楊琳 邊鵬

資本是銀行的核心經(jīng)營要素，在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求下，金融業(yè)越來越深刻地體會到資本從同質(zhì)化向異質(zhì)化的演進。2023年10月30—31日召開的中央金融工作會議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，其中前四篇大文章都具有經(jīng)濟的正外部性1，屬于異質(zhì)化金融的范疇，可見，異質(zhì)化資本已經(jīng)成為金融領域新的增量。本文綜合運用會計學、社會資本理論、自然資本理論和動態(tài)能力理論，剖析了異質(zhì)化資本與社會生產(chǎn)的邏輯關聯(lián)，論證了異質(zhì)化資本的金融增量主要表現(xiàn)為廣義的可持續(xù)金融，提出了宏觀的構(gòu)想——定價、溢價和調(diào)價機制，建議銀行以商業(yè)可持續(xù)為長遠目標，理順異質(zhì)化資本的經(jīng)營邏輯，動態(tài)調(diào)整異質(zhì)化資本的經(jīng)營邊界，不斷提升廣義可持續(xù)金融業(yè)務的經(jīng)營能力。

一、異質(zhì)化資本的財富創(chuàng)造效應是同質(zhì)化的，但異質(zhì)化資本的貨幣化表達水平不同

在經(jīng)濟社會發(fā)展范式向上躍進的過程中，各類資本的相對重要性發(fā)生了動態(tài)轉(zhuǎn)化，因此推動了“資本”概念的擴容。異質(zhì)化資本的財富創(chuàng)造效應是同質(zhì)化的，但貨幣化表達水平是異質(zhì)化的，與會計體系的相融水平也是異質(zhì)化的。

（一）資本具有異質(zhì)化特性，20世紀60年代以來誕生的諸多理論突破了“資本同質(zhì)性”假設

傳統(tǒng)經(jīng)濟學中的“資本”等同于“財務資本”，強調(diào)“財務資本”的價值，非物質(zhì)生產(chǎn)要素的重要性則未得到充分關注。隨著企業(yè)競爭環(huán)境的復雜性日益提升，加之“財務資本”的稀缺性有所下降，“非物質(zhì)資本”在經(jīng)濟社會發(fā)展中扮演了越來越重要的角色，這也引起了學術界的廣泛關注。20世紀60年代以來，各類異質(zhì)化資本概念接連出現(xiàn)，例如，美國經(jīng)濟學家舒爾茨和貝克爾提出了“人力資本”，英國環(huán)境經(jīng)濟學家戴維德·皮爾森提出了“自然資本”，法國社會學家布迪厄（Bourdieu）提出了“社會資本”，明確為社會福祉而積累的資本是有經(jīng)濟價值的，可見，“資本同質(zhì)性”假設被不斷突破。1994年，世界銀行在《擴展衡量財富的手段》中將資本劃分為人造資本、人力資本、自然資本和社會資本，這些研究成果反映了人類對生產(chǎn)要素的理解越來越全面、客觀。

（二）資本具有財富創(chuàng)造效應，異質(zhì)化資本會以不同方式融入社會生產(chǎn)大循環(huán)

“資本”是有助于人類創(chuàng)造財富的各種社會經(jīng)濟資源的總稱，財富創(chuàng)造效應是“資本”的主要特性，也是“資本”在擴容過程中的根本遵循。例如，物質(zhì)資本能直接用于產(chǎn)品生產(chǎn)，人力資本能作為“主動資本”激發(fā)物質(zhì)資本能動性，自然資本能為人類活動提供基礎支撐，社會資本則能通過增加社會福利來促進經(jīng)濟繁榮，這些資本都應當納入經(jīng)濟學中的生產(chǎn)函數(shù)。然而，各類資本參與社會生產(chǎn)“投入—產(chǎn)出”大循環(huán)的方式有所差異（如圖1），依據(jù)屬性差異大致可分為兩類：一類是直接資本，主要包括物質(zhì)資本，這些資本能夠直接投入社會生產(chǎn)，也構(gòu)成了社會生產(chǎn)的直觀產(chǎn)出；另一類是間接資本，包括自然資本和社會資本，這些資本會通過塑造環(huán)境間接參與社會生產(chǎn)，同時也隨各經(jīng)濟主體的活動而被積累或被消耗，盡管少量自然資本和社會資本的消耗和積累影響不太顯著，但這類資本的大量變化將對社會生產(chǎn)效率產(chǎn)生決定性影響，需要引起足夠重視，然而，在當前的貨幣化表達水平下，這種關系還比較模糊。

（三）異質(zhì)化資本在會計體系中的貨幣化表達水平不同，自然資本正在逐漸“入表”，社會資本的貨幣化表達水平最低

社會生產(chǎn)循環(huán)由諸多微觀主體組成，其中，最有活力的部分是企業(yè)，而企業(yè)的價值創(chuàng)造結(jié)果要通過會計報表集中反映。因此，異質(zhì)化資本的價值創(chuàng)造效應只有納入會計體系，才能在企業(yè)決策中引起充分關注，最終使異質(zhì)化資本的組合收益達到效率最大化。然而，異質(zhì)化資本在會計體系中的貨幣表達水平是不同的，主要原因：一是異質(zhì)化資本不易被觀察度量，二是部分異質(zhì)化資本具有公共產(chǎn)品屬性。針對異質(zhì)化資本不易被觀察度量的問題，當前的會計準則已逐步實現(xiàn)了人力資本與數(shù)據(jù)資本的貨幣化表達，人力資本2不僅會反映在“員工薪酬”中，其凝結(jié)成的知識資產(chǎn)還反映在“無形資產(chǎn)”中，數(shù)據(jù)資本3則主要反映在“無形資產(chǎn)”和“存貨”中。而在具有公共產(chǎn)品屬性的資本中，自然資本已開始嘗試通過碳排放罰金、氣候變化風險成本、碳匯收入等形式進入會計循環(huán)，然而，社會資本與會計體系的關聯(lián)依然較弱。

二、具化為可持續(xù)金融的異質(zhì)化資本已成為金融的主要增量之一

異質(zhì)化資本在金融領域的增量，主要體現(xiàn)為廣義的可持續(xù)金融。然而，盡管金融業(yè)已經(jīng)感知到了這些新型資本要素，卻還未能完全理順異質(zhì)化資本的金融邏輯。

（一）可持續(xù)金融是金融的新增量，在國際和國內(nèi)話語體系下均具有重要價值

可持續(xù)金融是金融的新增量，它關注了傳統(tǒng)金融不曾重視的環(huán)境和社會因素。在國際話語體系下，可持續(xù)金融最早由歐盟在2016年提出，與聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標（SDGs）體系緊密關聯(lián)，G20認為可持續(xù)金融是“以支持聯(lián)合國《2030年可持續(xù)發(fā)展議程》和《巴黎協(xié)定》的各項目標為目的的金融活動”，G20可持續(xù)金融工作組共同主席馬駿也指出“可持續(xù)金融來自可持續(xù)發(fā)展概念，主要是指幫助經(jīng)濟社會實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的金融手段和體系”。在國內(nèi)話語體系下，黨的二十大報告與可持續(xù)發(fā)展在內(nèi)涵上存在廣泛的映射關系，在要義上具有高度一致性，這種邏輯契合意味著可持續(xù)金融對我國經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展同樣具有重要意義。

（二）可持續(xù)金融有大量異質(zhì)化資本參與價值循環(huán)，這是其區(qū)別于傳統(tǒng)金融的重要原因

可持續(xù)金融與傳統(tǒng)金融的區(qū)別在于其有大量異質(zhì)化資本參與價值循環(huán)，尤其是具有公共產(chǎn)品屬性的自然資本和社會資本，在這個價值體系下，金融資源配置不公平的問題將得到有效緩解，自然資本和社會資本將因金融活動而不斷積累豐富，最終實現(xiàn)經(jīng)濟社會的持續(xù)增長。聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標（SDGs）體系包含17項目標，將其與黨的二十大報告關聯(lián)可拆解出19項可持續(xù)金融任務4，這些可持續(xù)金融領域中均涉及大量異質(zhì)化資本，是傳統(tǒng)金融不曾重點關注的。

例如，SDGs要求關注“無貧窮”“零饑餓”“良好健康與福祉”“優(yōu)質(zhì)教育”“性別平等”“體面工作和經(jīng)濟增長”“產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)新與基礎設施”“減少不平等”“可持續(xù)城市和社區(qū)”“和平、正義與強大機構(gòu)”“促進目標實現(xiàn)的伙伴關系”，相關聯(lián)的“慈善金融”“涉農(nóng)金融”“健康金融”“教育金融”“性別債券”“普惠金融”“科技金融”等主要與社會資本的消耗和積累密切相關。SDGs要求關注“清潔飲水與衛(wèi)生設施”“經(jīng)濟適用的清潔能源”“負責任消費和生產(chǎn)”“氣候行動”“水下生物”“陸地生物”，相關聯(lián)的“綠色金融”“轉(zhuǎn)型金融”“碳金融”“氣候金融”“藍色金融”“循環(huán)經(jīng)濟金融”“空間金融”5主要與自然資本的消耗和積累密切相關。此外，“健康金融”和“教育金融”還與人力資本的消耗和積累相關，“科技金融”還與技術/數(shù)據(jù)資本的消耗和積累相關。

（三）異質(zhì)化資本在理論上可以被會計核算，市場化機制能夠促進其價值發(fā)現(xiàn)

當前，異質(zhì)化資本在一定程度上還游離于傳統(tǒng)金融價值體系之外，若仍以傳統(tǒng)標準去評估具有一定“利他”屬性的可持續(xù)金融活動，很容易抑制金融機構(gòu)與金融從業(yè)人員展業(yè)的動力。只有理順異質(zhì)化資本的金融邏輯，才能促進可持續(xù)金融良性發(fā)展。

事實上，各類資本都是具有生產(chǎn)性價值的資源，按照會計準則對“資產(chǎn)”的定義標準，可以逐步提高異質(zhì)化資本的貨幣化表達水平，使其能夠納入價值核算體系，讓每筆金融活動對異質(zhì)化資本的影響都能在會計體系中有所表現(xiàn)，以此提高資本異質(zhì)化領域與金融價值體系的契合度，最終通過有效的激勵相容機制，促進可持續(xù)金融良性發(fā)展。在此基礎上，還要逐步打通異質(zhì)化資本在金融市場上的價值轉(zhuǎn)化通道，使可持續(xù)金融創(chuàng)造的“利他”價值真正流轉(zhuǎn)起來，提高可持續(xù)金融的商業(yè)可持續(xù)性。

三、在政策上，建議國家金融管理單位頂層設計金融業(yè)規(guī)則，以市場機制持續(xù)推動異質(zhì)化資本發(fā)展

在理想狀態(tài)下，可持續(xù)金融應當既有助于經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展與生產(chǎn)要素最優(yōu)組合，又有助于金融高質(zhì)量發(fā)展與機構(gòu)自身資源最優(yōu)組合，這就需要在政策上將“無形之手”與“有形之手”相結(jié)合，運用定價—溢價—調(diào)價機制，提高異質(zhì)化資本與金融價值體系的契合度。

（一）培育異質(zhì)化資本市場機制，以“無形之手”發(fā)揮關鍵的要素配置作用

我國金融業(yè)可以通過培育異質(zhì)化資本市場機制，發(fā)揮“無形之手”在資源配置中的關鍵作用，具體措施包括但不限于：擴展北京市綠色金融與可持續(xù)金融交易所的經(jīng)營品種，如藍色金融產(chǎn)品、普惠金融資產(chǎn)的ABS/REITs、涉農(nóng)資產(chǎn)的ABS/REITs等。與立竿見影的窗口指導相比，這種市場化調(diào)控方式由于其內(nèi)生的量價平衡機制，可以在一定程度上避免政策調(diào)控“過猶不及”。

（二）優(yōu)化結(jié)構(gòu)性貨幣政策，借“有形之手”降低資本異質(zhì)化領域的市場摩擦

盡管打通異質(zhì)化資本的價值轉(zhuǎn)化通道主要依靠市場“無形之手”，政府“有形之手”也可發(fā)揮關鍵引導作用。一是異質(zhì)化資本的價值如果在短期內(nèi)較難得到市場認可，可通過貨幣政策工具定向購買市場上的可持續(xù)金融產(chǎn)品6，向有關金融機構(gòu)注入低成本資金，引導金融市場提高對可持續(xù)金融的認可度。二是適當降低可持續(xù)金融領域的銀行存款準備金率，降低資本異質(zhì)化領域的市場摩擦。三是中央財政可以通過發(fā)行特別國債的方式，財政補貼金融機構(gòu)發(fā)展可持續(xù)金融業(yè)務，實現(xiàn)政府對經(jīng)濟社會領域的整體調(diào)控。

（三）以市場化的商業(yè)可持續(xù)模式為遠期目標，逐步替代結(jié)構(gòu)化貨幣政策，實現(xiàn)資本向善與經(jīng)濟社會協(xié)調(diào)發(fā)展

在以往的金融活動中，國內(nèi)經(jīng)常會出現(xiàn)信貸資本密集性流動，被有些人稱為運動式的金融。這其實與我國經(jīng)濟社會快速發(fā)展、進階密切相關，隨著我國經(jīng)濟向高質(zhì)量不斷前進，相信需要金融在經(jīng)濟社會協(xié)調(diào)中繼續(xù)扮演潤滑劑的重要作用。如果越來越多異質(zhì)化資本的投資機構(gòu)，能夠通過市場交易來對各種異質(zhì)化資本進行定價，短期可以通過央行公開市場操作調(diào)節(jié)價格，在異質(zhì)化資本尋錨后，最終可以完全交給市場定價。我們完全可以期待“有形之手”與“無形之手”的科學互動模式，會在將來塑造出動態(tài)均衡的異質(zhì)化資本發(fā)展模式。

四、措施上，建議銀行以商業(yè)可持續(xù)為長遠目標，動態(tài)調(diào)整異質(zhì)化資本的經(jīng)營邊界

根據(jù)管理學的動態(tài)能力理論，銀行需要持續(xù)增強競爭力，就要根據(jù)內(nèi)外部變化，動態(tài)調(diào)整經(jīng)營邊界。對于異質(zhì)化資本這一金融增量領域，更有必要通過定價、溢價和對價，錘煉經(jīng)營能力。

（一）優(yōu)化風險定價模型，將異質(zhì)化資本納入銀行EVA價值核算體系，實現(xiàn)對異質(zhì)化資本的企業(yè)級科學計量

若能對金融活動造成的異質(zhì)化資本增減情況進行清晰量化，而非僅是定性的模糊判斷，將會使可持續(xù)金融的實踐路徑更加清晰。當前，自然資本已經(jīng)通過引入“碳匯”實現(xiàn)了貨幣化度量，可考慮采用類似標的，將社會資本代表的民生福祉進行貨幣化，對金融活動造成的社會資本增減變動進行統(tǒng)一度量。以此為基礎，優(yōu)化風險定價模型，將各類異質(zhì)化資本完整納入EVA價值核算體系（圖2）。具體來講，可持續(xù)金融活動造成的異質(zhì)化資本增減變動可根據(jù)發(fā)生概率和具體情境，分類計入預期損失或非預期損失，使各類資本成為金融價值體系的內(nèi)生變量，切實影響銀行每筆金融業(yè)務的價值創(chuàng)造過程。最終，使銀行實現(xiàn)對異質(zhì)化資本的企業(yè)級科學計量。

（二）強化信息披露效果，在財務報表中集中反映異質(zhì)化資本的定量溢價，爭取資本市場投資者的價值認同

異質(zhì)化資本在分類計入單筆金融業(yè)務的EVA核算過程后，還可以匯總成為“社會資本”與“自然資本”專用披露賬戶。具體來看，若某筆業(yè)務產(chǎn)生的社會資本積累計入預期損失（非預期損失），便會成為預期損失（非預期損失）的扣減項“?預期損失（?非預期損失）”，最終由“?預期損失”和“?非預期損失”加和構(gòu)成企業(yè)“社會資本”“自然資本”專用披露賬戶。

EVA=收入—費用—（預期損失—?預期損失）—（經(jīng)濟資本—?經(jīng)濟資本）×資本期望回報率

?經(jīng)濟資本=?非預期損失

社會資本/自然資本=?預期損失+?非預期損失

如果將“社會資本”與“自然資本”賬戶納入銀行年報的披露內(nèi)容，可定量反映出銀行在經(jīng)營活動中對社會福祉和環(huán)境保護做出的貢獻，提升銀行的市場影響力和聲譽，尋求更廣泛的資本市場價值認同，滿足全球ESG投資機構(gòu)的投資需求，從而獲得合理的市場溢價。

（三）創(chuàng)新金融市場產(chǎn)品，依托市場機制打通異質(zhì)化資本的價值轉(zhuǎn)化通道，形成異質(zhì)化資本的合理流動性

異質(zhì)化資本如果不能與財務資本進行便捷的價值轉(zhuǎn)化，就很難在短期內(nèi)得到市場認可，銀行有必要主動參與市場撮合，積極推動可持續(xù)金融市場產(chǎn)品的創(chuàng)新。一方面，銀行可以對異質(zhì)化金融產(chǎn)品明示可持續(xù)金融的屬性，向市場提供金融產(chǎn)品所涉及的環(huán)境效益和社會效益信息，增強異質(zhì)化資本市場的信息透明度。另一方面，異質(zhì)化資本的價值轉(zhuǎn)化周期長，相應的金融產(chǎn)品周期也長，銀行可以借助資產(chǎn)證券化（ABS）手段提高可持續(xù)金融的流動性，使異質(zhì)化資本的價值流轉(zhuǎn)起來，同時，獲得自身經(jīng)營異質(zhì)化資本的流動性。

（四）融智引領融資，積極主動參與異質(zhì)化資本領域的頂層設計，為銀行經(jīng)營開辟新的藍海

目前，對于可持續(xù)金融一些新興的細分領域，國內(nèi)還未形成統(tǒng)一概念，缺乏具有共識的頂層設計和標準規(guī)范，這不利于銀行在可持續(xù)金融領域的長期經(jīng)營。銀行可積極參與異質(zhì)化資本領域的頂層設計，協(xié)助國家金融標準委員會、北京市綠色金融與可持續(xù)金融交易所等機構(gòu)制定可持續(xù)金融資產(chǎn)上市交易條件等制度，推動可持續(xù)金融行業(yè)標準制定與實施，為銀行在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中開辟新的經(jīng)營藍海。

作者單位：楊琳，中國建設銀行博士后科研工作站；邊鵬，中國建設銀行研修中心（研究院）

編輯|杜娟