周晨 張飛騰 韓晨

【摘 要】 中國式現(xiàn)代化目標(biāo)下企業(yè)與供應(yīng)鏈參與方實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)是保障高質(zhì)量發(fā)展的前提?；诶嫦嚓P(guān)者理論與交易成本理論，以2008—2021年滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，考察客戶關(guān)系對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度有助于降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。影響機(jī)理檢驗(yàn)表明，為“體恤”主要客戶而提供的商業(yè)信用在客戶關(guān)系與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮了部分中介作用。進(jìn)一步將客戶關(guān)系拓展為客戶穩(wěn)定度后發(fā)現(xiàn)，客戶關(guān)系對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)依然顯著。研究厘清了客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的治理機(jī)制，豐富了我國制度背景下利益相關(guān)者非正式治理效應(yīng)的文獻(xiàn)，為制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 客戶集中度； 客戶穩(wěn)定度； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 商業(yè)信用供給

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）07-0068-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，中國式現(xiàn)代化是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)代化。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的預(yù)期下，企業(yè)需要主動(dòng)防范化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，企業(yè)為形成競爭優(yōu)勢會(huì)選擇與外部組織合作，產(chǎn)生組織間依賴關(guān)系，以更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境[ 1 ]?？蛻絷P(guān)系作為一種重要的資源，在制造業(yè)企業(yè)中發(fā)揮著舉足輕重的作用。在這變幻莫測的時(shí)代（VUCA），塑造有韌性且實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)的客戶關(guān)系，將成為制造業(yè)企業(yè)新的增長動(dòng)能。經(jīng)營實(shí)踐表明，公司產(chǎn)品與客戶需求的有效匹配是企業(yè)發(fā)展的基石[ 2 ]，但企業(yè)對(duì)客戶關(guān)系的依賴亦是一把“雙刃劍”。鑒于客戶關(guān)系管理的重要性，客戶關(guān)系的集中度與穩(wěn)定度既是證監(jiān)會(huì)IPO審核的要點(diǎn)，也是投資者關(guān)心的熱點(diǎn)。

遵循“研究成果服務(wù)管理實(shí)踐”[ 3 ]的初心，眾多學(xué)者對(duì)客戶關(guān)系進(jìn)行了廣泛的研究。從企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)后果來看，探討了客戶關(guān)系與審計(jì)定價(jià)、審計(jì)質(zhì)量等的關(guān)系[ 4-5 ]；從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)后果來看，研究了客戶關(guān)系對(duì)成本粘性、盈余管理、盈余透明度、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、信息披露、企業(yè)創(chuàng)新、投資效率、定向增發(fā)經(jīng)營績效、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、公司業(yè)績等的影響[ 6-7 ]。

新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，我國制造業(yè)企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力，風(fēng)險(xiǎn)溢出甚至破產(chǎn)清算現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。不少學(xué)者也關(guān)注到客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，包曉嵐等[ 7 ]發(fā)現(xiàn)客戶集中度與穩(wěn)定度顯著正向影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，楊肅昌和馬亞紅[ 8 ]指出過高的客戶依賴會(huì)增加公司的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。無論是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)還是訴訟風(fēng)險(xiǎn)，最終都會(huì)傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)層面而引發(fā)公司無法償還到期債務(wù)、破產(chǎn)清算等后果。然而，從現(xiàn)有研究成果看，客戶關(guān)系對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)及機(jī)制卻沒有得到學(xué)術(shù)界太多關(guān)注。

鑒于此，為適應(yīng)管理實(shí)踐需要，進(jìn)一步拓展客戶關(guān)系經(jīng)濟(jì)后果研究，本文主要圍繞客戶關(guān)系對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能否發(fā)揮治理效應(yīng)這一主題探究以下方面：（1）客戶關(guān)系與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；（2）主體企業(yè)為“體恤”主要客戶而進(jìn)行的商業(yè)信用供給在客戶關(guān)系影響上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的作用機(jī)制；（3）客戶關(guān)系穩(wěn)定度在上述影響過程中的異質(zhì)性作用，明確影響客戶關(guān)系集中度與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的作用邊界。本文可能的貢獻(xiàn)在于進(jìn)一步厘清了客戶關(guān)系的治理效應(yīng)，拓展了我國制度背景下利益相關(guān)者非正式治理效應(yīng)的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程促使供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間形成聯(lián)系緊密的利益共同體，擁有良好客戶關(guān)系的企業(yè)，往往能夠保證穩(wěn)定的利潤來源，進(jìn)而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)客戶關(guān)系經(jīng)濟(jì)后果的研究，一方面，基于信號(hào)傳遞理論，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，彼此信任的上下游關(guān)系能有效減少交易不確定性，降低交易成本，因此企業(yè)主動(dòng)加強(qiáng)與客戶聯(lián)系可以解釋為對(duì)不完善市場的反應(yīng)[ 9 ]。企業(yè)與核心客戶之間建立日趨緊密的關(guān)系，信息不對(duì)稱程度降低，能夠向市場傳遞經(jīng)營穩(wěn)定且良好的信號(hào)，增強(qiáng)企業(yè)的信用水平，更易獲得銀行貸款[ 10 ]，形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，降低財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，基于信息不對(duì)稱理論，Anderson和Dekker[ 11 ]通過對(duì)生產(chǎn)軟硬件的高科技企業(yè)交易成本的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)愿意與主要客戶進(jìn)行信息共享，交換有關(guān)產(chǎn)品和需求預(yù)期等方面的信息，因此企業(yè)會(huì)為了迎合少數(shù)大客戶的需求而改善產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工藝，以期更好地適應(yīng)市場，降低生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率。

根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，目前我國外部市場尚不完善，為進(jìn)一步降低交易成本，應(yīng)對(duì)激烈的產(chǎn)品市場競爭壓力，制造業(yè)企業(yè)有動(dòng)機(jī)與主要交易伙伴建立良好的供應(yīng)鏈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。企業(yè)與核心客戶的伙伴關(guān)系以及長久的產(chǎn)品貿(mào)易往來均需要雙方的信任與承諾來維持。因此，基于交易承諾的客戶關(guān)系能加強(qiáng)與企業(yè)間的信息共享，從而降低某一方的機(jī)會(huì)主義行為[ 12 ]。建立在長期合作與彼此信任基礎(chǔ)上的關(guān)系專用性投資（RSI）有利于雙方企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定與價(jià)值的持續(xù)增值[ 1 ]，并在一定程度上形成關(guān)系租金利益，保障雙方關(guān)系履約。進(jìn)一步，根據(jù)交易成本理論，基于關(guān)系資產(chǎn)的專用性特點(diǎn)，若公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟增或進(jìn)入破產(chǎn)重組程序，交易雙方所進(jìn)行的關(guān)系專用性投資面臨沉沒風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)主要客戶與主體企業(yè)而言，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著增加。因此，基于信息共享與關(guān)系專用性投資雙重視角，與主要客戶間保持良好的關(guān)系有助于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防控與治理。綜上所述，本文認(rèn)為客戶關(guān)系集中度越高，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性越低，并提出如下假設(shè)：

H：客戶關(guān)系集中度有助于降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

由于我國上市公司自2007年起被要求披露客戶關(guān)系相關(guān)數(shù)據(jù)，且制造業(yè)企業(yè)上下游關(guān)系更為典型[ 1 ]，因此本文以2008—2021年滬深A(yù)股制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，根據(jù)年報(bào)中披露的客戶信息手工整理得到客戶關(guān)系集中度與穩(wěn)定度等相關(guān)數(shù)據(jù)。為避免數(shù)據(jù)噪音影響，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除變量缺失樣本；（2）剔除ST類樣本；（3）為消除極端值的影響，將連續(xù)變量在上下1%水平上進(jìn)行縮尾處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）

借鑒姜付秀等[ 13 ]的做法，通過計(jì)算樣本企業(yè)Z指數(shù)衡量其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，具體如模型（1）所示。

Zscore=0.012×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.006×股票總值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)

（1）

一般而言，Z指數(shù)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈反比例關(guān)系。當(dāng)該指數(shù)值小于1.8時(shí)，通常表明樣本企業(yè)具有較為明顯的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，取值為1，反之則為0。

2.客戶關(guān)系（CC）

借鑒方紅星和張勇[ 14 ]的做法，本文使用客戶集中度（CC）來衡量客戶關(guān)系，即企業(yè)對(duì)前五大客戶的銷售額占全年度銷售總額的比重。

3.控制變量

參照唐躍軍[ 15 ]等的做法，在模型中控制了以下變量：成長性（Growth）、杠桿水平（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資金流動(dòng)性（Cashratio）、上市年限（Age）、資本固定化水平（Fixed）、有形資產(chǎn)水平（Tang）、獨(dú)立董事比例（IDP）、股權(quán)集中度（Top1）。

主要變量定義見表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型（2）檢驗(yàn)客戶關(guān)系對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。若CC相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說明客戶集中度有助于降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)得以證明。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，Zscore的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.13和0.34，表明樣本企業(yè)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比例較高且年度變化幅度不大；客戶集中度（CC）的均值和中位數(shù)分別為30.07和24.38，表明樣本公司客戶集中度分布較為均勻且客戶集中度普遍較高，標(biāo)準(zhǔn)差為21.22，表明制造業(yè)企業(yè)間客戶關(guān)系情況差異明顯，這與王雄元和高開娟[ 1 ]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本一致。其他變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本符合預(yù)期。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3報(bào)告了客戶關(guān)系集中度對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。列（1）結(jié)果表明客戶集中度與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；列（2）為加入控制變量后的結(jié)果，可見二者在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；列（3）為進(jìn)一步控制行業(yè)和年度后的回歸結(jié)果，具有更高的擬合優(yōu)度。上述結(jié)果表明集中的客戶關(guān)系有助于降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即伴隨著客戶關(guān)系集中水平的提升，交易雙方間信息共享與專用性投資水平不斷增強(qiáng)，推動(dòng)了對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋效果。本文假設(shè)得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.PSM控制樣本選擇偏誤

為解決模型（2）中可能存在的樣本選擇偏誤問題，本文采用PSM方法配對(duì)后重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先，以CC的中位數(shù)為參照標(biāo)準(zhǔn)，分別將大于和小于中位數(shù)的樣本定義為處理組和對(duì)照組；其次，采用logit模型對(duì)處理組進(jìn)行匹配評(píng)分，并加入杠桿水平（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資金流動(dòng)性（Cashratio）、企業(yè)上市年限（Age）、資本固定化水平（Fixed）等變量作為協(xié)變量；最后，根據(jù)近鄰匹配原則對(duì)樣本進(jìn)行重新配對(duì)。采用上述步驟匹配后的樣本再進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示。采用傾向匹配得分方法在控制了遺漏變量可能帶來的內(nèi)生性問題后，本文結(jié)論依然成立。

2.滯后期解釋變量控制內(nèi)生性

為解決模型（2）回歸過程中可能存在的內(nèi)生性問題，本文計(jì)算了滯后一期客戶集中度（L.CC）與滯后兩期客戶集中度變量（L2.CC），并分別代入模型（2）中重新回歸，結(jié)果如表5所示。可見無論是滯后一期（L.CC）還是滯后兩期（L2.CC），客戶集中度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)依然在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，本文結(jié)論依然成立。

3.替換客戶集中度度量方式

本文借鑒滕飛等[ 2 ]的研究，使用赫芬達(dá)爾指數(shù)（CCHHI）作為衡量客戶集中度的替代指標(biāo)。赫芬達(dá)爾指數(shù)的計(jì)算公式為CCHHI= 。其中，Xi表示企業(yè)向前五大客戶各自的銷售額，X表示企業(yè)年銷售總額。該指數(shù)越大，表明客戶集中度越高。表6的回歸結(jié)果表明，赫芬達(dá)爾指數(shù)（CCHHI）在未控制行業(yè)年度與控制行業(yè)年度時(shí)分別在1%和5%水平上顯著為負(fù)，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

五、進(jìn)一步研究

（一）商業(yè)信用供給中介機(jī)制研究

1.中介機(jī)制分析

對(duì)我國發(fā)展相對(duì)成熟的制造業(yè)企業(yè)而言，產(chǎn)品差異化程度較低，市場競爭激烈，傳統(tǒng)的企業(yè)競爭已經(jīng)演化為彼此間供應(yīng)鏈關(guān)系的博弈，這使得改進(jìn)供應(yīng)鏈管理成為提升公司競爭力的必由之路[ 15 ]。具體而言，一方面，主體企業(yè)需要客戶，面對(duì)大客戶，無論是基于競爭視角下的被迫還是合作視角下的主動(dòng)，企業(yè)都會(huì)提供更多的商業(yè)信用。因此，客戶關(guān)系集中度越高，企業(yè)商業(yè)信用供給就越多。另一方面，客戶是否也需要主體企業(yè)，即客戶是否會(huì)“體恤”企業(yè)？基于社會(huì)交換理論，客戶為形成競爭優(yōu)勢，會(huì)借助與上游企業(yè)的合作更好地應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的變化，上下游企業(yè)間不再是“魚死網(wǎng)破”的利益攫取，而是“合則兩利”的互幫互助。況且在當(dāng)前不確定性較高的環(huán)境下，促進(jìn)供應(yīng)鏈上的資源整合、穩(wěn)固彼此間關(guān)系專用性投資、實(shí)現(xiàn)利益共贏更為重要。因而在激烈競爭環(huán)境下，客戶關(guān)系密切程度對(duì)客戶能否獲得商業(yè)信用以及能在多大程度上獲得商業(yè)信用至關(guān)重要。綜上分析，客戶關(guān)系集中度有助于企業(yè)增加商業(yè)信用供給，穩(wěn)固供應(yīng)鏈關(guān)系，進(jìn)而基于合作效應(yīng)的存在會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，本文預(yù)期商業(yè)信用供給在客戶集中度與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系間起中介作用。

2.中介機(jī)制檢驗(yàn)

本文參照溫忠麟和葉寶娟[ 16 ]的做法，采用逐步法檢驗(yàn)商業(yè)信用供給在客戶集中度與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的中介效應(yīng)。首先，檢驗(yàn)客戶集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響（模型2）；其次，檢驗(yàn)客戶集中度對(duì)商業(yè)信用供給的影響（模型3）；最后，將客戶集中度、商業(yè)信用供給同時(shí)放入模型，檢驗(yàn)二者對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響（模型4）。進(jìn)一步根據(jù)商業(yè)信用供給（AR）與客戶集中度（CC）的相關(guān)系數(shù)？酌2和？酌1的顯著性水平判斷商業(yè)信用供給在模型中是發(fā)揮部分中介還是完全中介效應(yīng)。

在模型（3）與模型（4）中，AR為商業(yè)信用供給，即企業(yè)提供給客戶的商業(yè)信用。本文借鑒王竹泉等[ 17 ]的研究，以（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)-預(yù)收賬款）/營業(yè)收入作為商業(yè)信用供給（AR）的度量指標(biāo)。

表7報(bào)告了中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。前文檢驗(yàn)已表明客戶集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著負(fù)向影響。表7列（4）表明客戶集中度對(duì)商業(yè)信用供給具有顯著正向影響，即客戶集中度越高，主體企業(yè)對(duì)客戶的商業(yè)信用供給越多；列（2）表明客戶集中度與商業(yè)信用供給對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均為顯著負(fù)向影響，說明商業(yè)信用供給在客戶集中度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響中起部分中介效應(yīng)，前文預(yù)期得以驗(yàn)證。由此可見，客戶關(guān)系集中度提高了企業(yè)商業(yè)信用供給，同時(shí)能通過客戶作用的經(jīng)濟(jì)后果間接判定客戶關(guān)系。這一結(jié)果可能是企業(yè)對(duì)商業(yè)信用主動(dòng)管理產(chǎn)生的，即面對(duì)信譽(yù)度高的優(yōu)質(zhì)客戶，企業(yè)主動(dòng)讓渡自身流動(dòng)性，以換取企業(yè)間融洽的合作關(guān)系，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了上下游企業(yè)間的雙贏。

（二）客戶關(guān)系穩(wěn)定度的治理效應(yīng)研究

1.治理效應(yīng)分析

關(guān)系集中度體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈中大客戶的依賴程度，而關(guān)系穩(wěn)定度則刻畫了企業(yè)與客戶間持續(xù)合作的程度[ 18 ]。已有研究表明，企業(yè)與客戶的穩(wěn)定關(guān)系本質(zhì)上是存在于二者之間的“隱形契約”?？蛻糇鳛槠髽I(yè)供應(yīng)鏈下游的利益相關(guān)者，是企業(yè)與消費(fèi)者之間最直接的“橋梁”，企業(yè)利用客戶的信號(hào)傳遞效應(yīng)獲得有價(jià)值的市場信息，一定程度上能夠幫助企業(yè)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)客戶關(guān)系穩(wěn)定程度較高時(shí)，大客戶對(duì)主體企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展更加重要，企業(yè)則對(duì)大客戶的依賴更強(qiáng)[ 19 ]。穩(wěn)定的客戶能帶來穩(wěn)定、可持續(xù)的營業(yè)利潤，供應(yīng)鏈模式下穩(wěn)定的客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)而言有著穩(wěn)固后方大本營的效果。尤其在正式制度尚不完備的情況下，基于信任與信息交流的關(guān)系型交易形成的持續(xù)穩(wěn)固的客戶關(guān)系，有助于提升上市公司經(jīng)營的確定性，增進(jìn)關(guān)系專用性投資效率，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。同時(shí)，穩(wěn)定的客戶關(guān)系帶來的“體恤效應(yīng)”降低了企業(yè)供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)傳染概率。因此，本文預(yù)期客戶穩(wěn)定度對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有治理效應(yīng)，即客戶穩(wěn)定度越高上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。

2.治理效應(yīng)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)客戶穩(wěn)定程度對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（5）。

Zscore=？茁0 +？茁1CS+？茁2Growth +？茁3Lev+？茁4Size+？茁5Cashratio+

？茁6Age+？茁7Fixed+？茁8Tang+？茁9IDP+？茁10Top1+？茁11∑Ind+？茁12∑Year+

？著5? （5）

其中，CS為客戶穩(wěn)定度。參照王雄元和彭旋[ 20 ]的做法，本文選取樣本企業(yè)前五大客戶在上年出現(xiàn)的個(gè)數(shù)除以5，作為上市公司前五大客戶穩(wěn)定度的度量指標(biāo)，客戶穩(wěn)定度（CS）的取值范圍為［0—1］，該數(shù)值越大表明客戶穩(wěn)定度越高。

客戶穩(wěn)定度對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。結(jié)果表明，無論是否對(duì)年度與行業(yè)進(jìn)行控制，客戶穩(wěn)定度（CS）與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（Zscore）之間都存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即客戶關(guān)系越穩(wěn)定，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低。上述結(jié)果表明穩(wěn)定的客戶關(guān)系對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有治理效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與啟示

中國式現(xiàn)代化目標(biāo)下企業(yè)與供應(yīng)鏈參與方實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)是保證高質(zhì)量發(fā)展的前提。尤其在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的情況下，企業(yè)需要與供應(yīng)鏈參與方協(xié)同合作，主動(dòng)出擊，防范化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。本文基于滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司2008—2021年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)。研究表明：（1）客戶集中度能夠顯著降低上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）客戶集中度通過“體恤效應(yīng)”下的商業(yè)信用供給降低自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為商業(yè)信用供給在客戶集中度與上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮部分中介作用。（3）將客戶關(guān)系拓展為縱向的客戶穩(wěn)定度后，其對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)依然顯著。

本文研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、管理者及投資者等具有一定的啟示意義。首先，上市公司管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控決策時(shí)需要深入了解大客戶集中度及穩(wěn)定度水平，并有意識(shí)地進(jìn)行客戶關(guān)系管理，以便更好地服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控。其次，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)客戶關(guān)系管理，重視客戶關(guān)系集中度與穩(wěn)定度問題，進(jìn)一步完善客戶關(guān)系等外部治理機(jī)制，充分發(fā)揮非正式制度對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理作用。最后，要將商業(yè)信用作為客戶關(guān)系管理的重要抓手，將防控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為主要目標(biāo)，緊緊抓住新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵，設(shè)立滿足企業(yè)自身特點(diǎn)的商業(yè)信用供給模型。此外，針對(duì)關(guān)系型交易的研究，未來可進(jìn)一步加強(qiáng)客戶關(guān)系前因變量的探索，繼續(xù)拓展客戶關(guān)系經(jīng)濟(jì)后果研究。本文使用樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了客戶關(guān)系對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)，事實(shí)上，若能從典型案例企業(yè)入手獲取客戶關(guān)系數(shù)據(jù)進(jìn)行動(dòng)態(tài)追蹤研究，可能會(huì)得出更具有現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)論。

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