張晨 崔兆峻 張本照 李博欣

【摘 要】 黨的二十大明確要求“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新三板制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日益顯現(xiàn)。文章以2014—2021年創(chuàng)新層和精選層的制造業(yè)企業(yè)為樣本，實(shí)證分析分層改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)新三板分層改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著降低作用：一方面以政府補(bǔ)貼的方式改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面通過(guò)影響企業(yè)成長(zhǎng)能力與研發(fā)投入降低成本、提高盈利能力，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研究豐富了新三板制度改革對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的理論體系，為政策制定者和企業(yè)管理者實(shí)施相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施提供了有益參考。

【關(guān)鍵詞】 新三板； 分層改革； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 雙重差分模型

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830.91? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）07-0050-08

一、引言

習(xí)近平總書(shū)記在黨的二十大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)，要求市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用。新三板作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)促進(jìn)科技創(chuàng)新和推動(dòng)企業(yè)發(fā)展具有重要作用。自2013年新三板啟動(dòng)以來(lái)，已有數(shù)千家企業(yè)進(jìn)入該市場(chǎng)，其中制造業(yè)企業(yè)占比最大。隨著注冊(cè)制的全面實(shí)施和新三板改革推進(jìn)，流動(dòng)性不足、信息披露不充分等問(wèn)題日益顯現(xiàn)，影響了企業(yè)生存和發(fā)展。其中制造業(yè)企業(yè)面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了解決新三板市場(chǎng)存在的問(wèn)題，政府陸續(xù)出臺(tái)了一系列改革措施，分層改革便是其中之一。分層改革旨在通過(guò)劃分不同層級(jí)實(shí)現(xiàn)不同類(lèi)型企業(yè)的分層管理和服務(wù)，提高市場(chǎng)效率和透明度，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范化管理，提高企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但經(jīng)兩次分層改革后，許多高層級(jí)企業(yè)仍存在融資難度較大的問(wèn)題，不利于企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為明晰分層改革對(duì)制造業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，解決新三板市場(chǎng)存在的問(wèn)題，本文以新三板掛牌的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，實(shí)證分析新三板分層改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制與作用路徑，旨在為降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、提高市場(chǎng)透明度和效率、促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)良性發(fā)展提供有益參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）新三板分層改革對(duì)市場(chǎng)作用的相關(guān)綜述

對(duì)新三板分層改革進(jìn)行文獻(xiàn)回顧，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)學(xué)者就分層制度所起到的實(shí)際作用觀點(diǎn)不一。部分學(xué)者認(rèn)為分層制度對(duì)我國(guó)的新三板股票市場(chǎng)起到了實(shí)質(zhì)性幫助作用，新三板分層改革可以提高市場(chǎng)的活躍度，實(shí)現(xiàn)資本資源的優(yōu)化配置，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。李金甜等[ 1 ]利用傾向匹配雙重差分法進(jìn)行研究，認(rèn)為分層政策可以提高企業(yè)流動(dòng)性，將有利于投資者的信息篩選，減少信息不對(duì)稱(chēng)。袁瑩翔等[ 2 ]通過(guò)構(gòu)建Jones截面模型對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行盈余管理測(cè)度，實(shí)證發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新層企業(yè)盈余管理水平顯著高于基礎(chǔ)層企業(yè)。

也有學(xué)者認(rèn)為分層制度對(duì)新三板市場(chǎng)完善并沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的效果，只是對(duì)新三板的結(jié)構(gòu)組成產(chǎn)生了影響。謝雪燕等[ 3 ]發(fā)現(xiàn)實(shí)行分層制度分級(jí)后，企業(yè)業(yè)績(jī)并沒(méi)有顯著提高。湯新華等[ 4 ]研究顯示，新三板在分層后創(chuàng)新層少數(shù)企業(yè)的融資效率略有提升，但大部分企業(yè)股權(quán)融資效率并沒(méi)有因此而提高。

（二）新三板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于新三板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的誘因，研究發(fā)現(xiàn)主要有外部環(huán)境變動(dòng)、內(nèi)部控制薄弱等。于軍[ 5 ]認(rèn)為外部環(huán)境與內(nèi)部管理模式引發(fā)的財(cái)務(wù)危機(jī)、財(cái)務(wù)預(yù)算失控引發(fā)的投資風(fēng)險(xiǎn)是制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的誘因。胡紅菊[ 6 ]認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部管控體系不完善、規(guī)模相對(duì)較小是導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率不斷上升的重要因素。

關(guān)于新三板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平、資產(chǎn)流動(dòng)性、財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力等是主要因素。王星懿等[ 7 ]利用Z模型證實(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響制造業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平的重要因素。何珊[ 8 ]通過(guò)研究68家高端裝備制造業(yè)上市公司3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)影響高端裝備制造行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的顯著指標(biāo)集中在盈利能力、成長(zhǎng)能力、現(xiàn)金流管理能力和營(yíng)運(yùn)能力四個(gè)方面。

綜上所述，分層制度改革對(duì)新三板制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究相對(duì)薄弱，現(xiàn)實(shí)中存在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表虛假、資金投入高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目、重大財(cái)務(wù)違約、管理人員財(cái)務(wù)欺詐等問(wèn)題，分層制度改革對(duì)新三板制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否起到一定的抑制作用，以及其中的作用機(jī)理等問(wèn)題都有待深入探討。

針對(duì)這些問(wèn)題，本文基于信息不對(duì)稱(chēng)理論、交換理論、創(chuàng)新理論和企業(yè)成長(zhǎng)理論，運(yùn)用雙重差分法與中介效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，研究分層改革對(duì)新三板制造業(yè)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的機(jī)理。本文可能的創(chuàng)新貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)：一是新三板分層改革作為一項(xiàng)重要的市場(chǎng)制度改革，就其對(duì)制造業(yè)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行研究具有一定的前瞻性和針對(duì)性；二是構(gòu)建了多維度與跨學(xué)科分析框架，從不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)出發(fā)，綜合評(píng)價(jià)新三板分層改革對(duì)制造業(yè)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，將金融、經(jīng)濟(jì)、管理等不同學(xué)科的理論和方法相結(jié)合，從多個(gè)角度探討新三板分層改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，提高了研究的深度和廣度。

三、分層改革對(duì)新三板制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)理的理論假設(shè)

（一）新三板分層改革對(duì)制造業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

一般而言，新三板制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括融資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)、資金回收風(fēng)險(xiǎn)、收益分配風(fēng)險(xiǎn)等[ 9 ]。其中融資風(fēng)險(xiǎn)涉及融資成本、融資渠道和融資方式難度等，新三板掛牌企業(yè)具有更高的市場(chǎng)認(rèn)可度和承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)包括投資環(huán)境變化、政策風(fēng)險(xiǎn)以及投資者對(duì)新三板市場(chǎng)的不熟悉和缺乏信任等。生產(chǎn)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)也是新三板制造業(yè)企業(yè)需要考慮的主要風(fēng)險(xiǎn)因素之一，包括原材料供應(yīng)不穩(wěn)定、生產(chǎn)線故障、產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題等，這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的生產(chǎn)成本增加或者產(chǎn)品銷(xiāo)售量下降，進(jìn)而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。

新三板分層改革可以有效提高市場(chǎng)流動(dòng)性，從而促進(jìn)股票市場(chǎng)交易，吸引投資者，降低企業(yè)融資成本，達(dá)到緩解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的效果。同時(shí)，創(chuàng)新層與精選層進(jìn)入要求高，擁有更高的信任度，可以吸引更多投資者，降低融資成本。分層改革要求企業(yè)提高信息披露質(zhì)量與透明度，鼓勵(lì)企業(yè)改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)，這有助于減少信息不對(duì)稱(chēng)，增加投資者對(duì)企業(yè)的信任。分層改革升層的標(biāo)準(zhǔn)有助于企業(yè)更好地關(guān)注創(chuàng)新和技術(shù)研發(fā)投入，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，從而使企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)，降低因競(jìng)爭(zhēng)壓力導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，分層化改革滿足了不同規(guī)模、不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的差異化融資、交易、服務(wù)和監(jiān)管需求[ 10 ]，規(guī)范化的管理制度是降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要措施。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：新三板分層改革能促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。

（二）分層改革對(duì)新三板制造業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響路徑

1.分層改革通過(guò)影響政府補(bǔ)貼進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理分析

地方政府為了鼓勵(lì)新三板制造業(yè)企業(yè)發(fā)展，一般會(huì)采取給予補(bǔ)貼的方式，這種補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到了積極作用。但隨著時(shí)間的推移，這種補(bǔ)貼也會(huì)產(chǎn)生一些負(fù)面影響，使企業(yè)依賴性過(guò)強(qiáng)、浪費(fèi)資源，同時(shí)也對(duì)政府的財(cái)政產(chǎn)生一定壓力。為了解決這些問(wèn)題，地方政府逐漸改變了原有的補(bǔ)貼思維，提高了補(bǔ)助門(mén)檻，從原來(lái)的全面補(bǔ)貼轉(zhuǎn)變?yōu)閾駜?yōu)補(bǔ)貼，更傾向于補(bǔ)助那些能夠帶來(lái)增量財(cái)政貢獻(xiàn)的企業(yè)，這種改變直接影響了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。補(bǔ)貼之后政府也加大了對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，要求企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部管理，完善財(cái)務(wù)制度。這些舉措有助于促進(jìn)企業(yè)規(guī)范化管理，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，新三板分層改革可以通過(guò)影響政府補(bǔ)貼來(lái)提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)外收入、優(yōu)化遞延收益、強(qiáng)化企業(yè)信用，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[ 11 ]。政府停止提供補(bǔ)貼或減少補(bǔ)貼額度的這類(lèi)企業(yè)，將更加注重經(jīng)營(yíng)效益，積極尋找其他的營(yíng)業(yè)外收入來(lái)源，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：分層改革通過(guò)影響政府補(bǔ)貼進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.分層改革通過(guò)影響企業(yè)成長(zhǎng)能力進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理分析

根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)理論，企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中會(huì)遇到各種機(jī)遇與挑戰(zhàn)，這種生存環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)的成長(zhǎng)充滿了不確定性。根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)理的不同，可分為外生成長(zhǎng)理論與內(nèi)生成長(zhǎng)理論。外生成長(zhǎng)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)所處的市場(chǎng)特征是關(guān)乎企業(yè)成長(zhǎng)的決定性因素，內(nèi)生成長(zhǎng)理論則認(rèn)為內(nèi)部因素中的企業(yè)資源與企業(yè)能力起到絕對(duì)作用。新三板分層改革作為外部環(huán)境的重大變革，可以通過(guò)影響企業(yè)成長(zhǎng)能力來(lái)提高企業(yè)市場(chǎng)拓展能力，提升財(cái)務(wù)管理水平，從而降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從企業(yè)市場(chǎng)拓展能力來(lái)看，新三板分層改革提高了企業(yè)的投資價(jià)值，吸引了更多的投資者和資本進(jìn)入市場(chǎng)，促進(jìn)了企業(yè)的成長(zhǎng)，而成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)通常具有較好的市場(chǎng)拓展能力，能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐步擴(kuò)大規(guī)模，提升行業(yè)地位，降低單位成本，提高盈利能力[ 12 ]，也為企業(yè)提供了更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，增強(qiáng)了企業(yè)抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，行業(yè)地位的提高還有助于提升企業(yè)品牌形象，提高企業(yè)信譽(yù)，緩解融資約束[ 13 ]。

從財(cái)務(wù)管理水平來(lái)看，新三板分層改革對(duì)高層級(jí)的企業(yè)有更高的信息披露要求，包括財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營(yíng)情況、重大事項(xiàng)等，將提高企業(yè)公開(kāi)透明度，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。笪建軍指出企業(yè)成長(zhǎng)能力的提高往往伴隨著企業(yè)管理水平的提升，包括財(cái)務(wù)管理水平，有效的財(cái)務(wù)管理能夠幫助企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)杠桿，減輕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H3：分層改革通過(guò)影響企業(yè)成長(zhǎng)能力進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.分層改革通過(guò)影響企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理分析

新三板分層改革可以推動(dòng)企業(yè)提高研發(fā)投入。新三板分層改革政策規(guī)定，對(duì)評(píng)定為“創(chuàng)新層”的企業(yè)，政府會(huì)提供一定的遞延收益，以鼓勵(lì)其進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新。魏攀指出這種金融支持能有效提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入，改進(jìn)企業(yè)研發(fā)能力，進(jìn)而提升產(chǎn)品質(zhì)量，推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而降低企業(yè)的總成本，提高營(yíng)業(yè)收入，降低制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[ 14 ]。具體來(lái)說(shuō)，降低總成本有助于企業(yè)提高盈利能力，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)研發(fā)投入有助于提高生產(chǎn)效率、降低生產(chǎn)成本和優(yōu)化生產(chǎn)過(guò)程，通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新，企業(yè)可以降低生產(chǎn)中的原材料、人力、能源等成本，從而降低生產(chǎn)成本。此外，研發(fā)投入還可以推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)自動(dòng)化、智能化，進(jìn)一步提高生產(chǎn)效率和營(yíng)業(yè)收入，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)更容易吸引消費(fèi)者，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高營(yíng)業(yè)收入，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H4：分層改革通過(guò)影響企業(yè)研發(fā)投入進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

圖1為本文的理論分析框架。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明和變量設(shè)定

本文選取2014—2021年在新三板掛牌的所有制造業(yè)企業(yè)為初始研究樣本，并根據(jù)新三板兩次分層改革選取始終在創(chuàng)新層與精選層制造業(yè)企業(yè)的標(biāo)的作為實(shí)驗(yàn)組，企業(yè)所屬層級(jí)、交易方式、相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)和交易性數(shù)據(jù)等均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為了研究需要，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除掛牌日至層級(jí)調(diào)整公告日時(shí)間短于一年的數(shù)據(jù)。（2）剔除在計(jì)算流動(dòng)性窗口期間內(nèi)連續(xù)停牌的數(shù)據(jù)。（3）剔除重要變量缺失的樣本。最終，本文研究分層改革對(duì)新三板制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響作用的樣本中共得到6 606條年度觀測(cè)值。

1.被解釋變量

采用F模型衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，相比使用較多的Z指數(shù)，加入現(xiàn)金流因素的F模型更適合評(píng)估以增加新三板市場(chǎng)流動(dòng)性為目的的分層改革效果。F1表示創(chuàng)新層企業(yè)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)，F(xiàn)2表示精選層企業(yè)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)。

2.解釋變量

解釋變量分為時(shí)間變量與分組變量。在第一次分層改革實(shí)證模型中，將2016年作為政策實(shí)施的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2016年之前時(shí)間變量值取0，2016年之后取1，分組變量則用以區(qū)分標(biāo)的企業(yè)是否被納入創(chuàng)新層。在第二次分層改革實(shí)證模型中，將2020年作為政策實(shí)施的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，2020年之前時(shí)間變量取0，2020年之后取1，此時(shí)分組變量則衡量標(biāo)的企業(yè)是否被納入精選層。

3.中介變量

根據(jù)假設(shè)，模型中的中介變量從兩個(gè)層面中選取。在政府層面，選取標(biāo)的企業(yè)獲得政府補(bǔ)助的金額作為中介并做對(duì)數(shù)化處理，用GG表示；在企業(yè)層面，選取最能直觀體現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)能力的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Tagr）與體現(xiàn)研發(fā)能力的公司區(qū)間研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入比例（Tdr）作為相應(yīng)指標(biāo)。

4.控制變量

根據(jù)洪方韡等[ 15 ]的已有研究，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到多種潛在因素的影響，在本次實(shí)證分析中，將以下影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素作為控制變量：總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率（CRRAA）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、平均市凈率（Pb）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、凈資產(chǎn)負(fù)債率（NARatio）、做對(duì)數(shù)化處理的公司市值（Value）。

具體變量及定義如表1所示。

（二）模型設(shè)定

為了評(píng)估新三板分層改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，參考許漢友等的研究成果，本文主要采取雙重差分法進(jìn)行研究。通過(guò)分析改革政策實(shí)施前后不同分層的制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化情況，結(jié)合政策實(shí)施后制造業(yè)企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性情況是否會(huì)對(duì)新三板分層改革政策產(chǎn)生影響，構(gòu)建如下模型：

其中，Yit為被解釋變量；du為分組虛擬變量，用來(lái)比較實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組本身的差異；dt為時(shí)間虛擬變量，用來(lái)區(qū)別實(shí)驗(yàn)前后兩期本身的差異；dudt為交互項(xiàng)，即構(gòu)造出的雙重差分統(tǒng)計(jì)量；？著it為誤差項(xiàng)。

在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型方面，周首華等[ 16 ]創(chuàng)立的F分?jǐn)?shù)模型及徐丹丹等在此基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流量因素改進(jìn)的F分?jǐn)?shù)模型更加適用于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析。本文基于改進(jìn)的F值模型如下：

模型（2）中X1=（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/期末總資產(chǎn)，X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)，X3=（稅后純益+折舊）/平均總負(fù)債，X4=期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/期末總負(fù)債，X5=（稅后純益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。

根據(jù)本文的研究目的，在改進(jìn)的F值初始模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化，結(jié)合部分固定效應(yīng)模型的變量因素，最后構(gòu)建的模型如下：

模型（3）和模型（4）為基準(zhǔn)回歸模型。模型（3）中，F(xiàn)1表示基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的制造業(yè)企業(yè)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)周期為2014年至2019年；Treat為分組虛擬變量，在本文的研究中用來(lái)區(qū)分標(biāo)的企業(yè)是否被納入創(chuàng)新層；Period為時(shí)間虛擬變量，在本文的研究中將分層改革實(shí)施的時(shí)間節(jié)點(diǎn)設(shè)置為2016年，因此對(duì)所有實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的數(shù)據(jù)，位于2016年前的Period取值為0，位于2016年后的Period取值為1。模型（4）中，F(xiàn)2表示創(chuàng)新層與精選層制造業(yè)企業(yè)年度財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)周期為2018年至2021年；Treat為分組虛擬變量，在本文研究中用來(lái)區(qū)分標(biāo)的企業(yè)是否被納入精選層；Period為時(shí)間虛擬變量，在本文研究中將分層改革實(shí)施的時(shí)間節(jié)點(diǎn)設(shè)置為2020年，因此對(duì)所有實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的數(shù)據(jù)，位于2020年前的Period取值為0，位于2020年后的Period取值為1。λt為個(gè)體固定效應(yīng)，代替初始模型中的粗糙分組變量；Vt為時(shí)間固定效應(yīng)，代替初始模型中的時(shí)間變量，更為精確地反映時(shí)間特征。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)用于概括和描述數(shù)據(jù)集中變量的主要特征，可以快速了解數(shù)據(jù)的整體情況，發(fā)現(xiàn)異常值或數(shù)據(jù)錯(cuò)誤，為后續(xù)的數(shù)據(jù)清洗和預(yù)處理提供參考。由表2、表3可知，兩次分層改革所統(tǒng)計(jì)的樣本量相近，但在精選層改革中，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有明顯改善，流動(dòng)比率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有了較大的提升，但政府補(bǔ)貼金額則明顯下降。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

對(duì)雙重差分法的基本前提——平衡趨勢(shì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，以避免出現(xiàn)選擇偏差，即分層標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)在該政策施行前是否存在顯著差異，結(jié)果如圖2、圖3所示。選取政策前一年作為參照基準(zhǔn)，可以看到兩次分層改革政策前，標(biāo)的與非標(biāo)的企業(yè)間均不存在顯著差異；分層改革政策后，分層改革標(biāo)的組的財(cái)務(wù)指標(biāo)相較于非標(biāo)的組出現(xiàn)顯著上升。

（三）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

由表4可以看出，創(chuàng)新層改革在未加入控制變量的模型中，Treat×Period的回歸系數(shù)為1.174，且在10%水上顯著，說(shuō)明創(chuàng)新層改革對(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響；在加入控制變量的模型中，Treat×Period的回歸系數(shù)為1.633，顯著性水平進(jìn)一步提高，表明在控制其他變量后，創(chuàng)新層改革對(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有更顯著的正向影響。精選層改革在未加入控制變量的模型中，Treat×Period的回歸系數(shù)為1.239，且在1%水平上顯著，說(shuō)明精選層改革對(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的正向影響；在加入控制變量的模型中，Treat×Period的回歸系數(shù)為1.934，顯著性水平并未改變，同時(shí)正向效果進(jìn)一步加大，表明在控制其他變量后，精選層改革對(duì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然具有顯著的正向影響。

綜合以上分析，新三板分層改革對(duì)制造業(yè)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的降低作用。無(wú)論是創(chuàng)新層改革還是精選層改革，在考慮控制變量影響后，核心解釋變量的系數(shù)和顯著性水平雖略有差異，但總體趨勢(shì)一致。這一結(jié)果驗(yàn)證了H1，即分層改革降低了新三板制造業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)雙重差分模型采取安慰劑檢驗(yàn)和縮尾處理就基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。將兩次分層改革時(shí)間節(jié)點(diǎn)提前一期，并分別進(jìn)行主檢驗(yàn)，兩次改革節(jié)點(diǎn)交互項(xiàng)均不顯著，可知新三板制造業(yè)分層改革對(duì)標(biāo)的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的正向作用是存在的。同時(shí)對(duì)被解釋變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理，交互項(xiàng)顯著性及方向并沒(méi)有顯著差異。

（五）機(jī)制檢驗(yàn)分析

通過(guò)Bootstrap法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。新三板分層制度對(duì)分層標(biāo)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的直接正向效應(yīng)顯著，同時(shí)三種路徑間接正向效應(yīng)顯著。

1.新三板分層制度、政府補(bǔ)貼與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

政府補(bǔ)貼與精選層改革的間接效應(yīng)回歸系數(shù)為1.01E-16，95%置信區(qū)間為［6.75E-16，8.77E- 16］；政府補(bǔ)貼與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)回歸系數(shù)為1.876，95%置信區(qū)間為［0.343，3.408］。回歸系數(shù)和置信區(qū)間均未包含0，說(shuō)明精選層改革對(duì)政府補(bǔ)貼具有顯著正向影響，且政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著正向影響。這意味著在精選層改革中，政府補(bǔ)貼作為一種政策措施，同樣可以有效降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)提供更好的發(fā)展環(huán)境，這一結(jié)果驗(yàn)證了H2。在新三板分層改革過(guò)程中，通過(guò)政府補(bǔ)貼這一政策措施提高企業(yè)的營(yíng)業(yè)外收入，優(yōu)化遞延收益，為制造業(yè)公司提供了有利的政策環(huán)境，有助于降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

2.新三板分層制度、成長(zhǎng)能力與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)在創(chuàng)新層改革中，回歸系數(shù)為3.283，95%置信區(qū)間為［2.128，4.438］；在精選層改革中，回歸系數(shù)為1.33，95%置信區(qū)間為［0.925，1.736］。兩個(gè)置信區(qū)間均不包含0，表明企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的降低作用，這一結(jié)果驗(yàn)證了H3。在新三板分層改革過(guò)程中，通過(guò)提升企業(yè)的投資價(jià)值和公開(kāi)透明度，能進(jìn)一步提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力，而成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)具備良好的市場(chǎng)拓展能力和財(cái)務(wù)管理水平，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.新三板分層制度、研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接效應(yīng)在創(chuàng)新層改革中回歸系數(shù)為2.324，標(biāo)準(zhǔn)差為0.707，95%置信區(qū)間為［0.938，3.711］；在精選層改革中回歸系數(shù)為2.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.675，95%置信區(qū)間為［0.728，3.373］。兩個(gè)置信區(qū)間均不包含0，表明研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的降低作用，這一結(jié)果驗(yàn)證了H4。新三板分層改革通過(guò)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)融資能力，從而影響企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)通過(guò)加大研發(fā)投入、創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式、提高產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)水平，提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和附加值，進(jìn)而提高營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)率，降低總成本，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

六、研究結(jié)論

本文從新三板分層改革視角探討其對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以期為我國(guó)新三板后續(xù)改革并助力制造業(yè)企業(yè)進(jìn)一步防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了參考?；?014年至2021年的面板數(shù)據(jù)，分別以創(chuàng)新層和精選層中制造業(yè)企業(yè)為實(shí)驗(yàn)組，運(yùn)用雙重差分法分析了新三板分層改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)了這種影響的作用機(jī)理，證實(shí)了新三板分層改革能對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生正向影響。其中，通過(guò)政府補(bǔ)貼對(duì)制造業(yè)公司營(yíng)業(yè)外收入及遞延收益產(chǎn)生了積極影響，且隨著政府補(bǔ)貼政策的轉(zhuǎn)變，營(yíng)造了企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級(jí)、加快提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的有益局面。新三板分層改革對(duì)制造業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要通過(guò)企業(yè)成長(zhǎng)能力和研發(fā)投入兩條路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。新三板分層改革提高了企業(yè)的行業(yè)地位和市場(chǎng)規(guī)模，讓企業(yè)獲得更好的成長(zhǎng)能力，增強(qiáng)了企業(yè)的品牌影響力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而擴(kuò)大了市場(chǎng)份額和提高了營(yíng)業(yè)收入；同時(shí)能引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入，提高技術(shù)創(chuàng)新能力，創(chuàng)造出更高附加值的產(chǎn)品，提高了盈利能力，從而降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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