陳強 李靈芝

摘?要：合理的投融資期限結(jié)構(gòu)對于企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。文章基于2006—2019年滬深A股上市公司數(shù)據(jù)，利用雙重差分法實證分析了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)短貸長投的影響。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策會顯著加劇企業(yè)短貸長投程度；盡管產(chǎn)業(yè)政策促進了企業(yè)長期投資，但會導致企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)短期化。為了改善企業(yè)投融資期限匹配關(guān)系，產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)提升目標及措施的科學性和有效性，金融機構(gòu)應(yīng)加強與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同配合，企業(yè)應(yīng)提高投融資決策的合理性和謹慎性。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)業(yè)政策；短貸長投；企業(yè)投融資；雙重差分法

中圖分類號：F275.5?文獻標識碼：A???文章編號：1005-6432（2024）011-0000-04

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2024.11.001

1??引言

中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展離不開“有為政府”和“有效市場”的共同助力。產(chǎn)業(yè)政策作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟、配置要素資源的重要途經(jīng)在中國經(jīng)濟發(fā)展中被長期廣泛使用。自改革開放以來，中國制定和執(zhí)行的產(chǎn)業(yè)政策逐漸增多，且以選擇性產(chǎn)業(yè)政策為主，表現(xiàn)出全面、系統(tǒng)和細化的特征，對宏觀經(jīng)濟的直接調(diào)控能力更強，對微觀企業(yè)的影響更廣泛、更細致和更直接。政府部門通過鼓勵、支持、限制或淘汰等方式在調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的同時也會改變微觀企業(yè)的經(jīng)營決策。隨著中國經(jīng)濟進入新發(fā)展階段，對產(chǎn)業(yè)政策的合理性和有效性提出了更高的要求。在此背景下，全面認識產(chǎn)業(yè)政策對微觀企業(yè)基本面的影響尤其重要。

已有文獻發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策會影響微觀企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的多個方面，如投資效率（何熙瓊等，2016）；融資約束（張新民等，2017）；研發(fā)創(chuàng)新（黎文靖和鄭曼妮，2016）；全要素生產(chǎn)率（鐘廷勇等，2019）；風險承擔（邱洋冬和陶鋒，2020）等。然而，現(xiàn)有研究大多側(cè)重于單一視角，在分析產(chǎn)業(yè)政策實施后企業(yè)投資活動和融資活動變化時將二者分離，忽視了企業(yè)投融資期限匹配關(guān)系的變化。

事實上，中國企業(yè)普遍存在著短貸長投這種投融資期限錯配現(xiàn)象（鐘凱等，2016）。短貸長投指的是企業(yè)將短期貸款用于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期投資。企業(yè)短貸長投雖然可以為長期投資補充部分資金，一定程度上緩解融資約束（Campello等，2011），但會明顯增加短期償付壓力，容易造成資金鏈斷裂（Kahl等，2015）。當投資項目回收期大于債務(wù)期限時，企業(yè)會出現(xiàn)現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)困難，而不得不以更高的資金成本“借新還舊”。企業(yè)短貸長投程度越高，越容易陷入“借新還舊→借新還息→資產(chǎn)負債表惡化”的困境（劉曉光和劉元春，2019）。那么，對于旨在鼓勵和支持特定行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策而言，是否會加劇企業(yè)短貸長投？

基于此，文章將運用雙重差分法實證檢驗產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)短貸長投。2008年突如其來的國際金融危機嚴重沖擊了中國經(jīng)濟發(fā)展，為緩解金融危機的負面影響，中國政府于2009年年初迅速出臺了汽車、鋼鐵、紡織、裝備制造、船舶、電子信息、輕工、石化、有色金屬和物流等十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃（以下簡稱“十大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃”）。相比五年規(guī)劃的有序性和可預測性，十大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃更加具備外生沖擊性，更符合準自然實驗的特征，這為文章利用雙重差分法回歸分析提供了合適的實證素材。

2??研究假設(shè)

產(chǎn)業(yè)政策通?？梢苑譃楣δ苄院瓦x擇性，目前中國主要采用選擇性產(chǎn)業(yè)政策，即直接支持或管制選定的行業(yè)及企業(yè)。選擇性產(chǎn)業(yè)政策會同時影響企業(yè)投融資行為，進而影響企業(yè)投融資期限匹配關(guān)系。根據(jù)資產(chǎn)負債期限匹配原則，企業(yè)長期投資活動會產(chǎn)生大量長期資金需求。在企業(yè)內(nèi)源融資有限的情況下，長期資金需求應(yīng)由長期貸款滿足，而當企業(yè)長期貸款不足以支持快速增加的長期投資時，企業(yè)可能會用短期貸款來彌補長期資金缺口，即短貸長投。

從投資角度來看，產(chǎn)業(yè)政策會促進企業(yè)長期投資。產(chǎn)業(yè)政策的出臺往往是為了協(xié)助政府實行宏觀經(jīng)濟增長的政策目標。產(chǎn)業(yè)政策作用于微觀企業(yè)時主要表現(xiàn)為引導和刺激企業(yè)擴大長期投資規(guī)模，例如十大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中對相關(guān)企業(yè)的技術(shù)改造投資提供補貼、支持企業(yè)兼并重組等。因此，企業(yè)在響應(yīng)產(chǎn)業(yè)政策安排時會出現(xiàn)“投資潮涌”現(xiàn)象，甚至可能會過度投資，進而產(chǎn)生較大的長期資金缺口，容易引發(fā)短貸長投。

從融資角度來看，產(chǎn)業(yè)政策會導致企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)短期化。產(chǎn)業(yè)政策的具體工具中通常會包括金融支持措施，例如十大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃中提出鼓勵金融機構(gòu)增加貸款供給。為了降低信貸風險，銀行會嚴格控制長期貸款比例，更愿意發(fā)放比較靈活的短期貸款。企業(yè)在受到產(chǎn)業(yè)政策激勵后資金需求上升，會將政策利好作為信用背書，以申請更多貸款。企業(yè)申請短期貸款不僅可以降低貸款利息成本，還能降低貸款交易成本，增加貸款可得性。因此，產(chǎn)業(yè)政策的干預會使得企業(yè)通過不斷續(xù)借短期貸款的方式來擴大投資規(guī)模，即短貸長投?；诖?，文章提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：產(chǎn)業(yè)政策會加劇企業(yè)短貸長投。

3??實證設(shè)計

3.1?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章以2006—2019年滬深A股上市公司為研究樣本，對樣本進行了如下處理：剔除金融業(yè)、ST類、資產(chǎn)負債率大于1和發(fā)行B股或H股的企業(yè)，保留至少連續(xù)10年無數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。為降低極端值的影響，文章對連續(xù)變量進行1%的雙邊縮尾處理，最終得到15539個企業(yè)—年度觀測值。

3.2?變量定義與模型設(shè)定

被解釋變量為企業(yè)短貸長投Sfli。借鑒Frank等（2004）衡量資金缺口的方法，企業(yè)短貸長投Sfli的具體計算公式為“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出-（長期借款增加額+所有者權(quán)益增加額+經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）”，并用期初總資產(chǎn)標準化。文章還根據(jù)企業(yè)短貸長投Sfli是否大于0設(shè)置了虛擬變量Dsfli。

解釋變量為產(chǎn)業(yè)政策分組變量Ten和產(chǎn)業(yè)政策實施時間變量After。文章將中國2009年出臺的十大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃作為產(chǎn)業(yè)政策代理變量，若企業(yè)屬于十大產(chǎn)業(yè)則作為處理組，分組變量Ten取值為1，否則作為對照組，分組變量Ten取值為0。當樣本處于2009年及以后時，時間變量After取值為1，否則為0。

控制變量包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、托賓Q值、資產(chǎn)負債率、固定資產(chǎn)比例、總資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、兩職兼任。各變量具體說明如表1所示。

文章基于雙重差分法，構(gòu)建如下實證模型：

在模型（1）中，Controlit為控制變量；μi為個體效應(yīng)；λt為時間效應(yīng)；i為企業(yè)，t為年份。文章運用雙向固定效應(yīng)模型進行回歸，即控制企業(yè)個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，因此Teni和Aftert的系數(shù)將分別被企業(yè)個體效應(yīng)和時間效應(yīng)吸收。文章主要關(guān)注交互項Teni×Aftert系數(shù)β1，它表示產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)短貸長投之間的因果關(guān)系。

4??實證結(jié)果與分析

4.1?基準回歸結(jié)果分析

文章利用雙重差分法實證檢驗產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)短貸長投的影響，回歸結(jié)果如表2列（1）和列（2）所示。在不加入控制變量時，Ten×After系數(shù)在1%水平上顯著為正；在加入控制變量后，Ten×After系數(shù)仍然在1%水平上顯著為正。這表明產(chǎn)業(yè)政策顯著加劇了企業(yè)短貸長投。此外，文章還對企業(yè)短貸長投虛擬變量Dsfli進行了回歸，結(jié)果如表2列（3）所示，Ten×After系數(shù)同樣在1%水平上顯著為正，再次說明了產(chǎn)業(yè)政策實施后處理組企業(yè)短貸長投顯著增加。綜合上述實證結(jié)果，研究假設(shè)1得到驗證。

4.2??穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結(jié)果的穩(wěn)健性，增強研究結(jié)論的說服力，文章還采用了如下實證策略進行驗證：平行趨勢檢驗；反事實檢驗；縮小時間窗口；傾向得分匹配法；排除五年規(guī)劃的影響。檢驗結(jié)果顯示文章的實證結(jié)果十分穩(wěn)健。由于篇幅限制，相關(guān)實證結(jié)果沒有列示，留存?zhèn)渌鳌?/p>

4.3??補充性證據(jù)

文章還將進一步實證檢驗產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資和融資的影響，進而為文章的基本結(jié)論提供補充性證據(jù)。文章將實證模型中被解釋變量分別替換為企業(yè)長期投資Inv和企業(yè)貸款Loan，其中企業(yè)長期投資Inv采用購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)現(xiàn)金支出除以總資產(chǎn)來表示；企業(yè)貸款Loan采用不同類型貸款期末余額除以總資產(chǎn)來表示，包括短期貸款Sloan、長期貸款Lloan和總貸款Tloan。產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)投融資行為的回歸結(jié)果如表3列（1）至列（4）所示。對于企業(yè)長期投資Inv，Ten×After系數(shù)在1%水平上顯著為正。對于短期貸款Sloan，Ten×After系數(shù)在1%水平上顯著為正。對于長期貸款Lloan，Ten×After系數(shù)在1%水平上顯著為負。對于總貸款Tloan，Ten×After系數(shù)在1%水平上顯著為正。這說明產(chǎn)業(yè)政策會促進企業(yè)長期投資、導致企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)短期化，進而從投資和融資兩方面間接地驗證了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)短貸長投的加劇作用。

在中央強調(diào)建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系和推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的背景下，產(chǎn)業(yè)政策如何影響企業(yè)投融資期限錯配等重要問題亟待解答。文章以十大產(chǎn)業(yè)規(guī)劃為準自然實驗，基于2006—2019年滬深A股非金融上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)建了企業(yè)短貸長投指標，利用雙重差分法實證檢驗了產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)短貸長投的影響。文章研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策顯著提高了處理組企業(yè)的短貸長投程度，即加劇了企業(yè)投融資期限錯配程度。進一步分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策在擴大企業(yè)長期投資規(guī)模的同時會導致企業(yè)貸款期限結(jié)構(gòu)短期化。

為了更好地發(fā)揮產(chǎn)業(yè)政策對實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的促進作用，緩解產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)短貸長投的加劇作用，文章提出以下三點建議：一是產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)提升目標及措施的科學性和有效性，避免以計劃式或命令式的措施來直接干預產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)投融資決策，逐步推行以完善市場機能為主要目標的功能性產(chǎn)業(yè)政策，營造良好的市場環(huán)境。二是金融機構(gòu)應(yīng)加強與產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同配合，滿足企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的融資需求，尤其是增強長期貸款的供給能力，還要加強企業(yè)貸款后行為監(jiān)管，明確企業(yè)短期貸款的使用范圍，限制企業(yè)挪用短期貸款用于長期投資。三是企業(yè)應(yīng)提高投融資決策的合理性和謹慎性，遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律，完善公司治理機制，提升管理層決策水平，避免采取過度激進的經(jīng)營策略，盡可能采用投融資期限匹配的原則。

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【基金項目】中國博士后科學基金面上項目“環(huán)境規(guī)制下綠色金融的本地綠色創(chuàng)新效應(yīng)及環(huán)境效益評估”（項目編號：2023M731771）；江蘇省卓越博士后計劃“江蘇省數(shù)字經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵與路徑研究”（項目編號：2023ZB502）。

【作者簡介】通訊作者：陳強（1992—），安徽無為人，金融學博士，南京大學應(yīng)用經(jīng)濟學博士后流動站、南京銀行博士后科研工作站博士后，研究方向：公司金融；李靈芝（1993—），江蘇泗陽人，管理學博士，南京大學應(yīng)用經(jīng)濟學博士后流動站、南京銀行博士后科研工作站博士后，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。