廖宗魁

由于有1-2月經(jīng)濟“開門紅”的鋪墊，市場此前紛紛上調(diào)了對一季度經(jīng)濟增長的預(yù)期。但當一季度“成績單”正式出爐時，仍是超出預(yù)期的亮眼。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，初步核算，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值296299億元，按不變價格計算，同比增長5.3%，好于市場預(yù)期的4.9%（Wind），增速比2023年四季度上升0.1個百分點；一季度GDP環(huán)比增長1.6%，如果按折年率看，增速達到6.4%。具體來看，一季度全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長4.5%，比2023年全年加快1.5個百分點；一季度社會消費品零售總額同比增長4.7%；一季度貨物進出口總額（以人民幣計價）同比增長5.0%，其中出口（以人民幣計價）同比增長4.9%。

一季度經(jīng)濟的超預(yù)期，為全年實現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟增長預(yù)期目標打下了堅實的基礎(chǔ)。招商銀行研究院預(yù)計，二季度隨著基數(shù)走低疊加政策托舉、物價改善，單季 GDP 實際增速或進一步上行至 6.5%，名義增速或同步回升。2024年中國實際GDP 增速有望超過 5%，名義GDP增速或較2023年的 4.6%出現(xiàn)1個百分點以上的改善，為企業(yè)營收和利潤的修復(fù)創(chuàng)造有利條件。

外需拉動轉(zhuǎn)正，投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

從需求端的“三駕馬車”角度看，凈出口的大幅改善是經(jīng)濟超預(yù)期的主要原因之一。一季度貨物和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟增長貢獻率為14.5%，拉動GDP增長0.8個百分點，比2023年四季度上升0.9個百分點，結(jié)束了過去幾個季度凈出口拉動負貢獻的局面。

外需的回暖勢頭仍在延續(xù)。從領(lǐng)先指標看，3月份全球制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)是50.6%，這已經(jīng)是連續(xù)3個月回升。3月份中國制造業(yè)PMI中，新出口訂單環(huán)比大幅上升5.0個百分點至51.3%。世界貿(mào)易組織預(yù)計，2024年全球貨物貿(mào)易量將增長2.6%，將扭轉(zhuǎn)2023年負增長的局面。

從韓國、越南等出口導(dǎo)向型國家的出口回升也可以佐證全球經(jīng)濟的回暖。一季度越南出口同比增長高達17.5%；韓國出口增速自2023年四季度開始已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長，年初以來韓國出口增速持續(xù)保持正增長。

中國海關(guān)貿(mào)易景氣調(diào)查結(jié)果顯示，3月份反映出口、進口訂單增加的企業(yè)比重均較上月明顯提升。預(yù)計二季度中國進出口持續(xù)向好，上半年基本保持在增長通道。

相較而言，消費和投資對增長的拉動略下降。一季度最終消費支出對經(jīng)濟增長貢獻率為73.7%，拉動GDP增長3.9個百分點，拉動比2023年四季度下降0.3個百分點，消費對經(jīng)濟增長的“主引擎”作用進一步夯實。一季度資本形成總額對經(jīng)濟增長貢獻率為11.8%，拉動GDP增長0.6個百分點，拉動比2023年四季度下降0.6個百分點。

圖 實際GDP增長的貢獻結(jié)構(gòu)（%）

數(shù)據(jù)來源：CEIC，華金證券研究所。注：2020-2021年為兩年平均

從更長的時間維度看，疫情前2015-2019年，大致維持著6.5%左右的平均經(jīng)濟增長，其中，消費和投資對經(jīng)濟增長的平均拉動分別為4個百分點和2.6個百分點，凈出口對經(jīng)濟增長的平均拉動約為零。在疫情后2023年的經(jīng)濟復(fù)蘇中，投資對經(jīng)濟增長的拉動為1.5個百分點，消費對經(jīng)濟增長的拉動為4.3個百分點。

由此可見，本輪經(jīng)濟復(fù)蘇存在明顯的動力變化，投資對經(jīng)濟的拉動明顯下降，但消費的拉動在穩(wěn)步上升。

雖然投資對經(jīng)濟的拉動在下降，但主要是受傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的拖累，其他類型的投資增速并不低。一季度，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后，全國固定資產(chǎn)投資增長達9.3%；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，一季度民間投資增長達7.7%。

一些高科技行業(yè)的投資增速都大大高于整體投資增速，體現(xiàn)出新質(zhì)生產(chǎn)力在持續(xù)培育，其活力持續(xù)釋放。一季度高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長11.4%，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長10.8%、12.7%。高技術(shù)制造業(yè)中，航空航天器及設(shè)備制造業(yè)、計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長42.7%、11.8%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、信息服務(wù)業(yè)投資分別增長24.6%、16.9%。

從產(chǎn)業(yè)的角度看，一季度第二產(chǎn)業(yè)（不變價）增加值同比增長6%，比2023年四季度上升0.5個百分點，是推動經(jīng)濟邊際上升的主要動力。這既有外需改善的促進作用，也體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈自身的強大修復(fù)能力。

宏觀與微觀仍存在“溫差”

市場預(yù)測經(jīng)濟走勢主要依靠微觀來推斷總體，而微觀與宏觀數(shù)據(jù)存在“溫差”往往是造成市場預(yù)測偏差的主要原因。

首先，經(jīng)濟活動名義量與實物量存在差異。微觀數(shù)據(jù)都是名義量，而宏觀的GDP、工業(yè)等數(shù)據(jù)是實物量，在物價環(huán)境比較平穩(wěn)時，名義量和實物量顯示的經(jīng)濟趨勢是相同的。但由于當前環(huán)境物價水平持續(xù)偏低，就導(dǎo)致名義量與實物量，微觀和宏觀數(shù)據(jù)存在較大的“溫差”。

一季度名義GDP同比增長4%，低于實際 GDP 同比增長的5.3%。由于居民的工資、企業(yè)的利潤都是名義量，微觀的經(jīng)濟感受則更多來自經(jīng)濟的名義量。這往往體現(xiàn)為企業(yè)以價換量、增收不增利，1-2 月工業(yè)企業(yè)營收兩年復(fù)合同比增長 1.6%，但利潤卻下滑7.8%。經(jīng)濟名義量低于實物量，折射出當前物價水平偏低，這也是當前中國經(jīng)濟亟需解決的問題。

不過，年初以來，物價改善出現(xiàn)了一些積極的跡象。一季度CPI同比持平，而2023年四季度則連續(xù)幾個月負增長。國家統(tǒng)計局副局長盛來運在新聞發(fā)布會上表示，“我們認為CPI會在低位緩慢回升。一方面是經(jīng)濟持續(xù)向好，總需求在回升，這對支撐CPI回升是一個很重要的基本面因素。另外，部分農(nóng)產(chǎn)品價格也到了價格調(diào)整拐點，比如生豬價格。還有，接下來的假日消費，包括五一節(jié)等還會繼續(xù)帶動旅游相關(guān)出行類消費價格回暖?！?/p>

其次，信貸與社融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟的差異。兵馬未動，糧草先行，信貸就是經(jīng)濟的“糧草”，專家們常常會把信貸和社融數(shù)據(jù)的強弱作為經(jīng)濟預(yù)測的重要依據(jù)，市場走勢對信貸變化也高度敏感。如果信貸與經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所背離，那么就會產(chǎn)生超預(yù)期的“偏差”。

一季度人民幣貸款增加9.46萬億元，比上年同期少增1.14萬億元。一季度社會融資規(guī)模增量累計為12.93萬億元，比上年同期少1.61萬億元，3月末存量社會融資規(guī)模同比增長8.7%，比2023年底回落0.8個百分點。3月末廣義貨幣（M2）同比增長8.3%，比2023年底回落了1.4個百分點。

是什么導(dǎo)致了一季度信貸數(shù)據(jù)與經(jīng)濟數(shù)據(jù)的背離，難道信貸的領(lǐng)先性失靈了？這可能與中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)變化和新的發(fā)展特點有關(guān)。

在過去的經(jīng)濟周期中，尤其是在經(jīng)濟增速放緩過程中，政策主要依賴地產(chǎn)和基建兩個投資端的驅(qū)動來刺激經(jīng)濟，這兩個方向?qū)θ谫Y的敏感度高且需求量大，所以容易看到在地產(chǎn)和基建推動經(jīng)濟迅速回升的過程中，伴隨著社融和M2增速的快速上升。

但是2023年以來經(jīng)濟復(fù)蘇的主要動力發(fā)生了很大的變化，地產(chǎn)和基建不再是推動經(jīng)濟復(fù)蘇的主要引擎。房地產(chǎn)行業(yè)處于向新模式轉(zhuǎn)變的過程中，整體會有一個長期降杠桿的過程；在化債的背景下，地方債務(wù)在存量和增量上都會受到抑制。本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的主要推動是消費、出口，是更符合高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，它們對融資的需求并沒有那么高。所以，單純依靠社融和M2增速的變化來判斷經(jīng)濟的走勢，可能并不像以往周期中那么靈驗，還需要考慮信貸和社融結(jié)構(gòu)的變化。

當我們在分析當前經(jīng)濟形勢時，也需要擺脫舊模式的“有色眼鏡”，要切換到高質(zhì)量發(fā)展的新思路上，一些經(jīng)濟的“偏差”可能才能更好理解。

此外，一些宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)口徑有所調(diào)整，也一定程度上造成了市場的預(yù)測偏差。統(tǒng)計口徑的優(yōu)化調(diào)整是國際上通行的慣例，有利于提升統(tǒng)計數(shù)據(jù)的質(zhì)量，但這種調(diào)整事先市場分析師們并不知道，仍會按照老口徑進行預(yù)測，這就造成了預(yù)測的偏差。