廖宗魁

3月份以來，黃金價(jià)格迎來了一波凌厲的上漲，COMEX黃金期貨價(jià)格在不到一個(gè)月時(shí)間里快速上漲近200美元至每盎司2225美元，創(chuàng)下歷史新高。從2023年10月至今，金價(jià)已經(jīng)上漲超20%。

金價(jià)的這波上漲是超預(yù)期的。1月底由《證券市場(chǎng)周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)2024年一季度末黃金價(jià)格的預(yù)測(cè)中值僅為每盎司2050美元。

是什么因素推動(dòng)金價(jià)超預(yù)期快速上漲呢？在金價(jià)新高之后，投資者是該“恐高”，還是繼續(xù)“追高”呢？

黃金是一種非常奇怪的資產(chǎn)，它同時(shí)具備商品和金融屬性，具有抗通脹、避險(xiǎn)等多重屬性。在全球通脹高企的階段，黃金由于其保值性而受寵；當(dāng)全球利率下行時(shí)，持有黃金的機(jī)會(huì)成本會(huì)降低，也會(huì)推升金價(jià)；而在全球政治經(jīng)濟(jì)較為動(dòng)蕩的時(shí)期，黃金又常常成為避險(xiǎn)的港灣。

2024年全球很多國(guó)家都將進(jìn)入換屆選舉，這會(huì)大大增加短期國(guó)際政治環(huán)境的不確定性，黃金的避險(xiǎn)功能容易受到追捧。在當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)即將步入降息周期之際，中期內(nèi)會(huì)對(duì)黃金價(jià)格形成支撐，2023年底金價(jià)的快速上漲就得益于降息預(yù)期的發(fā)酵。從長(zhǎng)期來看，世界經(jīng)濟(jì)體系的逆全球化以及儲(chǔ)備貨幣的去美元化，都推動(dòng)各國(guó)央行紛紛增持黃金，成為近些年推動(dòng)金價(jià)長(zhǎng)期上漲的重要驅(qū)動(dòng)。

為何與利率走勢(shì)背離

黃金作為商品，最主要的用途是制作金飾，其次是用于科技產(chǎn)品，這兩項(xiàng)商品需求長(zhǎng)期是穩(wěn)定的。而邊際變化較大的是黃金的投資需求，包括金條金幣的投資、黃金ETF及類似產(chǎn)品以及各國(guó)央行的購(gòu)買。黃金的供給極為稀少，邊際需求的小幅增加就可能帶來價(jià)格的較大上漲。

黃金常常作為人們抵御通脹的一種重要工具。在歷史上全球通脹較高的時(shí)期，金價(jià)往往也有較大漲幅。比如上世紀(jì)70年代，石油供給危機(jī)引發(fā)的高通脹，使得布雷頓森林體系崩潰，美元與黃金脫鉤，金價(jià)開始大幅上漲。2000-2007年，隨著全球經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，大宗商品價(jià)格飆升，全球通脹再度走高，金價(jià)迎來了時(shí)間最長(zhǎng)的一波牛市。

圖1 全球黃金需求構(gòu)成

數(shù)據(jù)來源：金屬聚焦公司，世界黃金協(xié)會(huì)

圖2 金價(jià)創(chuàng)新高

數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)元證券

圖3 增持黃金主要來自新興市場(chǎng)國(guó)家

數(shù)據(jù)來源：Wind、招商銀行研究院

圖4 黃金儲(chǔ)備的長(zhǎng)期趨勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind、招商銀行研究院

黃金還是重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，資金就會(huì)追逐黃金尋求避險(xiǎn)，金價(jià)就會(huì)上升，比如2022年俄烏沖突初期就大幅推升了金價(jià)。另外，在全球經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)期，也會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的避險(xiǎn)情緒，比如2008年全球金融危機(jī)和2010年歐債危機(jī)都引發(fā)了金價(jià)的大幅上升。

不管是因?yàn)榭雇浶枰?，還是基于避險(xiǎn)的需要而持有黃金，都會(huì)面臨一個(gè)成本問題。由于持有黃金不會(huì)產(chǎn)生利息收益，利率就成為持有黃金的機(jī)會(huì)成本。如果利率走高，就意味著持有黃金的機(jī)會(huì)成本增大，自然會(huì)抑制黃金的需求。這也就是我們通常思考黃金的一個(gè)重要關(guān)系——利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)。

2020年全球經(jīng)濟(jì)受到疫情沖擊，各國(guó)央行紛紛大幅降息，利率大幅走低，推動(dòng)黃金價(jià)格大幅上漲，COMEX黃金期貨價(jià)格從每盎司1500美元左右上漲至接近2100美元，同期10年期美債利率下降約150bp。2023年底，隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，黃金價(jià)格在降息預(yù)期的推動(dòng)下從每盎司1800美元左右上漲至超2100美元，同期的10年期美債利率下降約100bp。

但是金價(jià)與利率這種負(fù)相關(guān)關(guān)系也不是一直都有效，尤其是3月份以來，這種關(guān)系出現(xiàn)了明顯的背離。3月份以來，COMEX黃金期貨價(jià)格在不到一個(gè)月時(shí)間里快速上漲近200美元至每盎司2225美元，并創(chuàng)下歷史新高。但同期10年期美債利率大致保持在4.2%附近，并未明顯下行。

金價(jià)是否在繼續(xù)走“降息預(yù)期”的邏輯呢？近期市場(chǎng)的“降息預(yù)期”是往回拉的，由2023年底預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2024年降息150bp左右，已經(jīng)逐步拉回到預(yù)期2024年只降息75bp，年初以來長(zhǎng)端美債利率有所上行也說明了這一點(diǎn)。

那會(huì)不會(huì)是通脹預(yù)期上升了，金價(jià)走的是抗通脹邏輯？目前來看，至少?zèng)]有明顯的全球通脹再度上行的跡象，只不過美國(guó)的通脹下行速度沒有此前那么“流暢”。

另一種可能就是避險(xiǎn)情緒。但近期全球金融市場(chǎng)比較平穩(wěn)，并未表現(xiàn)出短期明顯的避險(xiǎn)情緒。日元具有一定的避險(xiǎn)屬性，美債也是全球資金的“避風(fēng)港”，但這兩種避險(xiǎn)資產(chǎn)3月以來并未明顯受到追捧。

實(shí)際上，金價(jià)已經(jīng)穿越了一輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期而創(chuàng)出新高，這背后似乎有一種神秘的力量在支撐金價(jià)。這股神秘的買盤來自哪里呢？全球各國(guó)央行，尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家成為黃金的持續(xù)買盤。

各國(guó)央行大幅購(gòu)買

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2023年各國(guó)央行的購(gòu)金需求達(dá) 1037 噸，僅次于 2022 年創(chuàng)下的 1082 噸的紀(jì)錄。據(jù)估計(jì)，目前全球官方黃金儲(chǔ)備總量為 3.67 萬噸。自 2010 年以來，全球央行持續(xù)保持黃金凈買入的趨勢(shì)，期間累計(jì)購(gòu)買了 7800 多噸黃金，其中四分之一以上來自過去兩年。

從2012年至2021 年，各國(guó)央行每年的黃金購(gòu)買量在500 噸左右，全球每年的黃金需求量大約為4500 噸，央行購(gòu)金占總需求的比例約為11%，對(duì)金價(jià)的影響有限。但從2022 年開始，各國(guó)央行購(gòu)金量翻倍，從往年的500 噸左右上升為1000 噸以上，占比也從11%躍升到20%以上，對(duì)金價(jià)的邊際影響非常大。從全球主要央行的黃金儲(chǔ)備看，增持黃金主要來自新興市場(chǎng)國(guó)家。

正是由于近兩年各國(guó)央行大幅增持黃金，形成了額外的邊際需求，推動(dòng)金價(jià)持續(xù)保持在高位，并與實(shí)際利率走勢(shì)明顯背離。那為何新興市場(chǎng)國(guó)家要大幅增持黃金呢？

從長(zhǎng)周期看，二戰(zhàn)以后各國(guó)央行持有的黃金儲(chǔ)備主要經(jīng)歷了三個(gè)階段。

第一個(gè)階段是二戰(zhàn)后至上世紀(jì)80年代。上世紀(jì)50-60年代，黃金儲(chǔ)備持續(xù)不斷增加，期間央行持有的黃金儲(chǔ)備增長(zhǎng)了近30%；隨后在上世紀(jì)70-80年代，黃金儲(chǔ)備大致平穩(wěn)的維持在高位。二戰(zhàn)后，全球政治經(jīng)濟(jì)格局進(jìn)入美蘇爭(zhēng)霸，這種對(duì)抗的格局下推升了各國(guó)黃金的儲(chǔ)備量。

第二階段是上世紀(jì)90年代至2008年全球金融危機(jī)，全球步入“大緩和時(shí)代”，黃金儲(chǔ)備持續(xù)下降。冷戰(zhàn)的結(jié)束標(biāo)志著東西方陣營(yíng)對(duì)抗格局的終結(jié)，將“大緩和”推向高潮，全球地緣政治相對(duì)平穩(wěn)，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)，而且通脹水平處于較低狀態(tài)，各國(guó)央行紛紛減少了對(duì)黃金儲(chǔ)備的需求，轉(zhuǎn)而不斷增持美國(guó)國(guó)債等作為外匯儲(chǔ)備。

第三階段是2008年金融危機(jī)至今，全球經(jīng)濟(jì)受危機(jī)的影響處于“長(zhǎng)期停滯”狀態(tài)，地緣政治沖突頻發(fā)，逆全球化和去美元化加劇，各國(guó)央行紛紛重新增持黃金。

招商銀行研究院認(rèn)為，近年來，全球面臨“百年未有之大變局”，地緣政治矛盾持續(xù)加深，“脫鉤”“斷鏈”不斷帶來貿(mào)易摩擦，“大緩和”已不復(fù)存在。2022 年以俄烏沖突爆發(fā)為標(biāo)志，美國(guó)及其盟國(guó)利用美元在國(guó)際貨幣體系中的核心地位，對(duì)俄羅斯實(shí)施了大規(guī)模高強(qiáng)度的金融制裁。對(duì)于部分新興市場(chǎng)國(guó)家而言，全球從緩和走向?qū)?，促使其更加關(guān)注自身儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性，而西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的金融制裁開啟了一個(gè)危險(xiǎn)且糟糕的先例，表明在儲(chǔ)備資產(chǎn)中過度依賴單一貨幣存在政治上巨大的尾部風(fēng)險(xiǎn)。因此，儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化、再平衡的必要性和緊迫性進(jìn)一步抬升，黃金的價(jià)值在此時(shí)就凸顯出來。

另外一個(gè)支撐各國(guó)紛紛購(gòu)買黃金的原因是，2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)債務(wù)的大幅激增大大透支了美元的信用。2008年為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的沖擊，以及2020年為了應(yīng)對(duì)疫情的沖擊，美國(guó)政府債務(wù)規(guī)模急劇攀升，美國(guó)國(guó)債總額從2008年12萬億美元增至2023年33萬億美元，占GDP比重從82%提高至121%。

為了支撐債務(wù)的大規(guī)模擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)施超級(jí)寬松的貨幣政策，全球美元流動(dòng)性泛濫。這大大削弱了美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位，各國(guó)央行只好選擇其他儲(chǔ)備替代品，黃金就是其中選擇之一。

2023 年各國(guó)央行的購(gòu)金需求達(dá) 1037 噸，僅次于 2022 年創(chuàng)下的1082 噸的紀(jì)錄。自2010 年以來，全球央行持續(xù)保持黃金凈買入的趨勢(shì)。

是“恐高”，還是“追高”

面對(duì)不斷創(chuàng)出新高的金價(jià)，是該“恐高”，還是繼續(xù)“追高”呢？

“恐高”的擔(dān)心在于，金價(jià)是不是偏離基本面，有所高估了呢？天風(fēng)證券認(rèn)為，作為金價(jià)估值的常用指標(biāo)，目前銅金比和油金比都處在2015年以來相對(duì)中性的位置。而COMEX黃金凈多頭持倉(cāng)擁擠度處在37%分位的中低位置，并未出現(xiàn)嚴(yán)重高估的情況。

在沒有高估的情況下，金價(jià)又具有多重有利因素支持，此時(shí)可能仍適合“乘勝追擊”。

從短期來看，2024年是選舉大年，全世界至少有65個(gè)國(guó)家（地區(qū)）將舉行選舉，影響全球的49％人口，這會(huì)大大增加全球政治環(huán)境的不確定性，黃金天然的避險(xiǎn)屬性有望再度受到追捧。天風(fēng)證券測(cè)算，2012年、2016年和2020年的美國(guó)大選年，全球央行黃金儲(chǔ)備平均上升了519噸，比2009-2021年期間的非大選年平均高出了124噸。

中期有利因素是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)逐漸步入降息周期。雖然短期來看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息可能會(huì)因?yàn)橥浀姆磸?fù)在節(jié)奏上會(huì)有所變化，但降息的中期趨勢(shì)是確定的，美聯(lián)儲(chǔ)也釋放出了2024年將降息三次的信號(hào)。而且歐洲主要國(guó)家大概率也會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐進(jìn)入降息通道，全球利率的下行會(huì)降低持有黃金的機(jī)會(huì)成本，支撐金價(jià)。

從長(zhǎng)期來看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)與政治格局呈現(xiàn)的去全球化、去美元化特征日趨明顯，仍然會(huì)驅(qū)動(dòng)新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行儲(chǔ)備的多元化，增持黃金這種“萬能資產(chǎn)”無疑仍是首選。有了各國(guó)央行的大量購(gòu)金需求，金價(jià)總是易漲難跌的。