玄鐵

最近，國(guó)債期貨迭創(chuàng)新高，A股再度向下考驗(yàn)3000點(diǎn)關(guān)口。鑒于央行一再警示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)，“債熱股冷”格局年內(nèi)或?qū)⑼蛔?，股市指?shù)或進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)性反彈的第三階段。

債市過(guò)熱央行頻發(fā)警示

當(dāng)下，中美債市股市的蹺蹺板效應(yīng)一再發(fā)酵。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息幾次？已成華爾街猜不出的謎。而中國(guó)央行會(huì)否跟進(jìn)降息，亦引發(fā)市場(chǎng)遐想。

今年一季度，中美GDP增速分別為5.3%和1.3%（修正后），滬綜指和標(biāo)普500年內(nèi)漲幅分別約為2.1%和14%（截至北京時(shí)間6月12日22時(shí)），估值分別約為13倍和28倍。

過(guò)去3年來(lái)，中國(guó)股市和樓市雙雙走弱，債市成了資金避風(fēng)港。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，6月12日，百億規(guī)模以上的私募債券基金有7家已展示業(yè)績(jī)，1至5月的平均收益達(dá)5.22%，明顯強(qiáng)于基準(zhǔn)指數(shù)。中證全債指數(shù)去年全年上漲5.23%，年內(nèi)續(xù)漲3.62%。

長(zhǎng)期債券投資屬于借短投長(zhǎng)，一旦預(yù)期逆轉(zhuǎn)，可能重現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)2022年啟動(dòng)加息周期以來(lái)的債市大熊市。日前，央行再度警示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)興業(yè)研究統(tǒng)計(jì)，自4月以來(lái)，央行類(lèi)似表態(tài)多達(dá)九次。對(duì)此，申萬(wàn)宏源宏觀研報(bào)認(rèn)為，央行或指向貨幣操作工具的切換，即由數(shù)量型工具轉(zhuǎn)向價(jià)格型工具。由于財(cái)政新的融資計(jì)劃才是貨幣政策機(jī)制重構(gòu)的契機(jī)，切換時(shí)點(diǎn)可能在今年底和明年初左右。這一預(yù)判，離市場(chǎng)主流預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)9月降息，約晚了3個(gè)月。

局部牛市是必然之選

短期內(nèi)，中美利率政策難改，投資品贏家加注的賭場(chǎng)效應(yīng)出現(xiàn)。正如美聯(lián)儲(chǔ)加息難以干預(yù)美股迭創(chuàng)新高，央行警示信號(hào)亦難以阻止國(guó)債氣勢(shì)如虹。截至12日收盤(pán)（下同），中國(guó)國(guó)債期貨2年、5年、10年和30年期主要合約皆是芝麻開(kāi)花節(jié)節(jié)高，年內(nèi)漲幅分別為0.49%、1.08%、1.80%和5.52%。其中，長(zhǎng)債10年期和30年期逼近年內(nèi)新高，收益率分別降至2.32%和2.55%左右。同期美國(guó)10年期和30年期國(guó)債收益率分別約為4.27%和4.45%。

股冷債熱是否互為因果，不同時(shí)點(diǎn)答案不同。當(dāng)下的市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)避險(xiǎn)意識(shí)極強(qiáng)。這是A股欲漲還跌的主因。其實(shí)，從2018年6月起，滬綜指3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)成為常態(tài)，已成大盤(pán)箱體震蕩所錨定的價(jià)值中樞。若從貨幣因素來(lái)解釋?zhuān)蟾怕适呛暧^去杠桿帶來(lái)的A股流動(dòng)性折價(jià)。從股市政策來(lái)看，則是IPO全面注冊(cè)制導(dǎo)致A股流通權(quán)折價(jià)。

若要對(duì)抗流通性和流通性折價(jià)帶來(lái)的存量博弈格局，局部牛市是必然之選。本周，科特估行情卷土重來(lái)，市場(chǎng)期待其同中特估一樣，成為“安全”資產(chǎn)。其實(shí)，X特估千變?nèi)f化，本質(zhì)是期待政策紅利牽引流動(dòng)性紅利，催生企業(yè)盈利增速超預(yù)期，從而出現(xiàn)戴維斯雙擊行情。

6月12日，通達(dá)信20日行業(yè)漲幅排行榜顯示，半導(dǎo)體和元器件領(lǐng)漲，漲幅分別為6.41%和3.72%，成為科特估概念炒作龍頭。不過(guò)，二者年內(nèi)跌幅分別為9.63%和8.67%，短期表現(xiàn)暫為超跌反彈。

A股回調(diào)未改外資唱多基調(diào)

今年，美股進(jìn)入史無(wú)前例的AI牛市大年，人工智能板塊年內(nèi)上漲逾22%，滾動(dòng)市盈率37.8倍。相比之下，A股人工智能板塊年內(nèi)下跌22.4%，靜態(tài)市盈率為54.4倍。二者表現(xiàn)堪稱云泥之別。中國(guó)AI牛市未現(xiàn)，主因是撒胡椒面和蹭概念炒作為主流，雖有跟風(fēng)式產(chǎn)能投資，卻難以享受壟斷性創(chuàng)新紅利溢價(jià)。作為去年AI大牛股，鴻博股份股價(jià)巔峰期一度上漲逾9倍，結(jié)果是一地雞毛。日前，其在回復(fù)深交所的年報(bào)問(wèn)詢函中稱，AI算力相關(guān)合同實(shí)際履行情況未能達(dá)到合同約定或原計(jì)劃進(jìn)度，12日最低股價(jià)較歷史峰值縮水約75%。

同樣是風(fēng)口概念，A股今年龍頭是中特估指數(shù)，在5月20日見(jiàn)頂980點(diǎn)，較1月份谷底上漲24.3%；至12日收盤(pán)時(shí)，年內(nèi)漲幅縮水至一成。中特估市盈率和市凈率分別為9.29倍和0.58倍，為估值洼地，短期上漲乏力，或因“國(guó)家隊(duì)”暫告休整，后市再成板塊主線的概率大。

當(dāng)中國(guó)央行一再警示長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，貨幣政策落地或以出其不意式出現(xiàn)，從而倒逼資金撤離債市，股市有望迎來(lái)增量資金。這或是高盛等國(guó)際投行重新押注中國(guó)資產(chǎn)的理由——“政策看跌期權(quán)”已很鮮明。無(wú)獨(dú)有偶，曾是中國(guó)股票大空頭的法興銀行自2022年12月以來(lái)首次唱多，本周將評(píng)級(jí)由中性上調(diào)為高配，指數(shù)或進(jìn)入戰(zhàn)術(shù)性反彈的第三階段，政策面和企業(yè)盈利復(fù)蘇嶄露頭角。

（作者系職業(yè)投資人。文中所提個(gè)股僅為舉例，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）