摘 要：ESG與中國式現(xiàn)代化發(fā)展理念高度契合，但ESG表現(xiàn)對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展特別是資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整有無正向作用尚未有明確結(jié)論。本文以滬深A(yù)股非金融類上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)：ESG表現(xiàn)會(huì)促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度，且這一作用存在非對稱性，相對向上調(diào)整的情況，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更加明顯。機(jī)理分析表明，ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響是通過緩解企業(yè)融資約束渠道實(shí)現(xiàn)的，進(jìn)一步將融資渠道細(xì)分為債務(wù)融資與權(quán)益融資后發(fā)現(xiàn)，ESG主要通過降低權(quán)益資本成本來提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中更顯著。本文拓展了ESG經(jīng)濟(jì)后果的研究，為政府健全企業(yè)ESG評(píng)估制度及信息披露標(biāo)準(zhǔn)、企業(yè)及投資者重視ESG表現(xiàn)具有重要意義。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整；融資約束；作用機(jī)制；措施

本文索引：張魯光.<變量 2>[J].中國商論，2023（07）：-116.

中圖分類號(hào)：F120 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2023）04（a）--06

黨的二十大報(bào)告明確提出，統(tǒng)籌產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、污染治理、生態(tài)保護(hù)、應(yīng)對氣候變化；積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和；必須牢固樹立和踐行“綠水青山就是金山銀山”的理念，站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展。ESG是環(huán)境（environmental）、社會(huì)（social）和公司治理（governance）首字母的縮寫，是百年未有之大變局階段的全新發(fā)展理念，是國家實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”雙碳戰(zhàn)略目標(biāo)和高質(zhì)量發(fā)展的強(qiáng)力工具。ESG由聯(lián)合國于2004年最早提出，全球環(huán)境惡化逐漸受到各國政府及企業(yè)的重視。為了促使企業(yè)加強(qiáng)ESG投資，相關(guān)部門陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》《上市公司社會(huì)責(zé)任指引》及《關(guān)于印發(fā)〈環(huán)境信息依法披露制度改革方案〉的通知》等一系列政策文件。然而，各級(jí)政府的政策激勵(lì)及引導(dǎo)雖然重要，但企業(yè)能否從ESG中獲得重要的金融資源優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的綠色可持續(xù)發(fā)展尤為重要。在此背景下，ESG表現(xiàn)能否影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度？如果ESG表現(xiàn)能夠影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，影響的機(jī)理是什么？本文通過理論分析及實(shí)證證據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

1 相關(guān)研究文獻(xiàn)評(píng)述

近年來，資本市場的重大變革就是環(huán)境信息、社會(huì)治理與公司治理在投資決策中的聯(lián)合運(yùn)用（Christensen et al，2022）。國內(nèi)學(xué)術(shù)界在企業(yè)ESG表現(xiàn)對公司投融資決策的影響研究剛剛起步，文獻(xiàn)相對較少。國外雖在ESG表現(xiàn)排名、對投資者信息感知及公司決策方面積累了一定數(shù)量的文獻(xiàn)，但并沒有形成一致結(jié)論。大部分文獻(xiàn)表明，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)，與供應(yīng)商等利益相關(guān)者的關(guān)系強(qiáng)度更高，有助于增強(qiáng)供應(yīng)鏈競爭優(yōu)勢；也有部分學(xué)者認(rèn)為，ESG表現(xiàn)對企業(yè)發(fā)展不利，其認(rèn)為企業(yè)積極在環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任等領(lǐng)域進(jìn)行投資是對股東利益的損害，浪費(fèi)企業(yè)資源，降低了企業(yè)的競爭力。進(jìn)一步地，已有研究從多個(gè)角度考察了ESG參與對企業(yè)行為及其市場表現(xiàn)的影響，包括企業(yè)價(jià)值（Ding et al.，2016； Huang et al，2020；王海軍等，2022）、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（ Zhou et al，2021；席龍勝和王巖，2022）、盈余管理（Thomas et al，2022）、特異性風(fēng)險(xiǎn)（He et al，2022）、綠色創(chuàng)新（Hao 和 He，2022）及資本成本（Fatemi et al，2015；席龍勝和趙輝，2022）。一方面，就ESG參與的積極影響而言，研究普遍認(rèn)為企業(yè)參與社會(huì)責(zé)任是為了使其利益相關(guān)者受益。它可以提高員工對公司的認(rèn)可度和滿意度，激勵(lì)員工更加努力工作，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，從而提高公司的競爭優(yōu)勢（Hur et al，2018）。ESG還能獲得更多的客戶資源，建立穩(wěn)定的客戶關(guān)系，得到政府的信任（Sánchez，2000），有助于提高其市場份額，最終增加企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展（Albuquerque et al，2019）。另一方面，ESG參與也可能產(chǎn)生負(fù)面影響。以往的研究表明，ESG參與的好處由管理者享受，然而風(fēng)險(xiǎn)和成本則由股東支付（Barnea 和Rubin，2010）。公司經(jīng)理人投資ESG是為了提高其社會(huì)地位和個(gè)人聲譽(yù)，為其未來的職業(yè)生涯服務(wù)（Chintrakarn et al.，2020）。此外，ESG的參與也可以成為掩蓋管理者不當(dāng)行為的有效工具（Hemingway 和 Maclagan，2004）。

Modigliani和Miller（1958）提出MM理論，指出企業(yè)價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)后，大批學(xué)者圍繞企業(yè)稅負(fù)、盈利能力、信息不對稱、代理成本等視角進(jìn)行了一系列研究，指出由于金融摩擦的存在，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值及決策，即企業(yè)應(yīng)存在一個(gè)最優(yōu)的資產(chǎn)與負(fù)債比例，可以同時(shí)最小化企業(yè)資本成本與最大化公司價(jià)值的一種權(quán)益安排。Harford等（2009）通過研究指出，企業(yè)確實(shí)可以通過調(diào)整自身負(fù)債與權(quán)益的比例來提高企業(yè)收入?！叭ジ軛U”政策的本質(zhì)含義是逐步降低企業(yè)負(fù)債比例，使其達(dá)到最優(yōu)水平，并不是完全消除負(fù)債，這與Harford（2009）的研究結(jié)論異曲同工。王國剛（2018）指出，“去杠桿”就是要把企業(yè)負(fù)債降低到可能發(fā)生債務(wù)違約的閾值，避免債務(wù)太高而導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整受到內(nèi)外部多種因素的影響，包括宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊（Miguel和Pindado，2001；Levy和Hennessy，2007；閔亮和沈悅，2011；于蔚等，2012；王曉艷和宋志文，2021）、貨幣政策（伍中信，2013；陳冬等，2014）、市場化進(jìn)程（姜付秀和黃繼成，2011）、政策不確定性（Bloom，2009；Cook和Tang，2010；黃益平，2016；饒品貴等，2017；顧研和周強(qiáng)龍，2018；王朝陽等，2018）。

2 理論分析與假設(shè)提出

資本結(jié)構(gòu)一直是公司金融研究領(lǐng)域的核心問題。當(dāng)前，學(xué)術(shù)界承認(rèn)公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在，同時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)受到多種因素的影響，往往無法處于最優(yōu)狀態(tài)。Alves和Francisio （2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律及金融環(huán)境可顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)固有的財(cái)務(wù)安排有關(guān)（顧妍和周強(qiáng)龍，2018），即公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整受自身固有成本及制度成本的約束，其本質(zhì)是在約束條件下更有效的資本配置問題。

環(huán)境、社會(huì)和治理的參與向金融市場發(fā)出了積極信號(hào)，并創(chuàng)造了良好的企業(yè)聲譽(yù)。良好的企業(yè)聲譽(yù)可以獲得有利的媒體報(bào)道、善意和來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信任（Sánchez，2000），并減少來自監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查的概率（Kim等，2012）。此外，ESG表現(xiàn)可以促進(jìn)與廣泛的利益相關(guān)者的關(guān)系。通過迎合利益相關(guān)者的利益，企業(yè)創(chuàng)造了積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的聲譽(yù)，反過來又降低了被投資者、員工和客戶等利益相關(guān)者發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的概率（Prior等，2008）。由此提出假設(shè)1：ESG投資會(huì)促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

由于信息不對稱、資本市場制度建設(shè)不完善及投資者非理性等因素，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往不等于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)實(shí)際值高于目標(biāo)值時(shí)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性更高，風(fēng)險(xiǎn)成本高于債務(wù)利息抵稅產(chǎn)生的收益；反之，當(dāng)實(shí)際值低于目標(biāo)值時(shí)，債務(wù)利息抵稅產(chǎn)生的收益高于風(fēng)險(xiǎn)成本，此時(shí)公司的理性選擇為向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。心理學(xué)的研究表明，人類對損失的厭惡程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對收益的滿意程度（Tversky和Kahneman，1991），由此可以推斷公司管理層對潛在損失的敏感度更高。所以，在公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整問題上，ESG投資對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整不可避免地受到非對稱的影響，企業(yè)向下進(jìn)行調(diào)整的速度比向上進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度更快。由此提出假設(shè)2：相對向上調(diào)整的情況，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，ESG投資對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更加明顯。

3 模型構(gòu)建與實(shí)證分析

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深A(yù)股2015—2020年上市公司研究數(shù)據(jù)為樣本，參照顧研和周強(qiáng)龍 （2018）、王朝陽等（2018）的研究設(shè)計(jì)，對研究樣本做如下處理：（1）剔除金融類上市公司。（2）剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司。（3）剔除ST或PT類公司。（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本。（5）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司。同時(shí)，為了避免極端值對研究樣本的影響，本文對所有研究變量在1%水平上做縮尾處理，所用財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)皆來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，所用數(shù)據(jù)分析軟件為Stata16。

3.2 變量構(gòu)建

3.2.1 ESG表現(xiàn)

本文參考席龍勝和趙輝（2022）的研究，采用華證ESG評(píng)級(jí)衡量企業(yè)ESG投資，將華證ESG的九檔AAA～C分別賦值9～1。

3.2.2 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的度量

Flannery和Rangan（2006）、黃繼成和朱冰（2012）的研究指出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是企業(yè)特征變量的函數(shù)組合，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)模型為：

其中，和為企業(yè)t年和t-1年的資本結(jié)構(gòu)，也就是企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，等于企業(yè)當(dāng)年的負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；回歸系數(shù)表示企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以每年的速度減小，也就是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

Byoun（2008）通過研究指出，由于信息不對稱與交易成本的存在，企業(yè)會(huì)權(quán)衡股權(quán)融資與債權(quán)融資，故在向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)增加杠桿或降低杠桿時(shí)會(huì)存在差異，因此借鑒賀研和周強(qiáng)龍（2018）的研究，采用非對稱調(diào)整的動(dòng)態(tài)模型估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：

其中，，表示企業(yè)上期資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離度；是高杠桿企業(yè)的虛擬變量，當(dāng)t-1年的財(cái)務(wù)杠桿大于t年的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，取值為1，否則取值為0；為低杠桿企業(yè)的虛擬變量，當(dāng)t-1年的財(cái)務(wù)杠桿小于t年的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，取值為1，否則取值為0。因此，表示高杠桿企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)的速度；表示低杠桿企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)的速度。

參照Byoun（2008）、黃繼成和朱冰（2012）、顧研和周強(qiáng)龍（2018）、王朝陽等（2018）的研究設(shè)計(jì)，本文通過如下模型估計(jì)企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：

其中，是與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的變量，根據(jù)Flannery和Rangan （2006）、黃繼成和朱冰 （2012）、顧研和周強(qiáng)龍（2018）的研究，本文選擇企業(yè)規(guī)模（size，期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、總資產(chǎn)回報(bào)率（roa，凈利潤除以平均總資產(chǎn)）、銷售額增長（grow，本期與上期營業(yè)收入自然對數(shù)之差）、有形資產(chǎn)占比（tang，有形資產(chǎn)除以期末總資產(chǎn)）、非債務(wù)稅盾（dep，固定資產(chǎn)折舊除以期末總資產(chǎn)）作為決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變量，通過整理上述公式得：

變量的滯后項(xiàng)，本文選取的樣本時(shí)間跨度為2015—2021年，模型為動(dòng)態(tài)面板模型。Flannery和Hankins（2013）的研究認(rèn)為，動(dòng)態(tài)面板最為精確有效的方法為LSDVC法，因此本文采用LSDVC法估計(jì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度。

3.3 控制變量選擇

本文在探討企業(yè)ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響時(shí)，參照已有研究選擇如下變量作為控制變量：托賓Q值、融資約束程度、管理費(fèi)用率、資產(chǎn)收益率、貨幣資金、企業(yè)規(guī)模、營業(yè)收入增長率和企業(yè)現(xiàn)金流，本文所用的主要解釋變量、被解釋變量及控制變量的定義及計(jì)算方法如表1所示。

3.4 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，參考已有研究，本文構(gòu)建如下回歸模型，系數(shù)即ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響，如果ESG表現(xiàn)能促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，則＞0。

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由表2可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)的平均值是6.5712，最大值是9，最小值是1，樣本上市公司的整體ESG表現(xiàn)水平比較高。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Lev*的平均值是0.2081，標(biāo)準(zhǔn)差是0.158；企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整y的平均值是0.0015，標(biāo)準(zhǔn)差是0.088；企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離度dev的均值為-0.007，標(biāo)準(zhǔn)差為0.070?？傮w說明，企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度和趨向調(diào)整的幅度都適當(dāng)，這與黃俊威和龔光明（2019）的研究結(jié)論保持一致。同時(shí)，樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率Lev的平均值為0.2088，最大值為0.6573，說明進(jìn)行ESG表現(xiàn)好的公司平均資產(chǎn)負(fù)債率處于中等偏下水平。

4.2 基準(zhǔn)結(jié)果

為了檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，本文對核心模型（5）分別進(jìn)行全樣本、向上資本調(diào)整和向下資本調(diào)整檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示，其中ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的乘積需要重點(diǎn)關(guān)注。

表3第（1）列報(bào)告了全樣本回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度乘積的系數(shù)為0.00883，t值為4.133，在1%的水平上顯著為正，說明ESG表現(xiàn)顯著提高了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，假設(shè)1得到驗(yàn)證。表3第（2）列報(bào)告了ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的結(jié)果，系數(shù)為-0.167，t值為-92.62，說明ESG抑制了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。第（3）列報(bào)告了ESG表現(xiàn)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的結(jié)果，系數(shù)為0.172，t值為114.2，說明ESG能顯著提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。企業(yè)ESG對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響確實(shí)是非對稱的，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

4.3 作用機(jī)制

資源基礎(chǔ)理論強(qiáng)調(diào)，企業(yè)生存發(fā)展所需的核心競爭優(yōu)勢是建立在利益相關(guān)者所掌握的核心資源上。科斯指出，企業(yè)的本質(zhì)是與消費(fèi)者、供應(yīng)商、員工、政府、社區(qū)等利益相關(guān)者構(gòu)成關(guān)系的集合，企業(yè)通過與利益相關(guān)者密切合作可以克服資源約束。企業(yè)積極進(jìn)行ESG投資可以滿足利益相關(guān)者對企業(yè)的期望，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得戰(zhàn)略性資源。

根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，ESG可以幫助企業(yè)獲取金融機(jī)構(gòu)、投資者等利益相關(guān)者的金融資源，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束問題：（1）對于資產(chǎn)負(fù)債率高、受到銀行信貸歧視的企業(yè)，ESG投資作為非財(cái)務(wù)信息可以彌補(bǔ)財(cái)務(wù)報(bào)告的部分缺陷，降低銀行等金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)之間的信息不對稱，從而為企業(yè)爭取信貸期限更長、金額更大的貸款。（2）對在證券市場受到融資限制的企業(yè)而言，ESG表現(xiàn)好的公司向證券市場傳遞了企業(yè)經(jīng)營前景良好、財(cái)務(wù)健康、積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的信號(hào)，從而降低證券市場投資者對企業(yè)未來發(fā)展不確定性的擔(dān)憂，增大投資者的投資意愿，降低權(quán)益資本成本。因此，本文認(rèn)為ESG可以通過降低企業(yè)融資約束（降低權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本）來提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

本文根據(jù)溫忠麟等（2009）提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，采用分步檢驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)。表4第（1）列報(bào)告了ESG投資與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項(xiàng)對融資約束的回歸結(jié)果，系數(shù)為-0.18，t值為-7.156，在1%的水平上顯著為負(fù)，說明ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)的融資約束。再將融資約束作為控制變量放入方程（5）發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.00859，t值為4.016，說明融資約束確實(shí)是ESG影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的渠道。

進(jìn)一步地，本文對債務(wù)增加額與權(quán)益增加額作為緩解融資約束的細(xì)分渠道進(jìn)行分析。表4第（3）列報(bào)告了ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項(xiàng)對權(quán)益資本增長率的回歸結(jié)果，系數(shù)為0.158，t值為15，在1%的水平上顯著為正，說明ESG能夠增加企業(yè)的權(quán)益資本。再將股權(quán)增長率作為控制變量放入方程（5）可以發(fā)現(xiàn)，ESG與資本結(jié)構(gòu)偏離度交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.00963，t值為4.451，在1%的水平上顯著為正。表4第（5）列報(bào)告了ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度的交乘項(xiàng)對債務(wù)增長率的回歸結(jié)果，系數(shù)為0.383，t值為15.61，在1%的水平上顯著為正，說明ESG能夠增加企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模。再將債務(wù)增長率作為控制變量放入方程（5）可以發(fā)現(xiàn)，ESG與資本結(jié)構(gòu)偏離度交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.00411，t值為1.724。通過以上分析，可以發(fā)現(xiàn)，ESG通過增加企業(yè)權(quán)益融資規(guī)模與債務(wù)融資規(guī)模影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度。

4.4 異質(zhì)性分析

國有企業(yè)承擔(dān)了一部分政府職能，如通過冗員降低社會(huì)失業(yè)率、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、基于政府需求供給產(chǎn)品及服務(wù)等。當(dāng)前正處于世界之變、時(shí)代之變、歷史之變的交匯口，國有企業(yè)更加積極地提高管理能力，維護(hù)企業(yè)股東、投資者、經(jīng)營者合法權(quán)益，在促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展等發(fā)面發(fā)揮引領(lǐng)作用，國有企業(yè)整體ESG表現(xiàn)也優(yōu)于非國有企業(yè)，因此本文按照企業(yè)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表5第（1）列報(bào)告了非國有企業(yè)樣本回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)偏離度乘積的系數(shù)為0.00697，t值為2.148，在5%的水平上顯著為正，說明ESG表現(xiàn)顯著提高了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。第（2）列報(bào)告了國有企業(yè)樣本回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，ESG與資本結(jié)構(gòu)偏離度乘積的系數(shù)為0.00956，t值為3.395，在1%的水平上顯著為正，說明ESG顯著提高了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。無論是系數(shù)還是顯著性水平，國有企業(yè)都高于非國有企業(yè)，說明ESG在國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整過程中更顯著。

4.5 穩(wěn)健性分析

4.5.1 固定效應(yīng)模型

為了避免模型設(shè)定偏誤對研究結(jié)論的影響，本文用固定效應(yīng)模型重新對研究樣本進(jìn)行回歸分析，研究結(jié)果與前文結(jié)論一致。

4.5.2 替換目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的測算方法

對于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的衡量，除了本文采用的LSDVC方法外，系統(tǒng)GMM方法是另一種常用的測算方法。本文借鑒Faulkender等（2012） 、巫岑等（2019）的做法，重新采用系統(tǒng)GMM方法對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行測算，并重新檢驗(yàn)了ESG對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，研究結(jié)果依然穩(wěn)健。

5 結(jié)語

黨的二十大報(bào)告提出，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。非金融企業(yè)部門高杠桿率會(huì)推高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)各部門的風(fēng)險(xiǎn)水平，進(jìn)而激發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成與傳遞。企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主要參與者，如何將企業(yè)杠桿率調(diào)整到合理的閾值內(nèi)，關(guān)乎國家防范系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略能否順利推進(jìn)。當(dāng)前，中國資本市場內(nèi)外部環(huán)境不斷變化，ESG對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響仍存在極大不確定性。本文利用滬深A(yù)股非金融企業(yè)上市公司2015—2020年的面板數(shù)據(jù)，對ESG表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）ESG會(huì)提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速度，且這一作用存在非對稱性。相對向上調(diào)整的情況，當(dāng)資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整時(shí)，ESG對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的促進(jìn)作用更加明顯。（2）ESG表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響是通過緩解企業(yè)融資約束這一渠道實(shí)現(xiàn)的，進(jìn)一步將融資渠道細(xì)分為債務(wù)融資與權(quán)益融資后發(fā)現(xiàn)，ESG主要通過降低權(quán)益資本成本來提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。據(jù)此，本文提出以下三點(diǎn)建議：

（1）企業(yè)層面，繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)ESG投資的頂層設(shè)計(jì)，將ESG作為企業(yè)發(fā)展的重要戰(zhàn)略決策，提高ESG投資的責(zé)任意識(shí)，把ESG投資作為企業(yè)獲取重要戰(zhàn)略資源、強(qiáng)化競爭優(yōu)勢、實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展的重要戰(zhàn)略。

（2）政府層面，建立健全企業(yè)ESG的信息披露制度，規(guī)范ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)企業(yè)積極進(jìn)行實(shí)質(zhì)性ESG投資，降低融資約束，防范并降低企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，鼓勵(lì)并引導(dǎo)第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及認(rèn)證制度的發(fā)展，與政府監(jiān)管協(xié)同提高企業(yè)ESG信息披露的質(zhì)量。

（3）投資者層面，將企業(yè)ESG表現(xiàn)作為個(gè)人投資決策的重要參考指標(biāo)，在投資時(shí)不僅要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，還要關(guān)注其環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)和公司治理表現(xiàn)等非財(cái)務(wù)信息，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升投資回報(bào)。

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