陳建德

自2023年10月底以來的近半年時(shí)間里，我國的債券市場(chǎng)走出了一個(gè)小牛市，債券價(jià)格快速上漲，債券收益率快速下降。比如，在2023年的10月25日，30年期國債期貨TLCFE最低價(jià)是97.72，而后一路走高，到今年的3月7日最高漲到108.09，在短短的不到5個(gè)月的時(shí)間里，上漲高達(dá)11%左右。10年期國債期貨TCFE的最低價(jià)是101.31，而后亦是一路上漲，到今年3月7日，最高漲到104.44，漲幅亦超過3%。債券的價(jià)格和債券收益率呈負(fù)相關(guān)。2023年10月25日，30年期國債和10年期國債收益率分別為3.0004%和2.7052%。但是，到了2024年3月27日，30年期國債和10年期國債收益率已經(jīng)暴跌到分別為2.4636%和2.2876%，分別相較于10月25日的收益率下跌0.5368%、0.4176%。這么快的下跌速度，在歷史上也是比較少見的。近半年的債券市場(chǎng)的牛市和股票市場(chǎng)的相對(duì)弱市形成鮮明對(duì)比。

附圖 超長債大幅上漲，表現(xiàn)更為突出（%，元）

數(shù)據(jù)來源：Wind 中信期貨研究所

債券市場(chǎng)走牛的幾大因素

近半年以來，債券市場(chǎng)走牛的原因主要有以下幾個(gè)方面：

一是，特別國債發(fā)行預(yù)期落地。2023年10月24日，政府決定四季度增發(fā)2023年國債1萬億元。不論是30年期國債期貨還是10年期國債期貨都從2023年10月25日，結(jié)束了自2023年8月份后的約兩個(gè)月的調(diào)整，開啟長達(dá)近半年的小牛市。從政府債供給情況來看，2023年底以來，政府債券的凈供給規(guī)模整體不斷下行，且今年年初供給量也偏低。在去年10月和11月供給高峰時(shí)，單周政府債凈融資規(guī)模最高接近6000億元。而今年自年初以來，單周政府債凈融資規(guī)模平均約1100億元，單周最高約3600億元，發(fā)行呈現(xiàn)明顯放緩，供給明顯減少。

二是，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期較一致。

三是，央行維持流動(dòng)性合理充裕，降準(zhǔn)降息。

四是，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，相對(duì)于股市，資金更多傾向債券市場(chǎng)。股市在2023年10月底到11月中旬的短暫反彈后重新走弱，市場(chǎng)開始一輪下跌，在12月中旬跌破3000點(diǎn)，并且于2024年2月5日左右創(chuàng)下調(diào)整新低。

五是，美國降息預(yù)期下，美國十年期國債收益率快速下降。

美元的高利率大大地加大美國國債利息支出的壓力，自2023年10月中旬后，美聯(lián)儲(chǔ)雖然還沒有開始降息，但是美聯(lián)儲(chǔ)通過在市場(chǎng)上釋放準(zhǔn)備降息的信息，引導(dǎo)美國國債收益率的下降。美國10年期國債收益率從2023年10月19日最高的4.99%快速下行，在2024年1月底最低降到3.7830%，截至3月27日，美國10年期國債收益率為4.23%左右，相較于半年前最多下降達(dá)120BP。截至目前，仍然是下降約76BP。在這段時(shí)間里，美國國債收益率的下降和我國國債收益率下降的周期基本重疊。美國國債收益率的下降，為我國國債收益率的下降造就較好的條件。

債券小牛市或告一段落

站在當(dāng)下看，或許長達(dá)半年的債券小牛市已經(jīng)告一段落，債券收益率可能還會(huì)向下，但速度會(huì)趨緩。因?yàn)椋鲜鰩讉€(gè)因素已經(jīng)發(fā)生了較大的變化。

一是，預(yù)期二季度國債等債券發(fā)行加速。今年我國在財(cái)政政策方面的總基調(diào)偏積極，雖狹義赤字率維持不變，但廣義赤字率抬升，對(duì)應(yīng)的是廣義財(cái)政支出增速的提高，以及政府債凈融資規(guī)模較高。二季度，超長期特別國債啟動(dòng)發(fā)行概率較高，且地方債預(yù)計(jì)也將加速發(fā)行。屆時(shí)整體債券供給較多，將改變今年一季度債券新發(fā)行較少的局面。根據(jù)有的專業(yè)機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，二季度政府債凈供給約為2.42-3.42萬億元，去年同期為1.65萬億元，債券供給的高峰期大概率為5月。

二是，從1-2月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)回暖跡象較為明顯。如果市場(chǎng)進(jìn)一步確認(rèn)宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖，市場(chǎng)利率水平有可能會(huì)迎來反彈。

三是，物價(jià)溫和回升。2023年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，從這個(gè)表述來看，總體的貨幣政策將不會(huì)很寬松。今年央行也做過這樣的表態(tài)。今年2月，CPI同比增長0.7%。從環(huán)比看，1月份、2月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格分別上漲0.3%和1.0%。物價(jià)的溫和回升，有望使得整體市場(chǎng)的利率水平也溫和回升。

四是，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。二級(jí)市場(chǎng)自2月初以來，觸底反轉(zhuǎn)，上漲速度較快，市場(chǎng)交易量經(jīng)常維護(hù)在日1萬億的成交量水平之上，市場(chǎng)信心得到較大提升，風(fēng)險(xiǎn)偏好得到大幅度提升。比較多的場(chǎng)外資金開始回歸權(quán)益市場(chǎng)，不少投資者亦有或者已經(jīng)在將原來配置于債券方面的資金轉(zhuǎn)而投向股市。

五是，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)間或晚于預(yù)期，降息幅度或低于預(yù)期。目前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)今年6月份是否開始降息仍然存在分歧，美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)間可能往后推，比市場(chǎng)預(yù)期的晚。但目前美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率是5.25%，這個(gè)基準(zhǔn)利率水平比10年期國債收益率高出100個(gè)BP左右。如若美國的十年期國債收益率水平不能夠大幅度下降，那么我國的十年期國債收益率或許也將不能夠再大幅度下降，因?yàn)槿绻绹鴽]有降，而我國的十年期國債收益率快速下降，人民幣恐有貶值壓力。

六是，短期與中長期債券收益率倒掛。目前我國的長短期的債券利率已經(jīng)倒掛。最新的一期的央行發(fā)行的中期借貸便利MLF的利率在2.50%，這個(gè)利率水平已經(jīng)高于目前的十年期國債收益率2.30%左右高于20BP，形成明顯的倒掛。和短期的國債逆回購，有時(shí)亦已形成明顯的倒掛。比如3月27日，一天期國債逆回購204001的收盤價(jià)是2.815%，最高是3.000%；七天期國債逆回購204007的收盤價(jià)是2.63%，最高是2.68%。短期和中長期的債券收益率很難維持長時(shí)間的倒掛。往后看，或許中長期債券的收益率很難再快速下降。

綜上所述，目前我國的GDP增速仍然高達(dá)5%左右，這將對(duì)于債券收益率有所支撐，也就是說，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前提下，GDP的較高增速并不支持債券收益率的繼續(xù)大幅下降。從目前的點(diǎn)位來看，目前債券的收益率與資金利率相比，已經(jīng)處于較低位置，若政策利率不下調(diào)，債券收益率繼續(xù)下行的空間將有限。

相比債市?股市更具性價(jià)比

在債券收益率大幅下降后、在股市經(jīng)過長達(dá)三年的調(diào)整、特別是春節(jié)前的那波快速殺跌后，目前的股債收益比處于歷史高位，股市更具性價(jià)比。

截至3月27日，萬得全A指數(shù)881001收盤于4342.76點(diǎn)，市盈率水平是16.40倍；3月27日，十年期國債收益率是2.2876%，故股債比為（1/16.4×100）/2.2876=2.6654，股債收益比高達(dá)2倍以上，極具性價(jià)比。如圖所示，可以看到目前股債收益率基本上是處于自2016年底以來的高位。

在當(dāng)下，很多人蜂擁到債券市場(chǎng)里，但或許債券市場(chǎng)已經(jīng)較為擁擠，機(jī)會(huì)要小得多，并且風(fēng)險(xiǎn)要大得多，對(duì)此，投資者需要謹(jǐn)慎。而股市在經(jīng)過長時(shí)間調(diào)整后，和債券市場(chǎng)相比，目前性價(jià)比很高，或許理性的投資者，目前可以更多地關(guān)注股市，更多地將資金戰(zhàn)略性地配置到股市中。

（作者系福建天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）