耿曉媛 喻芳群

【摘 要】 以2010—2021年滬深Ａ股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為原始樣本，依據(jù)2012年公布的《綠色信貸指引》構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證探究綠色信貸政策與ESG信息披露質(zhì)量之間的影響關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策能夠顯著促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升，這一結(jié)論在經(jīng)過排除其他政策檢驗(yàn)、平行趨勢檢驗(yàn)、安慰劑檢驗(yàn)、PSM-DID、更換污染企業(yè)和自變量的度量方式驗(yàn)證后依舊成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策能夠通過提升污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新、環(huán)保投資和資本市場關(guān)注度進(jìn)而影響企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。此外，在非國有控股和主板市場上市的企業(yè)中綠色信貸政策對ESG信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用更為顯著。文章不僅豐富和拓展了綠色信貸政策的微觀效應(yīng)研究，而且為更好地利用市場型環(huán)境規(guī)制政策提升企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提供了新的研究視角。

【關(guān)鍵詞】 綠色信貸； ESG信息披露； 污染企業(yè)

【中圖分類號】 F234.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）14-0026-09

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，規(guī)模驅(qū)動的粗放型經(jīng)濟(jì)增長帶來了資源短缺和環(huán)境污染等問題，影響著居民的美好生活和福利水平。黨的二十大報告明確指出，推動綠色發(fā)展，促進(jìn)人與自然和諧共生，以生態(tài)文明建設(shè)推進(jìn)美麗中國建設(shè)，這進(jìn)一步為我國的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展指明了方向。ESG作為一種從環(huán)境、社會責(zé)任和公司治理三個方面綜合評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展水平的重要指標(biāo)，為企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供了更具體、更有操作性的方向維度。相較于單一的以財務(wù)績效為導(dǎo)向的信息披露形式，ESG信息披露的內(nèi)涵更為飽滿，充分展示了企業(yè)的管理優(yōu)勢與綜合競爭力，并且能夠滿足外部投資者、債權(quán)人以及其他利益相關(guān)者在可持續(xù)發(fā)展背景下日益增加的信息需求。為了規(guī)范和引導(dǎo)上市公司ESG信息披露行為，我國政府部門相繼出臺了一系列關(guān)于上市企業(yè)環(huán)境信息、社會責(zé)任信息、公司治理信息披露的政策文件。但是，由于我國ESG的發(fā)展起步較晚，現(xiàn)階段的ESG信息披露制度建設(shè)不夠完備，對ESG信息大多采取自愿披露的原則，缺乏統(tǒng)一的ESG報告標(biāo)準(zhǔn)，因而企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量不容樂觀[ 1 ]。此外，環(huán)境問題的外部性也是我國ESG信息披露制度建設(shè)中不可忽略的因素之一。已有文獻(xiàn)認(rèn)為，強(qiáng)制型環(huán)境規(guī)制政策能夠內(nèi)部化企業(yè)的外部環(huán)境成本，實(shí)現(xiàn)低碳減排目標(biāo)的同時，能激發(fā)企業(yè)的ESG行為[ 2 ]。與市場型環(huán)境規(guī)制政策相比，強(qiáng)制型環(huán)境規(guī)制政策雖然能夠在短時間內(nèi)控制企業(yè)的污染排放，但是缺乏效率，不夠靈活，容易滋生“漂綠”行為，致使企業(yè)的信息質(zhì)量低下。那么，如何通過市場型環(huán)境規(guī)制政策引導(dǎo)企業(yè)自愿披露ESG信息對提升我國上市公司ESG信息披露質(zhì)量具有重要的意義。

綠色信貸政策作為一項(xiàng)重要的環(huán)境治理工具，不僅具備市場型環(huán)境規(guī)制的特點(diǎn)，而且具備金融資源配置的功能。銀保監(jiān)會在2012年12月出臺了《綠色信貸指引》，明確要求商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在處理信貸業(yè)務(wù)時要關(guān)注企業(yè)在社會責(zé)任和環(huán)境方面的表現(xiàn)，引導(dǎo)金融資源由高耗能、高污染產(chǎn)業(yè)向綠色產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，給予環(huán)境和社會表現(xiàn)較好的企業(yè)更多貸款優(yōu)惠，而對可能會給環(huán)境和社會造成不良影響的企業(yè)施加融資壓力，縮減借款規(guī)模和提高融資成本。面對這種融資壓力，污染企業(yè)可能會采取兩種行為：第一，基于融資壓力和獲得投資資源的綜合考慮，主動承擔(dān)環(huán)境社會責(zé)任并改善自身的環(huán)境污染狀況，降低企業(yè)的信息不對稱程度，增強(qiáng)企業(yè)的ESG信息披露意愿，積極向市場傳遞可持續(xù)發(fā)展的信號，吸引機(jī)構(gòu)投資者的投資，從而提升企業(yè)的價值和拓寬企業(yè)的融資渠道。第二，由于污染企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動難以在短期內(nèi)調(diào)整，加之現(xiàn)金流有限、融資困難，企業(yè)出于利潤最大化的考量可能會選擇性披露正面利好的信息或者直接不披露ESG信息，最終導(dǎo)致ESG信息披露質(zhì)量下降?；诖?，本文選取滬深A(yù)股上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為初始樣本，借助2012年出臺的《綠色信貸指引》構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用雙重差分的模型實(shí)證檢驗(yàn)綠色信貸政策是否會對企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步分析影響渠道以及不同情境下的影響效果是否具有差異性等。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，從ESG信息披露的角度切入，豐富了綠色信貸政策在企業(yè)層面的微觀效應(yīng)研究，提供了市場型環(huán)境規(guī)制影響企業(yè)非財務(wù)信息披露行為的證據(jù)。第二，探討了綠色信貸政策影響企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的作用路徑。本文分別從資本形成和信號傳遞兩個方面考察了綠色信貸政策影響企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的作用機(jī)制，有助于增進(jìn)理解綠色信貸政策下企業(yè)的ESG信息披露行為選擇。第三，進(jìn)一步將資本市場與企業(yè)特征等情境因素納入分析框架，使研究結(jié)果更貼合現(xiàn)實(shí)情境。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)層面的綠色信貸政策微觀影響效應(yīng)

關(guān)于綠色信貸政策的微觀經(jīng)濟(jì)后果研究可按照研究主體不同分為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)兩個方面，本文僅對企業(yè)層面的綠色信貸政策微觀影響效應(yīng)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。蘇冬蔚和連莉莉[ 3 ]認(rèn)為綠色信貸政策實(shí)施后，污染企業(yè)的有息債務(wù)融資占比、長期負(fù)債占比以及新增投資比例顯著減少，而債務(wù)成本顯著上升，與綠色企業(yè)相比形成了“賞罰分明”的結(jié)果。綠色信貸政策可以發(fā)揮波特效應(yīng)，并且通過差異化資本配置形成信貸約束倒逼污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型、退出環(huán)境風(fēng)險高的項(xiàng)目、減少污染排放[ 4 ]，提升綠色創(chuàng)新績效[ 5-6 ]。劉亦文等[ 7 ]發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策可以通過增加受限企業(yè)的融資約束和環(huán)境代理成本改善企業(yè)的環(huán)境信息披露質(zhì)量，從而提升地區(qū)生態(tài)環(huán)境質(zhì)量和公司生產(chǎn)效率等。陳啟博[ 8 ]則基于合法性理論認(rèn)為，綠色信貸政策會導(dǎo)致企業(yè)傾向于披露正面利好的環(huán)境信息，隱匿負(fù)面不利的環(huán)境信息，進(jìn)行形象美化。除了影響企業(yè)的投融資活動、綠色技術(shù)創(chuàng)新水平、環(huán)境信息披露質(zhì)量、環(huán)境績效等方面外，綠色信貸政策實(shí)施還能改善污染企業(yè)的環(huán)境社會責(zé)任履行情況。主動承擔(dān)環(huán)境保護(hù)責(zé)任不僅能提高股東價值，而且能增加利益相關(guān)者的共同價值[ 9-10 ]。

2.ESG信息披露的動機(jī)

當(dāng)前，國內(nèi)外關(guān)于ESG信息披露動機(jī)的文獻(xiàn)研究可以分為兩類：第一類是影響ESG信息披露的外部因素，如宏觀環(huán)境、社會文化等因素均會顯著影響企業(yè)的ESG披露行為[ 11 ]。Khanh[ 12 ]利用2005—2018年美國上市公司和州級腐敗數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美國政治腐敗會影響污染企業(yè)自愿披露ESG信息。投資者和社會公眾越來越重視社會公平問題，如收入分配、工人安全和企業(yè)社會責(zé)任等方面表現(xiàn)得越好時，企業(yè)自愿披露ESG信息意愿越強(qiáng)[ 13 ]。有研究表明儒家文化影響程度和市場化水平越高，家族涉入對企業(yè)ESG表現(xiàn)的正向影響越顯著。第二類是影響ESG信息披露的內(nèi)部因素，如公司治理特征和公司企業(yè)所有權(quán)特征會對企業(yè)的ESG信息披露造成影響[ 14 ]。董事會的規(guī)模和董事會獨(dú)立性對ESG披露有顯著的促進(jìn)作用，并且隨著公司治理水平的提高而增強(qiáng)[ 15 ]。Siew et al.[ 16 ]指出機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮外部監(jiān)督效應(yīng)，即機(jī)構(gòu)投資者持股較高時，企業(yè)會更關(guān)注自身的ESG表現(xiàn)，ESG信息披露質(zhì)量也更高。

經(jīng)過對已有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，鮮有直接研究綠色信貸政策與企業(yè)ESG信息披露關(guān)系的研究成果。針對綠色信貸政策的研究大多是單一地分析綠色信貸政策與環(huán)境信息披露的關(guān)系，沒有深層次討論綠色信貸政策與企業(yè)ESG信息披露存在何種關(guān)系以及存在怎樣的影響機(jī)制等。因此有必要探討綠色信貸政策下企業(yè)ESG信息披露的行為選擇。

（二）研究假設(shè)

1.綠色信貸政策對ESG信息披露的積極效應(yīng)分析

ESG是一種綜合衡量企業(yè)在環(huán)境、社會和治理方面績效的科學(xué)工具[ 2 ]，其目的是為了合理地評估企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平，有利于投資者和其他利益相關(guān)者了解被投資企業(yè)在履行社會責(zé)任和推動社會可持續(xù)發(fā)展方面所做的貢獻(xiàn)。根據(jù)外部性及內(nèi)部化理論，生態(tài)環(huán)境資源是一種產(chǎn)權(quán)不清晰的公共品，當(dāng)無償使用生態(tài)環(huán)境資源的消費(fèi)者不斷增加時，則容易出現(xiàn)市場失靈現(xiàn)象，即產(chǎn)生人類經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和生活的污染排放物，這種污染排放量超過生態(tài)環(huán)境的可承受范圍時，就會形成環(huán)境污染，從而危害人們的身體健康。因此，需要制定政策對企業(yè)進(jìn)行環(huán)境規(guī)制，以增加企業(yè)使用生態(tài)環(huán)境資源的成本，使其與社會成本趨同，從而保持生態(tài)環(huán)境可持續(xù)性發(fā)展。

基于政治成本理論，面對來自環(huán)境規(guī)制的壓力時，企業(yè)會采取積極的措施來應(yīng)對。同理，綠色信貸政策實(shí)施后商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)通過信貸資源再配置功能，一方面給予環(huán)保企業(yè)貸款優(yōu)惠并使信貸資源逐漸傾向于環(huán)保企業(yè)，另一方面審核污染企業(yè)的貸款項(xiàng)目時更加謹(jǐn)慎，并逐步縮減污染企業(yè)的借貸規(guī)模和提高其融資的機(jī)會成本，這無疑會增加污染企業(yè)獲取信貸融資的難度，加劇污染企業(yè)的融資束縛[ 17 ]。為了緩解綠色信貸政策帶來的融資壓力，企業(yè)會提高環(huán)境績效，從而有助于提高ESG信息披露質(zhì)量。

基于信號傳遞理論，企業(yè)披露的ESG信息能夠很大程度上緩解信息不對稱帶來的消極影響，改善信貸約束，拓展企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，增強(qiáng)企業(yè)的貸款可得性。此外，開展ESG活動不僅有助于企業(yè)向資本市場傳遞積極承擔(dān)環(huán)境社會責(zé)任的綠色信號以避免環(huán)境風(fēng)險和社會風(fēng)險帶來的信貸約束，還能夠增加投資資源，獲得機(jī)構(gòu)投資者的青睞，并建立良好的合作關(guān)系，從而形成一定的競爭優(yōu)勢。因而，污染企業(yè)有極大的動力來積極開展ESG活動，塑造綠色形象，以獲取綠色信貸的支持和提高資本市場對企業(yè)的估值。

基于波特假說，環(huán)境規(guī)制可以倒逼污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型并形成“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)，從而達(dá)到減少排放、保護(hù)環(huán)境的目標(biāo)。綠色信貸政策實(shí)施后，污染企業(yè)趨向于加大環(huán)保投資，積極開展綠色生產(chǎn)活動以獲取綠色創(chuàng)新補(bǔ)償，從而表現(xiàn)出更好的環(huán)境社會績效。同時考慮到企業(yè)環(huán)境和社會表現(xiàn)與ESG績效的相關(guān)關(guān)系，企業(yè)通過ESG信息披露向市場展示可持續(xù)發(fā)展績效的動機(jī)將顯著增強(qiáng)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

Ha：假定其他條件保持不變，綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升。

2.綠色信貸政策對ESG信息披露的消極效應(yīng)分析

綠色信貸政策出臺，重污染企業(yè)的借貸規(guī)模和成本受到影響，為消弭這種影響企業(yè)需要將有限的資源投入到環(huán)境治理活動中，這必將擠壓企業(yè)正常的生產(chǎn)運(yùn)營規(guī)模，從而在一段時間內(nèi)削弱企業(yè)競爭力。此外，在綠色信貸政策施加的環(huán)境責(zé)任和信貸約束下，可能會放大ESG活動的高投入性和高不確定性，企業(yè)基于利潤最大化的目標(biāo)，可能會選擇放棄開展ESG活動，進(jìn)而導(dǎo)致ESG信息披露質(zhì)量降低。印象管理理論認(rèn)為信息披露是一種自愿性和自利性較強(qiáng)的行為，當(dāng)ESG信息披露制度建設(shè)不完善或企業(yè)虛假披露ESG信息的處罰成本較低時，企業(yè)管理層為了維護(hù)企業(yè)形象、吸引外部投資者的關(guān)注和緩解融資約束可能會“鋌而走險”，即傾向于多披露正面利好的信息，隱匿負(fù)面不利的信息，更甚者披露虛假信息，從而導(dǎo)致其ESG信息披露質(zhì)量下降。綠色信貸政策實(shí)施引發(fā)了資本市場對污染企業(yè)未來經(jīng)營前景的擔(dān)憂，降低了外部投資者對污染企業(yè)未來市場價值的預(yù)期，增加了污染企業(yè)未來經(jīng)營不確定性，從而導(dǎo)致公司市值管理的動機(jī)增強(qiáng)。企業(yè)管理層基于市值壓力的影響，可能會采取機(jī)會主義行為，選擇性地披露或“漂綠”企業(yè)的ESG信息，造成信息混淆，人為美化公司形象，這就意味著公司股價中特質(zhì)信息含量降低，股票波動性增強(qiáng)，從而導(dǎo)致資本市場配置效率下降，制約了市場監(jiān)管者對企業(yè)信息披露質(zhì)量的判斷，而實(shí)質(zhì)上并未真正提升企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

Hb：假定其他條件保持不變，綠色信貸政策實(shí)施對污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升并無顯著促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2010—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)作為原始樣本，對綠色信貸政策和ESG信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取2010年作為起始年份進(jìn)行研究。因變量ESG信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于bloomberg數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均源于國泰安中的財務(wù)報表及環(huán)境研究、管理層治理和上市公司基本信息等。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，進(jìn)行了如下處理：（1）剔除ST類陷入經(jīng)營困境的企業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除主要變量嚴(yán)重缺失的企業(yè)數(shù)據(jù)；（3）為避免異常值對統(tǒng)計結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)過整理最終得到1 294家上市企業(yè)的11 003個觀察數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)定

1.因變量：ESG信息披露質(zhì)量（ESG）

本文參考翟勝寶等[ 1 ]的做法，采用bloomberg數(shù)據(jù)庫發(fā)布的中國滬深A(yù)股上市企業(yè)的ESG信息披露評級得分衡量企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。該指標(biāo)在［0，100］區(qū)間浮動，bloomberg數(shù)據(jù)庫的ESG評級得分越高，意味著企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量越好。

2.自變量：綠色信貸政策（Treat×After）

時間虛擬變量After按照《綠色信貸指引》的實(shí)施年將樣本年份劃分為2012年之前（取值為0）和2012年及以后（取值為1）。政策分組虛擬變量Treat以2012年證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》行業(yè)代碼為基礎(chǔ)，和《上市公司環(huán)境信息披露指南》中公布的16類污染行業(yè)名單匹配，定義本文的污染企業(yè)實(shí)驗(yàn)組并取值為1，其余上市企業(yè)則為對照組并取值為0。

3.控制變量

為控制可能影響ESG信息披露質(zhì)量的其他因素，本文選擇在模型中添加以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、公司成立年限（FirmAge）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、成長能力（TobinQ）、審計師治理（Big4）、企業(yè)員工數(shù)量（Labor）、董事會規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事占比（Indep）、年度固定效應(yīng)（Year）、行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了研究綠色信貸政策與ESG信息披露質(zhì)量的關(guān)系，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證分析：

ESGi，t=？茁0 + ？茁1Treati + ？茁2Aftert + ？茁3Treati×Aftert+kCVi，t+

Year+Industry+？著i，t? （1）

其中i代表企業(yè)，t代表年份，Treat代表是否為污染企業(yè)，After代表是否《綠色信貸指引》的實(shí)施年份，Treat×After代表政策交互項(xiàng)也就是本文的政策凈效應(yīng)，CVi，t為控制變量，Year代表年度固定效應(yīng)，Industry代表企業(yè)固定效應(yīng)，？著i，t代表隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計

從表2中可知，ESG的最大值為55.34，最小值為10.7，最小值和最大值差距較大，說明不同企業(yè)間的ESG信息披露質(zhì)量差別較大。Treat的均值為0.324，表明污染企業(yè)占比為32.4%。After的均值為0.875，表明《綠色信貸指引》政策實(shí)施年及以后的樣本占比為87.5%。其他變量的指標(biāo)值均在合理區(qū)間內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

綠色信貸政策實(shí)施與ESG信息披露質(zhì)量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示。列（1）、列（2）和列（3）分別是不加入控制變量、加入控制變量、同時控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的情況。政策交互項(xiàng)（Treat×After）回歸系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明綠色信貸政策實(shí)施后，污染企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量明顯上升，說明綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升，Ha成立?？梢姟毒G色信貸指引》實(shí)施后，污染企業(yè)基于融資壓力和獲取投資資源的考量，往往傾向于改善環(huán)境社會表現(xiàn)、提升自身的ESG信息披露質(zhì)量，向資產(chǎn)市場傳遞可持續(xù)發(fā)展的積極信號。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過前文的基準(zhǔn)回歸分析，本文證明了綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升，為進(jìn)一步驗(yàn)證該結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性，本文采取如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

一是排除其他政策影響。參考已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果，重點(diǎn)選取兩種環(huán)境政策（可能會影響企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量），分別是2011年發(fā)布的《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》（批準(zhǔn)七個省市在2013—2014年集中開始試點(diǎn)），以及2015年正式施行的《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)法》，構(gòu)造對應(yīng)虛擬變量加入模型（1）并加以控制，研究結(jié)果表明：在控制了其他環(huán)境規(guī)制政策的影響后，Treat×After的估計系數(shù)依舊顯著，可見綠色信貸政策實(shí)施能夠促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升。

二是平行趨勢檢驗(yàn)。以綠色信貸政策頒布年份前一年作為基準(zhǔn)年份，并刪除基準(zhǔn)年份，繪制綠色信貸政策頒布前后ESG信息披露質(zhì)量的動態(tài)效應(yīng)圖。觀察圖1可知：政策實(shí)施前，政策凈效應(yīng)的95%置信區(qū)間與縱軸相交，說明《綠色信貸指引》政策頒布前的回歸系數(shù)不顯著，即政策實(shí)施前處理組和控制組ESG信息披露質(zhì)量的變動趨勢是滿足平行趨勢假設(shè)的，而2012年《綠色信貸指引》沖擊后兩年（post_1、post_2）回歸系數(shù)不顯著，政策效應(yīng)的估計系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)為正，表明綠色信貸政策對ESG信息披露質(zhì)量的影響存在波動，并且從2015年（post_3）起綠色信貸政策對ESG信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用變得顯著，說明綠色信貸政策的施行存在一定的滯后性?？偠灾?，處理組和控制組在綠色信貸政策實(shí)施前是符合共同趨勢的。

三是安慰劑檢驗(yàn)。通過隨機(jī)抽取政策交互項(xiàng)構(gòu)建偽政策凈效應(yīng)進(jìn)行重新回歸，并將以上過程重復(fù)模擬500次。結(jié)果表明偽政策交互項(xiàng)的估計系數(shù)和t值都集中分布于0附近，且t值均值的絕對值小于1.65，沒有通過10%的顯著性檢驗(yàn)，這也在一定程度上表明綠色信貸對ESG信息披露質(zhì)量的促進(jìn)作用不是由無法觀測的隨機(jī)因素所造成。

四是變更自變量的度量方式。使用企業(yè)所在省份環(huán)保項(xiàng)目信貸總額占全省信貸總額的比值作為綠色信貸政策的替代變量（gl）進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，政策交互項(xiàng)系數(shù)依舊在1%的水平上顯著為正。

五是變更污染企業(yè)的度量方式。按照2014年銀監(jiān)會公布的《綠色信貸實(shí)施情況關(guān)鍵評價指標(biāo)》通知中的A類客戶名單劃分實(shí)驗(yàn)組和對照組進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，政策變量對ESG的回歸系數(shù)顯著為正。

六是PSM-DID。選取上文提到的控制變量作為特征變量進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，排除差異后在共同范圍內(nèi)采用Logit模型估計，并將實(shí)驗(yàn)組與對照組進(jìn)行1：1的近鄰匹配，結(jié)果表明政策交互項(xiàng)的回歸系數(shù)依舊顯著大于0。

五、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

從資本形成渠道來看，銀行貸款是企業(yè)不可或缺的融資渠道，綠色信貸政策通過資金配置功能，使資本流向環(huán)保企業(yè)的同時，進(jìn)一步收縮了污染企業(yè)的融資渠道。這種差異化的銀行信貸配置對污染企業(yè)和環(huán)保企業(yè)形成了不一樣的資本激勵。對污染企業(yè)而言，綠色信貸政策的實(shí)施無疑會加大其融資的機(jī)會成本，并在一定程度上起到了信貸約束的作用。綠色信貸政策給重污染企業(yè)帶來的信貸規(guī)制可以迫使其淘汰落后的生產(chǎn)工藝和技術(shù)，加大環(huán)保投資，倒逼其進(jìn)行綠色創(chuàng)新，從根本上解決環(huán)境問題，提升環(huán)境質(zhì)量，提高ESG表現(xiàn)[ 18 ]，而向銀行等外部利益者證明污染企業(yè)環(huán)境風(fēng)險已經(jīng)緩釋的方式離不開信息披露。近年來，企業(yè)披露的ESG信息逐漸成為評價企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵以及投資者決策的重要依據(jù)[ 1 ]。為了緩解信貸約束和獲得投資資源，企業(yè)提升ESG信息披露質(zhì)量，并通過ESG信息披露向市場展示可持續(xù)發(fā)展績效的動機(jī)顯著增強(qiáng)。

從信號傳遞渠道來看，綠色信貸政策主要是通過直接調(diào)節(jié)信貸規(guī)模和成本來加劇企業(yè)的融資束縛對污染企業(yè)起到警示作用，從而間接激勵其加大環(huán)保投資，進(jìn)行綠色創(chuàng)新，改善環(huán)境社會績效，提高ESG表現(xiàn)。綠色信貸政策對污染企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)提出的嚴(yán)格要求，能夠增加資本市場關(guān)注度，改善污染企業(yè)的環(huán)境社會表現(xiàn)，監(jiān)督企業(yè)進(jìn)行ESG信息披露，促使企業(yè)獲得外部機(jī)構(gòu)投資者的青睞，從而降低信息不對稱程度，有助于提高資本市場的配置效率。此外企業(yè)自愿披露的ESG信息不僅能積極響應(yīng)國家可持續(xù)發(fā)展的號召，而且能向資本市場傳遞企業(yè)未來發(fā)展前景廣闊的信號，從而獲得政府機(jī)構(gòu)、投資者以及債權(quán)人等多方相關(guān)利益主體的情感支持和認(rèn)同，形成較好的社會網(wǎng)絡(luò)資源與社會資本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的增長。

因此，綠色信貸政策實(shí)施可能會通過提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新GTI（用企業(yè)當(dāng)年綠色專利申請數(shù)量加1后取對數(shù)來衡量）、環(huán)保投資水平EP（用環(huán)保投資加1后取對數(shù)來衡量）和資本市場關(guān)注度INST（用機(jī)構(gòu)投資者持股總數(shù)除以流通股本來衡量）來促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升。為了驗(yàn)證以上三條路徑是否存在，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟[ 19 ]的研究，采用逐步回歸方法，在雙重差分模型（1）基礎(chǔ)上建立模型（2）和（3）進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

Mediumi，t=？漬0+？漬1Treati+？漬2Aftert+？漬3Treati×Aftert+kCVi，t+

Year+Industry+？著i，t （2）

ESGi，t=？琢0+？琢1Treati+？琢2Aftert+？琢3Treati×Aftert+？琢4Mediumi，t+

kCVi，t+Year+Industry+？著i，t? （3）

其中Medium分別為中介變量GTI、EP和INST，中介機(jī)制檢驗(yàn)的估計結(jié)果如表4所示。從表4列（1）和列（4）可知，Treat×After和GTI的估計系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，這說明綠色信貸政策通過促進(jìn)污染企業(yè)綠色創(chuàng)新來提升ESG信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)成立。從列（2）和列（4）可知，Treat×After和EP的估計系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，這表明綠色信貸政策通過提高環(huán)保投資水平來促進(jìn)污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升的中介效應(yīng)成立。從列（3）和列（4）可知，Treat×After和INST的估計系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，這表明綠色信貸政策通過增加資本市場關(guān)注度來提升污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)也成立。

（二）異質(zhì)性分析

1.資本市場層面

隨著我國股票市場不斷完善，逐漸形成了主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等多種市場并存的多層次資本市場體系。與主板市場上市企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)多為高新技術(shù)企業(yè)，必須投入大量的資金進(jìn)行研發(fā)才能擴(kuò)大發(fā)展，資金往往較為短缺，加之研發(fā)活動的不確定性，經(jīng)營風(fēng)險較高，本身受到資本市場的融資限制也較高，一旦資金鏈斷裂，極易破產(chǎn)。同時由于創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)品技術(shù)含量相對較高，環(huán)境污染程度較低，受綠色信貸政策影響較小，從而提升ESG信息質(zhì)量的動機(jī)較小。此外，此類企業(yè)的信息不對稱程度較高，加之媒體和跟蹤分析師的監(jiān)管較弱，高管為了實(shí)現(xiàn)財富增長，進(jìn)行虛假披露以獲取投資者投入的動機(jī)較強(qiáng)，因而其ESG信息披露的程度較低，ESG信息質(zhì)量較差。

本文將樣本企業(yè)與市場板塊匹配發(fā)現(xiàn)僅有主板市場上市和創(chuàng)業(yè)板市場上市兩種情況，因而若企業(yè)在主板市場上市取值為1，否則為0。市場板塊的分組回歸結(jié)果如表5所示。由列（1）和列（2）可知，政策交互項(xiàng)（Treat×After）在創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)組中不具備顯著性，而在主板上市企業(yè)組中顯著為正，這說明綠色信貸政策對主板上市企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量具有顯著的提升效果。

2.公司層面

國有控股企業(yè)在追求利潤的同時，承擔(dān)著更多的環(huán)境責(zé)任或社會責(zé)任[ 20 ]，也更傾向于響應(yīng)國家綠色發(fā)展的號召，積極披露ESG信息。但從信貸融資的角度看，與國有控股相比，非國有控股企業(yè)由于缺乏較強(qiáng)的政府信用背書，加上其本身存在的融資難、融資貴，受到銀行信貸歧視的概率更大。在綠色信貸的背景下，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)可能會放松對國有重污染企業(yè)融資項(xiàng)目的管制，仍然將大量信貸資源投入煤炭、石油等國有企業(yè)，致使綠色信貸規(guī)制的效果大打折扣。相反，對非國有控股企業(yè)的融資項(xiàng)目實(shí)施嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出限制，例如設(shè)置更嚴(yán)格的借款條件，致使其面臨更嚴(yán)重的信貸約束[ 21 ]，因此，與國有控股企業(yè)相比，非國有控股企業(yè)為了獲取信貸資金的支持和綠色創(chuàng)新技術(shù)補(bǔ)償，更有動力主動提升ESG信息披露質(zhì)量，以規(guī)避綠色信貸規(guī)制帶來的懲罰效應(yīng)。

本文的國企是指國有控股企業(yè)（企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有取值為1，否則取值為0），分組回歸結(jié)果如表5所示。由列（3）和列（4）可知，非國有控股企業(yè)樣本組政策交互項(xiàng)（Treat×After）的回歸系數(shù)和顯著性水平均大于國有控股企業(yè)樣本組，而且對非國有控股企業(yè)和國有控股企業(yè)進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，組間系數(shù)差異的P值為0.003，通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)。因而與國有控股企業(yè)樣本組相比，綠色信貸政策對非國有控股企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量提升作用更明顯。

六、結(jié)論與政策建議

本文基于2010—2021年滬深A(yù)股上市企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了綠色信貸政策對污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：綠色信貸政策對污染企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量具有顯著的促進(jìn)作用，其主要通過間接影響污染企業(yè)的綠色創(chuàng)新、環(huán)保投資和資本市場關(guān)注度來提升企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。針對企業(yè)上市板塊和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策對污染企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升作用在非國有控股和主板市場上市的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：首先，完善綠色信貸政策體系建設(shè)，充分發(fā)揮市場型環(huán)境規(guī)制對企業(yè)ESG信息披露的激勵作用。在平行趨勢檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，綠色信貸政策對ESG信息披露質(zhì)量的影響存在一定的滯后性，因而需要提高銀行等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)范性，充分利用數(shù)字技術(shù)合理投放信貸資金，加大資本市場的綠色信貸供給，減少資金錯配，加強(qiáng)長期監(jiān)督管理機(jī)制，完善綠色信貸考核評價的獎懲措施，使每一筆綠色信貸補(bǔ)貼都落到實(shí)處，以保證政策效果的持續(xù)性和長久性。其次，建立規(guī)范的ESG信息披露制度，提高企業(yè)的ESG信息披露質(zhì)量。目前我國的ESG信息披露覆蓋面有限，定性披露多，定量披露少，因而一方面需要統(tǒng)一ESG披露標(biāo)準(zhǔn)，完善ESG信息披露相關(guān)的鑒證服務(wù)，有序推進(jìn)ESG信息監(jiān)管，對違規(guī)披露的企業(yè)采取一定的處罰措施，提高ESG信息披露的違規(guī)成本，確保企業(yè)披露的ESG信息可靠。另一方面需要鼓勵企業(yè)披露ESG信息，并配套相關(guān)的政策予以優(yōu)惠，讓企業(yè)管理者看到確確實(shí)實(shí)的利益，從而促進(jìn)企業(yè)ESG信息披露質(zhì)量的提升。再次，結(jié)合我國ESG信息披露的實(shí)際情況，制定異質(zhì)性的披露標(biāo)準(zhǔn)。針對不同特征的企業(yè)和市場需要設(shè)置差異化的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，逐步形成本土化的ESG信息披露體系。例如在對主板市場上市企業(yè)ESG信息披露進(jìn)行監(jiān)督的同時需要加強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)板市場上市企業(yè)ESG信息披露的監(jiān)管引導(dǎo)，以縮小政策效應(yīng)在不同市場間的差異。最后，要督促國有企業(yè)發(fā)揮帶頭作用，促進(jìn)其ESG信息質(zhì)量有效提升。

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