王杰民 梁文宇 樊燕萍

【摘 要】 文章分別從理論和實證兩個層面對高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系進行分析，選取我國2011—2022年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，進一步探討投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用和綠色技術(shù)創(chuàng)新在上述關(guān)系中所起的中介效應(yīng)，以及不同情境下的異質(zhì)性作用。研究結(jié)果顯示：（1）高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著促進作用；（2）投資者關(guān)注強化了高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的正相關(guān)關(guān)系；（3）高管薪酬激勵通過綠色技術(shù)創(chuàng)新路徑，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)；（4）高管薪酬激勵在國企和重污染企業(yè)中實施對企業(yè)ESG表現(xiàn)有較強的促進作用。從高管薪酬激勵視角研究，為我國上市公司重視和提升ESG表現(xiàn)提供了理論支持，對我國上市公司推進ESG實踐具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 高管薪酬激勵； ESG表現(xiàn)； 投資者關(guān)注

【中圖分類號】 F275? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）11-0110-08

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中提出推動綠色發(fā)展，促進人與自然和諧共生，積極推動形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式。ESG（Environmental，Social and Governance，簡稱ESG）作為一種關(guān)于環(huán)境、社會和內(nèi)部治理協(xié)調(diào)發(fā)展的新理念，與黨的二十大報告提出的可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展的理念高度契合。當(dāng)今世界越來越重視綠色發(fā)展理念和可持續(xù)發(fā)展理念，要求企業(yè)改變生產(chǎn)經(jīng)營理念，積極承擔(dān)社會責(zé)任[ 1 ]。ESG是一種評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的綜合方法，在理論界和實務(wù)界受到廣泛推崇及認可。當(dāng)前ESG還存在一些問題，例如企業(yè)在ESG實踐中能力不足、全行業(yè)ESG信息披露和評價標(biāo)準(zhǔn)尚不統(tǒng)一、監(jiān)管部門引導(dǎo)和激勵不足等。因此，企業(yè)如何推進ESG實踐、構(gòu)建ESG優(yōu)勢和提高ESG表現(xiàn)成為高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展不可回避的話題。高管作為企業(yè)的實際經(jīng)營管理人員，在企業(yè)踐行ESG方面起著主導(dǎo)性作用。薪酬激勵被視作緩解委托代理問題的一種有效途徑，對減少代理人逆向選擇和道德風(fēng)險問題、促進企業(yè)長期和可持續(xù)發(fā)展具有重要作用。那么，高管薪酬激勵對企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否能發(fā)揮有效的促進作用呢？研究這個問題，對企業(yè)推進ESG實踐、構(gòu)建ESG優(yōu)勢和提高ESG表現(xiàn)，促進企業(yè)高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

通過綜合以往學(xué)者的相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻關(guān)于高管薪酬激勵所帶來的經(jīng)濟后果研究較為稀缺，主要研究方向包括高管薪酬激勵對企業(yè)績效[ 2-3 ]、企業(yè)價值[ 4 ]、企業(yè)創(chuàng)新[ 5 ]等方面的影響，少數(shù)學(xué)者研究了高管薪酬激勵對企業(yè)在環(huán)境（E）、社會（S）、治理（G）三個維度中單個維度的影響。至于影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的因素，現(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部治理，少有研究從薪酬激勵的角度來探討。

有鑒于此，本文選取2011—2022年我國滬深A(yù)股主板上市公司為研究對象，實證檢驗高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響以及作用機理。研究可能存在的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：（1）基于高管薪酬激勵視角，研究高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，豐富了高管薪酬激勵經(jīng)濟后果和ESG表現(xiàn)影響因素的理論研究；（2）研究投資者關(guān)注對高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用，豐富了上市公司外部監(jiān)督體系的相關(guān)理論；（3）研究一般情境下綠色技術(shù)創(chuàng)新在高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)中的作用機制，打開了高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間作用的“暗箱”；（4）研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和是否重污染行業(yè)情境下高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。本文從高管薪酬激勵視角研究，為我國上市公司重視和提升ESG表現(xiàn)提供了理論支持，對我國企業(yè)踐行ESG理念和推進ESG實踐具有一定的借鑒意義，以促進企業(yè)實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)

Jensen和Meckling[ 6 ]指出，由于信息不對稱問題普遍存在，企業(yè)管理者與股東之間可能會產(chǎn)生利益不一致的情形，由此會出現(xiàn)股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題。作為所有者的股東希望管理者能為其創(chuàng)造巨額財富，以實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化；而作為管理者的高管會出于自利動機，往往以獲得自身利益最大化為目標(biāo)，因此會導(dǎo)致所有者和管理者利益不一致，引發(fā)股東和高管之間的委托代理問題。為了緩解這類代理問題，使高管與股東利益保持一致，股東會對高管進行薪酬激勵，促使其努力工作，盡可能為股東創(chuàng)造更多價值。Meyer和Gray[ 7 ]研究顯示，盡管高管薪酬激勵沒有直接的經(jīng)濟價值，但基于代理理論，當(dāng)高管獲取較為穩(wěn)定的薪酬時，他們會出于維護目前薪酬水平動機而產(chǎn)生規(guī)避風(fēng)險的傾向，而較低的ESG表現(xiàn)水平被認為是“有風(fēng)險”的，通常ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)面臨更多的政府監(jiān)管和投資者的關(guān)注，這給企業(yè)未來的現(xiàn)金流帶來風(fēng)險，會促使企業(yè)高管積極采取措施規(guī)避風(fēng)險，從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

所有者（股東）將企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)授予高管后，高管不僅要使其體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟價值為主的經(jīng)濟效益，而且要體現(xiàn)環(huán)境保護、履行社會責(zé)任為主的非經(jīng)濟效益。此外，由于近年來ESG理念在社會各界的廣泛盛行，企業(yè)ESG表現(xiàn)在委托代理關(guān)系中必定成為高管關(guān)注的重要方面。傳統(tǒng)理論認為，企業(yè)的目標(biāo)是股東財富的最大化；現(xiàn)代公司治理理論和利益相關(guān)者理論則認為，企業(yè)的經(jīng)營決策不僅要考慮企業(yè)所有者（股東）的利益，而且必須考慮投資者、債權(quán)人、社會公眾等其他與公司有利害關(guān)系的集體和個人的利益。因而，高管在經(jīng)營決策過程中除了要實現(xiàn)企業(yè)價值的增值外，還有義務(wù)關(guān)注社會責(zé)任履行、環(huán)境保護、員工福利保障等多方面的內(nèi)容，爭取實現(xiàn)所有利益相關(guān)者利益最大化[ 8 ]。Fama提出當(dāng)委托人很難保證受托人行為與自己利益一致時，他們就會利用受托人的市場聲譽來約束其行為，促使受托人努力工作。由代理理論的聲譽模型可知，高管的聲譽會受到股東反饋和評價的影響，當(dāng)高管的工作做得越好，品行越好，企業(yè)的長期績效水平越高，越能為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值時，股東對高管的評價才會越高，高管聲譽才會越好，能夠獲得的薪資水平才會越高。當(dāng)各利益相關(guān)方越關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)時，高管作為企業(yè)的代理人，為了幫助自己獲得“好公民”的名譽[ 9 ]，就會積極提升企業(yè)ESG表現(xiàn)來提高自己聲譽，獲得公眾認可和正向的道德資本，以便在未來的職場中掌握更強大的流動性和薪酬合約的議價能力。此外，越來越多的企業(yè)把ESG表現(xiàn)視作驅(qū)動企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展的一個重要衡量標(biāo)準(zhǔn)，這對注重企業(yè)長遠利益的管理層來說，努力提升企業(yè)ESG表現(xiàn)是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)。

此外，高管薪酬激勵可以通過綠色技術(shù)創(chuàng)新增強企業(yè)的ESG表現(xiàn)。大量的實證研究結(jié)果表明，高管薪酬激勵能夠提高企業(yè)的創(chuàng)新績效、創(chuàng)新能力和創(chuàng)新投入。高管薪酬激勵可以彌補高管在進行周期較長、回報不會立刻反映在當(dāng)期經(jīng)濟收益中的活動或項目時可能產(chǎn)生的損失，減弱或消除高管在進行周期較長的綠色技術(shù)創(chuàng)新時產(chǎn)生的顧慮，對其產(chǎn)生激勵作用，促進其勤勉盡責(zé)，從而積極進行綠色創(chuàng)新活動，提高綠色技術(shù)創(chuàng)新水平[ 10 ]。而企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新，說明企業(yè)重視綠色發(fā)展，根據(jù)信號傳遞理論，這能向投資者及社會公眾等利益相關(guān)者傳遞出企業(yè)堅持綠色發(fā)展理念，積極履行環(huán)境責(zé)任的信號，增加利益相關(guān)者的信任，提高企業(yè)的聲譽[ 11 ]，緩解企業(yè)的融資約束，從而獲得更多投資，使企業(yè)更好地進行ESG實踐，并獲得在ESG評級方面的優(yōu)勢[ 12 ]?；谏鲜龇治觯疚奶岢龅谝粋€假設(shè)。

H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵能夠提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

（二）投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

隨著企業(yè)信息披露的公開化、透明化，且越來越受到外界的監(jiān)督和重視，投資者關(guān)注已經(jīng)成為影響企業(yè)活動的重要因素，對企業(yè)戰(zhàn)略活動非常重要，而企業(yè)ESG表現(xiàn)目前已成為企業(yè)戰(zhàn)略決策中不可忽略的一部分，因此投資者關(guān)注作為一種外部機制，往往會影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)。已有文獻表明，投資者關(guān)注有助于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)[ 13 ]。近年來，在相關(guān)部門和政策的引導(dǎo)下，目標(biāo)公司的ESG表現(xiàn)越來越受到大眾投資者的關(guān)注和重視。投資者關(guān)注度的增加意味著公司會吸引更多的外界監(jiān)督，在這種背景下，高管為了從公司所有者那里獲取更高的薪酬，必然維護好自己的形象和聲譽。ESG表現(xiàn)作為一種向外界傳遞正面形象的信號，倒逼企業(yè)高管決策時在ESG方面投入更多資源，因此企業(yè)的ESG表現(xiàn)更好。此外，隨著公眾投資者關(guān)注度的提高，目標(biāo)公司開始積極向公眾展現(xiàn)在環(huán)境保護、社會責(zé)任履行、公司治理等方面的情況。但對公司而言，開展和履行環(huán)境保護、社會責(zé)任均是高投入，并且短期內(nèi)得不到回報[ 14 ]，可能會面臨“心有余而力不足”的困境。根據(jù)資源依賴理論，企業(yè)與外部投資者建立良好的關(guān)系可以有效提升公司獲取資源的能力。個人投資者是資本市場的重要參與主體，同時擁有強大資金優(yōu)勢，作為理性的經(jīng)濟人，其追求投資收益最大化的目標(biāo)會使他們?nèi)ミx取ESG表現(xiàn)較好、具有可持續(xù)發(fā)展能力的公司進行投資，公司為了得到更多可用于ESG投資的資金來源和吸引更多潛在的投資者投資，必然會積極改善企業(yè)ESG表現(xiàn)，而高層管理者在企業(yè)ESG實踐中擔(dān)負著最為重要的責(zé)任，通過薪酬激勵會促使高管積極主動加強ESG體系建設(shè)，并不斷提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。因此，本文提出第二個假設(shè)。

H2：投資者關(guān)注在高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)系中起著正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2022年我國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，并進行如下篩選：（1）剔除金融、保險類公司樣本；（2）剔除ST、*ST公司樣本；（3）剔除研究變量存在缺失的樣本。最終，共獲得了29 954個觀測值。為剔除異常觀測值對結(jié)論的影響，本文對模型所有連續(xù)變量在1%和99%的水平上進行了Winsorize處理。本文企業(yè)高管薪酬數(shù)據(jù)和其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，而企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，使用Excel軟件和Stata15.0軟件對相關(guān)數(shù)據(jù)進行處理和分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

借鑒王禹等[ 15 ]的研究，本文選取華證ESG評級指標(biāo)衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評級共分為九檔，從低到高分別為C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA。為了方便實證分析，本文參照其他學(xué)者的做法，將評級C—AAA共9個等級依次賦值為1—9。

2.解釋變量

借鑒羅進輝[ 16 ]的研究，本文采用貨幣薪酬激勵作為高管薪酬的代理變量，其計算方法為將公司年末前三名高管的薪酬相加再取對數(shù)，該指標(biāo)能正向反映高管薪酬激勵水平，即指標(biāo)越大，高管薪酬激勵水平越高。

3.調(diào)節(jié)變量

目前學(xué)術(shù)界對投資者關(guān)注度的衡量方式尚未達成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，股票的換手率、交易量以及廣告費用等都被用作關(guān)注度的代理指標(biāo)。近年來隨著網(wǎng)絡(luò)搜索引擎積累的海量數(shù)據(jù)逐漸被人們所關(guān)注，搜索引擎已經(jīng)成為人們獲取信息的重要入口。在國內(nèi)，百度指數(shù)直接反映了關(guān)鍵詞被搜索的頻率，在一定程度上可以代表投資者對相關(guān)信息的關(guān)注度，因此本文借鑒國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者采用的百度搜索指數(shù)來衡量投資者關(guān)注度[ 17 ]。

4.控制變量

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文參考王禹等[ 15 ]的做法，在回歸模型中加入了一系列可能會對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響的控制變量，包括：公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、現(xiàn)金流比率（Cashflow）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（Growth）、賬面市值比（BM）、獨立董事比例（Indep）、企業(yè)年齡（Age）、管理層持股比例（Mshare）。此外，本文在模型中還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)。上述主要變量定義如表1所示。

（三）實證模型

基于H1，本文構(gòu)建Ologit多元有序回歸模型（1）來研究高管薪酬對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響，并控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

其中，被解釋變量為企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG），核心解釋變量為高管薪酬激勵（Pay），Controls為前述控制變量，？著為基準(zhǔn)模型中的隨機誤差項。參數(shù)？茁1反映了高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響效應(yīng)，如果其顯著為正，表明高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)存在正向影響。

基于H2，本文構(gòu)建回歸模型（2）來研究高管薪酬激勵、投資者關(guān)注對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。

其中，若？茁2顯著為正，說明投資者關(guān)注正向調(diào)節(jié)高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。

四、實證結(jié)果與分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計分析

表2是本文主要變量描述性統(tǒng)計分析。統(tǒng)計結(jié)果顯示，被解釋變量ESG評分的均值為4.101，標(biāo)準(zhǔn)差為1.083，中位數(shù)為4，最小值為1，最大值為6（華證機構(gòu)在2022年第一季度對其ESG評級體系重新優(yōu)化，并對歷史數(shù)據(jù)進行更新），表明ESG評級的平均水平處于B—BB之間。不同企業(yè)之間的ESG表現(xiàn)存在一定差異，也說明我國上市企業(yè)中ESG水平有待提升。其他控制變量的分布較為穩(wěn)定，在此不再詳細說明。

（二）回歸結(jié)果分析

1.高管薪酬激勵與ESG表現(xiàn)

表3報告了高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響的回歸結(jié)果。其中，列（1）為不加控制變量時，高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸結(jié)果，高管薪酬激勵的系數(shù)為0.563（t=31.536），在1%的水平上顯著為正。列（2）表明，在加入控制變量后，高管薪酬激勵（Pay）的系數(shù)降低為0.165（t=8.044），但仍然在1%的水平上顯著為正，表明高管薪酬激勵對企業(yè)的ESG表現(xiàn)具有正向促進作用。由此驗證H1成立。

2.投資者關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

政府及監(jiān)管部門非常重視ESG理念，并出臺了相關(guān)政策進行引導(dǎo)，各利益相關(guān)方尤其是投資者在進行投資決策時也越來越關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)。隨著投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)注程度越來越高，企業(yè)為了獲得投資者的投資，就會積極進行生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變，從事綠色生產(chǎn)活動，并承擔(dān)保障員工合法權(quán)益、提高產(chǎn)品質(zhì)量和品質(zhì)等方面的社會責(zé)任，以提高其ESG表現(xiàn)，向社會傳遞出企業(yè)具有綠色經(jīng)營理念并積極進行ESG實踐的信號。表3列（3）顯示投資者關(guān)注對高管薪酬激勵與企業(yè)ESG表現(xiàn)的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果，交乘項Pay×ATT的回歸系數(shù)為0.052（t=5.479），并且在1%的水平上顯著，表明投資者關(guān)注對二者關(guān)系有正向強化作用。H2得到驗證。

（三）穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗

1.替換核心解釋變量

為了保證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性，借鑒羅進輝[ 16 ]的做法，將高管薪酬激勵的衡量方式（Pay）改為前三名董監(jiān)高薪酬總額的自然對數(shù)（Pay1），代入模型（1）再次進行回歸?；貧w結(jié)果如表4列（1）、列（2）所示，結(jié)果顯示高管薪酬替代指標(biāo)（Pay1）的回歸系數(shù)為0.175（t=8.421），在1%的水平上促進企業(yè)的ESG表現(xiàn)，且交乘項Pay1×ATT的回歸系數(shù)為0.051，在1%水平對高管薪酬激勵和企業(yè)ESG表現(xiàn)起著正向的促進作用。H1和H2成立。

2.替換被解釋變量

考慮到ESG評級覆蓋范圍的廣泛性和權(quán)威性，在穩(wěn)健性檢驗中，借鑒胡潔等[ 11 ]的做法，使用Wind數(shù)據(jù)庫中彭博公司提供的ESG評級（PBESG）重復(fù)上述實證過程，回歸結(jié)果如表5列（1）和列（2）所示。由于彭博公司從2011年開始披露企業(yè)ESG評分，且披露公司相對華證較少，所以得到的觀測值也較少。結(jié)果顯示，高管薪酬激勵（Pay）和交乘項（Pay×ATT）的回歸系數(shù)都在1%的顯著水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說明研究結(jié)論的可靠性，H1和H2成立。

3.考慮“央企限薪令”的影響

此外，本文還剔除受“央企高管限薪令”影響最大的央企，選用非央企數(shù)據(jù)再次進行實證回歸，結(jié)果如表5列（3）、列（4）所示，回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著，結(jié)論依舊穩(wěn)健，H1和H2成立。

4.更換模型估計方法

考慮到本文的被解釋變量為有序多分類變量，借鑒張嬈和楊小偉[ 17 ]的方法，將模型估計方法更換為有序Probit模型進行回歸，結(jié)果如表6所示。表6列（1）、列（2）顯示，更換模型估計方法后高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，進一步驗證了本文結(jié)論的可靠性。

5.傾向得分匹配法（PSM）

本文的內(nèi)生性問題可能是自選擇偏差導(dǎo)致的，如在高管薪酬相對較高與較低的企業(yè)之間可能存在較大異質(zhì)性差異，而這些差異可能會影響到企業(yè)的ESG表現(xiàn)。為了克服上述困擾，本文選擇傾向得分匹配法（PSM），借鑒徐沛勣[ 18 ]的做法，以高管薪酬激勵（Pay）高于中位數(shù)取1（實驗組），否則取0（控制組），以及PSM第一階段匹配變量在共同支持條件和平衡性方面的要求，最終選取Size、ATO、Indep、Growth、Mshare為協(xié)變量，并且考慮了行業(yè)和年度的影響。據(jù)此運用logit模型回歸估算出高管薪酬是否有較多的傾向得分，進而根據(jù)傾向得分對實驗組和控制組進行卡尺鄰近匹配，然后根據(jù)模型（1）和（2）對配對后的樣本重新進行回歸，檢驗結(jié)果如表6列（4）所示，結(jié)果表明高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)有顯著的促進作用，即本文的核心結(jié)論依然穩(wěn)健。

6.Heckman兩階段法

本文選取Heckman兩階段法，以克服可能存在的樣本選擇偏差問題對研究結(jié)論造成的影響。第一階段：以高管薪酬激勵（Pay）高于中位數(shù)取1，否則取0，構(gòu)建虛擬變量進行Probit回歸，包含了主回歸中的所有變量，并計算出逆米爾斯比率（IMR）；第二階段：將第一階段計算得到的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）的解釋變量，進行第二階段回歸，結(jié)果列示在表6列（3）中，檢驗結(jié)果表明本文核心結(jié)論依然可靠。

五、進一步分析

（一）作用機制檢驗

根據(jù)本文的理論分析，高管薪酬激勵可以通過提高企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平來提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，因此，企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平可能在上述關(guān)系中起到中介作用。為研究企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平的中介作用，本文借鑒宋德勇等[ 19 ]的做法，將上市公司綠色發(fā)明型專利和綠色實用新型專利的申請數(shù)量之和加1取自然對數(shù)表示企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平，并采取因果逐步回歸檢驗法進行中介效應(yīng)檢驗，具體檢驗結(jié)果如表7所示。列（2）中，高管薪酬激勵的系數(shù)為0.034，且在1%的水平上顯著，說明高管薪酬激勵可以提升企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新水平；列（3）中高管薪酬激勵和綠色技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)均顯著為正，且高管薪酬激勵的系數(shù)為0.158，小于列（1）中高管薪酬激勵的系數(shù)0.165，說明企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新在高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中起到了部分中介的作用。

（二）異質(zhì)性檢驗

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是我國上市公司的顯著特征之一，不同類型的企業(yè)具有不同的定位、職責(zé)和使命，因此企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中會出現(xiàn)一定的差異性。為檢驗這種差異性，本文將樣本企業(yè)劃分為非國有企業(yè)（SOE=0）和國有企業(yè)（SOE=1），并進行分組回歸，回歸結(jié)果如表8列（1）、列（2）所示?？梢钥闯?，列（1）、列（2）中高管薪酬激勵的系數(shù)都在1%的水平上正顯著，但是非國有企業(yè)的系數(shù)（0.142）小于國有企業(yè)的系數(shù)（0.376），并通過鄒檢驗進行二者之間的差異性檢驗，組間差異結(jié)果顯示二者的P值為0.000，由此說明在國有企業(yè)，高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用在1%顯著水平上高于非國有企業(yè)。本文認為出現(xiàn)上述結(jié)果的原因可能是國有企業(yè)資源獲取比非國有企業(yè)更具優(yōu)勢，國有企業(yè)通常與當(dāng)?shù)卣幸欢P(guān)聯(lián)，更容易獲取政府補貼和金融機構(gòu)融資。相比之下，非國有企業(yè)不具備此方面的優(yōu)勢，而踐行ESG往往需要投入大量資金，且回報不確定性大和見效慢，在資金有限的條件下，管理者更傾向于其他投資，因此在國有企業(yè)中ESG表現(xiàn)較好。

2.是否重污染異質(zhì)性分析

當(dāng)今，ESG理念越來越受到外界關(guān)注和重視，重污染行業(yè)因其經(jīng)營業(yè)務(wù)的不同，在ESG表現(xiàn)方面有其特殊性。本文基于行業(yè)性質(zhì)的不同，將所選樣本分為非重污染行業(yè)上市公司（Pollute=0）和重污染行業(yè)上市公司（Pollute=1）兩組，分組檢驗結(jié)果如表8列（3）、列（4）所示。結(jié)果表明重污染和非重污染企業(yè)的回歸系數(shù)都在1%的水平上正顯著，非重污染企業(yè)的回歸系數(shù)為0.123，重污染企業(yè)回歸系數(shù)為0.317，并通過鄒檢驗用于檢驗二者之間的差異性，組間差異系數(shù)檢驗P值為0.003，說明重污染企業(yè)高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的促進作用在1%顯著水平上高于非重污染企業(yè)。對此本文給出的解釋是，目前ESG理念越來越深入人心，企業(yè)的利益相關(guān)者對ESG表現(xiàn)關(guān)注程度日漸提升，因此重污染行業(yè)的高管相比非重污染行業(yè)進行薪酬維護的動機更強，只有ESG表現(xiàn)較好時重污染企業(yè)才能體現(xiàn)出它們的社會價值，高管才能起到薪酬的辯護作用。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2011—2022年滬深A(yù)股上市企業(yè)為研究樣本，從高管薪酬激勵的角度，實證檢驗高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：第一，高管薪酬激勵能顯著提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，在進行替換解釋變量與被解釋變量、更換模型估計方法等穩(wěn)健性檢驗以及傾向得分匹配法等內(nèi)生性檢驗后結(jié)論成立；第二，投資者關(guān)注強化了高管薪酬激勵對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響；第三，高管薪酬激勵能夠促進企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新，從而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)；第四，在國有企業(yè)和重污染企業(yè)中上述促進作用更顯著，這對激發(fā)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)和增強企業(yè)ESG實踐能力具有一定現(xiàn)實意義。

綜上所述，本文提出以下相關(guān)建議：（1）加強政府在企業(yè)ESG表現(xiàn)中的引導(dǎo)作用。政府作為市場經(jīng)濟的宏觀調(diào)控者，應(yīng)該積極引導(dǎo)企業(yè)提高ESG表現(xiàn)，制定ESG相關(guān)政策和法律文件并建立健全ESG信息披露制度等。（2）將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入高管薪酬激勵機制。目前大多數(shù)企業(yè)高管考核體系主要與企業(yè)的經(jīng)濟效益相關(guān)聯(lián)，缺乏非經(jīng)濟效益的薪酬激勵制度，這種制度可能會使高管為了獲得短期利益而犧牲企業(yè)的長遠發(fā)展。隨著我國經(jīng)濟進入高質(zhì)量發(fā)展新階段，充分發(fā)揮薪酬激勵的作用，對引導(dǎo)高管將可持續(xù)發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展納入企業(yè)的戰(zhàn)略決策布局具有積極作用。這就要求企業(yè)建立ESG績效角度的高管薪酬激勵制度，完善涵蓋利益相關(guān)者的薪酬考核機制。（3）優(yōu)化管理層薪酬結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)上市公司普遍采用“基本工資＋年度績效＋股權(quán)激勵”的薪酬激勵模式，為提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，保證高管個人利益與公司利益相一致，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身情況，設(shè)計合理有效的薪酬制度。此外，企業(yè)應(yīng)充分考慮內(nèi)外部環(huán)境，以及結(jié)合高管本身管理才能設(shè)計科學(xué)合理的薪酬激勵方案，兼顧效率與公平，實行短期與長期薪酬的結(jié)合，適時調(diào)整和完善薪酬結(jié)構(gòu)。

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