劉夢(mèng)迪

一、前言

企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)企業(yè)通過收購(gòu)或合并其他企業(yè)而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的行為。企業(yè)并購(gòu)可以為企業(yè)帶來更多的機(jī)會(huì)和利潤(rùn)，但同時(shí)也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施企業(yè)并購(gòu)時(shí)，企業(yè)必須認(rèn)真評(píng)估并購(gòu)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，以確保成功實(shí)施并購(gòu)[1]。本文將以東方航空收購(gòu)上海航空為例，探討企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施。

二、東方航空收購(gòu)上海航空案例介紹

（一）案例介紹

東方航空和上海航空是中國(guó)兩家知名的航空公司。東方航空成立于1988年，總部位于上海，是中國(guó)三大航空公司之一，公司在國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線及相關(guān)航空物流服務(wù)領(lǐng)域均有廣泛布局。東方航空與其他航空公司建立了廣泛的合作伙伴關(guān)系，包括天合聯(lián)盟成員以及其他國(guó)際航空公司。

上海航空成立于1985年，總部也位于上海，業(yè)務(wù)范圍起初主要提供國(guó)內(nèi)航線服務(wù)，后來逐步擴(kuò)展到國(guó)際航線，還包括地面服務(wù)、養(yǎng)護(hù)和維修等領(lǐng)域。2002年，上海航空成為中國(guó)東方航空的重要戰(zhàn)略合作伙伴，并于2009年正式加入全球航空聯(lián)盟天合聯(lián)盟（SkyTeam Alliance）。

2013年，中國(guó)東方航空股份有限公司宣布收購(gòu)中國(guó)上海航空股份有限公司，是中國(guó)航空業(yè)的一次歷史性事件。本次收購(gòu)意味著東方航空將成為中國(guó)最大的航空公司。據(jù)報(bào)道，東方航空計(jì)劃以42億美元的價(jià)格將上海航空收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑬|方航空將掌控國(guó)內(nèi)第一條國(guó)際航線網(wǎng)絡(luò)，其業(yè)務(wù)范圍將覆蓋中國(guó)國(guó)內(nèi)以及東亞、東南亞、歐洲、澳大利亞和美國(guó)等區(qū)域。

東方航空收購(gòu)上海航空的背后是中國(guó)加速推進(jìn)國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)整合的一部分。通過整合，中國(guó)航空公司可以提高效益，降低成本，提高產(chǎn)能和效率。

（二）東方航空收購(gòu)上海航空的動(dòng)因

東方航空收購(gòu)上海航空的主要?jiǎng)右虬ㄒ韵聨c(diǎn)：

1.市場(chǎng)擴(kuò)張和資源整合。通過收購(gòu)上海航空，東方航空可以擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額和航線網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步鞏固在國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)的地位。兩家航空公司的資源整合可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。

2.實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。合并后的規(guī)模擴(kuò)大可以帶來成本節(jié)約和效率提升。共享資源、減少重復(fù)投資和提高利潤(rùn)率是收購(gòu)的潛在好處之一。

3.增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。航空市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，通過收購(gòu)上海航空，東方航空可以強(qiáng)化自身在國(guó)際航空市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，更好地應(yīng)對(duì)國(guó)際航空市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。

4.加強(qiáng)品牌影響力。兩家知名航空公司的合并可以進(jìn)一步提升整體品牌影響力和形象，吸引更多的客戶和投資者。

5.提升綜合服務(wù)水平。通過整合上海航空的服務(wù)資源和經(jīng)驗(yàn)，東方航空可以提升自身的綜合服務(wù)水平，滿足不同客戶群體的需求，提高客戶滿意度。

三、吸收合并的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)合并都不可避免地要面對(duì)來自市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部等一系列風(fēng)險(xiǎn)，如果不能很好地處理各方面的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)合并就可能會(huì)降低績(jī)效、不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的目標(biāo)，甚至企業(yè)合并將會(huì)面臨失敗。只有正確分析來自各方的風(fēng)險(xiǎn)，找到相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施才能避免風(fēng)險(xiǎn)帶來的不良影響。

第一，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。自2008年金融危機(jī)以來，全球航空業(yè)，包括中國(guó)民航在內(nèi)，遭受了巨大的打擊。金融危機(jī)導(dǎo)致航空客、貨運(yùn)需求急劇下降，進(jìn)而導(dǎo)致全球各地的航空公司出現(xiàn)虧損局面。盡管各國(guó)紛紛實(shí)施了激勵(lì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)政和貨幣政策，但全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨著多方面不確定因素。如果國(guó)際經(jīng)濟(jì)狀況若持續(xù)疲軟或持續(xù)下行，將對(duì)航空公司的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)績(jī)帶來不利影響[2]。

國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸企業(yè)相對(duì)于歐美航空運(yùn)輸巨頭，規(guī)模較小、航線網(wǎng)絡(luò)不夠完善、品牌影響力較弱，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位。此外，隨著國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸市場(chǎng)的逐步開放，各航空公司在價(jià)格、航班時(shí)刻、服務(wù)質(zhì)量、航線等方面的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局變得更加復(fù)雜。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈對(duì)企業(yè)的管理水平和經(jīng)營(yíng)模式提出了調(diào)整要求，并對(duì)企業(yè)的盈利能力帶來了負(fù)面影響。另外，鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、公路運(yùn)輸在中短途運(yùn)輸中存在一定的可替代性。隨著動(dòng)車組的推廣和高速公路網(wǎng)絡(luò)的完善，成本較低的公路運(yùn)輸和鐵路運(yùn)輸對(duì)航空企業(yè)的運(yùn)輸業(yè)務(wù)形成了一定的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

第二，企業(yè)內(nèi)部整合風(fēng)險(xiǎn)。上航在并購(gòu)前的財(cái)務(wù)狀況較差，其股票被實(shí)行了退市風(fēng)險(xiǎn)警示特別處理，并且上航下屬企業(yè)眾多，東航在整合上航及其下屬企業(yè)方面面臨很大的挑戰(zhàn)。但是東航和上航總部同在上海，為整合提供了有利的地理?xiàng)l件。但是，由于合并前東航和上航的業(yè)績(jī)水平都不高，如果合并后一段時(shí)間不能建立完善的管理模式和統(tǒng)一的制度，將影響新東航的健康發(fā)展。原東航和上航均屬于國(guó)有企業(yè)且同屬一個(gè)行業(yè)、在同一座城市，使得兩家公司原有競(jìng)爭(zhēng)就很激烈，合并完成后，后續(xù)管理體系、組織結(jié)構(gòu)的整合需要一定時(shí)間，能否形成統(tǒng)一體系形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)還存在很大的不確定性。因此，提高合并后企業(yè)的盈利水平存在不確定性[3]。

第三，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)合并的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.高負(fù)債和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)合并完成后，東方航空公司仍然保持著較高的負(fù)債率，同時(shí)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率明顯較低，還需要支付相關(guān)民航建設(shè)基金和大額資本支出。因此，東方航空公司合并后的流動(dòng)性面臨一定的壓力，其短期償債能力相對(duì)較弱。此外，東航的流動(dòng)性主要依賴于短期貸款和營(yíng)業(yè)收入，如果資金來源無法得到保障，也將對(duì)東航的償債能力造成影響。

2.利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。至2009年6月30日為止，東方航空的總帶息債務(wù)為529.72億元，其中短期債務(wù)比率為46.71%，長(zhǎng)期債務(wù)中有一部分是按浮動(dòng)利率計(jì)息的債務(wù)。上海航空的帶息債務(wù)為111.78億元，其中短期債務(wù)比率為65.08%。盡管東航和上航在之前的發(fā)行中已償還了部分帶息債務(wù)，但合并后剩余的債務(wù)仍受市場(chǎng)利率變化的影響[4]。

3.匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在合并之前，東方航空公司和上海航空公司的外幣資產(chǎn)比外幣負(fù)債少很多。外幣負(fù)債折算產(chǎn)生的匯兌損益，在匯率波動(dòng)較大的情況下金額較大。2008年，東航的匯兌收益為19.71億元，上航的匯兌收益為2.80億元。人民幣未來升值放緩或人民幣兌美元貶值，將會(huì)對(duì)合并后的東航經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐韶?fù)面影響。

4.油價(jià)波動(dòng)與油料套期保值業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。燃油成本是航空公司最主要的成本。燃油價(jià)格在最近幾年持續(xù)上漲，雖然東航已經(jīng)采用各種節(jié)油措施降低航油消耗，控制單位燃油成本，并運(yùn)用套期保值對(duì)沖航油采購(gòu)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但是如果航油價(jià)格繼續(xù)上升，或者國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，東方航空公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將會(huì)受到?jīng)_擊。在航油價(jià)格不斷上漲的情況下，東方航空公司用原油和新加坡航空煤油燃料進(jìn)行了對(duì)沖交易。國(guó)際油價(jià)在2008年大幅波動(dòng)，造成了東方航空公司石油期權(quán)合約在2008年底損失62.56億元，2009年1—6月，東方航空公司燃油套期保值合約公允價(jià)值收益為27.94億元。

四、企業(yè)合并風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

（一）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

為了更好地應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，東方航空公司應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理體系、完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，作為一個(gè)有機(jī)整體，充分利用企業(yè)合并后的人、財(cái)、物，面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。

1.建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在不同階段和領(lǐng)域表現(xiàn)出一定程度的征兆，東航必須建立專門的組織進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，密切關(guān)注與本企業(yè)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)，如燃油、匯率、旅客需求，給予適當(dāng)預(yù)警，對(duì)可能發(fā)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)開列清單，科學(xué)地分析預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)、程度。建立一系列相互關(guān)聯(lián)、能夠敏感地反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并指出存在的問題。推進(jìn)各種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策的發(fā)展，對(duì)策不可能很具體，只能是建議性的，推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策發(fā)展的目的在于發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理者可以根據(jù)提示找到具體的實(shí)施方案。

2.制定重點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理策略。東方航空面臨的重點(diǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要有競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和航空燃油供給風(fēng)險(xiǎn)。第一，競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)管理。以建設(shè)“旅客認(rèn)可的航空公司”為己任，通過增加進(jìn)出港航班數(shù)量、完善地面服務(wù)等建設(shè)區(qū)域航空樞紐。不斷加強(qiáng)與國(guó)內(nèi)航空公司、國(guó)外航空公司的合作，拓展可行的市場(chǎng)，擴(kuò)大與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者差異。提高軟硬件水平和服務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，加強(qiáng)成本控制，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)和領(lǐng)先地位。第二，航空燃油供應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。應(yīng)用計(jì)算機(jī)飛行計(jì)劃、發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)，能夠使公司實(shí)現(xiàn)航油的節(jié)約。開展油料套期保值交易，購(gòu)買一定比例的燃料現(xiàn)貨進(jìn)行保值處理，達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。采購(gòu)低燃料消耗的先進(jìn)機(jī)型。

（二）內(nèi)部整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

企業(yè)必須在全面整合完成后，創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)控制權(quán)。面對(duì)企

業(yè)并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)企業(yè)的做法基本上是一致的，東方航空公司與上海航空公司所面對(duì)的并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)主要包括財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)、人力資源整合風(fēng)險(xiǎn) 等[5]。

1.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。財(cái)務(wù)整合是并購(gòu)整合的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是核心的內(nèi)容。財(cái)務(wù)整合可以降低企業(yè)管理成本，提高籌資能力，以滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要，改善總資產(chǎn)報(bào)酬率。主要應(yīng)從以下兩個(gè)方面應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)：第一，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的整合。企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)通常是最大化股東財(cái)富或企業(yè)價(jià)值。合并后的東方航空公司應(yīng)該確保財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的一致性， 統(tǒng)一的財(cái)務(wù)目標(biāo)有助于企業(yè)財(cái)務(wù)決策的科學(xué)進(jìn)行，能夠提高財(cái)務(wù)行為的效率。 第二，財(cái)務(wù)制度和會(huì)計(jì)制度的整合。整合雙方的業(yè)務(wù)，必須統(tǒng)一會(huì)計(jì)科目、憑證管理、賬簿形式等。整合會(huì)計(jì)核算系統(tǒng)可以及時(shí)、準(zhǔn)確獲得被合并單位的財(cái)務(wù)信息，更可以統(tǒng)一財(cái)務(wù)績(jī)效口徑。

2.人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。東方航空公司是技術(shù)和勞務(wù)密集型企業(yè)，人力資源的并購(gòu)整合就顯得尤為重要。人力資源是東方航空公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，穩(wěn)定的人力資源在并購(gòu)后給企業(yè)帶來顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。整合人力資源，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要做好以下三個(gè)方面：第一，制定周密的人力資源整合計(jì)劃。企業(yè)合并后雙方員工很容易產(chǎn)生敵對(duì)情緒，通過科學(xué)的方法處理人力資源整合，可以化解矛盾，提高合并價(jià)值。第二，提出明確的激勵(lì)機(jī)制。要充分激發(fā)和調(diào)動(dòng)員工的潛力，需要制定穩(wěn)定人心的政策，提出實(shí)質(zhì)性的激勵(lì)措施。第三，積極溝通，要保證被合并企業(yè)短期內(nèi)人員變動(dòng)不大，保證內(nèi)部溝通順暢，及時(shí)了解員工的心態(tài)，降低員工的負(fù)面情緒。

（三）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施

在東方航空吸收合并上海航空中面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，采取提高企業(yè)償債能力、加強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)、加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)防范等方法防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.提高企業(yè)償債能力。與大多數(shù)航空公司相同，東方航空公司主要資金來源為債務(wù)融資，債務(wù)融資方式比較容易獲得資金，且能夠發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，也導(dǎo)致企業(yè)具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。為了避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)償債能力，東方航空公司需要確定合理的運(yùn)力增長(zhǎng)速度，不能盲目擴(kuò)張運(yùn)力。施行謹(jǐn)慎的運(yùn)營(yíng)原則，在企業(yè)合并后，確保其實(shí)際市場(chǎng)增長(zhǎng)高于預(yù)期，也有足夠的能力償還債務(wù)。

2.加強(qiáng)資金周轉(zhuǎn)。東方航空公司由于行業(yè)的特殊性，流動(dòng)資金規(guī)模較大，其中的短期債務(wù)、浮動(dòng)利率債務(wù)占債務(wù)總額較大的比例，如果不能良好地處理融資、投資、籌資之間的關(guān)系，就不能有效控制資金流。東方航空公司應(yīng)該努力降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理工作，不盲目擴(kuò)展與企業(yè)主要業(yè)務(wù)關(guān)系不大的產(chǎn)業(yè)，以免影響企業(yè)資金變現(xiàn)能力。

3.加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)防范。由于企業(yè)合并后東方航空公司有較大的外匯收益，在未來一段時(shí)間內(nèi)受匯率變動(dòng)的影響較大。因此，需要加強(qiáng)外匯管理，突出外匯管理的重要性，在企業(yè)內(nèi)部選拔有外匯管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人才，組織外匯管理機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際匯率走勢(shì)的監(jiān)控。同時(shí)，為了鎖定外匯匯率風(fēng)險(xiǎn)，也可以進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易。

4.其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。航空企業(yè)的航油為其主要成本，航油的價(jià)格變動(dòng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有較大影響，為應(yīng)對(duì)航油價(jià)格變動(dòng)，航空公司應(yīng)該尋找生物燃料，在給企業(yè)帶來利益的同時(shí)，給社會(huì)帶來巨大的利益。東方航空公司在企業(yè)合并前油料遠(yuǎn)期合約公允價(jià)值下降也為企業(yè)帶來了巨大的損失，應(yīng)對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)做到充分利用國(guó)際成熟的原油期貨交易市場(chǎng)，以國(guó)際航空巨頭為標(biāo)桿，培養(yǎng)企業(yè)自身期貨從業(yè)人員等。

五、結(jié)語(yǔ)

企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)企業(yè)通過收購(gòu)或合并其他企業(yè)而實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的行為，此類擴(kuò)張行為可以為企業(yè)帶來更多的機(jī)會(huì)和利潤(rùn)，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施企業(yè)并購(gòu)時(shí)，企業(yè)必須認(rèn)真評(píng)估并購(gòu)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，以確保成功實(shí)施并購(gòu)。在東方航空收購(gòu)上海航空的過程中，雙方企業(yè)充分考慮到了市場(chǎng)、內(nèi)部整合、財(cái)務(wù)等方面的風(fēng)險(xiǎn)，并采取了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，最終實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)的成功。

引用

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作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)

■ 責(zé)任編輯：韓 柏