大衛(wèi)·蘇切特（David Scutt）

近階段，日本整體通脹和分項(xiàng)通脹正在迅速放緩。同時(shí)，市場(chǎng)不斷削減美聯(lián)儲(chǔ)2024年降息押注，激發(fā)美元/日元的逢低買(mǎi)盤(pán)，這也導(dǎo)致美元/日元再度突破了157，日元幾乎回吐了日本央行5月初干預(yù)以來(lái)的漲幅。

與此同時(shí)，去年風(fēng)光無(wú)限的日本股市近期也陷入了震蕩模式，一度從3月22日的41087點(diǎn)的歷史高位降至38000點(diǎn)區(qū)間。中國(guó)上市的場(chǎng)內(nèi)日經(jīng)ETF一度被散戶買(mǎi)爆，近期也開(kāi)始降溫。

面對(duì)貶值的日元，日本央行會(huì)否再度進(jìn)場(chǎng)干預(yù)？日本通脹將如何變化，以及通脹會(huì)否繼續(xù)傳導(dǎo)至薪資增長(zhǎng)并形成良性循環(huán)？日股牛市能否持續(xù)以及日本的治理改革將如何繼續(xù)推進(jìn)？這些都是當(dāng)前關(guān)于日本最關(guān)鍵的問(wèn)題。

日本通脹壓力開(kāi)始逐漸消失

日本通脹壓力持續(xù)上升的前景看來(lái)正在慢慢消失，除非雇主大幅加薪，才能夠一直提振總需求。因?yàn)閺哪壳皟r(jià)格壓力的軌跡來(lái)看，很難看出工資上漲和通脹之間的良性循環(huán)會(huì)在短期后持續(xù)下去。無(wú)論是整體還是分項(xiàng)的價(jià)格壓力，都在經(jīng)歷嚴(yán)重的反通貨膨脹，這讓人懷疑日本央行是否有能力在已有的一次加息基礎(chǔ)上進(jìn)一步加息。

根據(jù)日本政府公布的數(shù)據(jù)，在截至4月的過(guò)去一年中，消費(fèi)者價(jià)格通脹率（CPI）從截至3月的年率2.7%放緩至2.5%。剔除生鮮食品價(jià)格的核心通脹率甚至更為疲軟，從2.6%降至2.2%。該數(shù)據(jù)很重要，因?yàn)檫@是日本央行的目標(biāo)通脹數(shù)據(jù)。

雖然核心數(shù)據(jù)符合預(yù)期，仍高于日本央行2%的目標(biāo)，但目前已比2023年初觸及的高點(diǎn)下降了整整兩個(gè)百分點(diǎn)且呈下降趨勢(shì)。不包括能源和食品的CPI也是如此，過(guò)去一年大幅放緩，從3月份的2.9%降至2.4%。

隨著日本經(jīng)濟(jì)在今年前三個(gè)月萎縮，通脹持續(xù)上升的希望主要寄托在家庭部門(mén)，實(shí)際工資的正增長(zhǎng)將為疲軟的家庭支出提供利好因素。但如果希望落空，就很難看到日本央行進(jìn)一步加息。即使日元走弱，上游價(jià)格指標(biāo)也幾乎沒(méi)有跡象能表明這會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者價(jià)格普遍上漲。

這對(duì)日本央行和市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是個(gè)問(wèn)題，因?yàn)槿毡狙胄蓄A(yù)計(jì)明年仍將加息約15BP。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)今年降息押注降至30BP以下，兩國(guó)之間的收益率差異仍處于歷史高位，引發(fā)交易員繼續(xù)逢低買(mǎi)入美元/日元。

美元/日元緩慢逼近歷史高點(diǎn)160

截至5月30日，美元/日元已經(jīng)突破157。在日本央行5月初疑似干預(yù)之后，美元/日元一度跌至152下方，但此后兩周開(kāi)始穩(wěn)步攀升，這背后不是因?yàn)槿毡狙胄杏辛诵袆?dòng)，而是美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期不斷被推遲，導(dǎo)致美日利差維持在相對(duì)高位。對(duì)多頭來(lái)說(shuō)，158是下一個(gè)目標(biāo)，攻克后將再次挑戰(zhàn)160關(guān)口。

事實(shí)上，早在4月，日元就經(jīng)歷了一波大幅貶值，如今空頭似乎卷土重來(lái)。4月29日當(dāng)周見(jiàn)證了日元的大幅波 動(dòng)——日本央行會(huì)議當(dāng)時(shí)的聲明不及預(yù)期鷹派，日元空頭席卷而來(lái)，美元/日元大漲2.3%突破158，到4月29日早盤(pán)一度觸及160，創(chuàng)下1990年4月以來(lái)的最高水平，但隨后大幅跳水至156附近，此后一度逼近150。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，5月初日本央行賬戶可能下降7.56萬(wàn)億日元（482億美元）。這比預(yù)期估計(jì)下降約2.1萬(wàn)億日元要多得多，這表明日本央行進(jìn)行了約5.5萬(wàn)億日元的干預(yù)。

但是，交易員普遍認(rèn)為，日本央行無(wú)意逆轉(zhuǎn)日元趨勢(shì)，只是不想看到日元短期過(guò)快走貶，這也為未來(lái)的干預(yù)條件提供了線索。

我們認(rèn)為，從日本政策制定者的角度來(lái)看，干預(yù)外匯市場(chǎng)的難度很大，至少有三個(gè)原因：

首先，4月底/5月初的最后一次干預(yù)沒(méi)有“奏效”；幾周后，日元又回到了同一點(diǎn)位附近，這表明5萬(wàn)億美元/天交易量的外匯市場(chǎng)愿意逢高賣(mài)出日本央行推動(dòng)的日元上漲，并且可能再次這樣做。

其次，全球政策制定者對(duì)日本最近的干預(yù)持反對(duì)態(tài)度，擔(dān)心這可能會(huì)引發(fā)其他貨幣的競(jìng)爭(zhēng)性貶值。近期美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫宣布，“我們認(rèn)為干預(yù)應(yīng)該盡可能少，當(dāng)進(jìn)行干預(yù)時(shí)，應(yīng)該提前溝通，如果發(fā)生了，它應(yīng)該在很大程度上是為了應(yīng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)。干預(yù)根本不是我們認(rèn)為可以采用的常規(guī)工具?！痹俅胃深A(yù)會(huì)違背世界上最重要的一些政策制定者的意愿，將有可能激怒美國(guó)等主要貿(mào)易伙伴。

第三，我們沒(méi)有看到可以證明新一輪干預(yù)的交易條件。貨幣疲軟本身并不足以證明干預(yù)是正當(dāng)?shù)?；相反，包括日本央行在?nèi)的各國(guó)央行明確尋求“單向”、“無(wú)序”貿(mào)易。4月下旬的價(jià)格走勢(shì)可以說(shuō)達(dá)到了這一門(mén)檻，美元/日元在一個(gè)月內(nèi)飆升了近5%。相比之下，美元/日元的1個(gè)月波動(dòng)率目前接近1%，對(duì)于一個(gè)主要貨幣來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)相對(duì)不起眼的走勢(shì)。

歸根結(jié)底，惟一能阻止日元貶值的就是日本央行貨幣政策的轉(zhuǎn)變。在央行發(fā)出可靠信號(hào)，即“正?；比蕴幱?%的利率之前，日元可能會(huì)繼續(xù)承壓。

日本股市暫時(shí)陷入震蕩

日本股市一年以來(lái)的最大漲幅一度逼近40%，受追捧程度不亞于美股。公司治理改革（東京證交所致力消除市凈率低于1的公司）增加了長(zhǎng)線投資者的信心，在地緣政治壓力之下，全球開(kāi)始傾注更多資源布局日本半導(dǎo)體等行業(yè)。

但是，日經(jīng)225指數(shù)從3月22日的41087點(diǎn)這一歷史高位降至38000點(diǎn)區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，去年外國(guó)投資者增持日本股票，凈買(mǎi)入額達(dá)2.8萬(wàn)億美元，外國(guó)資本大量涌入汽車(chē)制造商及電子企業(yè)等日本市值最高的股票。同時(shí)，日元走弱也刺激了日本出口企業(yè)的業(yè)績(jī)。

但是，在熱度過(guò)后，海外機(jī)構(gòu)涌入的步伐開(kāi)始緩和，日本家庭部門(mén)的入市資金也很少。由于日元兌美元大幅走弱，引發(fā)日本央行干預(yù)，市場(chǎng)也開(kāi)始擔(dān)心后續(xù)的收緊可能影響日本股市。同時(shí)，日元過(guò)度貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用也開(kāi)始引發(fā)擔(dān)憂。

盡管如此，我們?nèi)哉J(rèn)為，低配日本的資金仍有可能進(jìn)一步買(mǎi)入。據(jù)測(cè)算，基于各類投資者的交易趨勢(shì)，保守估計(jì)日股低配空間可達(dá)20萬(wàn)億日元。如果凈買(mǎi)入20萬(wàn)億日元以完全消除低配狀態(tài)，就有望帶動(dòng)日股上漲30%—40%。

如果要實(shí)現(xiàn)這種上漲，名義GDP增速趕超長(zhǎng)期利率、ROE超過(guò)資本成本至關(guān)重要。事實(shí)上，早前市場(chǎng)對(duì)日本股市樂(lè)觀的原因也在于2023年起企業(yè)在原材料成本下行的環(huán)境下繼續(xù)提價(jià)，而家庭部門(mén)也愿意買(mǎi)單，與此同時(shí)，企業(yè)開(kāi)始積極實(shí)施加薪，企業(yè)提價(jià)增加利潤(rùn)，利潤(rùn)改善也可以增加加薪空間，從而增強(qiáng)家庭部門(mén)的購(gòu)買(mǎi)力，這也能使得家庭部門(mén)購(gòu)買(mǎi)力提升進(jìn)而支持企業(yè)進(jìn)一步提價(jià)，良性循環(huán)逐漸形成。但是這一趨勢(shì)能否真的持續(xù)，現(xiàn)在仍要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

盡管企業(yè)利潤(rùn)的前景不明朗，但未來(lái)日本治理改革的紅利仍可能釋放。在去年3月底東證交易所向上市公司“喊話”，有超過(guò)40%的公司PB是低于1倍的，即“破凈股”。同時(shí)，主動(dòng)退市的日本企業(yè)也越來(lái)越多。今后需要關(guān)注企業(yè)治理改善的壓力波及更廣泛的日本上市公司，提升整個(gè)資本市場(chǎng)的效率。

（作者系嘉盛集團(tuán)資深策略師。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）