李學(xué)峰 畢謀奇

一、QDLP發(fā)展現(xiàn)狀

（一）QDLP定義與運(yùn)作模式

QDLP于2012年4月在上海正式啟動(dòng)，全稱為合格境內(nèi)有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner），是指境內(nèi)或境外基金管理企業(yè)面向我國(guó)合格境內(nèi)有限合伙人募集資金，隨后在我國(guó)境內(nèi)開(kāi)設(shè)有限合伙制的海外投資基金公司或成立基金，進(jìn)行海外市場(chǎng)投資。

當(dāng)前大部分QDLP以成立私募基金形式運(yùn)營(yíng)，具體運(yùn)營(yíng)模式為：已獲得試點(diǎn)資格的基金管理企業(yè)發(fā)起設(shè)立并受托管理基金，并在獲批外匯額度內(nèi)向合格境內(nèi)投資者募集資金，委托當(dāng)?shù)厣虡I(yè)銀行機(jī)構(gòu)作為基金托管人，運(yùn)用所募集的資金直接投資于境外投資標(biāo)的，如圖1。

（二）QDLP試點(diǎn)現(xiàn)狀

據(jù)可公開(kāi)檢索到的政策性文件①，QDLP已在青島、海南、江蘇、廣東、重慶試點(diǎn)，各地試點(diǎn)規(guī)則摘要如表1。根據(jù)表1總結(jié)的試點(diǎn)規(guī)則，各地試點(diǎn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一、監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)置數(shù)量多且復(fù)雜。

試點(diǎn)基金管理企業(yè)是QDLP的重要主體，根據(jù)各試點(diǎn)地區(qū)公開(kāi)數(shù)據(jù)，將試點(diǎn)基金管理企業(yè)按照實(shí)際控制人區(qū)分為美西方國(guó)家企業(yè)和內(nèi)資企業(yè)。由于公開(kāi)披露的各企業(yè)QDLP試點(diǎn)額度數(shù)據(jù)有限，因此本文根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)披露的管理規(guī)模區(qū)間②計(jì)算美西方企業(yè)基金管理規(guī)模，數(shù)據(jù)整理如表2。由表2，當(dāng)前試點(diǎn)基金管理企業(yè)中，外資基金管理企業(yè)以美西方企業(yè)為主，且美西方企業(yè)主要集中于單一試點(diǎn)地區(qū)（上海）。

二、潛在風(fēng)險(xiǎn)

QDLP雖然是我國(guó)擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的重要途徑之一，但同時(shí)提供了我國(guó)內(nèi)資流出的渠道。本文從QDLP作為我國(guó)內(nèi)資流出的渠道功能出發(fā)，剖析潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

首先，就監(jiān)管規(guī)則整體而言：第一，雖然各地試點(diǎn)規(guī)則的核心內(nèi)容趨同，但在具體規(guī)章方面仍有細(xì)微區(qū)別，以對(duì)合格境內(nèi)有限合伙人的要求為例，除海南省以外均要求境內(nèi)自然人應(yīng)具有兩年以上投資經(jīng)歷，而這可能導(dǎo)致部分投資經(jīng)歷匱乏但具有較高資產(chǎn)凈值的境內(nèi)投資者轉(zhuǎn)向海南參與投資，而投資者投資經(jīng)歷匱乏可能導(dǎo)致QDLP投資者采取非理性行為，甚至更易受美西方利益集團(tuán)蠱惑，使內(nèi)資通過(guò)QDLP流向符合美西方利益需要的領(lǐng)域，從而影響QDLP市場(chǎng)秩序及我國(guó)金融安全。第二，各地監(jiān)管部門數(shù)量較多，分工復(fù)雜，操作風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)降低監(jiān)管效率，當(dāng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)可能難以及時(shí)應(yīng)對(duì)。

其次，QDLP全流程中除監(jiān)管部門外的重要參與者為試點(diǎn)基金管理企業(yè)、合格境內(nèi)有限合伙人和托管銀行，重要工具為由試點(diǎn)基金管理企業(yè)管理的QDLP基金，因此，我們從上述主體和工具的角度出發(fā)，剖析QDLP加劇資本外逃的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

（一）試點(diǎn)基金管理企業(yè)

第一，根據(jù)表2整理，所有試點(diǎn)地區(qū)QDLP總規(guī)模限額為380億美元，按內(nèi)資流出的不同比例計(jì)算出的潛在的內(nèi)資流出規(guī)模如表3。

雖然與我國(guó)資本市場(chǎng)的總規(guī)模相比，QDLP的規(guī)模并不大，但在外資流出的背景下，內(nèi)資同樣外流會(huì)提高“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”的難度。此外，美西方基金管理企業(yè)的管理規(guī)模仍有進(jìn)一步擴(kuò)充的空間。以東方匯理為例③，東方匯理共獲3億美元（按1美元兌換7.31元人民幣計(jì)算，折合人民幣21.95億元）試點(diǎn)額度，當(dāng)前東方匯理僅使用0-5億元人民幣額度，仍有進(jìn)一步募集資金的空間，即內(nèi)資仍有通過(guò)QDLP進(jìn)一步外流的空間。

第二，試點(diǎn)基金管理企業(yè)以美西方企業(yè)為主提升了美西方企業(yè)對(duì)投資流向的自主權(quán)，疊加私募基金資金流向披露的相對(duì)不透明性，信息不對(duì)稱問(wèn)題加劇，加大監(jiān)管難度，對(duì)QDLP的投資流向更加難以把控，也就為美西方操控我國(guó)內(nèi)資流向提供了空間。

第三，據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，部分美西方企業(yè)存在提示信息，例如貝萊德、世邦魏理仕為投資者開(kāi)立查詢賬號(hào)的比率低于50%④，結(jié)合上文提到的海南省對(duì)合格境內(nèi)有限合伙人投資經(jīng)歷要求相對(duì)更低，投資經(jīng)歷匱乏本身就可能使投資者對(duì)資金流向的關(guān)注相對(duì)不足，而沒(méi)有查詢賬號(hào)更使得投資者缺乏了解基金收益等情況的官方渠道，從投資者一側(cè)難以對(duì)基金管理企業(yè)形成監(jiān)督，為企業(yè)操控資金流向提供便利。

第四，美西方企業(yè)高度集中于上海雖然有利于監(jiān)管部門整合資源，集中力量對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，但同樣加大了上海金融部門的監(jiān)管壓力，上海作為我國(guó)重要的金融中心，一旦出現(xiàn)監(jiān)管領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)事件，可能牽一發(fā)而動(dòng)全身，影響我國(guó)金融安全。

（二）合格境內(nèi)有限合伙人

已有對(duì)合格境內(nèi)有限合伙人的資格規(guī)定主要集中于投資經(jīng)歷和資產(chǎn)、收入額度，但忽略了對(duì)投資者的身份等特征信息的考量，這可能導(dǎo)致部分人群或企業(yè)以幫助美西方達(dá)成一定目標(biāo)（如打壓我國(guó)資本市場(chǎng)）為目的參與投資，從而將QDLP的主要作用曲解為內(nèi)資流出渠道。

（三）托管銀行

托管銀行為試點(diǎn)地的商業(yè)銀行，其主要職責(zé)為作為試點(diǎn)基金托管人，并作為獨(dú)立第三方實(shí)時(shí)監(jiān)控資金使用情況，在當(dāng)前的QDLP試點(diǎn)規(guī)則中，監(jiān)管部門將資金日常運(yùn)營(yíng)監(jiān)督的大量職責(zé)委托給托管銀行⑤。雖然托管銀行能夠?qū)崟r(shí)監(jiān)測(cè)資金使用情況，但由于托管銀行仍具有逐利性，反而可能與基金管理企業(yè)目標(biāo)趨同，與監(jiān)管部門之間存在代理問(wèn)題，從而導(dǎo)致托管銀行審查不嚴(yán)、實(shí)際資金流向與在監(jiān)管部門處申請(qǐng)流向不同，為內(nèi)資流向符合美西方利益的領(lǐng)域創(chuàng)造空間。

（四）QDLP基金⑥

QDLP對(duì)外投資范圍涉及非上市企業(yè)或非公開(kāi)發(fā)行投資工具，相較于上市企業(yè)和公開(kāi)發(fā)行的投資工具信息披露都更為不透明。雖然基金管理企業(yè)需要預(yù)先向監(jiān)管部門申請(qǐng)對(duì)外投資項(xiàng)目變更等事宜，但由于監(jiān)管部門對(duì)資金的日常運(yùn)營(yíng)干預(yù)較少且托管銀行與監(jiān)管部門間可能存在代理問(wèn)題，可能導(dǎo)致我國(guó)內(nèi)資最終流向符合美西方利益，甚至符合美西方打壓我國(guó)需求的領(lǐng)域。

三、應(yīng)對(duì)措施

首先，就監(jiān)管規(guī)則而言，各試點(diǎn)地區(qū)應(yīng)統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，避免監(jiān)管套利和單一地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)積聚，并對(duì)重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域（如上海）重點(diǎn)監(jiān)管，通過(guò)設(shè)置專責(zé)工作組等方式重點(diǎn)考察美西方基金管理企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)與投資流向，并關(guān)注基金管理企業(yè)的重要事項(xiàng)變更（如高管變更）和提示信息（如信息披露不及時(shí)、不為投資者開(kāi)立查詢賬號(hào)等），及時(shí)督促其全面整改。此外，由于目前QDLP監(jiān)管責(zé)任劃分復(fù)雜，并且QDLP的主要工具為QDLP私募基金，那么可以將QDLP基金的監(jiān)管職責(zé)劃分給中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，當(dāng)?shù)亟鹑诒O(jiān)管局僅負(fù)責(zé)試點(diǎn)企業(yè)資格的審批與額度的劃分，從而提高基金日常運(yùn)營(yíng)監(jiān)管的規(guī)范性和監(jiān)管效率。

其次，就各細(xì)分主體與投資工具而言，應(yīng)對(duì)措施如下。

（一）針對(duì)試點(diǎn)基金管理企業(yè)

第一，在對(duì)試點(diǎn)企業(yè)的考察中加入是否會(huì)影響我國(guó)金融安全的因素，主要通過(guò)考察基金管理企業(yè)實(shí)際控制人或其大股東是否與美西方政府有利益往來(lái)或直接關(guān)聯(lián)進(jìn)行評(píng)價(jià)，被考察企業(yè)一旦該項(xiàng)不達(dá)標(biāo)，我國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管其投資流向，一旦發(fā)現(xiàn)其有借助QDLP轉(zhuǎn)移我國(guó)內(nèi)資的動(dòng)機(jī)和實(shí)際行動(dòng)，應(yīng)責(zé)令其作出調(diào)整，如企業(yè)沒(méi)有及時(shí)配合或已經(jīng)危害我國(guó)金融安全，應(yīng)取締其試點(diǎn)資格。

第二，在試點(diǎn)企業(yè)申報(bào)過(guò)程中優(yōu)先審核、試點(diǎn)內(nèi)資企業(yè)，緩解基金管理企業(yè)與監(jiān)管部門信息不對(duì)稱問(wèn)題，盡可能確保資金不會(huì)流向符合美西方打壓我國(guó)需求的領(lǐng)域。

第三，與有“走出去”功能的QDLP相對(duì)，我國(guó)還設(shè)立有“引進(jìn)來(lái)”功能的QFLP工具⑦，目前仍處于試點(diǎn)起步階段，隨著QFLP逐漸成熟，我國(guó)監(jiān)管部門可以逐漸出臺(tái)規(guī)定，要求QDLP的試點(diǎn)基金企業(yè)也需要以機(jī)構(gòu)投資者的身份，按照從QDLP中獲得投資限額的一定比例投資于我國(guó)QFLP或其他金融工具，從而在內(nèi)資“走出去”的同時(shí)實(shí)現(xiàn)外資“引進(jìn)來(lái)”，同時(shí)提高美西方企業(yè)通過(guò)QDLP威脅我國(guó)金融安全的成本。

第四，在當(dāng)前QDLP中，“一帶一路”倡議合作伙伴國(guó)家的參與極為匱乏，而QDLP作為我國(guó)重要的內(nèi)資“走出去”窗口，是“一帶一路”倡議第二個(gè)十年形成利益共同體的可行媒介。境內(nèi)投資者通過(guò)QDLP投資于“一帶一路”倡議伙伴國(guó)能夠減輕我國(guó)政府對(duì)“一帶一路”倡議伙伴國(guó)援助、投資的財(cái)政壓力，也能夠?qū)崿F(xiàn)我國(guó)與“一帶一路”倡議伙伴國(guó)更為市場(chǎng)化的利益捆綁，使相關(guān)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面獲得更多資金流入，深化“一帶一路”倡議合作關(guān)系，從而自然而然降低美西方通過(guò)QDLP影響我國(guó)內(nèi)資流向的能力。因此，監(jiān)管部門應(yīng)積極鼓勵(lì)、引導(dǎo)基金管理企業(yè)將資金投向“一帶一路”倡議伙伴國(guó)。

（二）針對(duì)合格境內(nèi)有限合伙人

對(duì)合格境內(nèi)有限合伙人的要求需要增加對(duì)投資者政治、經(jīng)濟(jì)背景的審查，如個(gè)人投資者工作單位、機(jī)構(gòu)投資者股東背景等，避免境內(nèi)投資者借助QDLP幫助美西方實(shí)現(xiàn)打壓我國(guó)的目標(biāo)。

（三）針對(duì)托管銀行

第一，監(jiān)管部門從托管銀行處審查試點(diǎn)以來(lái)美西方基金管理企業(yè)的投資具體流向與額度，從而排查內(nèi)資是否已流向符合美西方利益的領(lǐng)域，及時(shí)遏制。

第二，進(jìn)一步嚴(yán)苛托管人未盡職的處罰措施，例如在一定期限內(nèi)取消托管銀行的托管資格等，從而增強(qiáng)托管銀行的履職意識(shí)。

第三，要求托管人將基金管理企業(yè)投資流向的調(diào)整一并向監(jiān)管部門匯報(bào)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資流向變更的審查。

（四）針對(duì)QDLP基金

第一，由監(jiān)管部門與托管銀行共同承擔(dān)對(duì)基金的資金用途進(jìn)行“境外延伸”的職責(zé)，即監(jiān)管部門也需掌握、詳細(xì)落實(shí)試點(diǎn)基金境外投資最終項(xiàng)目，一方面緩解托管銀行可能履職不當(dāng)?shù)拇韱?wèn)題，另一方面能夠由監(jiān)管部門從維護(hù)金融安全而不僅僅是資金安全性的角度進(jìn)行進(jìn)一步審查。

第二，通過(guò)將我國(guó)陽(yáng)光私募基金的監(jiān)管規(guī)定⑧與我國(guó)股票型基金、債券型基金對(duì)投資產(chǎn)品的限額規(guī)定⑨相結(jié)合，作出如下要求：首先，要求QDLP基金定期（如每周）公開(kāi)披露凈值和運(yùn)作月報(bào)、年報(bào)；其次，要求QDLP基金投資組合中投資于境外公開(kāi)上市資產(chǎn)的占比不低于80%，投資于境外非上市資產(chǎn)占比不高于20%。在上述規(guī)定基礎(chǔ)上，明確QDLP基金的定位，即在不威脅我國(guó)金融安全的前提下，由境內(nèi)或境外機(jī)構(gòu)成立并管理，主要投資于境外公開(kāi)上市資產(chǎn)、可在一定限額內(nèi)投資于境外非上市資產(chǎn)的私募基金產(chǎn)品。

第三，為避免投資組合風(fēng)險(xiǎn)集中損害我國(guó)投資者權(quán)益，同時(shí)為防止QDLP基金被集中運(yùn)用于實(shí)現(xiàn)美西方利益需求，嚴(yán)格要求其投資組合的相關(guān)系數(shù)不高于0.4（因?yàn)橄嚓P(guān)系數(shù)高于0.4風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成倍放大），且投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量不少于30（盡可能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）。

（李學(xué)峰，南開(kāi)大學(xué)中國(guó)式現(xiàn)代化發(fā)展研究院高級(jí)研究員，中國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)家金融安全研究中心主任，金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；畢謀奇，南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院博士生）

注釋：

①除表1中列出的地區(qū)，QDLP還在上海、北京開(kāi)展試點(diǎn)，但相關(guān)最新政策性文件未公開(kāi)，無(wú)法獲知政策執(zhí)行細(xì)節(jié)，因此在試點(diǎn)規(guī)則部分暫不討論。

②管理規(guī)模區(qū)間為該基金管理企業(yè)旗下所有QDLP基金的規(guī)模總和，以基金管理企業(yè)填報(bào)的期末凈資產(chǎn)為準(zhǔn)。

③企業(yè)獲得試點(diǎn)額度信息披露十分有限，目前根據(jù)公開(kāi)信息僅能獲得橡樹(shù)資本、東方匯理、信安金融集團(tuán)獲得的試點(diǎn)額度，此處筆者以東方匯理為例闡明美西方基金管理企業(yè)所管理的QDLP規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性。

④中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)私募基金信息報(bào)送自律管理與優(yōu)化行業(yè)服務(wù)的通知》要求，管理人應(yīng)當(dāng)負(fù)責(zé)信息披露備份系統(tǒng)投資者查詢賬號(hào)的維護(hù)和管理工作，及時(shí)辦理賬號(hào)的開(kāi)立、啟用、修改和關(guān)閉。

⑤據(jù)重慶市QDLP試點(diǎn)規(guī)則，托管人需要履行的職責(zé)有：為試點(diǎn)基金開(kāi)設(shè)專用賬戶，對(duì)賬戶內(nèi)資金進(jìn)行安全托管，在業(yè)務(wù)機(jī)制和流程上保證自有資金、托管的其他資產(chǎn)與試點(diǎn)基金的資產(chǎn)完全隔離；合規(guī)辦理試點(diǎn)基金的有關(guān)跨境收支、結(jié)售匯業(yè)務(wù)，嚴(yán)格遵守國(guó)際收支申報(bào)、銀行結(jié)售匯統(tǒng)計(jì)等外匯管理要求；按照展業(yè)原則要求對(duì)試點(diǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行盡職審查，對(duì)試點(diǎn)基金的資金用途進(jìn)行“境外延伸”，即托管人需掌握試點(diǎn)基金境外投資最終項(xiàng)目；保存試點(diǎn)相關(guān)跨境資金匯出入、兌換、資金往來(lái)、委托及成交記錄等資料不少于20年備查；根據(jù)審慎監(jiān)管原則規(guī)定應(yīng)履行的其他職責(zé)。

⑥由于QDLP基金屬于私募基金，難以通過(guò)公開(kāi)信息渠道獲知其資金投向，因此本報(bào)告僅根據(jù)已公布的對(duì)外投資范圍分析潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

⑦QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）是指境外機(jī)構(gòu)投資者在通過(guò)資格審批和其外匯資金的監(jiān)管程序后，將境外資本兌換為人民幣資金，投資于國(guó)內(nèi)的PE（私募股權(quán)投資）以及VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）市場(chǎng)。

⑧陽(yáng)光私募基金主要投資于二級(jí)證券市場(chǎng)，并定期公開(kāi)披露凈值和運(yùn)作月報(bào)、年報(bào)。

⑨股票型基金要求基金資產(chǎn)的80%以上投資于股票，債券型基金要求基金資產(chǎn)的80%以上投資于債券。