梁 雪

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

1 引言

2022 年，習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中指出要強(qiáng)化企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位[1]，這是實(shí)現(xiàn)我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求[2]。由此可見，國(guó)家的發(fā)展離不開企業(yè)，企業(yè)的生存發(fā)展也越來(lái)越離不開創(chuàng)新。然而，目前我國(guó)企業(yè)的發(fā)展方式主要以要素驅(qū)動(dòng)型為主，未能將有限的科研資源有效地轉(zhuǎn)化為專利和自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。因此，如何增加企業(yè)創(chuàng)新成果，優(yōu)化企業(yè)科研資源合理配置成為我國(guó)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展所面臨的重要問(wèn)題。

管理層激勵(lì)作為一種激勵(lì)方式，可以將管理層與企業(yè)利益連結(jié)起來(lái)，強(qiáng)化兩者之間的粘性關(guān)系，增加管理層對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感，從而激發(fā)管理層為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)力，被認(rèn)為是企業(yè)實(shí)施技術(shù)創(chuàng)新的“內(nèi)驅(qū)力”[3]。學(xué)術(shù)界也針對(duì)管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用做了許多研究。一些學(xué)者認(rèn)為管理層激勵(lì)可以顯著地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，能夠使企業(yè)管理層與所有者利益趨同，促使管理層選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[4]。管理層激勵(lì)所帶來(lái)的積極影響更有助于企業(yè)獲得外部融資，企業(yè)有更多資金可以投資到創(chuàng)新項(xiàng)目上，有助于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[5,6]。另一些學(xué)者則認(rèn)為管理層激勵(lì)會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)創(chuàng)新，潘明明通過(guò)研究創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)現(xiàn)，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)市盈率相對(duì)較高，創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層在公司成長(zhǎng)過(guò)程中更傾向于在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行套現(xiàn)[7]，這導(dǎo)致他們忽略了公司的長(zhǎng)期價(jià)值。因此，高層管理人員更可能選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，以提升公司的短期盈利能力，管理層的短視行為抑制了公司的創(chuàng)新投入。也有一些學(xué)者認(rèn)為管理層激勵(lì)行為可以給予管理者更多的話語(yǔ)權(quán)，股東的約束力下降，此時(shí)管理層越傾向于做出自利行為，即管理層激勵(lì)帶來(lái)的塹壕效應(yīng)[8]。

因此，本文以選取2015-2022 年A 股上市公司數(shù)據(jù)，研究管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及融資約束的中介作用。本文主要的研究貢獻(xiàn)有：（1）從公司內(nèi)部因素入手，研究管理層對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，豐富了企業(yè)創(chuàng)新影響因素的現(xiàn)有研究，研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈倒U 形關(guān)系，隨著管理層激勵(lì)力度的增加，企業(yè)創(chuàng)新會(huì)先增長(zhǎng)到一定程度后降低；（2）將管理層激勵(lì)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新置于同一個(gè)框架下研究，分析得出融資約束的中介作用。既為融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)制增加了研究方向，也豐富了管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

與企業(yè)常規(guī)的投資活動(dòng)不同，企業(yè)創(chuàng)新是風(fēng)險(xiǎn)性高、周期性長(zhǎng)的活動(dòng)，需要不斷的投資與嘗試[9]，創(chuàng)新失敗會(huì)對(duì)管理者的聲譽(yù)和利益產(chǎn)生影響，出于個(gè)人利益方面的考慮，管理層往往會(huì)減少創(chuàng)新性行為。管理層的薪酬往往與公司的業(yè)績(jī)掛鉤，因此為了縮短實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)的時(shí)間，管理層會(huì)更傾向于投資見效快、周期短的可以快速獲得回報(bào)的項(xiàng)目，一些周期長(zhǎng)但有利于企業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目就會(huì)被拋棄，這種做法雖然可以提高企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)，但會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生影響[10]。在管理層激勵(lì)下，管理層持有合理股份可以從企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展中獲得更多的收益，因此他們會(huì)更關(guān)注企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，增加管理者的投入和努力程度，提高他們的工作積極性和主動(dòng)性，積極探索新的市場(chǎng)和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，從而推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展[11]。

但管理層激勵(lì)也會(huì)帶來(lái)塹壕效應(yīng)，當(dāng)管理層持股比例足夠高時(shí)，高層管理人員被解雇的可能性會(huì)顯著減少，這也意味著他們不太愿意在公司的創(chuàng)新和研發(fā)中投入大量的資源和資金[12]；而高管持股比例很低時(shí)，管理層股權(quán)的收益微乎其微，為了獲取更高的薪酬，管理層會(huì)把更多的時(shí)間花費(fèi)在企業(yè)的短期利益上[13]。因此，塹壕效應(yīng)體現(xiàn)在隨著管理層激勵(lì)力度的增加，企業(yè)創(chuàng)新會(huì)呈現(xiàn)一種先上升再下降的趨勢(shì)?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間呈倒U型關(guān)系，即在適度的范圍內(nèi)管理層激勵(lì)會(huì)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，過(guò)度激勵(lì)則會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起抑制作用。

2.2 管理層激勵(lì)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

融資約束是指企業(yè)在融資過(guò)程中面臨的各種限制和挑戰(zhàn)，如金融機(jī)構(gòu)的信貸限制、信息不對(duì)稱等[14]。融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨現(xiàn)金流緊張、資金短缺等問(wèn)題，限制了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入[15]，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生直接的制約，缺乏資金支持會(huì)使企業(yè)在研發(fā)、技術(shù)更新等方面受限，影響企業(yè)的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新水平。通過(guò)適度的管理層激勵(lì)可以解決融資約束問(wèn)題，增加管理層對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的長(zhǎng)期關(guān)注和承諾，從而引導(dǎo)他們?cè)谄髽I(yè)長(zhǎng)期利益最大化方面做出努力。管理層激勵(lì)方式的設(shè)計(jì)和實(shí)施可以有效地解決融資約束問(wèn)題，吸引外部投資者的資金，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行更多的創(chuàng)新活動(dòng)。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：融資約束在管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的倒U 型關(guān)系中發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)，即在合理范圍內(nèi)的管理層激勵(lì)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束程度促進(jìn)企業(yè)開展創(chuàng)新行為。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015-2022 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：（1）剔除部分變量缺失的企業(yè)；（2）剔除金融企業(yè)與房地產(chǎn)企業(yè)；（3）剔除ST、PT 企業(yè)。（4）為消除極端值影響，對(duì)剔除后的數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終獲得13161 個(gè)樣本量。其中，上市公司管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量定義及說(shuō)明

3.2.1 被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（R&D）。本文衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)為企業(yè)研發(fā)投入，包括企業(yè)創(chuàng)新中產(chǎn)生的研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重（RD1）和研發(fā)投入占企業(yè)總資產(chǎn)的比重（RD2）。

3.2.2 解釋變量

管理層激勵(lì)（Mshare）。本文采用管理層持股數(shù)與總股數(shù)之比來(lái)衡量。

3.2.3 中介變量

融資約束（FC）。由于代理問(wèn)題存在，導(dǎo)致企業(yè)在尋求外部融資時(shí)面臨各種約束和限制，使得融資成本高于內(nèi)部成本[16]。本文選擇SA 指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行衡量，SA 的絕對(duì)值越大，表示企業(yè)的融資約束程度越高，該指標(biāo)包括企業(yè)年限和企業(yè)規(guī)模兩個(gè)外生性指標(biāo)，可以規(guī)避由于內(nèi)生性問(wèn)題而導(dǎo)致的誤差[17]。具體計(jì)算公式如下：

其中，Size 是企業(yè)規(guī)模，一般是指企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age 指企業(yè)成立的年限。

3.2.4 控制變量

參考已有文獻(xiàn)，本文選取了5 個(gè)可能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的變量作為控制變量，包括盈利能力（Roe）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、獨(dú)立董事比例（Indep）、董事會(huì)人數(shù)（Board）、第一大股東持股比例（Top1）。具體變量定義如表1 所示。

表1 主要變量定義

3.3 模型設(shè)計(jì)

參照已有文獻(xiàn)，為驗(yàn)證管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，構(gòu)建以下模型：

其中，R&D 為企業(yè)創(chuàng)新投入，Mshare 為管理層激勵(lì)，Controls 為控制變量，ε 為誤差項(xiàng)。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文采用逐步回歸法驗(yàn)證融資約束在管理層激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新中所發(fā)揮的中介作用，構(gòu)建模型如下：

模型2 是融資約束與管理層激勵(lì)之間的關(guān)系模型，模型3 則是驗(yàn)證融資約束在企業(yè)創(chuàng)新和管理層激勵(lì)中的中介作用。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，得到的結(jié)果為表2。從表2 可知，企業(yè)創(chuàng)新的投入占營(yíng)業(yè)收入的平均值為4.985%，占企業(yè)總收入的平均值為2.479%，同時(shí)在變量RD1 中，最大值為25.44%，最小值僅為0.03%，標(biāo)準(zhǔn)差為4.571，表明我國(guó)大部分企業(yè)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)的重視程度不夠，且企業(yè)之間創(chuàng)新投入的差距較為明顯。就管理層激勵(lì)而言，樣本最大值為0.702，但均值只有0.192，說(shuō)明我國(guó)實(shí)施管理層激勵(lì)力度較小，只有極少數(shù)企業(yè)較高。樣本企業(yè)融資約束的均值為4.073，說(shuō)明融資約束問(wèn)題普遍存在于我國(guó)企業(yè)中。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

4.2 回歸結(jié)果分析

4.2.1 管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系

表3 列（1）為管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在對(duì)其他影響因素和年份行業(yè)進(jìn)行控制之后，管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的兩個(gè)變量回歸系數(shù)均為正，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策在實(shí)施過(guò)程中，管理層扮演著決策的主導(dǎo)者和執(zhí)行者的角色，其對(duì)于決策的實(shí)施效果至關(guān)重要。有效地實(shí)施激勵(lì)機(jī)制，可以明顯地減輕委托代理問(wèn)題，使公司利益與管理層利益在最大限度地趨于一致，在創(chuàng)新的過(guò)程中，由于存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題，管理層實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為的可能性較小，此時(shí)可以通過(guò)各種方式，如資源的不斷優(yōu)化與整合，來(lái)保證公司的創(chuàng)新能力的提高。所以，管理層的激勵(lì)力度越大，公司就越傾向于進(jìn)行創(chuàng)新[18]。

表3 基本回歸結(jié)果

為了探析管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的塹壕效應(yīng)，本文根據(jù)管理層激勵(lì)數(shù)據(jù)計(jì)算出平方項(xiàng)（Mshare^2），回歸分析結(jié)果如表3 列（2）所示?？芍芾韺蛹?lì)與企業(yè)創(chuàng)新的系數(shù)均為正，兩者為正相關(guān)關(guān)系，而Mshare^2 與企業(yè)創(chuàng)新系數(shù)為負(fù)，兩者為負(fù)相關(guān)，且管理層激勵(lì)和管理層激勵(lì)的平方與企業(yè)創(chuàng)新均在1%的顯著性水平下顯著，因此得出管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈倒U 型關(guān)系，說(shuō)明管理層激勵(lì)應(yīng)該保持在合理的范圍內(nèi)，管理層的激勵(lì)力度越大，就越有可能出現(xiàn)塹壕效應(yīng)，從而降低管理效率，這就使得管理層激勵(lì)無(wú)法發(fā)揮其激勵(lì)作用，從而導(dǎo)致公司創(chuàng)新投入的意愿降低，表現(xiàn)出一種倒U 型的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

4.2.2 融資約束的中介效應(yīng)

管理者在制定決策時(shí)，會(huì)根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、形勢(shì)政策、內(nèi)外部環(huán)境等多個(gè)因素對(duì)其進(jìn)行全面的考量。創(chuàng)新項(xiàng)目的成功與否離不開大量資金，而公司的融資約束程度直接影響到資金的規(guī)模，由此影響到管理層的決策，因此，較高的融資約束程度會(huì)對(duì)失敗率高、周期長(zhǎng)的創(chuàng)新項(xiàng)目起到抑制作用。在此基礎(chǔ)上，本文將深入研究公司融資約束能力對(duì)高管激勵(lì)和公司創(chuàng)新的影響。

表4 為融資約束中介效應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。列（1）為管理層激勵(lì)與融資約束的實(shí)證結(jié)果，列（2）為加入了融資約束作為中介變量后管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的實(shí)證結(jié)果。由表4 可知，在加入了融資約束作為中介變量之后，管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新仍在1%的水平上顯著相關(guān)。同時(shí)，融資約束與RD1、RD2 都存在顯著的相關(guān)性，且回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，這說(shuō)明企業(yè)融資約束在管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響中發(fā)揮了中介效應(yīng)，即實(shí)施適度的管理層激勵(lì)可以降低融資約束狀況，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，假設(shè)2 成立。

表4 融資約束的中介效應(yīng)分析

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證前文研究結(jié)論，本文采用四種方法做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體如下。

方法一：U 型關(guān)系檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新之間的倒U 型關(guān)系，本文采用Mehlum[19]的方法對(duì)假設(shè)1 進(jìn)行Utest 檢驗(yàn)，結(jié)果顯示極大值點(diǎn)為0.381，管理層激勵(lì)的范圍為[0.0001，0.6996] ，這個(gè)范圍包含了極值點(diǎn)，此外，slope 的區(qū)間分別為[-1.4395，1.7212] 和[-1.1826，3.4505] ，這兩個(gè)區(qū)間都包含了負(fù)值，證明管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈倒U 型關(guān)系，這一驗(yàn)證支持了假設(shè)1 的檢驗(yàn)結(jié)果。

方法二：將企業(yè)創(chuàng)新變量滯后一期作為工具變量。由于企業(yè)創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出時(shí)間間隔較大，具有一定的滯后性，管理層激勵(lì)會(huì)對(duì)后續(xù)期間的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，因此本文對(duì)被解釋變量滯后一期，采取固定效應(yīng)的最小二乘法估計(jì)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 列（1）和列（2），回歸結(jié)果與前文一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

方法三：更換變量。將企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)替換為企業(yè)研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)（RD），得到的結(jié)果如表5 列（3）所示，檢驗(yàn)結(jié)果的顯著性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相符。

方法四：中介效應(yīng)檢驗(yàn)。采用Bootstrap 檢驗(yàn)做1000 次的重復(fù)抽樣，驗(yàn)證融資約束在管理層激勵(lì)和企業(yè)創(chuàng)新中發(fā)揮的中介作用，結(jié)果如表6。在95%的置信區(qū)間下，RD1 和RD2 的對(duì)應(yīng)的區(qū)間均不包括0，因此，融資約束的中介作用是穩(wěn)健的。

表6 融資約束的中介效應(yīng)Bootstrap 檢驗(yàn)結(jié)果

5 結(jié)論

本文選取了2015-2022 年滬深A(yù) 股上市企業(yè)作為研究樣本，研究管理層激勵(lì)、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新三者的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）管理層激勵(lì)與企業(yè)之間呈倒U 型關(guān)系，隨著管理層激勵(lì)力度的增加，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效果會(huì)呈現(xiàn)先增加后降低的現(xiàn)象。（2）融資約束在管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起中介作用，企業(yè)可以通過(guò)降低融資約束的程度來(lái)提升管理層激勵(lì)在合理范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)融資約束程度較低時(shí)，可以通過(guò)增加管理層激勵(lì)力度規(guī)避其短視行為，把資金用在企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展上，進(jìn)而可以集中資金用于可行的創(chuàng)新項(xiàng)目，從而推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新。在公司遇到嚴(yán)重的融資困難時(shí)，公司的創(chuàng)新行為往往會(huì)被拋棄，此時(shí)管理層激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)公司的創(chuàng)新行為并無(wú)幫助。

本文的研究結(jié)果為我國(guó)企業(yè)提供了參考，幫助它們根據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，制定出科學(xué)且合適的管理層激勵(lì)方案，從而提升企業(yè)的研發(fā)效益。基于此，本文提出以下兩個(gè)建議。首先，鑒于管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可能產(chǎn)生的塹壕效應(yīng)，對(duì)于采用管理層激勵(lì)策略來(lái)推動(dòng)創(chuàng)新的公司，要結(jié)合企業(yè)自身情況制定適度的激勵(lì)方案，避免過(guò)高的激勵(lì)，否則可能會(huì)削弱其邊際效益，甚至可能導(dǎo)致負(fù)面影響。此外，還需考慮企業(yè)的成長(zhǎng)能力和規(guī)模等因素，從而使管理層激勵(lì)更有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展。第二，我國(guó)企業(yè)應(yīng)考慮融資約束在管理層激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的抑制作用。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善和投資者保護(hù)制度的逐步建立與健全，我國(guó)上市公司應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范管理層激勵(lì)機(jī)制，以充分發(fā)揮管理層激勵(lì)作用促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。根據(jù)研究結(jié)果來(lái)看，融資約束可能會(huì)降低管理層激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的正面促進(jìn)作用。因此，我國(guó)上市公司在進(jìn)行重大項(xiàng)目投資時(shí)要結(jié)合企業(yè)自身情況，可以適度加大管理層激勵(lì)力度，將管理層持股比例控制在合理的范圍內(nèi)，這不僅可以提高管理層的創(chuàng)新積極性，還可以避免過(guò)高的持股比例帶來(lái)的塹壕效應(yīng)，從而盡量減輕融資約束對(duì)管理層激勵(lì)的負(fù)面影響。