張毓芝 白仲林

摘 要：本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用交互效應(yīng)模型回歸進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)；貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)并不受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，而貨幣政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)不受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響。結(jié)果表明，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng)，并且受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，這對(duì)黨的二十大提出的“質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”和“把發(fā)展的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”系列改革有重要啟示。

關(guān)鍵詞：債務(wù)違約；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；貨幣政策；資本結(jié)構(gòu)；周期性；貨幣政策；國(guó)有企業(yè)

本文索引：張毓芝，白仲林.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2024（07）：-164.

中圖分類號(hào)：F820.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2024）04（a）--04

1 引言

2008年以來(lái)，我國(guó)政府不斷加大貨幣政策實(shí)施力度。近年來(lái)，央行大量投放貨幣以支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展，但金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)存在結(jié)構(gòu)性融資困難、其可能導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況造成諸多負(fù)面影響。因此，本文從債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)視角出發(fā)，實(shí)證分析貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)作用。

本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，在全樣本采用控制行業(yè)固定效應(yīng)后的交互效應(yīng)模型，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)；貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)并不受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，而貨幣政策對(duì)非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)不受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；在排除政策頒布、特殊突發(fā)事件和替換貨幣政策衡量指標(biāo)后，上述結(jié)果依然穩(wěn)健。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)

近年來(lái)，實(shí)體企業(yè)債務(wù)違約規(guī)模和數(shù)量不斷上升，并且出現(xiàn)了評(píng)級(jí)較高的國(guó)有企業(yè)債務(wù)違約的情況。研究發(fā)現(xiàn)，低盈利能力的企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)資產(chǎn)收益率有負(fù)向影響（Campbell， Chichernea & Petkevich，2016）。從財(cái)務(wù)困境角度出發(fā)，企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模對(duì)陷入困境的企業(yè)有顯著影響（呂長(zhǎng)江等，2004）。由此可見，由企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策變動(dòng)或現(xiàn)金流量變化引起的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)削弱貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果，本文提出假設(shè)：

H1a：企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)。

H1b：由行業(yè)類型引起的企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)差異，影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果。

2.2 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)

企業(yè)流動(dòng)性表示企業(yè)所擁有的，可以隨時(shí)滿足的資金需求。企業(yè)需要源源不斷的資金，用以投融資選擇和生產(chǎn)獲利（張家明，2019）。企業(yè)的流動(dòng)性越弱，可供使用的資金越少，其進(jìn)一步負(fù)債的可能性就越高（李青原等，2008）。目前學(xué)者對(duì)于企業(yè)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系所持觀點(diǎn)不同，一些學(xué)者認(rèn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)融資約束較大，債務(wù)成本高。由此可見，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)機(jī)制受到流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響，本文提出假設(shè)：

H2a：企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)；

H2b：由行業(yè)類型引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)差異，影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效果。

2.3 貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

貨幣政策是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要手段，央行通過(guò)影響貨幣供給量調(diào)節(jié)社會(huì)總供求，進(jìn)而起到維持金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的作用。已有大量文獻(xiàn)從多個(gè)角度研究貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，可以歸納為內(nèi)部渠道和外部渠道。內(nèi)部渠道表現(xiàn)在貨幣政策與微觀企業(yè)主體的財(cái)務(wù)狀況有非常密切的關(guān)系（姜國(guó)華和饒品貴，2011）。外部渠道表現(xiàn)在貨幣政策通過(guò)融資環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，例如金融機(jī)構(gòu)信貸意愿強(qiáng)弱（peek & Rosengren，2010）和宏觀審慎監(jiān)管的變化（Borio & Zhu，2012）。因此，企業(yè)性質(zhì)決定了其防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力，使貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的周期性調(diào)節(jié)各有差異，本文提出假設(shè)：

H3a：貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)周期性調(diào)節(jié)不受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定

為驗(yàn)證提出假設(shè)，本文構(gòu)建如下交互效應(yīng)模型進(jìn)行分別估計(jì)：

上述模型中，Cs表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，M2表示貨幣政策的代理變量，EDF為企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，Lr為企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，Controls為控制變量，包括宏觀層面和企業(yè)層面，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)（），模型（1）和模型（2）中的交互項(xiàng)則表示企業(yè)分別在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。

3.2 變量選取和設(shè)定

3.2.1 貨幣政策

本文參考陳良源等（2021）和張成思等（2022）并結(jié)合研究目的及數(shù)據(jù)的可獲得性，采用廣義貨幣供給量增速M(fèi)2作為貨幣政策代理變量。

3.2.2 資本結(jié)構(gòu)

度量資本結(jié)構(gòu)有兩種方法，賬面資本結(jié)構(gòu)和市值資本結(jié)構(gòu)，市值資本結(jié)構(gòu)受股票市場(chǎng)波動(dòng)較大，容易造成偏差，因此本文參考Fama和French（2002）的方法度量資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)賬面資本結(jié)構(gòu)定義為：Cs=賬面負(fù)債/（賬面負(fù)債+股東權(quán)益）。

3.2.3 違約風(fēng)險(xiǎn)

本文參考Bharath & Shumway（2008）和丁志國(guó)等（2021）的方法計(jì)算企業(yè)的債務(wù)違約率，作為衡量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。

債務(wù)違約概率計(jì)算方法如下：

其中，為企業(yè)違約距離，為企業(yè)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值；為企業(yè)債務(wù)的賬面價(jià)值；為企業(yè)前一期的年度股票收益；為企業(yè)資產(chǎn)波動(dòng)因子，由式（4）計(jì)算得出：

3.2.4 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)比率越高，企業(yè)短期變現(xiàn)能力越強(qiáng)，短期償債能力越強(qiáng)，因此本文采用流動(dòng)比率Lr作為衡量企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，變量定義如表1所示。

3.3 樣本選擇

本文選取2008—2022年A股上市企業(yè)為研究樣本，剔除以下樣本：（1）金融類上市企業(yè)；（2）ST和*ST的公司；（3）近三年上市的公司；（4）數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常的樣本。文章對(duì)所有樣本在1%和99%分位數(shù)內(nèi)進(jìn)行縮尾處理，最終樣本為25955個(gè)觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)和東方財(cái)富（Choice）數(shù)據(jù)庫(kù)，省級(jí)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

4 實(shí)證結(jié)果及分析

4.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，Cs的平均值為0.479，平均而言，說(shuō)明上市企業(yè)賬面負(fù)債約為總資產(chǎn)的一半。EDF最小值為0，表明企業(yè)在某期不會(huì)發(fā)生債務(wù)違約，最大值為1，表明企業(yè)在某期一定會(huì)債務(wù)違約。Lr的平均值為1.807，最大值為10.610，說(shuō)明某些企業(yè)擁有的流動(dòng)資產(chǎn)約為流動(dòng)負(fù)債的10倍。此外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策變量及公司特征中的一些變量，如盈利能力（Profit）、有形資產(chǎn)（Tang）、第一大股東持股比例（Stockhold）等變量的最小值和最大值相差較大，這為本文進(jìn)一步研究提供了條件。

4.2 全樣本回歸結(jié)果分析

表2全樣回歸結(jié)果表明，EDF×M2的系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響逐漸削弱，即M2增速較快時(shí)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)減少杠桿，M2增速放緩時(shí)反而繼續(xù)加杠桿，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆周期性。證實(shí)了全樣本固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，從而印證了研究假說(shuō)H1a。

Lr×M2的系數(shù)均在1％的水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)降低企業(yè)杠桿率，即M2增速較快會(huì)引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)杠桿率降低，央行加大貨幣供給量的投放力度并不會(huì)促進(jìn)企業(yè)積極融資，此時(shí)貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆周期性。首先，從供給端來(lái)看，由于銀行不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)貸款，因此企業(yè)資金可獲得性較?。黄浯?，從需求端來(lái)看，較少的流動(dòng)資金直接影響企業(yè)投融資選擇，即使在實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，企業(yè)由于流動(dòng)資金緊張反而很難增加杠桿；再次，根據(jù)貨幣供應(yīng)量理論，由于產(chǎn)品價(jià)格上漲，企業(yè)購(gòu)置原材料成本增加，存貨積壓導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，很難與業(yè)績(jī)較好的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)價(jià)值受到影響導(dǎo)致融資困難。綜上所述，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)具有逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng)，證實(shí)假說(shuō)H2a。

4.3 企業(yè)性質(zhì)分樣本：國(guó)有和非國(guó)有

通過(guò)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)分樣本回歸，表3結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)EDF×M2和Lr×M2兩項(xiàng)系數(shù)與非國(guó)有企業(yè)EDF×M2和Lr×M2兩項(xiàng)系數(shù)的方向一致，說(shuō)明貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性效應(yīng)并沒(méi)有因?yàn)槠髽I(yè)性質(zhì)不同而發(fā)生改變；其次，表明貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng)并不敏感，非國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更具有逆周期性特點(diǎn)。這可能是由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了國(guó)家宏觀調(diào)控的職能，比如就業(yè)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定等，即使在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中出現(xiàn)虧本狀況，也要積極配合國(guó)家政策。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)具有受信息不對(duì)稱影響較小和享受政府優(yōu)惠政策扶持的優(yōu)勢(shì)，有利于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資金周轉(zhuǎn)和防范風(fēng)險(xiǎn)。正是因?yàn)橛袊?guó)有企業(yè)這類積極“執(zhí)行者”的存在，使國(guó)家宏觀調(diào)控目標(biāo)響應(yīng)更加及時(shí)有效，貨幣政策實(shí)施效果更加精準(zhǔn)，有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和控制金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量健康發(fā)展。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，剔除特殊年份的樣本數(shù)據(jù)來(lái)排除政策頒布和特殊突發(fā)事件對(duì)回歸結(jié)果的干擾，如2016年我國(guó)實(shí)施去杠桿政策和2020年新冠疫情沖擊。

其次，將M2增速替換為社會(huì)融資規(guī)模，進(jìn)一步考察債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)作用。實(shí)證表明替換后回歸結(jié)果基本一致，再次支持了本文的研究結(jié)論。

5 結(jié)語(yǔ)

防范和化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)是中國(guó)金融監(jiān)管的重要目標(biāo)和根本任務(wù)。然而，現(xiàn)有關(guān)于在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)逆周期性調(diào)節(jié)作用的研究還顯不足?；诖?，本文以2008—2022年A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，采用交互效應(yīng)模型回歸。研究發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)都具有逆周期性調(diào)節(jié)效應(yīng)；按企業(yè)性質(zhì)分類后結(jié)果表明，貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的逆周期性調(diào)節(jié)并不受債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，非國(guó)有企業(yè)在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響下，貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)仍具有逆周期調(diào)節(jié)效應(yīng)。

貨幣政策直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要影響因素是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、三重壓力較大的背景下，深入理解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)在貨幣政策對(duì)資本結(jié)構(gòu)中的周期性調(diào)節(jié)機(jī)制具有重要價(jià)值。企業(yè)應(yīng)完善和健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，在合理范圍內(nèi)控制信貸規(guī)模，貨幣當(dāng)局在保持廣義貨幣供給量和社會(huì)融資規(guī)模增速的基礎(chǔ)上，應(yīng)繼續(xù)引導(dǎo)小微企業(yè)、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的支持力度，加強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展改革方案。本文的研究結(jié)論契合了2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中“提振市場(chǎng)信心，守牢風(fēng)險(xiǎn)底線”的會(huì)議精神，為中國(guó)貨幣政策的宏觀調(diào)控提供啟示。

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