齊保壘 楊佳瑞 劉曉燕

【摘要】本文利用2010 ～ 2021年上市公司的股價(jià)同步性數(shù)據(jù)， 選用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)影響股價(jià)同步性， 更好的ESG表現(xiàn)會(huì)減少市場(chǎng)中的噪聲， 降低企業(yè)不確定性， 從而提高股價(jià)同步性； 在媒體報(bào)道情緒更樂(lè)觀或環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)的地區(qū)的企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的影響會(huì)被減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在媒體、 分析師和研報(bào)關(guān)注度較低的企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用更加顯著。本文豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果和股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)， 進(jìn)一步驗(yàn)證了非理性學(xué)派提出的噪聲基礎(chǔ)觀。

【關(guān)鍵詞】ESG表現(xiàn)；股價(jià)同步性；信息披露；上市公司

【中圖分類(lèi)號(hào)】F272；F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）07-0019-10

一、 引言

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2018年要求上市公司披露環(huán)境、 社會(huì)責(zé)任及公司治理（ESG）相關(guān)信息， 由此ESG信息披露框架正式確立。2022年9月， 中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)上市公司ESG發(fā)展報(bào)告（2022）》指出， 近年來(lái)上市公司對(duì)于ESG工作重要性的認(rèn)識(shí)在不斷提升， 信息披露更加規(guī)范化， 各方面機(jī)制與措施也在逐步完善。

ESG真正將可持續(xù)發(fā)展理念反映在企業(yè)微觀層面， 通過(guò)上市公司環(huán)境、 社會(huì)和公司治理表現(xiàn)評(píng)價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力和長(zhǎng)期投資價(jià)值， 由于ESG評(píng)級(jí)考慮到財(cái)務(wù)信息以外的相關(guān)因素， 對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)更加完善。在“雙碳”背景下， ESG評(píng)級(jí)體系將上市公司的環(huán)境表現(xiàn)量化為具體指標(biāo)， 逐漸成為衡量企業(yè)價(jià)值的新標(biāo)準(zhǔn)。隨著責(zé)任投資、 環(huán)境保護(hù)、 經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展等理念逐漸被越來(lái)越多的人接受與倡導(dǎo)， ESG認(rèn)同度持續(xù)上升， 加強(qiáng)ESG信息披露逐漸成為共識(shí)， 更多投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)考慮企業(yè)的ESG表現(xiàn)。

ESG信息披露能夠降低企業(yè)融資成本， 例如吳雄劍等（2022）發(fā)現(xiàn)， ESG信息披露顯著降低了中資美元債發(fā)行利差， ESG評(píng)分越高， 降低中資美元債發(fā)行利差的作用越強(qiáng)。并且， ESG信息會(huì)對(duì)股票價(jià)格和股票交易產(chǎn)生積極影響。ESG信息披露促使市場(chǎng)信息透明度提高， 為投資者提供決策依據(jù)， 進(jìn)而影響到股票價(jià)格和交易。徐光華等（2022）發(fā)現(xiàn)， 良好的ESG信息披露可以帶來(lái)更高的股票回報(bào)， 減少信息不對(duì)稱， 提高企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。Pedersen等（2020）發(fā)現(xiàn)， ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)股票價(jià)格更高， IPO抑價(jià)更低。沈洪濤等（2022）從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)ESG風(fēng)險(xiǎn)越高的公司， 其股票回報(bào)率越低。面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境不斷變化帶來(lái)的下行風(fēng)險(xiǎn)， ESG實(shí)踐也具有積極正面的影響。例如， 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)以ESG為標(biāo)志的綠色創(chuàng)新企業(yè)存在投資偏好， 傾向于投資ESG表現(xiàn)好的公司（Sherwood和Pollard，2018；金縵，2022）。ESG信息披露也會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任， Brammer和Pavelin（2006）發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露與環(huán)境績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)， 股價(jià)同步性反映了公司個(gè)體股價(jià)波動(dòng)同市場(chǎng)及行業(yè)股價(jià)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)程度， 是衡量資本市場(chǎng)信息效率的重要依據(jù)。由于我國(guó)的股票市場(chǎng)尚不成熟、 不完善， 市場(chǎng)上的噪聲交易者存在較多追漲殺跌等非理性行為， 公司的個(gè)體信息不能有效融入股價(jià)， 股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì)受到市場(chǎng)中的噪聲影響。因此， 如何降低由噪聲交易引發(fā)的個(gè)體股價(jià)波動(dòng)問(wèn)題亟待解決。

目前， 眾多學(xué)者從不同視角對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行探究， 并取得了一些寶貴的研究成果。王亞平等（2009）發(fā)現(xiàn)， 在我國(guó)這樣的新興市場(chǎng)中， 股價(jià)由噪聲推動(dòng)形成， 股價(jià)同步性與信息透明度和市場(chǎng)信息效率高度正相關(guān)。游家興（2007）利用股價(jià)同步性衡量證券市場(chǎng)信息效率， 研究發(fā)現(xiàn)隨著市場(chǎng)信息效率的進(jìn)一步提升， 上市公司資本配置效率能夠得到明顯改善。李增泉（2005）研究發(fā)現(xiàn)， 上市公司第一大股東持股比例會(huì)顯著影響股價(jià)同步性。桂良軍等（2022）發(fā)現(xiàn)， 縱向兼任高管的存在提高了股價(jià)同步性， 原因在于縱向兼任高管作為重要的公司治理機(jī)制， 能降低公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度， 從而降低噪聲對(duì)股價(jià)的影響。宮曉莉等（2022）發(fā)現(xiàn)， 上市公司獨(dú)立董事的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心性越強(qiáng)， 市場(chǎng)上公司特質(zhì)信息含量越多， 股價(jià)同步性越高。Gul等（2009）從中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)， 上市公司境外股東持股比例越高， 該公司股價(jià)同步性越低。

本文采用2010 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性的關(guān)系， 同時(shí)考慮不同信息環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果顯示： 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好， 其股價(jià)同步性越高； 而當(dāng)媒體情緒更加正面、 企業(yè)所處省份的環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)時(shí)， ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用會(huì)被減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在媒體、 分析師以及研報(bào)關(guān)注度較低的企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的影響更加顯著。本文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步證實(shí)了噪聲基礎(chǔ)觀， 對(duì)于理解ESG表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)信息的相關(guān)影響有一定的意義。同時(shí)， 本文的研究結(jié)果表明， 媒體、 分析師和研報(bào)關(guān)注度較低的企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)更應(yīng)該開(kāi)展ESG相關(guān)活動(dòng)， 從而進(jìn)一步提升企業(yè)的股價(jià)同步性。

與既有文獻(xiàn)相比， 首先， 本文從股價(jià)同步性的角度考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的影響， 補(bǔ)充了ESG表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果及股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)； 其次， 本文選取國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)體系中覆蓋范圍最廣、 更新頻率最高的華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 在更長(zhǎng)窗口期和更大樣本量的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究， 實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力； 最后， 本文證實(shí)了較好的ESG表現(xiàn)能夠提高股價(jià)同步性， 為提高股票市場(chǎng)信息效率提供了更加有力的證明。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）股價(jià)同步性

股價(jià)同步性的概念最早是在分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中市場(chǎng)收益率對(duì)個(gè)股收益率的解釋力時(shí)提出的。Roll（1988）使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擬合系數(shù)R2來(lái)衡量股價(jià)同步性， 他認(rèn)為造成股價(jià)同步性低的原因是私有信息和噪聲。股價(jià)同步性是指市場(chǎng)上多數(shù)股票在某個(gè)特定時(shí)間內(nèi)同時(shí)出現(xiàn)價(jià)格上漲或者下降的現(xiàn)象， 反映個(gè)股價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)及行業(yè)價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)， 成為衡量資本市場(chǎng)信息效率的重要指標(biāo)。

（二）噪聲基礎(chǔ)觀

噪聲基礎(chǔ)觀是非理性學(xué)派的代表觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為， 市場(chǎng)上同時(shí)充滿了信息和噪聲， 股價(jià)中包含了一部分噪聲和泡沫等與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的因素， 因而股票價(jià)格反映公司特質(zhì)信息的能力較弱。Shiller（1981）和De Long等（1989）認(rèn)為， 股價(jià)波動(dòng)在很大程度上是由市場(chǎng)上存在的噪聲引起的。田高良等（2019）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)， 噪聲仍是影響和驅(qū)動(dòng)我國(guó)股價(jià)變化的重要因素， 并且認(rèn)為股價(jià)同步性與市場(chǎng)定價(jià)效率正相關(guān)。行為金融理論認(rèn)為， 投資者不是完全理性的， 在能力或其他方面的限制下， 其決策只能夠做到有限理性， 由于無(wú)法準(zhǔn)確辨別市場(chǎng)中的噪聲， 可能會(huì)產(chǎn)生逆向選擇問(wèn)題。而當(dāng)市場(chǎng)上的噪聲減少時(shí)， 噪聲引發(fā)的非理性交易會(huì)更少， 對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響隨之減弱， 最終使股價(jià)同步性升高。

（三）信息效率觀

而信息效率觀認(rèn)為， 股價(jià)波動(dòng)能夠提供有效信息， 從而提高信息效率。更低的股價(jià)同步性表明公司股價(jià)中能夠更加充分有效地反映企業(yè)特質(zhì)信息； 反之， 當(dāng)特質(zhì)信息在股價(jià)中被反映得較少時(shí)， 股價(jià)同步性更高。Morck等（2000）發(fā)現(xiàn)， 發(fā)達(dá)國(guó)家的股價(jià)同步性相對(duì)更低， 而較高的股價(jià)同步性會(huì)降低其資本市場(chǎng)配置效率。袁知柱和鞠曉峰（2008）發(fā)現(xiàn)， 較低的股價(jià)同步性能夠作為上市公司信息有效的標(biāo)志。Durnev等（2004）研究指出， 當(dāng)投資者能利用市場(chǎng)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估， 從而做出投資決策時(shí)， 市場(chǎng)資本配置效率較高， 此時(shí)股價(jià)同步性較低。他們認(rèn)為， 正是由于市場(chǎng)上的信息透明度較低， 上市公司特質(zhì)信息更加難以被股票價(jià)格所反映， 從而導(dǎo)致市場(chǎng)上存在“同漲同跌”的現(xiàn)象。

（四）研究假設(shè)

黃世忠和葉豐瀅（2023）發(fā)現(xiàn)， 相較于可持續(xù)發(fā)展報(bào)告來(lái)說(shuō)， 財(cái)務(wù)報(bào)告存在難以滿足除投資者外的其他利益相關(guān)者的信息需求、 不利于評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)環(huán)境和社會(huì)價(jià)值， 以及不能及時(shí)反映ESG事項(xiàng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益流入或流出等不足。董江春等（2022）也發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則限制了企業(yè)將某些非會(huì)計(jì)因素列入財(cái)務(wù)報(bào)告的可能性， 這促使企業(yè)通過(guò)非財(cái)務(wù)信息披露彌補(bǔ)財(cái)務(wù)報(bào)告的局限性。為了適應(yīng)社會(huì)發(fā)展和市場(chǎng)需求， 諸多ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建立了綜合反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)外部效應(yīng)的評(píng)級(jí)體系， 動(dòng)態(tài)跟蹤上市公司的ESG行為， 反映企業(yè)ESG風(fēng)險(xiǎn)信息， 定期向資本市場(chǎng)發(fā)布評(píng)級(jí)結(jié)果。

企業(yè)ESG表現(xiàn)評(píng)級(jí)作為一種非財(cái)務(wù)信息， 能夠?qū)ω?cái)務(wù)報(bào)告信息起到重要的補(bǔ)充作用。一方面， 如果企業(yè)能夠積極履行ESG責(zé)任并及時(shí)發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告， 則有助于將更多高質(zhì)量的特質(zhì)信息傳遞給投資者（Gelb等，2001）， 增加股票價(jià)格中融入的企業(yè)特質(zhì)信息含量， 進(jìn)而影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率； 另一方面， 企業(yè)ESG表現(xiàn)較好有助于提高信息透明度， 減少管理層隱藏信息的行為， 有利于外部信息使用者更好地了解企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、 社會(huì)公益以及公司治理等方面活動(dòng)的開(kāi)展情況。

更好的ESG表現(xiàn)能夠向市場(chǎng)傳遞更多的企業(yè)信息， 降低投資者的不確定性， 減少信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題。基于信息不對(duì)稱理論和非理性學(xué)派的噪聲基礎(chǔ)觀， 市場(chǎng)上大部分投資者和企業(yè)間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱， 而中小投資者由于缺乏必要的信息處理和甄別能力， 不具備對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷力， 可能會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)上的虛假信息和錯(cuò)誤信息而導(dǎo)致決策失誤。目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍然不夠成熟， 投資者可能受到噪聲影響從而產(chǎn)生非理性投資行為， 使得噪聲成為引起股價(jià)變動(dòng)的主要原因。減弱噪聲對(duì)股票價(jià)格的影響時(shí)， 由于股價(jià)的個(gè)體性波動(dòng)降低， 股價(jià)同步性升高， 市場(chǎng)信息效率也隨之提升。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H1： ESG表現(xiàn)更好的企業(yè)股價(jià)同步性更高。

媒體作為信息中介， 是投資者獲取信息的重要渠道， 能夠?qū)ν顿Y者起到一定的引導(dǎo)作用（Mullainathan和Shleifer，2005）。羅進(jìn)輝（2012）發(fā)現(xiàn)， 媒體報(bào)道能夠發(fā)揮較好的外部治理效應(yīng)， 緩解代理問(wèn)題。Kassinis和Vafeas（2006）認(rèn)為， 媒體監(jiān)督能夠?qū)ζ髽I(yè)的環(huán)境保護(hù)行為施加壓力。成熟的市場(chǎng)信息效率較高， 基本面信息能夠很好地反映在股價(jià)中， 媒體情緒對(duì)股價(jià)的影響較小（Tetlock等，2008）。而不成熟的市場(chǎng)中投資者獲取信息的途徑有限， 媒體報(bào)道成為重要的信息傳播渠道， 因此媒體報(bào)道關(guān)注以及報(bào)道中包含的文本情緒更容易影響投資者行為， 使得投資者做出非理性投資決策， 進(jìn)而影響股票市場(chǎng)（顧洪梅和張嫚玲，2022）。游家興和吳靜（2012）發(fā)現(xiàn)， 媒體情緒越高漲， 投資者的心理認(rèn)知越容易受到影響， 股票價(jià)格偏離基本價(jià)值水平的可能性越大。一旦媒體情緒更加積極樂(lè)觀， 市場(chǎng)上的非理性情緒就更多， 信息不對(duì)稱程度更高， 此時(shí)ESG表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)信息環(huán)境的改善作用就會(huì)被削弱。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H2： 當(dāng)媒體情緒更樂(lè)觀時(shí)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用更弱。

王云等（2020）應(yīng)用犯罪經(jīng)濟(jì)學(xué)中的威懾理論研究目標(biāo)企業(yè)環(huán)境行政處罰對(duì)同伴企業(yè)環(huán)保投資的影響， 發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制可以通過(guò)同伴影響這一途徑發(fā)揮威懾效應(yīng)。馬文超和唐勇軍（2018）發(fā)現(xiàn)， 由于地方政府的政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)， 企業(yè)行為會(huì)受到監(jiān)管壓力的影響， 地方政府的環(huán)境監(jiān)管水平能夠影響企業(yè)的環(huán)境戰(zhàn)略選擇， 進(jìn)而影響企業(yè)的具體行為。從組織合法性的角度來(lái)講， 企業(yè)為了獲得組織外部與組織相聯(lián)系的利益相關(guān)者的認(rèn)可， 有動(dòng)機(jī)更好地開(kāi)展ESG活動(dòng)， 通過(guò)披露ESG報(bào)告以及提高評(píng)級(jí)分?jǐn)?shù)， 使外部投資者改善對(duì)企業(yè)的認(rèn)知， 提升自身合法性水平。而在環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)的地區(qū)， 更愿意迎合當(dāng)?shù)卣?hào)召的企業(yè)能夠得到更多的投資者關(guān)注， 并且在環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)的地區(qū)， 社會(huì)公眾更加愿意關(guān)注企業(yè)環(huán)境責(zé)任信息披露， 進(jìn)而更多地收集上市公司信息， 此時(shí)企業(yè)特質(zhì)信息更容易反映在股價(jià)中， ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用就會(huì)被削弱。據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

H3： 當(dāng)環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)時(shí)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用更弱。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)資本市場(chǎng)滬深A(yù)股上市公司2010 ～ 2021年的數(shù)據(jù)為研究樣本， 通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的影響。上市公司層面基本信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND數(shù)據(jù)庫(kù)， 新聞指數(shù)相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)， 環(huán)境規(guī)制相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自WinGo（文構(gòu)）文本數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ①剔除金融、 保險(xiǎn)行業(yè)上市公司； ②剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司； ③剔除ST、 ?ST等非正常狀態(tài)的上市公司； ④在上下1%的水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理。最終得到25462個(gè)樣本。本文使用Stata 17.0處理數(shù)據(jù)并進(jìn)行回歸分析。

（二）變量定義及衡量

1. 解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)體系是以ESG核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)， 結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際情況構(gòu)建的指標(biāo)體系， 該指標(biāo)體系設(shè)計(jì)更加適合我國(guó)市場(chǎng)。它具體包括3個(gè)一級(jí)指標(biāo)、 14個(gè)二級(jí)指標(biāo)、 26個(gè)三級(jí)指標(biāo)以及超過(guò)130個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo)， 對(duì)全部A股上市公司以及上千家債券主體的ESG水平進(jìn)行評(píng)級(jí)。由于華證ESG評(píng)級(jí)體系覆蓋了全部A股上市公司并且按季度更新評(píng)級(jí)結(jié)果， 可以減少突發(fā)事件對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的影響， 本文選用華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 借鑒高杰英等（2021）的做法， 將“AAA ～ C”的九檔評(píng)級(jí)賦值為9 ～ 1分， 并計(jì)算年平均ESG評(píng)級(jí)結(jié)果， 以此衡量企業(yè)的年度ESG表現(xiàn)。

2. 被解釋變量： 股價(jià)同步性。本文參考伊志宏等（2019）的做法計(jì)算股價(jià)同步性， 對(duì)股票i的周收益數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 計(jì)算過(guò)程如下：

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2RM，w-1，t+β3Rl，w，t+

β4Rl，w-1，t+εi，w，t （1）

其中： Ri，w，t為股票i在第t年第w周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率； RM，w，t為A股全部公司第t年第w周流通市值加權(quán)平均收益率； Rl，w-1，t為第t年第w-1周股票i所在行業(yè)剔除股票i后的其他股票流通市值加權(quán)平均收益率。通過(guò)公式（1）， 計(jì)算得到R2。

然后， 對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理， 得到的SYNi，t為股票i在第t年的股價(jià)同步性指標(biāo)， 如式（2）所示：

SYNi=Ln［? ? ? /（1-? ? ? ?）］ （2）

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中， 參考王亞平等（2009）的衡量方法， 使用不考慮w-1周的收益率計(jì)算的R2計(jì)算出新的股價(jià)同步性指標(biāo)（SYN2）， 再次驗(yàn)證企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的影響， 具體計(jì)算方法和SYN一致。

Ri，w，t=β0+β1RM，w，t+β2Rl，w，t+εi，w，t （3）

SYN2i=Ln［? ? ? /（1-? ? ? ?）］ （4）

3. 調(diào)節(jié)變量。

（1）媒體情緒（Newsindex）。本文通過(guò)凈新聞指數(shù)衡量媒體情緒。新聞量化統(tǒng)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）中的中國(guó)上市公司財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(kù)（CFND）模塊， 借鑒謝德仁和林樂(lè)（2015）對(duì)于管理層語(yǔ)調(diào)的衡量方法以及顧洪梅和張嫚玲（2022）的方法來(lái)構(gòu)建新聞指數(shù)， 通過(guò)新聞量化統(tǒng)計(jì)數(shù)量計(jì)算凈新聞指數(shù)， 即當(dāng)年新聞報(bào)道中積極新聞數(shù)量與消極新聞數(shù)量之差占包括中性新聞在內(nèi)的年度新聞總數(shù)的比例。公司i第t月的個(gè)股凈新聞指數(shù)如下：

Newsindexi，t=（posi，t-negi，t）/（posi，t+neui，t+negi，t）

（5）

其中， Newsindexi，t為公司i第t月的新聞指數(shù)， posi，t為公司i第t月的積極新聞數(shù)量， negi，t為公司i第t月的消極新聞數(shù)量， neui，t為公司i第t月的中性新聞數(shù)量。

（2）環(huán)境規(guī)制（ER）。借鑒陳詩(shī)一和陳登科（2018）的研究， 利用文本分析方法計(jì)算出環(huán)境相關(guān)詞匯在省級(jí)行政區(qū)政府工作報(bào)告中出現(xiàn)的頻次。借助文構(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)相關(guān)功能， 使用環(huán)保相關(guān)詞頻數(shù)占政府工作報(bào)告全文詞頻總數(shù)的比例來(lái)衡量環(huán)境規(guī)制， 選取詞匯為： 環(huán)境保護(hù)、 環(huán)保、 污染、 能耗、 減排、 排污、 生態(tài)、 綠色、 低碳、 空氣、 化學(xué)需氧量、 二氧化硫、 二氧化碳、 PM10以及PM2.5。

4. 分組變量。

（1）媒體關(guān)注度（Mediaattention）。本文以企業(yè)當(dāng)年相關(guān)新聞報(bào)道內(nèi)容中出現(xiàn)該公司的新聞總數(shù)作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)， 將樣本分為低媒體關(guān)注度組和高媒體關(guān)注度組。

（2）分析師關(guān)注度（Analystattention）。本文以企業(yè)當(dāng)年被分析師（團(tuán)隊(duì)）跟蹤分析的數(shù)量（一個(gè)團(tuán)隊(duì)數(shù)量為1， 不單獨(dú)列出成員計(jì)算）作為分析師關(guān)注度的衡量指標(biāo)， 將樣本分為低分析師關(guān)注度組和高分析師關(guān)注度組。

（3）研報(bào)關(guān)注度（Reportattention）。本文以企業(yè)當(dāng)年被研報(bào)進(jìn)行過(guò)跟蹤分析法人的數(shù)量作為研報(bào)關(guān)注度的衡量指標(biāo)， 將樣本分為低研報(bào)關(guān)注度組和高研報(bào)關(guān)注度組。

（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。本文以企業(yè)當(dāng)年實(shí)際控制人性質(zhì)作為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的衡量指標(biāo)， 將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組。

5. 控制變量。本文考慮了影響股價(jià)同步性的諸多因素， 包括公司規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 成長(zhǎng)性（Growth）、 資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、 賬面市值比（BM）、 企業(yè)年齡（Firmage）、 管理層薪酬（Pay）、 董事會(huì)持股（Share）、 股權(quán)集中度（Top1）、 兩職兼任（Dual）、 董事會(huì)規(guī)模（Board）、 獨(dú)董比例（Independratio）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、 審計(jì)師為“四大”（Big4）、 機(jī)構(gòu)投資者持股（Insti）， 并控制年份（Year）和企業(yè)（Firm）的影響。

主要變量的定義和詳細(xì)說(shuō)明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的影響， 本文建立了以下模型：

SYNi，t=α0+α1ESGscorei，t+α2Controlsi，t+εi，t （模型1）

SYNi，t=α0+α1ESGscorei，t+α2Newsindexi，t+

α3ESGscorei，t×Newsindexi，t+α4Controlsi，t+εi，t （模型2）

SYNi，t=α0+α1ESGscorei，t+α2ERi，t+α3ESGscorei，t×

ERi，t+α4Controlsi，t+εi，t （模型3）

其中， Controls表示控制變量。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)， 股價(jià)同步性SYN的均值為-0.390， 中位數(shù)為-0.309， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.916， 表明上市公司目前的股價(jià)同步性存在較大差異。企業(yè)ESG表現(xiàn)ESGscore的均值為6.490， 中位數(shù)為6， 表明大部分企業(yè)的ESG表現(xiàn)并未達(dá)到當(dāng)年的平均水平。媒體情緒Newsindex的均值為0.144， 表明大部分企業(yè)的媒體情緒都較為正面和積極。環(huán)境規(guī)制ER的均值為0.003， 與中位數(shù)相等， 表明各省的環(huán)境治理壓力總體上不存在較大差異。此外， 上市公司每年平均約有268條新聞報(bào)道， 被10個(gè)分析師跟蹤并被21家研報(bào)關(guān)注。SYN2與SYN雖然在數(shù)值上有所差異， 但總體分布情況相似， 表明兩種計(jì)算方法存在一定的一致性。其余控制變量的相關(guān)數(shù)據(jù)和以往文獻(xiàn)保持一致。

（二）多元回歸分析

1. 企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性。本文運(yùn)用模型1進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表3所示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（p<0.01）， 支持了噪聲基礎(chǔ)觀的說(shuō)法， 驗(yàn)證了H1。在我國(guó)資本市場(chǎng)中， 股價(jià)同步性高意味著更少的市場(chǎng)噪聲和更高的信息效率。良好的ESG表現(xiàn)通過(guò)向市場(chǎng)傳遞除財(cái)務(wù)信息以外的特質(zhì)信息， 降低市場(chǎng)中噪聲的影響， 進(jìn)而提高股價(jià)同步性。

2. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 媒體情緒與股價(jià)同步性。本文進(jìn)一步用模型2進(jìn)行回歸， 驗(yàn)證媒體情緒在企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性影響中的調(diào)節(jié)作用， 結(jié)果如表4第（1）列所示?？梢钥闯觯?企業(yè)ESG表現(xiàn)與媒體情緒的交乘項(xiàng)ESGscore×Newsindex的系數(shù)顯著為負(fù)（p<0.05）， 表明媒體的正面情緒會(huì)削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用， 驗(yàn)證了H2。在我國(guó)資本市場(chǎng)中， 投資者的專業(yè)基礎(chǔ)較弱、 數(shù)據(jù)敏感度較低， 相比于ESG帶來(lái)的特質(zhì)信息， 當(dāng)媒體報(bào)道更加樂(lè)觀時(shí)企業(yè)更容易受到投資者關(guān)注， 這種媒體正面關(guān)注能夠增加市場(chǎng)中的信息含量， 最終提升股價(jià)同步性。因此， 媒體情緒能夠?qū)ζ髽I(yè)ESG表現(xiàn)起到一定的替代作用， 從而減弱ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性發(fā)揮的作用。

3. 企業(yè)ESG表現(xiàn)、 環(huán)境規(guī)制與股價(jià)同步性。本文用模型3進(jìn)行回歸， 驗(yàn)證環(huán)境規(guī)制在企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性影響中的調(diào)節(jié)作用， 結(jié)果如表4第（2）列所示?？梢钥闯觯?企業(yè)ESG表現(xiàn)與環(huán)境規(guī)制的交乘項(xiàng)ESGscore×ER的系數(shù)顯著為負(fù)（p<0.05）， 表明環(huán)境規(guī)制會(huì)削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用， 驗(yàn)證了H3。環(huán)境規(guī)制作為一種信號(hào)能夠?qū)ν顿Y者決策產(chǎn)生一定程度的影響， 其通過(guò)傳遞政策信號(hào)使企業(yè)特質(zhì)信息得到更好的釋放（陳東華和姚振曄，2018）。當(dāng)環(huán)境規(guī)制信號(hào)被投資者作為股票價(jià)格生成的重要信息時(shí)， 環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)地區(qū)的企業(yè)具有更多的特質(zhì)信息， 最終提升股價(jià)同步性。因此， 環(huán)境規(guī)制能夠?qū)ζ髽I(yè)ESG表現(xiàn)起到一定的替代作用， 從而減弱ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性發(fā)揮的作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量。為了驗(yàn)證結(jié)果的可靠性， 本文使用SYN2衡量股價(jià)同步性， 結(jié)果如表5第（1）列所示?？梢钥闯?， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)顯著為正（p<0.01）， 表明企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)提升股價(jià)同步性， 回歸結(jié)果與表3一致， H1再次得到驗(yàn)證， 表明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

2. 重新選擇區(qū)間窗口。主回歸的樣本區(qū)間為2010 ～ 2021年， 考慮到2015年我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生股災(zāi)， 股市大面積崩盤(pán)對(duì)企業(yè)股價(jià)同步性造成了一定影響， 本文首先將2015年的數(shù)據(jù)剔除， 保留2010 ～ 2014年及2016 ～ 2021年的數(shù)據(jù)， 然后將樣本區(qū)間縮短至2016 ～ 2021年， 都使用模型1進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5第（2）和（3）列所示， 兩列中企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)都依然顯著為正（p<0.01）， 更進(jìn)一步地證明了H1， 表明結(jié)論是穩(wěn)健的。

3. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上， 考慮到同一行業(yè)中的上市公司由于資源約束會(huì)在某些地區(qū)產(chǎn)生聚集現(xiàn)象， 這可能會(huì)對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)或股價(jià)同步性指標(biāo)產(chǎn)生影響， 本文在控制年份和企業(yè)固定效應(yīng)之外， 還進(jìn)一步控制了省份（Province）或城市（City）固定效應(yīng)， 結(jié)果如表6所示， 其中第（1）列只控制了省份固定效應(yīng)， 第（2）列僅控制了城市固定效應(yīng)?？梢?jiàn)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)的系數(shù)依然顯著為正， 進(jìn)一步驗(yàn)證了H1， 表明結(jié)果依然穩(wěn)健。

（四）進(jìn)一步分析

1. 媒體關(guān)注度。媒體監(jiān)督作為一種公司外部治理機(jī)制以及信息的收集、 加工和傳播者， 塑造著上市公司信息環(huán)境， 影響著市場(chǎng)參與者的情緒和行為。媒體報(bào)道作為對(duì)上市公司公開(kāi)信息的補(bǔ)充， 能夠?yàn)橥顿Y者和分析師提供更多信息來(lái)源， 降低信息不對(duì)稱程度（Bushee等，2010）。媒體對(duì)信息的傳播能夠捕捉到公司基本面中難以量化的方面， 使投資者更快將這些信息納入股價(jià)（Tetlock等，2008）。Veldkamp（2006）認(rèn)為媒體越發(fā)達(dá)， 信息渠道越暢通， 投資者獲取的信息越全面。Seasholes和Wu（2007）也發(fā)現(xiàn)媒體報(bào)道降低了投資者的搜索成本， 進(jìn)而使其買(mǎi)入從未了解過(guò)的股票。因此， 媒體關(guān)注度高表明企業(yè)信息透明度更高， 市場(chǎng)上的信息更加豐富。本文預(yù)計(jì)在媒體關(guān)注度較低的情況下， 由于市場(chǎng)上的信息效率較低， 此時(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)作為一種企業(yè)特質(zhì)信息， 對(duì)股價(jià)同步性的提升作用比媒體關(guān)注度高時(shí)更強(qiáng)?；诖?， 依據(jù)媒體關(guān)注度對(duì)模型1進(jìn)行分組回歸， 被解釋變量為兩種計(jì)算方法得到的股價(jià)同步性（SYN和SYN2，下同）。表7顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用僅在低媒體關(guān)注度組中顯著， 并且組間差異顯著（p<0.01）， 說(shuō)明當(dāng)媒體關(guān)注度較低時(shí)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)越好越能夠改善信息環(huán)境， 提高股價(jià)同步性。

2. 分析師和研報(bào)關(guān)注度。分析師在市場(chǎng)上起到信息中介的作用， 作為資本市場(chǎng)的信息紐帶， 能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督， 從而有助于緩解代理沖突， 提高組織可見(jiàn)性（Jiraporn等，2012）。較高的分析師關(guān)注度能夠降低信息不對(duì)稱程度， 給企業(yè)帶來(lái)顯著的正向異常收益（Francis等，1997）。Piotroski和Roulstone（2004）發(fā)現(xiàn)， 分析師能夠通過(guò)行業(yè)內(nèi)信息轉(zhuǎn)移增加企業(yè)股票價(jià)格中行業(yè)級(jí)信息數(shù)量的一致含量。同時(shí)， 其進(jìn)行的預(yù)測(cè)活動(dòng)增加了未來(lái)盈利消息中特定行業(yè)和特定公司的相關(guān)信息， 影響企業(yè)的信息環(huán)境。此外， 由于分析師擁有專業(yè)的數(shù)據(jù)收集和分析能力， 更加擅長(zhǎng)解讀企業(yè)的財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)信息， 分析師預(yù)測(cè)和研報(bào)內(nèi)容很容易成為缺乏相關(guān)知識(shí)的中小投資者進(jìn)行投資決策時(shí)考慮的因素之一。因此， 分析師關(guān)注度高表明市場(chǎng)上的信息更加豐富。本文預(yù)計(jì)在分析師關(guān)注度較低的情況下， 由于市場(chǎng)上的信息較少， 此時(shí)企業(yè)ESG表現(xiàn)相關(guān)信息對(duì)股價(jià)同步性所起到的提升作用比媒體關(guān)注度高時(shí)更強(qiáng)。

基于此， 本文首先依據(jù)分析師關(guān)注度對(duì)模型1進(jìn)行分組回歸。表8顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用僅在低分析師關(guān)注度組中顯著， 并且組間差異顯著（p<0.01）， 說(shuō)明分析師跟蹤和預(yù)測(cè)較少時(shí)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性發(fā)揮的作用更大。然后， 依據(jù)研報(bào)關(guān)注度對(duì)模型1進(jìn)行分組回歸。表9顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用僅在低研報(bào)關(guān)注度組中顯著， 并且組間差異顯著（p<0.01）， 說(shuō)明當(dāng)研報(bào)跟蹤較少時(shí)， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用更大。

4. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。企業(yè)的ESG表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股有關(guān)（Chava，2014；Nofsinger等，2019）。Hsu等（2021）考慮了45個(gè)國(guó)家的公司樣本， 其中包括政府控股的國(guó)有公司， 發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)相比其他企業(yè)更關(guān)注環(huán)境和社會(huì)問(wèn)題， 并且在2009年哥本哈根協(xié)議之后， 國(guó)有企業(yè)更多地改善了自身環(huán)境績(jī)效。相比于非國(guó)有企業(yè)， 國(guó)有企業(yè)需要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任， 在履行ESG責(zé)任時(shí)更具政策性和被動(dòng)性。而非國(guó)有企業(yè)更多的是主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任， 有更強(qiáng)的意愿去開(kāi)展ESG相關(guān)活動(dòng)。因此， 非國(guó)有企業(yè)在承擔(dān)ESG責(zé)任后會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)烈的反應(yīng)， 從而顯著提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（王波和楊茂佳，2022）。同時(shí)， 非國(guó)有企業(yè)由于其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)， 期望與政府等相關(guān)機(jī)構(gòu)建立良好的關(guān)系， 更加需要通過(guò)良好的ESG表現(xiàn)增強(qiáng)其合法性， ESG向好的信息帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值提升效應(yīng)會(huì)更加明顯（唐勇軍等，2021）。因此， 非國(guó)有企業(yè)ESG表現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)應(yīng)該會(huì)更加強(qiáng)烈。本文預(yù)計(jì)在非國(guó)有企業(yè)中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用比國(guó)有企業(yè)更強(qiáng)?；诖耍?本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組， 并按照模型1進(jìn)行分組回歸。表10顯示， 企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用在兩組中都是顯著的， 但是從回歸系數(shù)來(lái)看， 非國(guó)有企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用更大， 并且組間差異顯著， 說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)股價(jià)同步性提升發(fā)揮的作用更大。

五、 結(jié)論與啟示

本文采用2010 ～ 2021年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)， 研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與股價(jià)同步性的關(guān)系以及不同信息環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 更好的企業(yè)ESG表現(xiàn)會(huì)提升股價(jià)同步性； 而當(dāng)媒體情緒更加樂(lè)觀、 企業(yè)所處省份的環(huán)境規(guī)制更強(qiáng)時(shí)， ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的提升作用會(huì)被減弱。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在媒體、 分析師和研報(bào)關(guān)注度較低的企業(yè)以及國(guó)有企業(yè)中， ESG表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的影響更加顯著。

本文的發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步證實(shí)了非理性學(xué)派的觀點(diǎn)， 對(duì)于理解ESG表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)信息的相關(guān)影響有一定的意義。同時(shí)本文的研究結(jié)果表明， 媒體、 分析師和研報(bào)關(guān)注度較低的企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)ESG行為和信息披露來(lái)提升自身ESG評(píng)級(jí)， 從而進(jìn)一步提升企業(yè)的股價(jià)同步性。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

陳冬華，姚振曄．政府行為必然會(huì)提高股價(jià)同步性嗎？ —— 基于我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)證研究［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2018（12）：112 ～ 128．

陳詩(shī)一，陳登科．霧霾污染、政府治理與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2018（2）：20 ～ 34．

董江春，陳智，孫維章．《財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息互連》述評(píng)及對(duì)ESG標(biāo)準(zhǔn)制定的啟示［ J］．財(cái)會(huì)月刊，2022（14）：104 ～ 109．

高杰英，褚冬曉，廉永輝等．ESG表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（11）：24 ～ 34+72．

宮曉莉，王智恒，熊熊．獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)與股價(jià)同步性［ J］．系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2022（8）：2049 ～ 2070．

顧洪梅，張嫚玲．新聞情緒風(fēng)險(xiǎn)與股票收益［ J］．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（7）：37 ～ 47．

桂良軍，張金越，劉碩．縱向兼任高管、多元化經(jīng)營(yíng)與股價(jià)同步性［ J］．財(cái)會(huì)通訊，2022（18）：62 ～ 66+170．

黃世忠，葉豐瀅．可持續(xù)發(fā)展報(bào)告與財(cái)務(wù)報(bào)告的關(guān)聯(lián)性分析［ J］．財(cái)會(huì)月刊，2023（5）：3 ～ 9．

金縵．機(jī)構(gòu)投資者的ESG偏好對(duì)綠色創(chuàng)新價(jià)值的影響［ J］．金融理論與實(shí)踐，2022（1）：65 ～ 75．

羅進(jìn)輝．媒體報(bào)道的公司治理作用 —— 雙重代理成本視角［ J］．金融研究，2012（10）：153 ～ 166．

馬文超，唐勇軍．省域環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)、環(huán)境污染水平與企業(yè)環(huán)保投資［ J］．會(huì)計(jì)研究，2018（8）：72 ～ 79．

沈洪濤，李雙怡，林虹慧等．基于風(fēng)險(xiǎn)視角的ESG評(píng)級(jí)價(jià)值相關(guān)性再思考［ J］．財(cái)會(huì)月刊，2022（5）：11 ～ 19．

唐勇軍，馬文超，夏麗．環(huán)境信息披露質(zhì)量、內(nèi)控“水平”與企業(yè)價(jià)值 —— 來(lái)自重污染行業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．會(huì)計(jì)研究，2021（7）：69 ～ 84．

田高良，封華，張亭．風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、信息不透明與股價(jià)同步性［ J］．系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2019（3）：578 ～ 595．

王波，楊茂佳．ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究 —— 來(lái)自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．軟科學(xué)，2022（6）：78 ～ 84．

王亞平，劉慧龍，吳聯(lián)生．信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)同步性［ J］．金融研究，2009（12）：162 ～ 174．

王云，李延喜，馬壯等．環(huán)境行政處罰能以儆效尤嗎？ —— 同伴影響視角下環(huán)境規(guī)制的威懾效應(yīng)研究［ J］．管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2020（1）：77 ～ 95．

吳雄劍，唐逸舟，孫立行等．ESG信息披露對(duì)中資美元債發(fā)行定價(jià)的影響［ J］．證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2022（9）：49 ～ 58．

徐光華，卓瑤瑤，張藝萌等．ESG信息披露會(huì)提高企業(yè)價(jià)值嗎？［ J］．財(cái)會(huì)通訊，2022（4）：33 ～ 37．

伊志宏，楊圣之，陳欽源．分析師能降低股價(jià)同步性嗎 —— 基于研究報(bào)告文本分析的實(shí)證研究［ J］．中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（1）：156 ～ 173．

游家興，吳靜．沉默的螺旋：媒體情緒與資產(chǎn)誤定價(jià)［ J］．經(jīng)濟(jì)研究，2012（7）：141 ～ 152．

游家興．中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)同步性研究［D］．廈門(mén)：廈門(mén)大學(xué)，2007．

袁知柱，鞠曉峰．中國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)信息含量關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)［ J］．中國(guó)管理科學(xué)，2008（S1）：231 ～ 234．

Brammer S.， Pavelin S.. Voluntary Environmental Disclosures by Large UK Companies［ J］．Journal of Business Finance & Accounting，2006（7-8）：1168 ～ 1188．

De Long J. B.， Shleifer A.， Summers L. H.， et al.. The Size and Incidence of the Losses from Noise Trading［ J］．The Journal of Finance，1989（3）：681 ～ 696．

Durnev A.， Morck R.， Yeung B.. Value-enhancing Capital Budgeting and Firm-specific Stock Return Variation［ J］．The Journal of Finance，2004（1）：65 ～ 105．

Gul F. A.， Kim J. B.， Qiu A. A.. Ownership Concentration， Foreign Shareholding， Audit Quality， and Stock Price Synchronicity： Evidence from China［ J］．Journal of Financial Economics，2009（3）：425 ～ 442．

Hsu P. H.， Liang H.， Matos P.. Leviathan Inc. and Corporate Environmental Engagement［ J/OL］． https：//doi.org/10.1287/mnsc.2021.4064，2021-09-09．

Kassinis G.， Vafeas N.. Stakeholder Pressures and Environmental Performance［ J］．Academy of Management Journal，2006（1）：145 ～ 159．

Morck R. K.， Yeung B.， Wu W.. The Information Content of Stock Markets： Why Do Emerging Markets Have Synchronous Stock Price Movements？［ J］．Journal of Financial Economics，2000（1）：215 ～260．

Mullainathan S.， Shleifer A.. The Market for News［ J］．American Economic Review，2005（4）：1031 ～ 1053．

Nofsinger J. R.， Sulaeman J.， Varma A.. Institutional Investors and Corporate Social Responsibility［ J］．Journal of Corporate Finance，2019（58）：700 ～ 725．

Pedersen L. H.， Fitzgibbons S.， Pomorski L.. Responsible Investing： The ESG-efficient Frontier［ J］．Journal of Financial Economics，2020（2）：572 ～ 597．

Piotroski J. D.， Roulstone D. T.. The Influence of Analysts， Institutional Investors， and Insiders on the Incorporation of Market， Industry， and Firm-specific Information Into Stock Prices［ J］．The Accounting Review，2004（4）：1119 ～ 1151．

Roll R.. R2 ［ J］．The Journal of Finance，1988（3）：541 ～ 566．

Sherwood M. W.， Pollard J. L.. The Risk-adjusted Return Potential of Integrating ESG Strategies Into Emerging Market Equities［ J］．Journal of Sustainable Finance & Investment，2018（1）：26 ～ 44．

Shiller R. J.. Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends？［ J］．The American Economic Review，1981（3）：421 ～ 436．

Tetlock P. C.， Saar-Tsechansky M.， Macskassy S.. More Than Words： Quantifying Language to Measure Firms' Fundamentals［ J］．The Journal of Finance，2008（3）：1437 ～ 1467．

Veldkamp L. L.. Media Frenzies in Markets for Financial Information［ J］． American Economic Review，2006（3）：577 ～ 601．

【作者單位】1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院， 西安 710049；2.西安善美商業(yè)保理有限公司， 西安 710065。 劉曉燕為通訊作者