。貨幣政策則不然，無論基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，還是利率調(diào)整，還是央行在金融市場(chǎng)的資產(chǎn)購買，都幾乎大有可為。以中國為例，財(cái)政赤字邊際上年增數(shù)萬億元，而金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)邊際年增近30萬億元，空間和能力上難以比較。

關(guān)于中外宏觀政策的巨大差異性。以美國為例，次貸危機(jī)到2014年間，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了近5倍，從2020年至今，則再擴(kuò)表近1倍。當(dāng)下美國聯(lián)邦財(cái)政赤字率持續(xù)在5%以上。相比之下，中國2020年至今，金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)從約318萬億元擴(kuò)至440萬億元，財(cái)政赤字率實(shí)際上只在2023年略高，為3.4%。中美宏觀政策力度的差異，可能在很大程度上能解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格和匯率表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

如何評(píng)估2024年的宏觀風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇？四大風(fēng)險(xiǎn)，有喜有憂。如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述所稱，未來房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注和切實(shí)化解。筆者以為，傳統(tǒng)制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也潛在增加。

關(guān)于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入2023年10月份之后，地產(chǎn)銷售和投資增速分別從-4%和-7%下滑至約-10%和-20%，地產(chǎn)仍存在從傳統(tǒng)模式向新模式的驚險(xiǎn)一躍。涉房政策仍是構(gòu)建新模式、推進(jìn)高質(zhì)量和尋求良性循環(huán)上。近年陸續(xù)出臺(tái)的涉房政策，多在購房需求側(cè)，較少在能落地有實(shí)效的房屋供給側(cè)，開發(fā)商和供應(yīng)商仍處于煎熬中。要推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)有力度地緩解，短期需要兩個(gè)措施：一是以全國5%爛尾率計(jì)，需額外約8000億元的保交樓資金；二是為消化2018年以來的高價(jià)土地儲(chǔ)備，需要相關(guān)企業(yè)和地方政策重新進(jìn)行調(diào)容調(diào)規(guī)談判。

關(guān)于傳統(tǒng)制造業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，可能仍被忽略，2021年至今，規(guī)模以上企業(yè)利潤總額分別為8.7萬億元、8.3萬億元和約7萬億元，產(chǎn)能過剩再度浮現(xiàn)，工業(yè)企業(yè)百元產(chǎn)值成本率新高和銷售利潤率新低同時(shí)浮現(xiàn)。這似乎是2015年—2016年類似問題的重演。如果這兩大問題管控有困難，則滬深股市相當(dāng)部分的上市公司財(cái)報(bào)就難以顯著改善。

關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一攬子化債重要且緊迫，粗略評(píng)估化債需每年約十萬億元級(jí)的資金多方籌措，多管齊下，持續(xù)投入化債?？梢哉f，化債仍是機(jī)構(gòu)投資者2024年的重要機(jī)遇。

關(guān)于中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，這也是必然遭遇的。目前中國金融機(jī)構(gòu)年利潤約2.3萬億元，金融業(yè)增加值對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率在8%，明顯高于歐美的3%至5%，金融機(jī)構(gòu)明顯降低成本、穩(wěn)住風(fēng)險(xiǎn)、適當(dāng)盈利、服務(wù)實(shí)體是必然。

僅就2024年看，地產(chǎn)和傳統(tǒng)制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在釋放中，地方債務(wù)和中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，則在較強(qiáng)行政能力的強(qiáng)力管控之中。

如何理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策，至為關(guān)鍵。

如何評(píng)估四萬億刺激？當(dāng)時(shí)我國政府及時(shí)應(yīng)對(duì)，貨幣財(cái)政雙發(fā)力，收獲了強(qiáng)增長(zhǎng)、強(qiáng)通脹和強(qiáng)匯率。當(dāng)然也有批評(píng)者指出，這延誤了結(jié)構(gòu)調(diào)整。2020年至今美國宏觀政策及經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，仿佛有十六年前中國的影子。次貸危機(jī)時(shí)期，拒絕擴(kuò)張政策的歐洲則陷入了債務(wù)危機(jī)，并飽受零利率甚至負(fù)利率的困擾。

如何評(píng)估當(dāng)下貨幣政策？前文已指出次貸危機(jī)以來，中美宏觀政策力度的差異性。僅以利率而言，據(jù)說當(dāng)下對(duì)企業(yè)的貸款加權(quán)平均利率是38%，是改革開放以來最低的，這并不奇怪，它對(duì)應(yīng)了當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)增速、綜合物價(jià)和公眾預(yù)期。

考慮到中國10年期國債到期收益率約為2.7%，也就是說，3.8%的貸款加權(quán)平均利率中，僅1.1%是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它取決于貸款者的盈利能力和違約風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是逆周期的，1.1個(gè)百分點(diǎn)很可能都不足以讓金融機(jī)構(gòu)吸收貸款損失，因?yàn)殂y行的貸款損失率和不良率都顯而易見。那么就必須調(diào)節(jié)中國10年期國債到期收益率，使之和GDP平減指數(shù)相稱，和產(chǎn)出缺口相稱。如前文指出，2024年無論從以進(jìn)促穩(wěn)看，還是從美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期看，我國央行極有必要持續(xù)降低包括R007（銀行間市場(chǎng)7天回購利率）、國債收益率、LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）等無風(fēng)險(xiǎn)利率。這是從理論到實(shí)踐的應(yīng)有之義。

由是觀之，2024年存在增長(zhǎng)預(yù)期較高和宏觀政策“擠牙膏”的映照。中國經(jīng)濟(jì)仍在努力尋找再修復(fù)和新平衡。

摘自微信公眾號(hào)“繹濟(jì)觀察研究院”