廖宗魁

年初以來，國際大宗商品結(jié)束了此前的低迷，開始輪番漲價。貴金屬黃金和工業(yè)金屬銅價格紛紛創(chuàng)出歷史新高，“商品之王”原油價格也有所回升，并逐步向其他大宗商品擴(kuò)散。A股市場上與漲價相關(guān)的板塊表現(xiàn)也占優(yōu)。

這一輪商品漲價的邏輯是什么？是否會傳導(dǎo)并帶動國內(nèi)物價水平回升呢？全球需求好于預(yù)期，疊加一些商品供給存在約束，是推動相關(guān)商品價格上漲的主要原因。但年初以來這波商品價格上漲，無論是從漲價的幅度和漲價品種的廣度看，還是從漲價的邏輯堅實度看，都是明顯弱于2020年至2021年的國際大宗商品漲價潮的。

中信建投證券認(rèn)為，漲價交易的海外線索，本質(zhì)是需求平穩(wěn)情況下的供給敘事；漲價交易的國內(nèi)線索，底層的宏觀驅(qū)動是國內(nèi)低通脹預(yù)期的延展。在更廣泛的資產(chǎn)和宏觀指標(biāo)層面，并未找到足夠的通脹交易證據(jù)。中國債市、國內(nèi)黑色大宗價格，以及中國CPI和PPI本身，定價方向與通脹交易相反。

金銅價領(lǐng)風(fēng)騷

本輪商品漲價中，貴金屬中的黃金和有色金屬中的銅可謂獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。COMEX黃金價格從2023年10月初的不到每盎司1850美元，一度上漲到2450美元上方，期間漲幅超30%，金價不斷刷新歷史新高。COMEX銅期貨價格2月以來已經(jīng)大幅上漲了近40%，5月20日更是創(chuàng)下519.9美分/磅的歷史新高。

銅在市場上常常被冠以“銅博士”的稱謂，因為其價格的變動往往代表著全球經(jīng)濟(jì)、尤其是全球制造業(yè)的景氣情況。銅價創(chuàng)出歷史新高引發(fā)市場極大關(guān)注，全球經(jīng)濟(jì)是否已經(jīng)火力全開，一輪商品大牛市就要來襲了呢？

年初以來，“商品之王”原油價格也有所上漲，但并未像黃金和銅那樣形成凌厲的上攻趨勢。WTI原油價格從年初每桶72美元上漲到4月初的86美元。不過，4月之后油價又逐步回落至80美元以下。

近期漲價也逐步擴(kuò)散到一些化工產(chǎn)品，比如硫酸、石油苯，一些小金屬也呈加速上漲之勢，比如錫、鉬、銻、鎢等。

圖1 金價和銅價創(chuàng)歷史新高

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2 增持黃金主要來自新興市場國家

數(shù)據(jù)來源：Wind、招商銀行研究院

圖3 大宗商品周期切換示意圖

數(shù)據(jù)來源：BP、世界銀行、中金公司研究部

圖4 美國制造業(yè)PMI底部略有回升

數(shù)據(jù)來源：Haver，中金公司研究部

3月以來，A股漲幅最好的就是有色金屬板塊，基礎(chǔ)化工、石油石化、農(nóng)林牧漁也表現(xiàn)相對較好，這都與相關(guān)商品漲價有密切關(guān)系。

不過，這一輪商品漲價主要仍局限在少數(shù)一些品種，并不屬于典型的商品大牛市。一方面，對經(jīng)濟(jì)影響力更大和輻射面更廣的原油價格僅從底部略有反彈，并未形成趨勢性的上漲；另一方面更反映中國內(nèi)需的螺紋鋼、鐵礦石價格還未完全脫離底部。

黃金是一種特殊的資產(chǎn)，它同時具備商品和金融屬性，具有抗通脹、避險等多重特性。由于其供給的極度稀缺，價格呈現(xiàn)易漲難跌的特征。2000年以來，除了在2012年至2017年出現(xiàn)過持續(xù)的下行，其余時間金價都是走牛的。

本輪金價的上漲有其獨(dú)特的原因，它不僅與全球通脹走勢不符，也與實際利率的負(fù)相關(guān)規(guī)律背離，其背后的持續(xù)推動力可能來自主要國家央行的持續(xù)增持。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023年各國央行的購金需求達(dá) 1037 噸，僅次于 2022 年創(chuàng)下的 1082 噸的紀(jì)錄。據(jù)估計，目前全球官方黃金儲備總量為 3.67 萬噸。自 2010 年以來，全球央行持續(xù)保持黃金凈買入的趨勢，期間累計購買了 7800 多噸黃金，其中四分之一以上來自過去兩年。從全球主要央行的黃金儲備看，增持黃金主要來自新興市場國家。

2008年全球金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)很長一段時間處于停滯狀態(tài)，地緣政治沖突開始頻發(fā)，逆全球化和去美元化逐步加劇，各國央行紛紛開始增持黃金來替代美元資產(chǎn)。尤其是2022年俄烏沖突爆發(fā)后，美國及其盟國利用美元在國際貨幣體系中的核心地位，對俄羅斯實施了大規(guī)模高強(qiáng)度的金融制裁。新興市場國家儲備資產(chǎn)多元化、再平衡的必要性和緊迫性進(jìn)一步抬升，黃金的價值就凸顯出來了。

銅價的飆升既有需求面的支撐，但短期供給面的影響可能更大，也還有期貨市場的投機(jī)因素推波助瀾。

如今的“銅博士”可能已經(jīng)不是傳統(tǒng)意義上的全球制造業(yè)的“晴雨表”了，相比于停滯不前的傳統(tǒng)工業(yè)需求，一些新興產(chǎn)業(yè)的需求可能逐漸具有了越來越強(qiáng)的邊際影響力。中金公司認(rèn)為，能源轉(zhuǎn)型需求持續(xù)放量，AI相關(guān)數(shù)據(jù)中心需求有望成為銅的新需求增長點(diǎn)。預(yù)計新能源汽車與光伏和風(fēng)電等能源轉(zhuǎn)型相關(guān)需求將在未來5年內(nèi)維持高速增長，占全球總需求的比例將在2028年超過16%。此外，AI相關(guān)應(yīng)用場景的快速爆發(fā)帶來的算力需求，將驅(qū)動數(shù)據(jù)中心相關(guān)耗電量的持續(xù)增長，并有望帶來新的銅需求增量。

在供給端，中金公司認(rèn)為，2024年初至今銅精礦供給持續(xù)偏緊，逐步倒逼冶煉端壓降產(chǎn)量。根據(jù)國際銅研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)，2024年1月全球銅精礦產(chǎn)量盡管同比增長2.6%，但產(chǎn)能利用率創(chuàng)下74.6%的近10年新低。2023年末被巴拿馬宣布關(guān)停第一量子礦業(yè)旗下Cobre Panama銅礦的關(guān)停工作持續(xù)推進(jìn)，于2024年內(nèi)復(fù)產(chǎn)的可能性有限，而年內(nèi)以來隨著英美資源Los Bronces下調(diào)產(chǎn)量指引，以及淡水河谷Sossego環(huán)保問題、智利國家銅業(yè)Tomic罷工、艾芬豪礦業(yè)Kamoa-Kakula大雨致產(chǎn)量下滑，以及五礦資源Las Bambas堵路等事件，均對供給端持續(xù)產(chǎn)生擾動。

在交易端，由于4月13日，美國和英國禁止倫敦金屬交易所（LME）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）等金屬交易所，接受俄羅斯新生產(chǎn)的鋁、銅和鎳，這對銅等商品的期貨交割產(chǎn)生較大影響，助長了“逼空”行情。

全球會“二次通脹”嗎？

5月美聯(lián)儲議息會議聲明表示，“近幾個月來，在實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)方面缺乏進(jìn)一步進(jìn)展。”美聯(lián)儲不得不推遲降息時間，伴隨著近期一些商品的漲價，這讓市場對全球“二次通脹”有所擔(dān)心。

一輪全面的商品上漲和全球通脹，一般都會伴隨寬松的政策和需求的爆發(fā)。2021年至2022年的全球通脹主要源于疫情沖擊后，歐美各國央行紛紛“大放水”，需求得到較快的恢復(fù)，但供給端恢復(fù)較慢，供需矛盾推動大宗商品全面上漲。

本輪商品漲價的背后確實有全球經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期的推動。在高利率的背景下，2023年美國經(jīng)濟(jì)仍實現(xiàn)了2.5%的增長，勞動力市場并未明顯走弱，美國房地產(chǎn)市場很快從底部回暖，美國進(jìn)口有所增加，這些都帶動了部分商品的需求。

年初以來，摩根全球制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，全球需求的回暖也可以從出口方面得到印證。一季度中國出口（以美元計價）同比增長1.5%，扭轉(zhuǎn)了2023年負(fù)增長的局面；越南出口同比增長近15%，韓國出口同比增速為8.3%，從2023年四季度開始延續(xù)著持續(xù)回升的態(tài)勢。

但是，這種程度的全球需求回暖能夠催生出“二次通脹”嗎？中信建投證券對此持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為目前海外新一輪信用擴(kuò)張周期尚未開啟，現(xiàn)階段二次通脹的底層交易邏輯，本質(zhì)上是需求平穩(wěn)情況下供給約束推動漲價。當(dāng)經(jīng)濟(jì)缺乏持續(xù)增長，市場缺乏明確交易主線的情況下，市場選擇邊際定價。這也是為何短期內(nèi)需求仍穩(wěn)定、未來需求暫時不可證偽，同時供給存在約束敘事的相關(guān)資產(chǎn)，年初以來價格大漲，比如銅、小金屬、船舶、航運(yùn)等。

不過，中金公司認(rèn)為，一些新的因素可能會打破商品市場的平衡。2023年以來，印度工業(yè)景氣提升初露端倪，工業(yè)化和城市化對能源、黑色金屬、有色金屬等商品需求的提振或值得關(guān)注。年初以來，印度經(jīng)濟(jì)延續(xù)高景氣，8大核心工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)位于長期趨勢線上方。

在新能源需求方面，銅、鋁等有色金屬的新能源屬性逐年加強(qiáng)，年初以來一定程度上對沖了傳統(tǒng)需求的增長逆風(fēng)，也已在黑色金屬和有色金屬的價格分化中得到體現(xiàn)。在本輪商品漲價中，綠色需求占比偏大的一些有色金屬漲勢明顯占優(yōu)，比如鎳、銅、錫等。

圖5 3月以來A股各板塊表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind、東吳證券研究所

圖6 內(nèi)外需與PPI的關(guān)系

數(shù)據(jù)來源：Wind、招商證券

中金公司認(rèn)為，隨著全球制造業(yè)周期重啟、產(chǎn)業(yè)鏈重新布局、地緣政治沖突和全球再工業(yè)化步伐的加快，在新的宏觀范式下，疊加超級周期上半場，美國等海外市場的需求有韌性而供給不足進(jìn)而導(dǎo)致通脹中樞維持較高位，很可能是跨周期的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象。金融屬性較明顯的銅、油等大宗商品的價格中樞在通脹中樞維持高位的大背景下或在很長一段時間維持高位。

從政策端來看，歐美基本上結(jié)束了緊縮周期，但仍并未對通脹放松警惕。即便是未來美聯(lián)儲開啟降息，恐怕也很難是大力度的，而更多是平衡通脹和經(jīng)濟(jì)的一種妥協(xié)。在缺少美聯(lián)儲“大放水”的支持下，全面商品牛市恐怕不容易開啟。

中國PPI何時回升

價格水平偏低是本輪中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個主要矛盾，這一輪商品價格上漲會否帶動中國PPI走出底部，并推動CPI合理回升呢？

從中國PPI的構(gòu)成看，其主要貢獻(xiàn)來自化工、黑色加工、石油煤炭加工、煤炭開采、非金屬礦物制品、有色加工6大行業(yè)，合計貢獻(xiàn)高達(dá)75%。也就是說，原油、煤炭、鋼鐵、鐵礦石和銅等主要商品價格對PPI的影響較大。

原油和銅受全球供需的影響較大，而黑色類商品則受國內(nèi)需求的影響偏大，綜合而言內(nèi)需對PPI的影響可能要更大。

招商證券分析指出，出口對PPI的直接影響不大，更多通過全球貿(mào)易景氣和全球商品價格影響PPI，即外需對PPI的影響主要體現(xiàn)為輸入型通脹。中國進(jìn)口依賴度比較高的商品主要是有色金屬及部分能源類大宗商品，比如原油、鐵礦石、銅鋁等有色金屬。

內(nèi)需中對PPI影響較大的是地產(chǎn)和基建投資。2015年之前的五輪PPI上行周期中地產(chǎn)投資增速平均為25.3%，2015年之后的兩輪PPI上行周期中地產(chǎn)投資增速平均僅6.2%，但基建投資作為政府逆周期調(diào)節(jié)手段，與地產(chǎn)投資形成互補(bǔ)。

不過本輪中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出與過往不一樣的特征，房地產(chǎn)和基建不再是拉動經(jīng)濟(jì)的主要動力，服務(wù)類消費(fèi)和高質(zhì)量發(fā)展行業(yè)的增長成為新的增長引擎。在同樣的經(jīng)濟(jì)增速背景下，對原油、黑色類資源品的需求消耗下降，這可能是近一年來經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)，但PPI并未像以往周期那樣快速拉起的原因。

招商證券認(rèn)為，從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)投資增速通常對PPI累計同比增速具有3-9個月的領(lǐng)先性，現(xiàn)階段房地產(chǎn)投資增速已在-10%左右震蕩將近12個月，PPI累計同比增速也在-3.2%--2.7%附近盤踞一年。在各地方房地產(chǎn)支持政策不斷推出的背景下，房地產(chǎn)投資增速降幅大概率將收窄。假設(shè)下半年房地產(chǎn)投資增速中樞收窄至-7%--6%，PPI累計同比增速有望在2025年二季度前后“轉(zhuǎn)正”。