李嘉瑩

德國(guó)作為歐洲最大經(jīng)濟(jì)體和世界第四經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，金融業(yè)規(guī)模雖然相對(duì)較小，卻形成了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效高、宏觀杠桿率低、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)低的成功模式。然而，隨著近年全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，“德國(guó)模式”的內(nèi)在矛盾逐漸凸顯。

德國(guó)金融業(yè)發(fā)展特點(diǎn)

德國(guó)金融業(yè)總體上呈現(xiàn)“小金融”服務(wù)“大實(shí)體”的特殊格局。企業(yè)融資方面，具有銀企關(guān)系緊密、融資可得性高，以間接融資為主等特征，但保持了低宏觀杠桿率。金融業(yè)結(jié)構(gòu)方面，銀行業(yè)占主導(dǎo)且保持穩(wěn)定的三支柱格局，資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)落后。金融與房地產(chǎn)之間，形成了良性循環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)事件較少。

1.資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)保守，但對(duì)外開放程度高

德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，股票市場(chǎng)規(guī)模較小，交易體量也較低。2020年，德國(guó)上市公司市值占GDP比重僅58.72%，股票交易總額占GDP比重僅46.64%，均長(zhǎng)期大幅低于美國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，總體上也低于中國(guó)。德國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度較高，2018年德國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際投資者占比高達(dá)44%。

德國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展保守是由多方面因素導(dǎo)致的。第一，二戰(zhàn)后，監(jiān)管對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期保持審慎的態(tài)度。第二，一直以來(lái)，銀行提供集中性資金支持的融資模式，更匹配德國(guó)工業(yè)化產(chǎn)業(yè)模式的需求，這促進(jìn)了德國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展。而且全能銀行能夠滿足企業(yè)的一部分直接融資需求，也制約了資本市場(chǎng)功能的釋放。第三，由于偏好控制性和可持續(xù)性，德國(guó)大部分企業(yè)主對(duì)直接融資的偏好較弱。

2.金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)事件較少

德國(guó)有效控制住房貸款和房?jī)r(jià)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)。德國(guó)住房貸款長(zhǎng)期呈現(xiàn)增速低、相對(duì)規(guī)模小的特征。1990—2007年期間德國(guó)住房貸款平均增速為1.5%，2008—2022年期間為2.4%。2023年9月末新增住房貸款占GDP的比重為1.19%。德國(guó)房?jī)r(jià)較為穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)事件較少。1990—2007年期間，德國(guó)名義房?jī)r(jià)指數(shù)的漲幅為12.42%，遠(yuǎn)低于同期出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的西班牙（287.86%）、法國(guó)（134.03%）等。2008年金融危機(jī)后，由于經(jīng)濟(jì)繁榮、低利率和移民增加，德國(guó)房?jī)r(jià)快速上升，2008—2021年期間名義房?jī)r(jià)指數(shù)漲幅達(dá)到97.20%，此后出現(xiàn)下跌。

德國(guó)能夠長(zhǎng)期維持金融與房地產(chǎn)的良性循環(huán)主要依賴穩(wěn)健的貨幣政策、審慎的房地產(chǎn)供需調(diào)控政策和特殊的國(guó)情。德國(guó)央行以及歐洲央行一直實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，以保持物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，長(zhǎng)期維持低通脹率，有效抑制了住房的投資屬性。德國(guó)聯(lián)邦政府一直以來(lái)通過(guò)制定規(guī)劃、完善法律和稅收政策等方式調(diào)節(jié)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需。德國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展倚重制造業(yè)、人口規(guī)模趨于穩(wěn)定、租賃制度完備等特征也有助于購(gòu)房需求平穩(wěn)、房?jī)r(jià)穩(wěn)定。

3.企業(yè)以間接融資為主，但宏觀杠桿率較低

德國(guó)宏觀杠桿率及各部門杠桿率均長(zhǎng)期維持在較低水平，2023年6月末，德國(guó)的宏觀杠桿率為185.70%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平。一方面德國(guó)企業(yè)傾向于自籌資金，且對(duì)直接融資偏好相對(duì)更弱。作為出口導(dǎo)向型國(guó)家，德國(guó)非金融企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，更傾向于自籌資金。2020年3季度以來(lái)，德國(guó)有信貸需求的企業(yè)占比均低于 20%。德國(guó)大部分中小企業(yè)是家族企業(yè)，更重視企業(yè)的可持續(xù)性和控制權(quán)，融資時(shí)不傾向于選擇直接融資。2020年末，德國(guó)非金融企業(yè)融資中直接融資規(guī)模占22.95%，約為美國(guó)（43.64%）的一半。

另一方面德國(guó)金融體系穩(wěn)定性較強(qiáng)。銀行業(yè)作為德國(guó)金融業(yè)的主體，保持穩(wěn)定的“三支柱”結(jié)構(gòu)。其中，占一半規(guī)模的公有制銀行盈利屬性不強(qiáng)，持續(xù)支持傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和地區(qū)，有效阻隔了國(guó)際金融市場(chǎng)沖擊在德國(guó)銀行間傳導(dǎo)，有利于杠桿率的穩(wěn)定。

4.金融業(yè)相對(duì)不發(fā)達(dá)，重在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展

一是德國(guó)呈現(xiàn)“大實(shí)體小金融、強(qiáng)企業(yè)弱銀行”的格局。一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門的規(guī)模差距較大。截至2022年，德國(guó)制造業(yè)增加值占GDP比重是金融業(yè)增加值占GDP比重的5.14倍，遠(yuǎn)超英國(guó)、美國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家。另一方面存在實(shí)體經(jīng)濟(jì)高收益、金融業(yè)低收益的特征。2017—2021年間，德國(guó)非金融企業(yè)平均ROE為17.51%，存款類金融機(jī)構(gòu)的平均ROE則為3.64%，資源更傾向于投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)而非回流金融部門。

二是德國(guó)銀企關(guān)系緊密且具有韌性，企業(yè)融資可得性高。德國(guó)公有制銀行為中小企業(yè)服務(wù)時(shí)，普遍采用“管家銀行”模式，即銀行作為企業(yè)主要融資方的同時(shí)，還持有企業(yè)股權(quán)并參與管理。緊密的銀企關(guān)系既有利于銀行了解企業(yè)內(nèi)部信息，降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，也使銀企成為利益共同體，便于企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的融資。截至2023年11月末，德國(guó)銀行業(yè)向國(guó)內(nèi)非銀企業(yè)提供的貸款里中長(zhǎng)期貸款占比為83.94%，且長(zhǎng)期維持在70%以上。并且，德國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重較低，企業(yè)融資成本較低。

5.銀行業(yè)長(zhǎng)期保持“三支柱”結(jié)構(gòu)，盈利能力較低

德國(guó)銀行業(yè)長(zhǎng)期保持多層次、廣覆蓋、私有化程度較低的“三支柱”框架。德國(guó)銀行業(yè)主要由私有制商業(yè)銀行、公共法人銀行和信用社三類全能銀行組成，截至2023年11月末，其總資產(chǎn)分別占全部銀行業(yè)的46.39%、23.11%和10.97%。其中，私有制商業(yè)銀行包括三家大型銀行集團(tuán)、區(qū)域性銀行和外資行德國(guó)分行，盈利性較強(qiáng)。公共法人銀行主要包括聯(lián)邦州持股的州立銀行和地方政府持股的地方儲(chǔ)蓄銀行，其中，地方儲(chǔ)蓄銀行是州立銀行的分支機(jī)構(gòu)，以通過(guò)提供儲(chǔ)蓄與借貸服務(wù)支持當(dāng)?shù)匕l(fā)展為主要目標(biāo)。信用社采取注冊(cè)合作社的形式成立，以支持其成員發(fā)展為經(jīng)營(yíng)目的，在德國(guó)分支機(jī)構(gòu)最多。公共法人銀行和信用社均為公有制銀行，受“地域原則”限制，基本在成立時(shí)的區(qū)域范圍內(nèi)經(jīng)營(yíng)，銀行間競(jìng)爭(zhēng)較少。

德國(guó)銀行業(yè)的盈利能力長(zhǎng)期處于較低水平。近20年德國(guó)銀行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增速陷入停滯，2000—2022年銀行業(yè)營(yíng)業(yè)收入年同比增速的平均值為1.37%。德國(guó)銀行業(yè)盈利能力較低主要是由于占比超過(guò)營(yíng)收50%的凈利息收入受到了低凈息差拖累。2007—2022年，德國(guó)銀行業(yè)凈息差的平均值為1.04%，收窄了28BP。

德國(guó)金融業(yè)面臨外部挑戰(zhàn)與內(nèi)在問(wèn)題

近年來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)化和科技發(fā)展，德國(guó)金融業(yè)面臨嚴(yán)峻的外部挑戰(zhàn)，利率高企、能源價(jià)格上漲和出口疲軟等拖累德國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。外壓之下，金融業(yè)的內(nèi)在問(wèn)題也逐漸凸顯，表現(xiàn)出支持新興產(chǎn)業(yè)與新創(chuàng)企業(yè)不足、金融創(chuàng)新不夠，監(jiān)管體系不完善等問(wèn)題。

一是德國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨向下行。2023年第二季度以來(lái)，GDP同比增速轉(zhuǎn)負(fù)且降幅快速擴(kuò)大，第二季度和第三季度GDP同比分別下降0.40%和0.82%。一方面，2020年以來(lái)，受能源價(jià)格上漲、疫情后勞動(dòng)力短缺加劇、全球商品貿(mào)易疲軟影響，德國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在低位徘徊，產(chǎn)業(yè)鏈外遷加速，嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。另一方面，能源價(jià)格上漲引發(fā)通貨膨脹和利率高企，擠壓了居民消費(fèi)能力。2023年1—10月，德國(guó)零售業(yè)累計(jì)同比增速為2.60%，遠(yuǎn)低于2022年同期4.20%，消費(fèi)者信心指數(shù)雖然從2022年底疫情的影響中逐漸恢復(fù)，但仍處于較低水平。

二是支持新興產(chǎn)業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)力度不足、效率不高。一方面，德國(guó)金融業(yè)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)支持力度不足。德國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模相對(duì)較小，2020年之前，德國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資占GDP的比重長(zhǎng)期低于0.06%。2020后，德國(guó)政府陸續(xù)推出100億歐元“未來(lái)基金”、《未來(lái)融資法案》、稅收法律框架優(yōu)化等政策，支持初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，此后德國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資占比明顯提升。另一方面，德國(guó)金融支持新興產(chǎn)業(yè)和新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新的效率不高。根據(jù)CB Insights數(shù)據(jù)，截至2023年12月4日，德國(guó)僅有30家獨(dú)角獸企業(yè)，遠(yuǎn)低于美國(guó)（653個(gè)）和中國(guó)（175個(gè)），從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，新興產(chǎn)業(yè)健康與生命科學(xué)類獨(dú)角獸僅占3%，遠(yuǎn)低于美國(guó)（14%）和中國(guó)（8%）。金融業(yè)支持新興產(chǎn)業(yè)力度不足、效率不高源于德國(guó)資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，而銀行業(yè)更關(guān)注企業(yè)的債務(wù)償還能力，而非企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展和創(chuàng)新效益，貸款給高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的意愿較低。

三是金融創(chuàng)新不足。德國(guó)金融機(jī)構(gòu)面臨創(chuàng)新活力不足、服務(wù)模式固化的困境，金融產(chǎn)品和服務(wù)落后于企業(yè)創(chuàng)新節(jié)奏。主要原因在于，一方面德國(guó)中央銀行為了避免銀行業(yè)過(guò)度的競(jìng)爭(zhēng)和信用擴(kuò)張，對(duì)商業(yè)銀行的市場(chǎng)準(zhǔn)入和產(chǎn)品創(chuàng)新比較謹(jǐn)慎，限制金融過(guò)度創(chuàng)新，缺乏對(duì)金融創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制。另一方面德國(guó)金融機(jī)構(gòu)在數(shù)字化和科技應(yīng)用方面的投入相對(duì)較少，競(jìng)爭(zhēng)力不足，也阻礙了金融產(chǎn)品和服務(wù)的進(jìn)一步創(chuàng)新。

四是監(jiān)管體系不完善。2016年德意志銀行的突發(fā)危機(jī)以及2020年金融科技巨頭Wirecard公司的財(cái)務(wù)欺詐事件，都顯示出德國(guó)金融監(jiān)管體系仍然有待完善。第一，監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)效率不高。德國(guó)央行負(fù)責(zé)金融監(jiān)管、收集數(shù)據(jù)信息及提供金融風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告，聯(lián)邦金融監(jiān)督管理局執(zhí)行金融穩(wěn)定領(lǐng)域的微觀干預(yù)政策，二者之間的信息共享不及時(shí)不充分，導(dǎo)致誤判金融風(fēng)險(xiǎn)，延誤了干預(yù)和處置。第二，跨境監(jiān)管機(jī)制尚不健全。監(jiān)管者對(duì)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)關(guān)注普遍較少，且跨國(guó)監(jiān)管成本較高，國(guó)內(nèi)常用監(jiān)管指標(biāo)往往難以反映金融機(jī)構(gòu)或金融科技企業(yè)的跨國(guó)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第三，對(duì)金融科技企業(yè)的監(jiān)管存在盲區(qū)。德國(guó)監(jiān)管識(shí)別機(jī)制僵化，忽略了金融科技公司的金融屬性而將其判定為科技公司，形成了監(jiān)管盲區(qū)。

責(zé)任編輯_曲玲玓