李 萱

（作者單位：北京中關(guān)村資本基金管理有限公司）

一、基本理論概述

（一）私募股權(quán)母基金定義及特點(diǎn)

私募股權(quán)母基金（以下簡(jiǎn)稱“母基金”）是指以私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金為主要投資標(biāo)的，對(duì)項(xiàng)目標(biāo)的公司進(jìn)行間接投資的基金。由于母基金投資組合多元化，投資風(fēng)險(xiǎn)得以分散，投資人的投資回報(bào)較直投基金更為穩(wěn)健[1]。

（二）私募股權(quán)母基金的投資策略

目前市場(chǎng)中母基金的投資對(duì)象主要包括三類：新設(shè)立的直投基金、直接投資項(xiàng)目和二手基金份額或已設(shè)立基金的擴(kuò)募份額[2]。上述三類投資標(biāo)的中，直投項(xiàng)目占比一般不超過(guò)總投資金額的30%。新設(shè)立的直投基金是最主要的投資對(duì)象，因此遴選子基金管理人是母基金管理人最重要的工作，也是決定母基金業(yè)績(jī)的最重要因素。

（三）設(shè)計(jì)遴選子基金管理人指標(biāo)體系的必要性

根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的《私募基金管理人登記及產(chǎn)品備案月報(bào)》，截至2023 年7 月末，存續(xù)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人13 135 家。母基金管理人需要建立一套科學(xué)專業(yè)的私募基金管理人評(píng)價(jià)體系，以便從市場(chǎng)上眾多的管理人中遴選出其中的佼佼者。

二、遴選子基金管理人指標(biāo)體系

遴選子基金管理人需要綜合考慮其規(guī)范性和管理能力，并從這兩方面出發(fā)制定具體指標(biāo)體系。由于各母基金管理人對(duì)子基金管理人的規(guī)范性和管理能力的具體要求各有側(cè)重，例如產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向型母基金更注重子基金管理人對(duì)特定產(chǎn)業(yè)的投資能力或幫助被投企業(yè)產(chǎn)業(yè)落地的投后管理能力，而財(cái)務(wù)投資型母基金更看重子基金管理人的投資回報(bào)業(yè)績(jī)。因此本文僅對(duì)指標(biāo)體系中的具體指標(biāo)提出建議，而不對(duì)各指標(biāo)的權(quán)重和分值提出確定意見(jiàn)。

（一）規(guī)范性指標(biāo)

2023 年7 月3 日，國(guó)務(wù)院令第762 號(hào)公布《私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例》，自2023 年9 月1 日起施行。該監(jiān)管條例在登記備案、資金募集、投資運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)檢測(cè)、現(xiàn)場(chǎng)檢查等方面對(duì)基金管理人運(yùn)營(yíng)的合規(guī)性提出了較以往更高的要求。規(guī)范運(yùn)營(yíng)是母基金管理人對(duì)子基金管理人的門檻類要求，因此需要設(shè)置規(guī)范類指標(biāo)以衡量子基金管理人規(guī)范運(yùn)營(yíng)情況，且應(yīng)將規(guī)范類指標(biāo)設(shè)置為否決性指標(biāo)和調(diào)節(jié)性指標(biāo)兩類。

1.否決性指標(biāo)

對(duì)于否決性指標(biāo)，子基金管理人如出現(xiàn)該指標(biāo)中所列情形，則管理人直接被否決。

（1）登記備案：子基金管理人未按規(guī)定完成基金業(yè)協(xié)會(huì)管理人登記或其管理的私募股權(quán)投資基金未按規(guī)定完成基金業(yè)協(xié)會(huì)基金產(chǎn)品備案。

（2）失信行為：子基金管理人因基金管理相關(guān)事由被訴且敗訴、被列為失信被執(zhí)行人或在“信用中國(guó)”網(wǎng)站被列為嚴(yán)重失信人、引發(fā)重大負(fù)面輿情或群體性事件。

2.調(diào)節(jié)性指標(biāo)

對(duì)于調(diào)節(jié)性指標(biāo)，管理人如不滿足該指標(biāo)應(yīng)調(diào)減管理人得分。

（1）管理制度：子基金管理人應(yīng)制定完備的內(nèi)部管理制度，包括但不限于基金募集制度、投資管理制度、關(guān)聯(lián)交易與利益沖突管理制度、信息披露與報(bào)送制度、基金估值制度等。除需要關(guān)注管理人是否制定了上述制度之外，還要關(guān)注制度內(nèi)容是否完善、制度印發(fā)是否經(jīng)過(guò)相關(guān)審核審批程序以及管理人是否嚴(yán)格執(zhí)行制度。

（2）管理人基本治理結(jié)構(gòu)：子基金管理人應(yīng)在公司章程或合伙協(xié)議中明確其基本治理架構(gòu)和各決策層級(jí)的權(quán)限；黨的組織、股東（大）會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、合伙人會(huì)議等各機(jī)構(gòu)應(yīng)正常履職。還需要關(guān)注子基金管理人的合伙人中是否有特別強(qiáng)勢(shì)的合伙人，導(dǎo)致其治理架構(gòu)失效，在決策中出現(xiàn)“一言堂”[3]。

（3）關(guān)聯(lián)交易與利益沖突管理。①關(guān)聯(lián)交易管理：子基金管理人不得通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送，關(guān)聯(lián)交易應(yīng)做到程序完備、條件公允、信息披露充分及時(shí)。母基金管理人應(yīng)關(guān)注子基金管理人在歷史基金管理過(guò)程中對(duì)關(guān)聯(lián)交易的處理是否嚴(yán)格按照相關(guān)制度規(guī)定執(zhí)行決策程序，以及是否存在通過(guò)構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)掩飾關(guān)聯(lián)交易的行為。②利益沖突管理：子基金管理人對(duì)投資機(jī)會(huì)分配、不同基金之間共同投資等存在潛在利益沖突的情形，應(yīng)做到以投資者利益優(yōu)先并公平對(duì)待不同投資者。母基金管理人應(yīng)關(guān)注子基金管理人在歷史基金管理過(guò)程中是否發(fā)生過(guò)其管理的不同基金投資于同一項(xiàng)目的情況，及其對(duì)投資額度在不同基金間分配的原則是否合理及具有一貫性。

（4）信息披露與報(bào)送：子基金管理人對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金有限合伙人均負(fù)有信息披露的義務(wù)，應(yīng)按規(guī)定制作、發(fā)送并保存信息披露報(bào)告。信息披露報(bào)告內(nèi)容應(yīng)及時(shí)、完整、真實(shí)。母基金管理人應(yīng)關(guān)注子基金管理人在歷史基金管理過(guò)程中完成信息披露工作的質(zhì)量和時(shí)效性。信息披露的內(nèi)容應(yīng)包括基金投資項(xiàng)目情況（含項(xiàng)目的業(yè)務(wù)發(fā)展情況、財(cái)務(wù)情況、后續(xù)融資進(jìn)展等）、基金財(cái)務(wù)報(bào)表/審計(jì)報(bào)告、資金托管報(bào)告、合伙人資本賬戶等。上述信息披露的內(nèi)容應(yīng)嚴(yán)格按照監(jiān)管要求/合伙協(xié)議中約定的時(shí)間向監(jiān)管機(jī)構(gòu)/各優(yōu)先合伙人報(bào)送。

（5）自律與行政處罰：對(duì)于運(yùn)營(yíng)存在合規(guī)性問(wèn)題的基金管理人，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)采取行政監(jiān)管措施、行政處罰或市場(chǎng)禁入措施；基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行違規(guī)違紀(jì)處理，并將處理結(jié)果公示。母基金管理人應(yīng)通過(guò)公開(kāi)信息查詢子基金管理人、其實(shí)際控制人、控股股東或從業(yè)人員是否受到過(guò)上述處罰，并根據(jù)處罰的原因、具體處罰措施及被處罰后的整改情況對(duì)其合規(guī)運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（二）管理能力指標(biāo)

管理能力指標(biāo)是衡量子基金管理人管理能力高低的各項(xiàng)指標(biāo)，該指標(biāo)是構(gòu)成性指標(biāo)，即通過(guò)對(duì)各具體指標(biāo)進(jìn)行打分，得出管理人管理能力分值。

1.團(tuán)隊(duì)配備

考察子基金管理人團(tuán)隊(duì)的齊備性、專業(yè)性和穩(wěn)定性。一是前中后臺(tái)人員配置的完整程度，獨(dú)立完成基金募投管退全流程管理的人才配置程度；二是管理人的團(tuán)隊(duì)成員的專業(yè)性和勝任能力，其中合伙人的成功投資項(xiàng)目數(shù)量越多、合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人的經(jīng)驗(yàn)越豐富，該項(xiàng)得分越高；三是管理人團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，各合伙人共事時(shí)間較長(zhǎng)，投資團(tuán)隊(duì)離職率較低等是團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性較強(qiáng)的表現(xiàn)。衡量團(tuán)隊(duì)配備時(shí)還要關(guān)注團(tuán)隊(duì)成員尤其是合伙人是否為全職員工，以判斷其是否將主要精力用于基金管理。

2.團(tuán)隊(duì)激勵(lì)

考察子基金管理人是否制定了符合市場(chǎng)化原則的激勵(lì)約束制度。目前行業(yè)內(nèi)較為常見(jiàn)的激勵(lì)約束機(jī)制包括員工持股、業(yè)績(jī)報(bào)酬獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制和跟投機(jī)制，母基金管理人應(yīng)從激勵(lì)機(jī)制覆蓋的員工范圍、激勵(lì)金額的比例和激勵(lì)約束機(jī)制的應(yīng)用效果等方面來(lái)綜合評(píng)價(jià)團(tuán)隊(duì)激勵(lì)的合理性。

3.基金管理經(jīng)驗(yàn)

子基金管理人的基金綜合管理經(jīng)驗(yàn)主要體現(xiàn)在展業(yè)年限和累計(jì)管理規(guī)模兩個(gè)指標(biāo)中。需要注意的是，累計(jì)管理規(guī)模需要使用基金的實(shí)繳規(guī)模而非認(rèn)繳規(guī)模。此外，還有一些指標(biāo)可用以判斷子基金管理人的單項(xiàng)經(jīng)驗(yàn)，如專業(yè)投資者占比及單一有限合伙人出資金額可用于判斷其募資能力；基金是否出現(xiàn)非現(xiàn)金分配及能否正常清算可用于判斷其退出能力。

（三）管理績(jī)效指標(biāo)

管理績(jī)效指標(biāo)是衡量子基金管理人管理業(yè)績(jī)優(yōu)劣的指標(biāo)，該指標(biāo)是構(gòu)成性指標(biāo)。

1.基金業(yè)績(jī)

目前行業(yè)內(nèi)通用的基金業(yè)績(jī)指標(biāo)是DPI、TVPI和IRR。母基金管理人應(yīng)將子基金管理人所管理的已進(jìn)入退出期的全部基金（含已清算基金）納入業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)的范圍，先計(jì)算各基金的業(yè)績(jī)指標(biāo)值，再按照各基金的實(shí)繳規(guī)模進(jìn)行加權(quán)平均，得出子基金管理人的綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)。需要注意的是，計(jì)算各基金的DPI、TVPI和IRR時(shí)，均是站在投資者的角度，即計(jì)算投資者累計(jì)實(shí)繳出資金額與其累計(jì)實(shí)際收回金額的比值（DPI）；計(jì)算累計(jì)已向投資者分配的金額與基金資產(chǎn)凈值之和除以投資者累計(jì)向基金實(shí)繳出資的金額（TVPI）；以合伙人實(shí)繳時(shí)間和金額、收到分配的時(shí)間和金額，結(jié)合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)日基金資產(chǎn)凈值計(jì)算內(nèi)部報(bào)酬率（IRR）。

2.社會(huì)價(jià)值

政府引導(dǎo)基金一般對(duì)基金投資效果的要求是“雙維目標(biāo)”，即既要實(shí)現(xiàn)較好的業(yè)績(jī)，又要實(shí)現(xiàn)一定的社會(huì)價(jià)值。故政府引導(dǎo)基金管理人還應(yīng)關(guān)注子基金管理人投資項(xiàng)目中產(chǎn)業(yè)和地區(qū)分布是否與其需求匹配。

三、遴選子基金管理人指標(biāo)體系的應(yīng)用場(chǎng)景

（一）母基金投資前

在母基金對(duì)子基金投資前，遴選子基金管理人的指標(biāo)體系可用于決策是否投資于某個(gè)基金管理人發(fā)起設(shè)立的基金，以及用于作為投資額度的參考。母基金管理人在遴選子基金管理人之前，應(yīng)首先制定母基金整體投資策略，確定新設(shè)子基金、直投項(xiàng)目和二手基金份額三類投資標(biāo)的的投資金額占比；其次，確定擬投資的各新設(shè)子基金的投資領(lǐng)域、投資階段分布；最后，在符合母基金前述要求的新設(shè)子基金中，運(yùn)用子基金管理人遴選指標(biāo)體系，并對(duì)各指標(biāo)賦予權(quán)重后得出子基金管理人的得分。分別設(shè)置合格、良好和優(yōu)秀分?jǐn)?shù)線，達(dá)到合格線的管理人可成為母基金的投資對(duì)象，達(dá)到良好和優(yōu)秀分?jǐn)?shù)線的管理人可相應(yīng)獲得相對(duì)更高的投資額度（投資額度可設(shè)定為具體金額，也可設(shè)定為母基金在子基金中的認(rèn)繳比例）。

（二）母基金投資中

在母基金與子基金簽訂合伙協(xié)議時(shí)，可在協(xié)議中約定要求子基金管理人在母基金投資的子基金存續(xù)期間不得出現(xiàn)遴選子基金管理人的指標(biāo)體系中否決性指標(biāo)所列情形，否則母基金有權(quán)拒絕繼續(xù)實(shí)繳出資，并要求將已出資份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或由子基金管理人按照約定價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)。

（三）母基金投資后

在母基金對(duì)子基金投資后，母基金管理人可以應(yīng)用遴選子基金管理人的指標(biāo)體系對(duì)子基金管理人定期打分，以便動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)其發(fā)展情況，并將打分結(jié)果作為母基金是否參與該子基金管理人發(fā)起設(shè)立的后續(xù)基金的參考。

四、遴選子基金管理人指標(biāo)體系的應(yīng)用注意事項(xiàng)

（一）信息真實(shí)性是指標(biāo)體系運(yùn)用的基礎(chǔ)

遴選子基金管理人指標(biāo)體系中涉及的信息和數(shù)據(jù)務(wù)必要真實(shí)，這樣對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行打分才有意義。為保證基礎(chǔ)信息和數(shù)據(jù)的真實(shí)性，需要開(kāi)展業(yè)務(wù)、法律和財(cái)務(wù)三類盡調(diào)。業(yè)務(wù)盡調(diào)主要通過(guò)對(duì)子基金管理人的團(tuán)隊(duì)成員、以往投資企業(yè)、以往投資人等進(jìn)行訪談，了解團(tuán)隊(duì)的能力，并對(duì)各方信息進(jìn)行交叉驗(yàn)核；法律盡調(diào)主要是對(duì)子基金管理人的運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、制度完備性等進(jìn)行調(diào)查；財(cái)務(wù)盡調(diào)主要是對(duì)子基金管理人以往業(yè)績(jī)的真實(shí)性進(jìn)行復(fù)核，包括檢查已退出項(xiàng)目回款的銀行憑證、未退出項(xiàng)目公允價(jià)值確定的依據(jù)等。

（二）指標(biāo)體系要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整

從政策環(huán)境看，私募基金面對(duì)的法律法規(guī)、行業(yè)自律要求等持續(xù)變化；從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的景氣度也存在較大波動(dòng)；從競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境看，私募基金管理人募資越來(lái)越難，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。因此，母基金管理人在利用指標(biāo)體系遴選管理人時(shí)，不能將具體指標(biāo)和對(duì)應(yīng)指標(biāo)權(quán)重完全固化，而應(yīng)該根據(jù)各種環(huán)境的變化與指標(biāo)適用的結(jié)果有效性對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行必要的調(diào)整和完善。

（三）考慮子基金管理人與母基金的投資需求匹配度

母基金管理人遴選子基金管理人的目的，是遴選出能夠幫助母基金實(shí)現(xiàn)其設(shè)立目的的子基金。子基金管理人遴選指標(biāo)框架關(guān)注的運(yùn)營(yíng)規(guī)范性、管理能力和管理績(jī)效是評(píng)價(jià)子基金管理人自身綜合能力的工具，并沒(méi)有考慮到其專業(yè)能力與母基金需求的匹配程度，如子基金管理人投資擅長(zhǎng)的行業(yè)領(lǐng)域不是母基金擬布局的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；子基金管理人擅長(zhǎng)投資處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，但母基金設(shè)立目的是支持原始創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)；子基金管理人的資源區(qū)域分布與母基金的擬投區(qū)域差異較大等。因此，母基金管理人遴選子基金管理人時(shí)，除關(guān)注其本身是否優(yōu)秀外，還應(yīng)關(guān)注其與母基金需求的匹配程度。另外，還需注意對(duì)子基金投資的集中度，避免對(duì)某一子基金產(chǎn)生過(guò)度依賴，導(dǎo)致母基金通過(guò)分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)的效果受到影響[4]。

五、結(jié)語(yǔ)

遴選子基金管理人是母基金管理人的核心能力，通過(guò)設(shè)置科學(xué)合理的遴選指標(biāo)框架，并根據(jù)母基金不同的設(shè)立目標(biāo)對(duì)各指標(biāo)設(shè)置適宜的指標(biāo)權(quán)重，可以對(duì)子基金管理人進(jìn)行打分。在考慮子基金管理人與母基金的投資需求匹配度的前提下，通過(guò)業(yè)務(wù)、法律和財(cái)務(wù)盡調(diào)保障指標(biāo)所需信息和數(shù)據(jù)的真實(shí)性，并根據(jù)指標(biāo)體系運(yùn)用結(jié)果對(duì)其進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整及優(yōu)化，可以提高打分結(jié)果的準(zhǔn)確性。該打分結(jié)果既可以作為投資決策的依據(jù)，也可以作為投后管理的工具，以及后續(xù)投資標(biāo)的選擇的參考。