五洲

過去20年，洋河以一匹黑馬姿態(tài)逆襲到白酒行業(yè)第三名，超過了瀘州老窖與汾酒。洋河的成功靠的是對新國酒的創(chuàng)新以及管理層的強大執(zhí)行力。如今，當白酒進入量減價增的存量競爭階段時，洋河昔日的地推能力似乎失去作用，公司的品牌短板似乎在被放大。

2023年前三季度，洋河成了白酒前五中增速最慢的公司，利潤規(guī)模與排名第四、五的汾酒、瀘州老窖差距越來越小，按照這一趨勢，洋河的利潤規(guī)模極有可能跌出行業(yè)前三。

增速為何會放緩？

2023年白酒消費走出了一次“M型”曲線。所謂“M型”，即以“茅五瀘”為主的高端白酒，以及以今世緣、古井貢等為主的腰部地產(chǎn)酒（地方性白酒）增長不錯，處在它們中間的次高端白酒則增長疲軟。比如，水井坊、老白干、酒鬼酒2023年前三季度的凈利潤增速均是下滑的。

高端白酒超預(yù)期的增長表現(xiàn)主要靠的是控貨穩(wěn)價，2023年上半年，茅臺與五糧液的庫存水平均較2022年同期持平。腰部地產(chǎn)酒的良好表現(xiàn)則歸功于對消費下行趨勢的承接，畢竟當錢袋子變癟時，喝300元以下的白酒也不失為一種應(yīng)景。

不過在這一“M型”走勢中，洋河股份卻顯得格外另類。被歸類于地產(chǎn)酒的洋河股份2023年前三季度營收同比增速為14.4%，增速不及地產(chǎn)酒板塊的19%的同時，也落后于次高端酒汾酒的20.8%與高端酒瀘州老窖的25.2%。

要知道洋河過去正是踩著這兩家企業(yè)的肩膀成為行業(yè)第三的，但如今的減速似乎預(yù)示著洋河要將這一位置拱手讓人。一位洋河股東表示，如果洋河2023年的凈利潤規(guī)模掉出行業(yè)前三，這將會辜負所有洋河股東的期望。

這位股東的不滿并不令人意外，畢竟洋河曾經(jīng)是白酒界一匹妥妥的黑馬，曾用20年時間將一家位于江蘇宿遷的區(qū)域性酒企做成了行業(yè)老三，這背后凝聚著洋河好幾代管理層的智慧與心血。但如今，洋河似乎正在褪去往日的光環(huán)。

筆者追溯洋河的歷史業(yè)績發(fā)現(xiàn)，公司早在2019年就出現(xiàn)了問題。當年，洋河營收同比下滑4.28%至231.26億元，歸母凈利潤同比下降9.02%至73.83億元。當時洋河的董事會秘書叢學年向外界表示，業(yè)績下滑系公司主動做出的戰(zhàn)略性調(diào)整所致，調(diào)整是為了解決過去10年洋河高速發(fā)展所積累的問題。

洋河始于2019年的戰(zhàn)略調(diào)整主要包括產(chǎn)品、渠道、人事。產(chǎn)品端，洋河在完成藍色經(jīng)典系列主力產(chǎn)品升級換代的同時，將夢之藍M6+打造成次高端大單品；渠道端，洋河將原來的深度分銷模式下的“多商并存”體系，轉(zhuǎn)變?yōu)榱恕耙簧虨橹?，多商配稱”的新體系，將市場主導權(quán)更多交給經(jīng)銷商；人事端，洋河自2021年2月迎來以董事長張聯(lián)東為首的新一屆領(lǐng)導班子，并在當年推出首期員工持股計劃。

看似一套組合拳下來有模有樣，但從業(yè)績反饋上看，洋河的調(diào)整貽誤了戰(zhàn)機。從2019年開始調(diào)整到2022年結(jié)束，洋河不論是營收凈增加額，還是歸母凈利潤凈增加額均遠不及汾酒與瀘州老窖。

如此看來，始于2019年的戰(zhàn)略調(diào)整才是洋河如今面臨丟掉企業(yè)第三位置的根源。但經(jīng)營企業(yè)并非一帆風順，遇到問題就要停下來解決后再出發(fā)，洋河的本次調(diào)整解決了公司老化的問題，也解決了經(jīng)銷商積極性不夠的問題。

為何在公司戰(zhàn)略調(diào)整進入第4個年頭后，洋河的增長依然不溫不火？這恐怕還有更深層次的問題。

如何適應(yīng)新周期？

從2009年上市時40億元營收一路做到2018年約242億元營收，洋河在本輪戰(zhàn)略調(diào)整前的成長是飛躍式的。

筆者認為，這背后既有公司開辟綿柔型藍色經(jīng)典明星系列單品的產(chǎn)品創(chuàng)新，也有通過管理數(shù)萬名銷售鐵軍對線下銷售網(wǎng)絡(luò)的深度分銷加持。不過，除此之外，一個大的行業(yè)紅利也不可忽視—2018年之前的白酒基本處在量價齊升的黃金時代。

但2018年開始，白酒行業(yè)切換到產(chǎn)量“六連跌”的存量競爭階段，具體而言，我國白酒行業(yè)產(chǎn)量從2017年接近1200萬升的高峰已跌破700萬升。產(chǎn)量下滑疊加人均收入增加帶來的消費升級，“少喝點，喝好酒”就成了白酒行業(yè)最鮮明的特點。

在這個階段，高端白酒（1500元以上）的需求最為顯性，緊接著是次高端白酒（600—1500元）的擴容也很明顯，而中端（100—600元）及以下（100元以下）的白酒則面臨著嚴重的競爭擠出效應(yīng)。

知名價值投資者唐朝曾于2020年撰文稱自己2015年用賣茅臺的倉位投資洋河是一次愚蠢的投資決策，因為過去5年（2015—2020年）茅臺的投資回報為9.36倍，洋河的投資回報僅為2.93倍。

他在回顧這次慘痛的教訓時總結(jié)道：“2015—2020年的白酒行業(yè)主要是由高端酒的供不應(yīng)求造成的，而不是中低端酒的增長。”

這就能夠看出，白酒的消費升級不是在行業(yè)進入存量階段時才出現(xiàn)的，而是在2013年限制“三公”消費的行業(yè)第二次調(diào)整之后就開始了。

而洋河的核心營收地盤就在于“中端及以下”。數(shù)據(jù)顯示2018年洋河的收入結(jié)構(gòu)中，包括“天之藍”“海之藍”及其他產(chǎn)品的收入占比高達72%，次高端M3水晶版、M6+及高端M9和手工班的收入合計占比僅為28%。

洋河的管理層并非沒有意識到白酒行業(yè)的這種消費升級與次高端擴容趨勢，他們先后在2019年11月和2020年11月推出次高端白酒M6+和M3水晶版，以及更早時間推出高端酒M9與手工班。

酒業(yè)專家楊帆認為，洋河當前的高端白酒除了M6+拿得出手外，其余的均是噱頭蓋過實力。定價媲美飛天茅臺的M9及更高的手工班受限于產(chǎn)能約束，營收占比長期不足4%，M3則錯過了行業(yè)升級的紅利期。

在2023年年初的投資者溝通會上，洋河董事長張聯(lián)東表示，夢之藍系列（包括M3水晶版、M6+、M9、手工班等）按2022年銷售考核口徑統(tǒng)計，夢之藍系列占公司銷售的比重在30%以上?？此坪芨撸c洋河2018年約28%的占比相比，進展并不大。要知道洋河M6+直接對標的是國窖1573低度與習酒窖藏等行業(yè)明星產(chǎn)品，除了產(chǎn)品酒質(zhì)的比拼外，品牌的比拼也至關(guān)重要。

在這輪白酒行業(yè)下行周期中，洋河股價較2021年最高點超過54%的跌幅也證實了公司缺乏平穩(wěn)穿越周期的能力。

增量在哪里？

其實，在2019年開啟的這輪戰(zhàn)略調(diào)整中，洋河還有一個重要任務(wù)—加快培育雙溝和貴酒兩大品牌，構(gòu)筑除藍色經(jīng)典外的第二增長曲線。包括最近公司新任職的4位副總裁中就有2位分別來自雙溝與貴酒。

種種動作能反映出洋河大股東及管理層對多品牌打造的重視。

先來說貴酒。2016年，洋河通過收購貴州貴酒布局醬香酒，時隔7年再來回顧這筆交易正是應(yīng)了當年專家的結(jié)論—“指望這種小芝麻式的收購創(chuàng)造奇跡，逆勢而為，沒有意義”。2022年，貴酒的收入體量為4.8億元，2023年上半年為3.02億元，不及洋河總收入的2%。

但雙溝卻是個厲害角色，早在20世紀90年代其與洋河都被評為“全國前二十名酒”，名氣要遠大于如今洋河在江蘇省內(nèi)的勁敵今世緣。不過由于經(jīng)營疏漏，雙溝最終于2010年被洋河收購。

洋河收購雙溝后對其經(jīng)營并不上心，業(yè)內(nèi)人士認為這是因為洋河對雙溝的收購是出于推廣自己的藍色經(jīng)典系列，避免同類競爭之舉。畢竟2005年雙溝也推出了綿柔型蘇酒。

這就導致雙溝的存在感一直很低，直到2019年洋河出于應(yīng)對今世緣的激烈競爭決定重啟雙溝這副牌，2020年雙溝從事業(yè)部升級為酒業(yè)銷售公司，2021年成為獨立品牌來運作。當年，洋河管理層談及對雙溝的運營情況時提到“雙溝品牌占公司銷售總額的比例在10%左右。在市場拓展方面，一是聚焦蘇酒、珍寶坊等主導產(chǎn)品，開展消費者培育工作，推動品牌重塑；二是聚焦江蘇以及附近市場，省內(nèi)精耕細作樣板市場，省外圍繞重點市場著重打造”。

楊帆認為，雙溝與洋河的互補性并不強，類似于洋河高中低價位段產(chǎn)品的全覆蓋，雙溝的產(chǎn)品也是高中低價位段全覆蓋。他補充道：“未來上市公司的資源到底如何分配，雙品牌間的產(chǎn)品差異化如何區(qū)分，渠道推廣是否存在沖突等都是問題?！比绱丝磥?，雙溝未來能否成為洋河真正的第二增長曲線還滿是疑問。

不過從防御的角度來看，加碼雙溝有利于洋河應(yīng)對今世緣在江蘇省內(nèi)的沖擊。財報數(shù)據(jù)顯示，過去3年今世緣在江蘇省內(nèi)的營收增速要遠高于洋河，而且今世緣在南京、淮安等省內(nèi)白酒消費的標桿地區(qū)非常強勢。

（本文來自微信公眾號節(jié)點財經(jīng)）